北新建材(000786):快速成长的行业独领风骚的企业1126.ppt
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1、,79,-10,-20,证券研究报告|公司跟踪报告,原材料,|建材,强烈推荐-A(维持)目标估值:17.90-20.20 元当前股价:13.90 元2012 年 11 月 23 日基础数据,北新建材 000786.SZ快速成长的行业,独领风骚的企业北新建材是我们一直强烈推荐的公司,结合市场上关心的问题,本文重点关注 1、,上证综指总股本(万股)已上市流通股(万股)总市值(亿元)流通 值(亿元)每股净资产(MRQ)ROE(TTM)资产负债率主要股东主要股东持股比例股价表现,20175751557509795.719.455.0%中国建材52.4%,公司卓越竞争优势来源的提炼和拆解 2、石膏板市场
2、容量的测算。北新建材:卓越的历史表现。公司是全球产能最大石膏板企业,截至去年底,石膏板布局产能规模约 15 亿平米,中国建材控股,子公司泰山石膏是中国最具竞争力的石膏板企业(没有之一)。05 年后公司快速增长,拐点的出现得益于公司抓住了当时的两个机遇(1)低价收购泰山石膏(2)脱硫石膏的应用与规模的扩大。过去五年净利润 CAGR 27%,ROE 从 7.98%上升到14%,周转率不断提升;扩张全部来自自有资金和贷款,但负债率未有上升。石膏板市场容量:预计十二五平均增长 12-15%左右。2006-2011 年石膏板产量年复合增长率 23.8%;增长源自(1)房屋竣工面积自然增长(商业与,%绝对
3、表现相对表现(%)20,1m29北新建材,6m116,12m016沪深 300,住宅)(2)每平米完工面积使用石膏板量的提升(3)翻新需求。往后看竣工面积增速会下降,但在人工成本上升及新型墙材推广背景下,石膏板性价比提升(见正文的下游调研);另外商业地产正进入到规模翻新期。中性来看,我们预测到 2015 年产量为 36 亿平左右,平均增长率为 12-15%左右。,10,0,竞争优势剖析:成本是王道,份额和渠道拓宽护城河。去年北新建材份额在42%,逐年上升,高端占比超过 50%,基本是独领风骚。第二梯队是三大外资品牌拉法基、圣戈班、可耐福,合计占比约 8%。我们预计公司的成本优,-30Nov-1
4、1,Mar-12,Jul-12,Oct-12,势在 15%左右,一直在维持和扩大,其差距主要来自于低煤耗、高劳动生产,资料来源:港澳资讯、招商证券相关报告1、北新建材-稳健增长价值终将被再挖掘,深度报告,2011/32、北新建材-产业资本交易价格显示公司 价值被显著低 估,深度,2012/4王晶晶,率、合理布局与低原材料成本,拆分见正文;在市场份额较大后,公司对渠道控制力非常强大,新进入者进入市场需要培养新经销商,这无疑拓宽了其护城河,我们相信这种优势会继续持续和扩大。竞争优势稳固,维持“强烈推荐-A”的投资评级。从估值看,我们在 4 月份深度报告中指出:竞争对手拉法基出售业务价格较北新的价值
5、显著溢价 60%以上。预计 2012-2014 年 EPS 为 1.22、1.42、1.73 元。对应 12/13 年 11.59.9倍。基于明后年的增长以及谨慎参考产业资本估值,给予目标价 17.9-20.2元。风险提升:原材料价格暴涨、地产销售长时间萎缩。财务数据与估值,0755-S1090511040035,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB,2010436933%61315%41729%0.7219.33.1,2011596937%74722%522.725%0.9115.42.7,2012E704918%1036
6、39%70234%1.2211.52.3,2013E776410%119615%81716%1.429.92.0,2014E905517%146623%99522%1.738.11.7,资料来源:公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,公司研究正文目录一、公司基本简介:央企控股,民营化子公司.41、基本业务介绍.42、快速稳定增长-五年净利润 CAGR 27%,并且增长质量非常高.53、快速增长的两个契机.74、现有产能和布局.10二、纸面石膏板:他国推广的关键驱动力.121、新型墙材,具备更为广阔的市场空间.122、美国在石膏板推广中的三个阶段.143、日本石膏板行业发展情况.16三、中国
7、石膏板市场容量:持续增长,翻番.171、石膏板需求增长的三驾马车.172、人均使用面积:处在较低水平.193、增长驱动:人工成本上升导致性价比提升+翻新快速增长.194、结论:仍有很大空间.22四、北新建材竞争优势独领风骚.221、行业竞争格局:一家独大.222、成本作为进攻的利器,渠道作为防守的盾牌.24五、盈利预测与投资评级.27图表目录图 1:石膏板收入、毛利润占比情况:逐年提升.4图 2:北新建材股权结构、主要子公司.5图 3:泰山石膏在全部净利润中的地位举足轻重.6图 4:全公司 ROE 每年上升.6图 5:全公司毛利率、净利率的变化:毛利率波动大,净利率相对平稳上升.6图 6:全公
8、司周转率的变化:逐年提升.7图 7:泰山石膏股权结构.8图 8:龙牌、泰山的产能增长情况(万平).10图 9:北新建材产能分布图.10图 10:美国石膏板市场需求分布比例:二次装修的比例非常重要.14图 11:美国石膏板消费上升趋势中的几个重要事件点.15图 12:日本石膏板原材料.16图 13:2003 年吉野石膏市场份额 78%.16图 14:每平米建筑面积石膏板用量和火宅烧损面积.17图 15:住宅施工面积和石膏板产量.17图 16:石膏板容量增长三大来源.18图 17:石膏板产量(万平).18图 18:分地区石膏板增速.18图 19:各国石膏板人均产量:中国远低于发达国家.19图 20
