煤炭行业半报盘点利润表：量增价跌资产表：应收大增0906.ppt

证券研究报告,研,究,分析师：,刘欢,行业,Table_MainInfo煤炭开采,Table_Industry利润表：量增价跌，资产表：应收大增煤炭行业 2012 半年报盘点,中性,（维持）,2012 年 9 月 3 日,行业研究报告,重点公司重点公司国投新集永泰能源盘江股份山煤国际兰花科创,12PE10.710.012.719.811.2,13PE8.16.911.913.210.5,评级买入买入买入买入买入,投资要点我们认为，刚刚披露完毕的 2012 半年报从多角度揭示出当前煤炭行业的运行状况，在一定程度上可以为当前投资提供参考。2012 半年报：量增价跌，收入及利润增速均大幅回落1）上市公司原煤产量增长 9%，商品煤平均售价下跌 3 元/吨。上半年，煤炭行业 24 家上市公司原煤产量合计 4.4 亿吨，同比增长 9%；商品煤平均售价为 603 元/吨，同比下跌 3 元/吨，跌幅 0.4%。,相关报告煤炭价格动态 0827-国际动力煤价下调，国内焦煤价格普跌2012-08-27煤炭行业每周要闻-2012 年第 35 周2012-08-22煤炭行业调研纪要-进口煤退潮+需求好转，四季度煤价或稳中有升2012-08-22,2）行业及上市公司的收入和利润增速大幅回落，毛利率持续下降。上半年，煤炭行业收入同比增长 17.6%，但利润同比下降 2.7%。重点关注的 24 家公司收入同比增长 26.5%，但利润同比下降 2.2%，归属母公司股东的净利润同比增长 5.9%。剔除神华后，其余 23 家上市公司上半年净利润同比下降2%，而二季度净利润同比下降 12%，煤价下跌带来的影响已逐渐显现。3）应收款项大幅上升，经营性现金流净额同比下滑。二季度末，24 家公司应收账款比期初增长 63%，显示下游企业支付能力变弱，销售回款压力大幅增加；经营性现金流同比下滑 33%，显示煤炭公司经营现金流有所恶化。,刘建刚,2012 年煤炭行业回顾与展望,021-3856 S0190511030007研究助理：021-3856,1）供给端：产量增速难减，进口大幅增加。上半年，全国原煤产量 19.5 亿吨，同比增长 9.4%；进口煤炭 1.4 亿吨（含褐煤），同比增长 65.9%；2）需求端：煤炭消费量增速回落。上半年，全国煤炭消费量 19.7 亿吨，同比增长 2.8%，增幅回落 6.6 个百分点；3）煤炭价格：急跌过后，难言反弹。上半年，在多重不利因素共同影响下，港口和坑口煤价一路走低。预计冶金煤仍将下调，四季度或能企稳；动力,煤则因季节性需求而回暖但难以回到前期高点。投资策略：从 到，在防御中寻找结构性机会有别于以往的煤炭供需偏紧而单纯是煤炭股估值调整的行情，世界经济体系重构决定了实体经济需要休养生息，而非一蹴而就。基于煤价回落幅度，我们下调 2012 年煤炭行业净利润增速至-20%，且难以看到供给端收缩而需求端扩张的信号。建议采用防御型策略，追求相对收益的投资者可选择“以量补价”的煤炭公司，但因 2012 年煤炭股隐含 PE 已升至 15 倍，2013年隐含 PE 升至 17 倍，故建议谨慎为之。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业研究报告,目,录,1、2012 半年报：量增价跌，收入及利润增速均大幅回落.-3-1.1 上市公司原煤产量上涨 9%.-3-1.2 上市公司商品煤平均售价下跌 3 元/吨.-4-1.3 收入及利润增速均大幅回落.-5-1.4 成本费用控制较好，毛利率持续下降.-8-1.5 应收款项大幅上升 63%.-9-1.6 经营性现金流净额同比下滑 33%.-10-2、2012 年煤炭行业回顾与展望.-11-2.1 供给端：产量增速难减，进口大幅增加.-11-2.2 需求端：煤炭消费量增速回落，行业初步呈现出供大于求的迹象.-12-2.3 煤炭价格：急跌过后，难言反弹.-12-3、投资策略：在防御中寻找结构性机会.-13-图表目录图 1、煤炭行业累计利润总额比去年同期增减（亿元）.-6-图 2、煤炭上市公司营业收入及同比增速.-6-图 3、煤炭上市公司净利润及同比增速.-6-图 4、2012 年 1-7 月累计原煤产量（亿吨）及同比增速.-11-图 5、电力及钢铁行业月度耗煤同比增速.-12-图 6、水泥及化肥行业月度耗煤同比增速.-12-图 7、环渤海价格指数连续 16 周累计下跌 161 元/吨.-12-表 1、2011H1-2012H1 煤炭行业上市公司原煤产量、煤炭销量及其增速.-4-表 2、2011H1-2012H1 煤炭上市公司商品煤平均售价（元/吨）.