丁辛醇:丙烯产业链明星产品盈利维持景气先投产者受益0118.ppt
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1、,化学制品,行业深度报告,丁辛醇:丙烯产业链明星产品,评级:分析师,增持,前次:联系人,增持,李璇S0740511080002,燕云,盈利维持景气,先投产者受益行业内重点公司概况基本状况,021-2013 年 1 月 17 日,021-,上市公司数行业总市值(百万元)行业流通市值(百万元),100384061.43248199.56,公司,总股本(亿股),收盘价,EPS P/E2013E 2014E 14%13 2013E 2014E,评级,行业-市场走势对比,鲁西化工,14.6,4.22,0.38,0.51,34%,11.12,8.27,买入,华鲁恒升,9.5,8.04,0.60,0.75,
2、26%,13.47 10.69,买入,来源:齐鲁证券研究所投资要点丁辛醇是丙烯产业链上盈利能力较强的主要品种之一,目前国内年需求量 235 万吨,进口依赖度 35%。我们预计行业盈利景气与进口依赖将维持到 2014 年,根据目前价格测算,丁辛醇吨净利 1000-1500 元,净利率超过 10%,是化工行业难得的高盈利大宗品。保守预计 2013-2014 年受到行业新增产能的影响吨净利降至 1000 元与 500 元,未来丁辛醇的净利率的合理区间在 5-10%。2013-2014 进入新一轮集中扩能期,2014 年实现自给自足。行业需求历史平均增速 10%高于产能增速,2012 年国内丁辛醇供应
3、缺口保持在 90 万吨。根据规划 2013-2015 年产能分别增加 125 万吨、100 万吨与 50 万吨。2013 年需净进口 20 万吨,由于项目建设进度与新增产量的不确定性,预计 2013 年新增产量 90 万吨消费量 25 万吨,其中上半年投产的产能为 40 万吨,下半年为 85 万吨。2014 年丁辛醇行业净进口转向净出口 10 万吨,开工率降至 75%。2015 年大规模扩能结束,行业逐步消化过剩产能,产品价格与开工率恢复至正常水平,市场供需格局将趋向平衡。我们认为,未来丁辛醇行业盈利能力能够长期维持景气,有别于其他产能过剩行业。产品与原料均为寡头垄断。2015 年扩能结束,三
4、大石油集团的产能占比由 2011 年的 58%降至 45%,仍是国内丁辛醇的主要供应商。2013-2015 年国内炼油装置产能年均增速约 6%,远低于丁辛醇年均28%的产能增速,丙烯原料将长期紧缺,而三大油集团也是国内丙烯的主要生产者。毛利率长期合理区间 15-20%。丙烯产业链上的产品间存在竞合关系,盈利能力相互支撑。丙烯产业链上主要品种为:聚丙烯、丁辛醇、丙烯酸与酯、环氧丙烷等。主要原料均为丙烯,而丙烯在国内严重供不应求,因此各产品间存在争夺原料丙烯的竞争关系。同时由于三大石油集团占丙烯产业链的整体比重较大,集团内部上下游原料、产业链之间的调配较灵活,长期看丙烯产业链的各项产品的盈利能力将
5、相互支撑,相对弱平衡状态,产品间开工率的变化是丁辛醇获得合理盈利的基础。请务必阅读正文之后的重要声明部分,-2-,行业深度报告2013 年下游需求有望超预期,宏观经济支持丁辛醇盈利上行。2013-2014 年对于丁辛醇的需求可能超出 10%的预期。2012 年宏观经济下行,化工产品整体盈利下降,丙烯产业链产品盈利均大幅下降。随着经济复苏进入正轨,2013-2014 年丙烯产业链产品盈利能力有望整体回升。丁辛醇的消费量增速与房地产完全一致。下游消费行业主要为涂料、胶黏剂与增塑剂,大多数用于房地产、汽车。预计 2013 年房地产投资增速的弱回升与保障房建设能部分弥补房地产投资增速不高的影响,新开工
6、面积增速有望转正至 15%。未来丁辛醇价格大幅波动是大概率事件,为企业盈利带来更多超预期。与大部分丙烯产业链下游产品类似,主要由于:1.丁辛醇有大幅波动的历史,例如 2006-2008 年,2009-2010 年波动幅度均超过 100%;2.供给方的相对集中。三大石油集团寡头垄断。3.原料丙烯供给进一步趋近,价格波动频繁。投资策略:给予丁辛醇行业“增持”评级。2013 年有丁辛醇项目投产的公司将率先受益于行业盈利的高景气,2014-2015 年跟踪行业供需变化与经济复苏带动的丙烯产业链盈利整体回升的超预期。根据产能投放对上市公司业绩贡献的先后次序,推荐高弹性、低估值、业绩增长确定性高的标的:鲁
