中国股票市场对上市公司违规行为有治理效应吗?.doc
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1、中国股票市场对上市公司违规行为有治理效应吗? 摘要中国股票市场对上市公司的违规行为是否进行了有效治理,上市公司投资者是否对上市公司发生的违规行为给予了惩罚。研究结果表明,股票市场并未对上市公司的违规行为进行惩罚,通过股票市场产生的外部治理机制失效。因此,除了以更科学、合理的制度安排等事前契约来规范主体行为外,客观上还必须要有更具指导性的行为准则公司治理的伦理道德体系。 关键词违规行为;治理效应;股票市场;伦理 一、研究背景 近20多年来,中国的经济制度与价值观念发生了重大的变革,其中市场经济体制的建立、资本市场的完善与现代公司制度的形成标志着中国经济发展的不断成熟。与此同时,由所有权与经营权相
2、分离的现代公司制度所引发的委托代理问题,使得旨在解决“管理者机会主义”行为、保护投资者利益的公司治理改革成为近20多年来中国经济发展的另一焦点。在上市公司与证监会等相关管理部门的共同努力下,中国上市公司从制度安排层面似乎已经初步形成了现代的公司治理结构,如董事会的建立、独立董事的引入、信息披露制度的形成、股权结构的优化等。尽管这些“刚性”治理制度在不断完善,但在经济利益的驱动下,中国上市公司还是频频出现违规担保、财务造假、行贿受贿与挪用公款等一些令人担忧的问题,如山东巨力涉嫌虚增利润骗取配股资格、交大博通巨额贷款疑被挪用、南宁百货总经理涉嫌受贿等,这些行为严重地损害了股东、社会以及其他利益相关
3、者的利益。当然,这也说明了我国这种仅以制度规则为导向的公司治理改革存在不足。由于信息不对称及知识的有限性导致了契约的不完备性,单纯靠事前的固定契约或制度安排来约束利益主体的行为难免出现不完全性、滞后性,使得某些利益主体的权益得不到保障,继而危及到整个契约的完整履行。正如哈耶克所认为的I“,在当今这种复杂的社会中,没有一项契约能够通过明文规定的方式预防所有的偶然事件。因此,除了以更科学、合理的制度安排等事前契约来规范主体行为外,客观上还必须要有更具指导性的、能在更广义范围内调节主体行为的行为准则公司治理的伦理道德体系作为必不可少的补充。如果说法律、制度属于公司治理刚性的、结构、半结构性约束,道德
4、伦理则属于柔性的非结构约束,刚柔并济,有张有弛,才能从根本上完善公司治理。相应地,如何将这一“软环境”形成公司治理的有效机制之一,充分发挥道德伦理在公司治理中的作用,将成为未来中国公司治理改革的重要方向。上市公司的违规行为从另一个视角可以认为是管理者为了追求公司本身或管理者个人的经济利益,而忽视其他利益相关者的利益。这恰恰体现了公司经营过程中伦理观念的弱化,相应地,这些问题使得国内一些学者开始关注中国上市公司治理结构所缺少的一个重要维度伦理。尽管目前越来越多的学者也注意到伦理、道德在公司治理中的作用,但如何通过建立有效的伦理治理机制来抑制中国上市公司的非伦理行为,中国企业是否具备通过伦理进行治
5、理运行所需要的“平台”,却很少论及。“软环境”发挥作用的平台离不开利益主体的价值观念,作为重要利益主体之一的股东所追求的目标将直接影响着管理者经营过程中的伦理行为。 二、相关理论文献回顾 公司治理的目标之一是通过建立管理者激励约束机制,保证投资者获取他们的回报。尽管股东可以通过“用手投票”的方式直接参与公司内部治理,但在股权高度分散的状况下,作为治理主体的股东可以通过资本市场形成公司治理的外部机制,利用股票价格的变化对管理者形成压力,从而保障自身利益。无可否认,管理者在塑造公司伦理氛围与文化时扮演着重要的角色,但面对股东的压力,管理者的行为则需要体现股东意愿。与此相反,股东对一些伦理行为的回应