-5-表 3、2008H1-2012H1 煤炭上市公司营业收入、利润总额、净利润及增速.-6-表 4、2011H1-2012H1 煤炭上市公司净利润及其增速.-7-表 5、收入及利润环比增速（亿元）.-8-表 6、2008H1-2012H 煤炭行业上市公司毛利率及成本费用（亿元）.-8-表 7、2011H1-2012H1 煤炭行业上市公司应收账款及应收账款周转天数.-9-表 8、2011H1-2012H1 煤炭行业上市公司经营性现金流.-10-表 9、煤炭上市公司估值概况.-14-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,1),2),3),行业研究报告1、2012 半年报：量增价跌，收入及利润增速均大幅回落1.1 上市公司原煤产量上涨 9%2012 上半年，24 家煤炭上市公司原煤产量合计 4.4 亿吨，同比增长 9%，与全国原煤产量增速基本一致。上市公司煤炭销量 5.4 亿吨，同比增长 14.2%。从原煤产量看，中国神华、中煤能源和兖州煤业位列前三2012 上半年，中国神华、中煤能源和兖州煤业原煤产量分别为 15580 万吨、5524万吨和 3242 万吨，三者原煤产量占 24 家煤炭上市公司原煤总产量的 55.3%。从增量看，产量增速最快的为永泰能源，其次是山煤国际和兖州煤业永泰能源：上半年，永泰能源原煤产量 307 万吨，同比大增 242 万吨，增幅372%，主要是华瀛山西产能逐渐释放以及康伟集团二季度并表所致。其中华瀛山西贡献产量约 250 万吨，预计全年产量将超过 500 万吨；康伟集团二季度并表，预计全年贡献产量超过 100 万吨。山煤国际：上半年，山煤国际原煤产量 566 万吨，同比大增 225 万吨，增幅66%，增量主要来自于凌志达矿和霍尔辛赫矿。2011 年，凌志达矿受工作面搬迁影响，仅贡献 35 万吨产量，而 2012 年凌志达矿搬迁完成，上半年贡献产量 80 万吨，预计全年产量将达 150 万吨。霍尔辛赫矿 2011 年仅有 1 个工作面生产，产量 160 万吨，2012 年工作面搬迁后形成一井两面，预计全年将贡献产量 300 万吨。兖州煤业：上半年，兖州煤业原煤产量 3242 万吨，同比增加 567 万吨，增幅21%；商品煤产量 3033 万吨，同比增加 573 万吨，增幅 23%。煤炭增量主要来自于鄂尔多斯能化于 2011 年 7 月收购文玉煤矿，兖煤澳洲于 2011 年 8 月和 12 月分别收购新泰克煤矿和普力马煤矿。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,1),2),行业研究报告表 1、2011H1-2012H1 煤炭行业上市公司原煤产量、煤炭销量及其增速,股票代码,股票名称,原煤产量（万吨）2011 H1 2012 H1 同比增速,煤炭销量（万吨）2011 H1 2012 H1 同比增速,601088601898600188002128601666601001000937600348601699000983600403601918600971600395600546000780601101600508600997000933600157600123000552000968,中国神华中煤能源兖州煤业露天煤业平煤股份大同煤业冀中能源阳泉煤业潞安环能西山煤电大有能源国投新集恒源煤电盘江股份山煤国际平庄能源昊华能源上海能源开滦股份神火股份永泰能源兰花科创靖远煤电煤气化合计,140405191267523711914175717501436172214379007816685833415544394814253586531313010740436,1558055243242222519411890184116481647151895090571663356653449648543742030729513512144056,11.0%6.4%21.2%-6.2%1.4%7.6%5.2%14.8%-4.3%5.6%5.6%15.8%7.1%8.6%66.2%-3.5%13.0%0.9%2.8%17.5%372.3%-5.8%3.8%13.3%9.0%,1912066332768235717741278160225571435112912527165994593415544394814683566525913010746878,22210720943322192182813181835296413431084134679262853156653457248549940830029913512153533,16.2%8.7%56.5%-7.0%3.1%3.1%14.6%15.9%-6.4%-4.0%7.5%10.6%4.8%15.7%66.2%-3.5%30.3%0.9%6.8%14.8%361.5%15.2%3.8%13.3%14.2%,资料来源：公司定期报告，兴业证券研究所注：未公布销量数据的上市公司，产销量均按原煤计1.2 上市公司商品煤平均售价下跌 3 元/吨2012 上半年，煤炭行业上市公司商品煤平均售价为 603 元/吨，同比下跌 3 元/吨，跌幅 0.4%。