7、西化工、华鲁恒升。风险因素:项目投产低于预期,丙烯原料采购困难,产品价格大幅波动,产品需求持续疲弱图表 a:新增产能的影响,年份20052006200720082009201020112012E2013E2014E2015E,产量84.992.192.087.591.7111.9145.0151.8240.5295.7334.3,进口量53.449.256.951.895.0108.785.085.020.00.40.4,出口量0.30.30.20.50.70.50.50.40.410.020.0,消费量138.00141.00148.65138.79186.66220.09229.54236
8、.43260.07286.08314.68,进口依存度38.5%34.7%38.1%37.0%50.5%49.2%36.8%35.8%7.5%-3.4%-6.2%,产能889999104124151162177300397445,产能增量-11.000.005.0020.0027.0011.0015.00122.5097.0048.00,产量增速-8.5%-0.1%-4.9%4.8%22.0%29.6%4.7%58.4%23.0%13.1%,消费量增速-2.2%5.4%-6.6%34.5%17.9%4.3%3.0%10.0%10.0%10.0%,均价9500110631439913476889
9、0132981306011300110001000010500,开工率96.5%93.0%92.9%84.1%73.9%74.1%89.5%85.8%80.3%74.6%75.2%,来源:齐鲁证券研究所图表 b:丁辛醇相关上市公司,公司,丁辛醇产能(万吨),原料来源,毛利率%,投产对EPS 同比,PE,市值(亿),备注,鲁西化工华鲁恒升蓝帆股份中国石化中国石油烟台万华,2522.5151207025,地炼+进口地炼+进口地炼+进口自有自有地炼+进口+PDH,14.514.510.216.528.930.5,59.0%16.063.4%17.3516.1%39.21.7%10.50.5%13.7
10、13.5%15.2,62.4 2013 年 1 月底开车75.8 2013 年 4-5 月开车22.8 2012 年 11 月投产5982 2013 年计划投产16417 2013 年计划投产346.2 2014 年计划投产,青岛碱业,22.5,地炼+进口,13.3,2627.6%,118,23.3 2014 年计划投产,来源:百川资讯,齐鲁证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分,-3-,行业深度报告,内容目录,丁辛醇是丙烯产业链上的明星产品.-5-丙烯产业链的产品多数盈利能力强.-5-丁辛醇:盈利延续景气,吨毛利 2000 元处于历史平均水平.-7-供给不足是丁辛醇盈利景气的基础.-7-
11、丁辛醇全球产能 950 万吨,需求增速为 1.5-3.8%.-7-2012 年对外依赖度 36%需求 235 万吨,历史年均增速 10%大于产能.-8-新一轮集中扩能期,2014 年实现自给自足.-9-2013 年丁辛醇价格与盈利将维持景气.-11-2013 年均价 11000 元/吨毛利 1500 元/吨,2014 年之后看供需变化.-11-价格影响 1:下游需求有望超预期,新房开工面积增速有望超过 15%.-11-价格影响 2:瓶颈在上游丙烯资源紧缺,开工率不足将延续.-12-价格影响 3:产业链产品的盈利能力相互支撑,2013 年盈利将上行.-12-价格影响 4:进口量变化对价格的影响有
12、限.-13-投资建议:丁辛醇盈利景气,上市公司先投产者受益.-14-推荐上半年产能投产的鲁西化工与华鲁恒升,关注烟台万华.-14-风险因素.-14-鲁西化工:财务稳健,新产能与化工复苏弹性大.-14-华鲁恒升:受益周期复苏,2013 年量价齐升.-16-,图表目录,图表 1:丁辛醇是丙烯产业链下游主要品种之一.-5-图表 2:丙烯与石脑油价差好于乙烯价差.-5-图表 3:丙烯及下游制品对外依存度高.-5-图表 4:环氧丙烷与丙烯价差.-6-图表 5:环氧丙烷进口量与对外依存度.-6-图表 6:丙烯酸价格与丙烯价差.-6-图表 7:丙烯酸进口量与对外依存度.-6-图表 8:丙烯酸丁酯价格与丙烯价
13、差.-6-图表 9:丙烯酸丁酯进口量与对外依存度.-6-图表 10:丁辛醇产品价格与毛利率变化情况.-7-图表 11:丁辛醇盈利能力测算.-7-图表 12:正丁醇主要用于生产涂料与胶黏剂相关.-8-图表 13:辛醇主要用于生产增塑剂.-8-图表 14:丁辛醇价格与丙烯价差.-8-图表 15:丁辛醇进口量与对外依存度.-8-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,-4-,行业深度报告,图表 16:2005-2015 年丁辛醇行业供需测算.-9-图表 17:丁辛醇行业产能统计.-10-图表 18:2013-2015 年产能变化情况.-11-图表 19:丁辛醇消费量与房地产数据一致.-12-图表 20:
14、丁辛醇价格与下游产品价格波动方向一致.-12-图表 21:丙烯产业链上的产品盈利能力相互影响.-13-图表 22:丁醇价格与进口量的关系.-13-图表 23:辛醇价格与进口量的关系.-13-图表 24:丁辛醇相关上市公司数据(按产能投放对业绩贡献先后顺序).-14-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,-5-,行业深度报告丁辛醇是丙烯产业链上的明星产品丙烯产业链的产品多数盈利能力强丁辛醇是丙烯产业链下游的主要品种之一。丙烯主要下游产品丁辛醇、环氧丙烷 PO、丙烯酸 AA、丙丁酯 AE 和聚丙烯 PP。丁辛醇约消耗国内 10%的丙烯,是丙烯下游主要产品之一。丙烯产业链下产品都有高对外依赖度与高盈利
15、的特点。主要与丙烯行业供给不足的特点有关:国内丙烯及其制品需要大量进口,未来丙烯产量增速将一直滞后于需求增速。丙烯是最重要的基本原料之一,用量仅次于乙烯。丙烯由于产量的 95%以上来自于石油装置(3-5%为丙烷脱氢),增产难度大于乙烯,预计未来全球丙烯短缺的问题将延续。丙烯下游产业链的产品由于上游原料的短缺同样保持较高的对外依存度,主要耗丙烯产品如丙烯酸与酯、环氧丙烷、ABS 树脂等品种的盈利都长期维持较高的盈利能力。图表 1:丁辛醇是丙烯产业链下游主要品种之一来源:齐鲁证券研究所,图表 2:丙烯与石脑油价差好于乙烯价差,图表 3:丙烯及下游制品对外依存度高,1000,2500,单位:万吨,丙
16、烯产量,当量需求量,自给率,100%,8006004002000200Jan04 Feb05 Mar06 Apr07 May08 Jun09 Jul10 Aug11,2000150010005000,80%60%40%20%0%,丙烯石脑油价差(美元/吨)来源:齐鲁证券研究所,乙烯石脑油价差(美元/吨),2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011来源:齐鲁证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分,-6-,行业深度报告,图表 4:环氧丙烷与丙烯价差,图表 5:环氧丙烷进口量与对外依存度,2000018000160001400012000100008
17、000600040002000,12000100008000600040002000,18016014012010080604020,35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%,0Jan06,Jan07,Jan08,Jan09,Jan10,Jan11,Jan12,0,0,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,0.0%,环氧乙烷乙烯价差(元/吨),环氧乙烷EO(元/吨),进口量(万吨),表观消费量(万吨),进口依存度(%),来源:齐鲁证券研究所图表 6:丙烯酸价格与丙烯价差,来源:齐鲁证券研究所图表
18、 7:丙烯酸进口量与对外依存度,2500020000150001000050000Jan06 Mar07 May08 Jul09,Sep10 Nov11,1600014000120001000080006000400020000,140120100806040200,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%10.0%,丙烯酸丙烯价差(元/吨),丙烯酸(元/吨),进口量(万吨),表观消费量(万吨),进口依存度(%),来源:齐鲁证券研究所图表 8:丙烯酸丁酯价格与丙烯价差
19、,来源:齐鲁证券研究所图表 9:丙烯酸丁酯进口量与对外依存度,250002000015000100005000,160001400012000100008000600040002000,14012010080604020,60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,0Jan06,Jan07,Jan08,Jan09,Jan10,Jan11,Jan12,0,0,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,10.0%,丙丁酯丙烯价差(元/吨),丙丁酯(元/吨),进口量(万吨),表观消费量(万吨),进口依存度(