6、恰恰会为管理者塑造伦理氛围与经营理念形成相应的指引。因此,股票市场将成为伦理治理机制发挥作用的重要平台。Zhang等提出了公司治理伦理的作用机制模型,提出了公司非伦理行为可以通过股票市场的外部约束和董事会对股票市场变化的回应被有效地抑制,但结果表明,无论是外部的约束还是内部回应机制最重要的传导路径就是股票市场对非伦理行为的反应,股东对上市公司非伦理行为的回应成为推动管理者及公司本身进行伦理决策的主要力量。但该研究仅仅对治理伦理的作用机制的传导路径进行了定性分析,并没有通过实证的研究方法探索中国股票市场是否可以惩罚中国上市公司的违规行为,是否可以对净规行为产生外部治理效应。 当然,资本市场是否会
7、惩罚上市公司的违规行为或产生治理效应的关键在于投资者对上市公司违规行为的态度。由于上市公司违规事件的披露存在滞后效应,当上市公司违规事件被披露时并没有从根本上影响公司当前或未来的经营状况与财务业绩。尽管公司绩效是吸引投资者的重要因素,但公司绩效不仅仅指公司的财务绩效,还包括社会绩效。国外实践表明,具有社会责任的投资(SRI)浪潮的迅速兴起使得机构投资者开始关注投资对象的经济、财务状况及其以外的其他方面。SRI在美国和英国的总投资中都占据了相当大的”例。Graves和Waddock通过实证研究后发现公司的社会绩效与投资于该公司的机构数量呈显著正相关关系。Langtry也指出,除非你有能力且愿意制
8、止么司的不良行为,否则购买该公司的股票从道德上讲是错误的;公司及其经理层除了需要承担法律义务外,还需要承担道德义务。投资者都希望投资的目标公司的价值理念和他们自身的理念一致,都会考虑投资对象行为的伦理性,希望把资金投向具有社会责任感、社会绩效较高的公司。Cox等以500家英国公司为研究样本,通过实证研究后发现:长期的机构投资与公司的社会绩效呈正相关;长期的机构投资者在进行投资时主要通过排除法,拒绝向社会绩效最差的企业进行投资。此外,随着人们伦理观念的不断加强,中小股东也会偏好于伦理性较强的上市公司。2004年,Cone Corporate Citizenship的一项研究报告表明,当人们得知一
9、家公司出现非伦理的社会行为时,80的人表示会卖掉该公司的股票,80的人表示拒绝购买该公司股票。尽管公司的一些违规行为并没有触及到公司的经济利益,但的确触及到了伦理的底线法律,这反应出公司缺乏社会责任感,最终降低了公司的社会绩效,导致大股东对该股票的减持,这种用脚投票的机制所带来的经济结果必然引发股票价格的下跌,向其他利益相关者传递信号,同时也起到了抑制公司非伦理行为的作用。通过以上分析发现,具有伦理观念的投资者通过资本市场的确可以对公司的违法违规行为产生治理效应,并向公司管理层传递伦理经营的理念。而国外一些学者利用实证的研究方法直接检验了公司的非伦理行为与股票价格之间的关系,结果支持了伦理投资
10、行为的存在,也证明了股票市场对违规行为的惩罚效应。Long和Rao研究了公司的贿赂、非法支付、对雇员歧视、环境污染和内部人交易等行为对股票价格的影响,结果表明这些非伦理行为对股东的价值产生负面影响,支持了伦理行为与股东利益一致的结论。Gunthorp- e以美国公众公司几种典型的违规行为作为研究对象,检验了金融市场对公司非伦理行为的惩罚状况,结果发现当公司公告非伦理行为时,股票市场出现了显著的负超额回报,结论表明,外部资本市场的确惩罚了公司的非伦理行为。 近几年,尽管国内一些学者对伦理在公司治理中的作用越发重视,但更多的是强调管理者的伦理经营行为,而对股东的伦理投资行为关注较少,本文将通过实证
11、的研究方法对这一问题展开研究。 三、样本与方法 1研究样本。为了易于获取相关数据,本文以2004年前监管部门所披露的中国上市公司所有违规事件为研究样本,剔除缺失数据,如股票价格,或是在违规事件披露日前后5天连续停盘的样本,最终得到有效样本点172个。初始样本来源于国泰安信息技术有限公司提供的中国上市公司违规数据库,股票回报率等相关数据来源于国泰安信息技术有限公司提供的中国股票市场交易数据库。 2研究方法。由于本文以考察股票市场是否可以惩罚上市公司违规行为为目的,而股票价格是主要的惩罚机制,当股票价格较低时公司不仅面临着大股东的压力,而且面临被接管的威胁,因此,股票价格对上市公司违规行为的反应体
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