我们认为，煤炭公司通过调整产品结构来提升煤价，以减轻煤价大幅波动对业绩造成的冲击。煤价涨幅最快的为平煤股份和盘江股份平煤股份：上半年综合售价为 584 元/吨，同比上涨 43 元/吨，涨幅 8%，煤价上涨主要是结构性调整引起的，占比较高的混煤（75%为重点合同煤）售价 458 元/吨，上涨 40 元/吨，涨幅 9%；其次，精煤销量上升也是重要原因；盘江股份：上半年综合煤价为 831 元/吨，同比上涨 57 元/吨，涨幅 8%，煤价上涨的主要原因是盘江股份于 2011 年 10 月 1 日起将 1/3 焦精煤和洗混煤含税价分别提高 75 元/吨和 100 元/吨。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,行业研究报告煤价跌幅最大的为昊华能源和兖州煤业1）昊华能源：二季度出口冶金煤价格大跌 35 美元/吨，并且比重高；2）兖州煤业：一是整体煤价下跌；二是兖煤澳洲煤价大跌，跌幅 35%；三是新增兖煤国际销售，其动力煤因热值低故煤价低拉低整体煤价。表 2、2011H1-2012H1 煤炭上市公司商品煤平均售价（元/吨）,股票代码601666600395601918000780002128600971000983000552601088601699600348601898000933000937600508601001600123600997600546600403600157600188601101,股票名称平煤股份盘江股份国投新集平庄能源露天煤业恒源煤电西山煤电靖远煤电中国神华潞安环能阳泉煤业中煤能源神火股份冀中能源上海能源大同煤业兰花科创开滦股份山煤国际大有能源永泰能源兖州煤业昊华能源平均,2011 H1541774520293145748809365429713527494910609778501833568774395751725725606,2012 H1584831547308151780841379439723533496909608774495819548742375704645644603,同比增速7.9%7.5%5.2%5.1%4.2%4.2%4.0%3.6%2.5%1.4%1.2%0.4%-0.1%-0.2%-0.6%-1.2%-1.7%-3.7%-4.2%-5.1%-6.2%-11.1%-11.1%-0.4%,资料来源：公司定期报告，兴业证券研究所1.3 收入及利润增速均大幅回落上半年煤炭行业增收不增利2012 上半年，煤炭全行业收入 16439 亿元，同比增长 17.6%，增幅较 2011 年同期回落 22 个百分点；利润 1898 亿元，同比减少 53 亿元，降幅 2.7%。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,行业研究报告图 1、煤炭行业累计利润总额比去年同期增减（亿元）数据来源：wind，兴业证券研究所上市公司收入及利润增速均高于全行业，但增速同比大幅回落重点关注的 24 家煤炭上市公司收入 4224 亿元，同比增长 26.5%，增幅较 2011 年同期回落 9 个百分点；利润 699 亿元，同比减少 16 亿元，降幅 2.2%；归属母公司股东的净利润 509 亿元，同比增长 5.9%，增幅较 2011 年同期回落 14 个百分点。,图 2、煤炭上市公司营业收入及同比增速数据来源：wind，兴业证券研究所,图 3、煤炭上市公司净利润及同比增速数据来源：wind，兴业证券研究所,表 3、2008H1-2012H1 煤炭上市公司营业收入、利润总额、净利润及增速,时段2008 H12009 H12010 H12011 H12012 H1,营业收入（亿元）15321592246033414224,YOY-3.9%54.5%35.8%26.5%,利润总额（亿元）431434577715699,YOY-0.7%32.8%23.9%-2.2%,净利润（亿元）306309402481509,YOY-0.7%30.3%19.5%5.9%,资料来源：wind，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,-,-,行业研究报告剔除神华后其余 23 家公司上半年净利润同比下滑 2%尽管上半年行业及上市公司净利润均为正增长，但我们注意到，神华一家净利润占比几乎为所有上市公司的一半，而由于所得税率调整的原因，神华净利润同比增长 15%，剔除神华后，其余 23 家上市公司净利润同比下滑 2%。