20、%),来源:齐鲁证券研究所,来源:齐鲁证券研究所,请务必阅读正文之后的重要声明部分,1,-7-,。,行业深度报告丁辛醇:盈利延续景气,吨毛利 2000 元处于历史平均水平丁辛醇的盈利能力测算:国内工艺主要为引进的 Davy-UCC 与国内自主研发的技术。目前以 Davy 法制备 22.5 万吨丁辛醇为例,吨毛利1500-2000 元,行业盈利延续高景气。根据可研报告,22.5 万吨装置建设总投资 10-20 亿元(是否包括合成气、制氢装置),产品结构:辛醇 11 万吨,正丁醇 10 万吨,异丁醇 2.5 万吨。丁辛醇的主要原料消耗为丙烯 0.65t/t 与合成气 0.465t/t。目前产品与原
21、料价格:正丁醇 10800 元/吨,辛醇 11800 元/吨,丙烯 10000 元/吨,合成气 2500 元/吨(煤炭 700 元/吨)。,图表 10:丁辛醇产品价格与毛利率变化情况,图表 11:丁辛醇盈利能力测算,18000160001400012000,80%70%60%50%40%,项目丙烯CO原料催化剂助剂电循环冷却水,单耗0.650.470.00290.00300.00,单价1000025001000000.651.00,成本6500116320059300,1000080006000Jan-06 Jun-07 Nov-08 Apr-10 Sep-11毛利率(%/右轴)丁辛醇均价(元
22、/吨)来源:齐鲁证券研究所,30%20%10%0%,小计税前成本工资机物料大修、折旧管理与销售费用税前完全成本总计丁辛醇价格毛利来源:齐鲁证券研究所,11300,822170265050600200792696581732,供给不足是丁辛醇盈利景气的基础丁辛醇全球产能 950 万吨,需求增速为 1.5-3.8%丁辛醇的主要产品为正丁醇与辛醇,副产异丁醇。合成工艺几乎全部是丙烯羰基合成,主要原料为丙烯。丁辛醇属于大宗化工品,全球产能 950 万吨,开工率约 90%。需求增速3.8%(丁醇)与 1.5%(辛醇),预计 2012-2015 年需求增速为 3%。正丁醇:2011 年产能 470 万吨,
23、前三大地区:美国 110.3 万吨,欧洲 80 万吨,中国 61.5 万吨(中国 2003-2010 年均增速 25%)主要用于生产(甲基)丙烯酸丁酯、醋酸丁酯、乙醇醚、增塑剂 DBP等,也可用作溶剂。辛醇:2011 年产能 480 万吨,前三大地区:亚洲 170 万吨,欧洲100 万吨,北美 40 万吨布局较为分散。中国 85 万吨(2003-2010年均增速 13%)中国石油是全球最大的生产商。请务必阅读正文之后的重要声明部分,0,0%,-8-,行业深度报告丁辛醇的下游产品主要用于涂料、胶粘剂与增塑剂的合成原料。正丁醇消费结构:全球需求量 358 万吨,美国、西欧和日本占总消费 34%、3
24、1%与 11%但增长缓慢。亚洲其他地区供需缺口大,需求快速增长。丙烯酸丁酯43%(室外涂料);醋酸丁酯40%(高档涂料、胶粘剂);增塑剂 DBP6%(性能弱于 DOP,难有扩产);医药中间体8%;农药中间体和选矿剂3%(需求较分散)。辛醇消费结构:全球需求量 383 万吨,美国、西欧、日本分别占11%、21%和 11%,这些国家产能过剩。其他地区以中国消费量较大。因此西欧是主要出口国,中国是主要进口国。增塑剂-DOP70%;增塑剂-DOTP11%(用于软质 PVC 制品,DOA/TOTM 等新型增塑剂保证了未来 3%的需求增速);丙烯酸辛酯19%(乳胶漆、专用于室外涂料,未来 4%的需求增速)
25、。,图表 12:正丁醇主要用于生产涂料与胶黏剂相关,图表 13:辛醇主要用于生产增塑剂,8%,6%3%2%,43%,涂料丙烯酸丁酯胶黏剂醋酸丁酯,17%,2%,70%,增塑剂DOP,增塑剂DBP,增塑剂DOTP,38%,医药中间体等农药中间体等,11%,涂料丙烯酸辛酯其他,其他,来源:齐鲁证券研究所,来源:齐鲁证券研究所2012 年对外依赖度 36%需求 235 万吨,历史年均增速 10%大于产能国内丁辛醇产能快速增长,需求增速大于供给增速。随着下游市场需求的快速增长及引进丁辛醇技术、扩能改造的加快,国内丁辛醇产能不断扩张,但进口依赖度依旧较高(36%),需要依赖大量净进口。,图表 14:丁辛
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