表 4、2011H1-2012H1 煤炭上市公司净利润及其增速,股票代码,股票名称,归属母公司股东的净利润（亿元）2011 H1 2012 H1,同比增速2011 H1 2012 H1,601088,中国神华,218.68,251.81,16.1%,14.7%,神华占比,45.48%,49.46%,600188601898601699000983000937600348600123600395601918601666600403002128601101600508600546600971000933600997000780600157601001000552000968,兖州煤业中煤能源潞安环能西山煤电冀中能源阳泉煤业兰花科创盘江股份国投新集平煤股份大有能源露天煤业昊华能源上海能源山煤国际恒源煤电神火股份开滦股份平庄能源永泰能源大同煤业靖远煤电煤气化合计剔除神华合计,50.3449.8819.7718.6416.6915.997.488.766.0611.37-0.067.237.257.765.765.666.414.593.501.126.540.450.96480.85262.17,49.0647.6918.2616.5614.3813.2710.9610.119.248.307.817.336.745.865.665.345.254.354.093.603.540.41-0.50509.11257.30,91.2%12.0%32.3%9.4%28.3%28.7%4.8%37.0%-5.6%-10.4%-255.0%-13.4%66.4%-15.8%46.0%9.4%-13.0%9.0%-3.8%78.5%3.5%15.8%-44.9%,-2.5%-4.1%-7.6%-11.2%-13.9%-17.0%46.4%15.4%52.5%-27.0%-12.1%-10.0%-7.0%-24.6%-4.2%-5.6%-18.1%-5.3%4.1%220.0%-30.2%-10.1%-151.8%5.88%-1.86%,资料来源：公司定期报告，兴业证券研究所剔除神华后其余 23 家上市公司二季度净利润同比下滑 12%，环比下滑 11%尽管半年报能够反映煤炭的概况，但我们认为二季度单季数据更能反映真实情况。从二季度单季数据来看，24 家煤炭上市公司收入 2236 亿元，同比增长 12.5%，归属母公司股东的净利润 261 亿元，同比增长 5.4%。剔除神华后，其余 23 家上市公司二季度净利润 121 亿，同比下滑 12%，环比下滑 11%，二季度煤炭价格下跌带来的影响已经显现。结合煤炭行业变动特征，我们认为半年报虽已显现并未充分反映出行业遭遇的重大变化。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,行业研究报告表 5、收入及利润环比增速（亿元）,归属母公司股东净利润,营业收入,11Q1,11Q2,12Q1,12Q2,11Q1,11Q2,12Q1,12Q2,24 家上市公司QoQ中国神华剔除神华QoQ,229.9-104.7125.2-,251.09.2%114.0137.09.4%,247.9-111.8136.0-,261.35.4%140.0121.3-10.8%,1567.2-473.91093.3-,1773.313.2%533.01240.313.4%,1988.0-595.31392.7-,2236.312.5%619.41616.916.1%,数据来源：wind，兴业证券研究所1.4 成本和费用控制较好，毛利率持续下降2012 上半年，24 家煤炭上市公司实现营业收入 4224 亿元，同比增长 26.5%；营业成本 3088 亿元，同比增长 36.9%；毛利率 26.9%，同比下降 5.6 个百分点，较08 年下降 15.4 个百分点。上市公司期间费用率为 9.4%，同比上升 0.1 个百分点。其中，销售费用率和管理费用率分别下降 0.3 和 0.1 个百分点，而财务费用率上升0.6 个百分点。表 6、2008H1-2012H 煤炭行业上市公司毛利率及成本费用（亿元）,财务指标/YOY营业收入YOY营业成本YOY毛利率销售费用YOY销售费用率管理费用YOY管理费用率财务费用YOY财务费用率所得税YOY,2008 H1153247.9%88345.3%42.3%6015.5%3.9%9828.2%6.4%2111.2%1.4%9446.0%,2009 H115923.9%9477.2%40.5%60-0.6%3.8%11113.8%7.0%9-54.7%0.6%994.9%,2010 H1246054.5%157866.6%35.9%7931.2%3.2%14631.1%5.9%39315.7%1.6%13132.7%,2011 H1334135.8%225643.0%32.5%9824.7%2.9%19231.6%5.7%22-44.3%0.6%18440.5%,2012 H1422426.5%308836.9%26.9%11113.0%2.6%23522.3%5.6%50131.5%1.2%134-27.1%,资料来源：wind，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,行业研究报告1.5 应收款项大幅上升 63%2012 年二季度末，24 家煤炭上市公司应收账款余额 564.9 亿元，比期初大幅增长63%，显示下游企业支付能力变弱，销售回款压力大幅增加；而平均应收账款周转天数同比由 15 天上升为 19.4 天，显示煤炭上市公司在现金营运效率方面略有下降。表 7、2011H1-2012H1 煤炭行业上市公司应收账款及应收账款周转天数,股票代码,股票名称,应收账款（亿元）期初 期末 增速,应收账款周转天数（天）2011 H1 2012 H1 增加天数,601918601666600508600123600971601001600348600395600157601699601101000780000983000937600403601898600546002128000933601088000552000968600188600997,国投新集平煤股份上海能源兰花科创恒源煤电大同煤业阳泉煤业盘江股份永泰能源潞安环能昊华能源平庄能源西山煤电冀中能源大有能源中煤能源山煤国际露天煤业神火股份中国神华靖远煤电煤气化兖州煤业开滦股份,1.82.01.30.21.212.816.32.75.74.62.74.39.624.33.853.840.710.01.4123.91.84.08.19.8,6.66.64.50.43.229.437.46.112.29.75.68.518.244.46.687.264.715.42.1175.02.14.57.17.1,266%239%235%172%167%130%129%127%114%109%107%99%89%83%74%62%59%54%50%41%18%11%-13%-27%,5.32.55.20.53.419.413.411.325.56.719.243.110.120.6-22.019.040.80.918.033.732.55.110.3,16.76.210.11.38.021.414.418.352.812.720.159.416.037.317.427.918.268.52.222.280.140.64.714.7,11.43.74.90.84.621727.360.916.35.916.7-5.9-0.827.71.34.246.48.1-0.44.4,合计/平均,346.8,564.9,63%,15.0,19.4,29%,资料来源：公司定期报告，兴业证券研究所期初：2011 年末；期末：2012 年二季度末山煤国际：物流占比高，有失真可能。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,行业研究报告1.6 经营性现金流净额同比下滑 33%2012 上半年，24 家煤炭上市公司经营性现金流净额 602.4 亿元，同比下滑 33%，显示煤炭上市公司经营现金流有所恶化。表 8、2011H1-2012H1 煤炭行业上市公司经营性现金流,股票代码,股票名称,经营性现金流量净额（亿元）2011 H1 2012 H1 同比增速,经营性现金流/净利润2011 H1 2012 H1,600157600403000968000937000552601918600348600508600123600997601101600971601898601088000983600188000933601699600395601666002128601001000780600546,永泰能源大有能源煤气化冀中能源靖远煤电国投新集阳泉煤业上海能源兰花科创开滦股份昊华能源恒源煤电中煤能源中国神华西山煤电兖州煤业神火股份潞安环能盘江股份平煤股份露天煤业大同煤业平庄能源山煤国际,0.1-0.2-1.6-8.80.86.213.69.15.87.26.68.561.7533.822.8134.917.525.814.011.98.623.51.9-3.0,10.02.71.56.51.79.420.310.26.37.04.75.741.4353.814.177.210.011.86.05.12.84.1-1.5-8.6,12875%1904%196%174%107%53%50%12%8%-3%-29%-33%-33%-34%-38%-43%-43%-55%-57%-57%-67%-83%-177%-189%,0.12.7-1.6-0.51.81.00.81.20.81.60.91.51.22.41.22.72.71.31.61.01.23.60.6-0.5,2.80.4-3.00.54.21.01.51.70.61.60.71.10.91.40.81.61.90.60.60.60.41.2-0.4-1.5,合计/平均,900.6,602.4,-33%,1.9,1.2,资料来源：公司定期报告，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,行业研究报告2、2012 年煤炭行业回顾与展望2.1 供给端：产量增速难减，进口大幅增加产量：2012 上半年，全国原煤产量 19.5 亿吨，同比增长 9.4%2012 上半年，全国原煤产量 19.5 亿吨，同比增长 9.4%，增速较 2011 年同期有所回落。近期，国家发改委下发通知，要求将 2012 年全国煤炭产量控制在 36.5 亿吨（2011 年全国原煤产量 35.2 亿吨）。其中，内蒙古、山西和陕西前三大煤炭主产省产量控制目标分别为 9.2 亿吨、8.1 亿吨和 4 亿吨，均低于其 2011 年分别为9.9 亿吨、8.7 亿吨和 4.05 亿吨的原煤产量。基于新增产能释放，我们认为，三大煤炭主产省的原煤产量超预期是大概率事件，但由于需求疲软，导致煤炭价格持续低迷，导致其产量下降明显。山西、内蒙和陕西 7 月原煤产量分别为 7198 万吨、8397 万吨和 4048 万吨，环比分别下降 16%、5%和 4%。预计 8 月产量将继续下降，三、四季度各地限产幅度仍较大，预计 2012年原煤产量将在 37-37.7 亿吨，同比增长 5-7%。图 4、2012 年 1-7 月累计原煤产量（亿吨）及同比增速数据来源：wind，兴业证券研究所进口：上半年进口量大幅增加，预计全年进口量 2.5 亿吨2012 年上半年，我国进口煤炭 1.4 亿吨（含褐煤），同比增长 65.9%，创历史新高。伴随国内煤价大幅下跌以及国际煤价的止跌企稳，国内外煤炭价差由正转负，我们预计这将严重影响煤炭边际进口倾向，预计 2012 年下半年煤炭进口大幅放缓。从公布数据看，7 月煤炭进口量为 2427 万吨，环比回落 11%。从中性预期角度，预计 2012 年全年煤炭进口量为 2.5 亿吨。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,行业研究报告2.2 需求端：煤炭消费量增速回落，行业初步呈现出供大于求的迹象上半年，全国煤炭消费量 19.7 亿吨，同比增长 2.8%，增幅较去年同期回落 6.6 个百分点。其中上半年电力行业耗煤 9.9 亿吨，增幅回落 9.4 个百分点，而月度电力行业耗煤量连续四月同比负增长，煤炭行业初步呈现出供大于求的迹象。,图 5、电力及钢铁行业月度耗煤同比增速数据来源：sxcoal，兴业证券研究所,图 6、水泥及化肥行业月度耗煤同比增速数据来源：sxcoal，兴业证券研究所,2.3 煤炭价格：冶金煤继续寻底，季节性或令动力煤有限度反弹2012 年上半年，在国内煤炭产能释放、进口煤大幅增加以及下游需求疲弱等因素共同影响下，中国煤炭行业初步呈现出供大于求的迹象，进而导致港口煤价和坑口煤价一路走低。在我们看到煤炭行业的先行指标-房地产新开工面积继续负增长的情况下，需求端的疲软将很难改变，预计弹性大的冶金煤仍有下调空间，四季度或能企稳；动力煤则因季节性需求而有所回暖，预计秦皇岛 5500 卡动力煤平仓价或可回升至 670-680 元/吨，但是难以超过 700 元/吨。图 7、环渤海价格指数连续 16 周累计下跌 161 元/吨数据来源：sxcoal，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,行业研究报告3、投资策略：从 到，在防御中寻找结构性机会从 到：更多是结构性机会2011 年末，我们率先指出 2012 年煤炭行业逐步调整至“吨煤净利收窄，单纯由产量增长驱动”的盈利模式，也就是“从 到”的过程，并预计煤炭行业净利润增速不超 10%，并且估值空间受限，明确提出从自下而上角度重点选择产能扩张型公司的观点，率先强烈推荐“重点合同煤+产能扩张型”标的-国投新集，并从行业投资逻辑角度推荐“产能扩张型”标的-永泰能源、兰花科创、盘江股份和山煤国际等品种，率先提出的“利空打击恢复型”盈利模式，相对收益突出。继续谨慎：下调空间有限，调整时间或较长有别于以往的煤炭供需偏紧而单纯是煤炭股估值调整的行情，世界经济体系重构决定了实体经济需要休养生息，而非一蹴而就。基于煤价回落幅度，我们下调 2012年煤炭行业净利润增速至-20%，且难以看到供给端收缩而需求端扩张的信号。建议采用防御型策略，追求相对收益的投资者可选择“以量补价”的煤炭股，但因2012 年行业隐含 PE 已升至 15 倍，2013 年隐含 PE 升至 17 倍，故建议谨慎为之。风险提示：经济增速低于预期；煤价波动超预期；上市公司产销量低于预期。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-13-,行业研究报告表 9、煤炭上市公司估值概况,股票名称潞安环能盘江股份昊华能源冀中能源西山煤电永泰能源平煤股份煤气化开滦股份兰花科创阳泉煤业神火股份中国神华兖州煤业山煤国际中煤能源上海能源国投新集恒源煤电大同煤业露天煤业大有能源平庄能源靖远煤电平均,20111.671.031.081.320.890.190.780.400.641.461.170.692.251.751.450.721.960.731.010.651.211.560.890.401.18,EPS2012E1.251.101.001.000.750.630.630.200.531.601.020.542.340.840.940.872.171.090.980.371.011.830.750.441.05,2013E1.171.171.050.940.780.820.510.450.581.711.140.692.420.811.410.982.361.441.060.320.962.090.800.491.13,201110.113.211.39.414.139.410.432.714.612.011.911.99.59.812.79.48.115.712.614.110.212.810.937.711.6,PE2012E13.512.512.29.416.711.612.965.317.610.913.615.09.220.519.67.87.310.513.024.712.310.913.034.313.6,2013E14.411.711.612.416.18.916.029.016.110.212.211.88.921.213.06.96.87.912.028.612.99.512.230.813.2,投资评级增持买入增持增持增持增持中性增持增持买入增持增持买入增持买入增持增持买入增持增持增持增持增持中性中性,数据来源：兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-14-,行业评级,推,中,回,公司评级,买,增,中,减,行业研究报告投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：荐：相对表现优于市场性：相对表现与市场持平避：相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：入：相对大盘涨幅大于 15%持：相对大盘涨幅在 5%15%之间性：相对大盘涨幅在-5%5%之间持：相对大盘涨幅小于-5%机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层邮编：200135传真：021-38565955北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层邮编：100140传真：010-66290200深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 15 楼 1502-1503邮编：518048传真：0755-82562090,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-15-,行业研究报告【信息披露】本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。【分析师声明】本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本公司系列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-16-,