9、:美国每平米完工对应石膏板面积.19图 21:日本每平米完工对应石膏板面积.19图 22:新型墙体材料占比逐年上升.20图 23:非住宅销售面积:03 年后快速增长.21图 24:石膏板市场容量分项预测(万平).22,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,公司研究图 25:石膏板行业竞争格局:北新建材独领风骚.23图 26:泰山石膏 ROE:一直在 25%以上的较高水平之上.23图 27:市场份额的占比推测:近两年上升幅度较大.24图 28:石膏板生产成本占比.25图 29:我们预估北新泰山成本优势拆分(元/平).25图 30:美废价格走势(
10、美元/吨):小幅反弹.26图 31:煤炭价格走势(元/吨):地位徘徊.26图 32:箱板纸产量增速与美废价格方向基本一致.26图 33:石膏板收入增速.29图 34:石膏板毛利率底部回升.29图 35:北新建材历史 PE Band.30图 36:北新建材历史 PB Band.301:脱硫石膏和天然石膏的成分参数(%).错误!未定义书签。2:电厂脱硫相关法规.83:不同脱硫工艺的比较.94:脱硫机组对应的最大产能.95:龙牌主要生产线(万平).116:泰山主要生产线(万平).117:几种建筑材料的导热系数.错误!未定义书签。8:USG 下游拆分情况:翻新与新建住宅为主.149:USG 行业地位:
11、30-40%的市场份额.1510:下游调研:不同区域石膏板使用成本和轻质砖的差异(元/平).2111:盈利预测假设.2712:分季度盈利情况(单季度).2813:北新房屋赞比亚项目进展与确认收入估算.28,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,79%,公司研究一、公司基本简介:央企控股,民营化子公司1、基本业务介绍北新建材是中国新型节能环保建材规模化生产和应用的引领者,创立于 1979 年,1997 年在深交所挂牌上市。公司目前拥有三大业务体系:墙体及吊顶系统-由石膏板、龙骨、矿棉板、岩棉及配套产品构成的墙体及吊顶系统解决方案;住宅部品及建筑节能系统-由门窗、暖气片、龙牌漆、静音管等住宅部品构
12、成的建筑节能环保系统;新型房屋及建筑外围护系统-轻钢结构新型房屋、木结构新型房屋及金邦板、金邦瓦建筑装饰外围护系统。第一大业务体系石膏板是主要的利润来源,占比八成以上。2003 年石膏板收入 2.45亿元,2011 年到 47.2 亿元,增长了 18 倍。石膏板收入占比由期初的 24%上升到了2011 年的 79%,毛利润占比从 40%上升到 84%,成为绝对的主力。2004-2007 年公司剥离、收缩了非主业资产,将精力投入到石膏板行业,实现了利润的大幅增长。图 1:石膏板收入、毛利润占比情况:逐年提升,100%,500,000,90%80%70%60%,石膏板(万元 人民币)石膏板收入占比
13、(左)石膏板毛利润占比(左),59%,80%70%,88%80%89%74%,84%,450,000400,000350,000300,000,50%,51%,50%,250,000,40%30%,40%,34%,34%,39%,44%,200,000150,000,20%10%0%,24%,18%,100,00050,0000,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源:公司公告,招商证券我国石膏板行业的发展历程1979 年引进我国第一条年产 2000 万平方米大型现代化石膏板生产线,开创了我国现代石膏板工业的新纪元。通过自主创新,20
14、04 年建设了中国最先进的年产 3000 万平方米石膏板生产线,2005 年全套引进中国第一、世界领先的年产 5000 万平方米的石膏板生产线,2006年建设了中国第一条 100以电厂废弃物脱硫石膏为原料的年产 3000 万平方米石膏板生产线。截至 2011 年底,北新建材在全国 20 个省市拥有石膏板生产线 53 条,业务规模15 亿平米。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,公司研究北新建材的股权结构北新建材的控股股东是央企中国建材,石膏板事业部主要子公司有泰山石膏、太仓北新等。其中泰山石膏利润占比最大。图 2:北新建材股权结构、主要子公司,中国建材52.4%,北新建材,其他投资者47.
15、6%,泰山石膏,65%,太仓北新,100%,100%宁波北新,100%苏州北新,82.5%北新房屋,资料来源:公司公告,招商证券2、快速稳定增长-五年净利润 CAGR 27%,并且增长质量非常高2006-2011 年归属于上市公司的净利润复合增长率 27%,其中泰山石膏的利润占比达到了 70%左右。公司的 ROE 从 7.98%上升到 14%。ROE 的增长来自于净利率的提升和周转率的提升,净利率提升了 5.7 个百分点,其中毛利率从 19.8%上升到了 22.8%,提升2 个百分点,其他来自期间费用率尤其是销售费用率的下降。总资产周转率从 60%上升到 70%,同时资产负债率从 60%下降到
16、了 56%。应收账款周转加快,投资扩张依靠自身利润滚存实现。2006-2011 年,在收入从29 亿上升到 59.7 亿元的同时,应收账款从 3.13 个亿下降到 1.63 亿元,应收账款账期从 44 天下降到 10 天。经营活动产生的现金流量净额从 2.6 亿元上升到 11.1亿元。公司去年的投资活动现金流量净额为 9.88 亿元,完全可以通过自身的滚动实现。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,1,公司研究图 3:泰山石膏在全部净利润中的地位举足轻重6,5,全部净利润泰山石膏净利润(65%权益),4.17,5.227,432,1.54,占比2.02,2.4,3.212.37,3.21,3
17、.54,0.6542.1%,0.8541.8%,1.0443.3%,73.7%,77.0%,67.8%,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源:公司公告,招商证券图 4:全公司 ROE 每年上升16.00%,14.00%,13.97%,12.00%,11.77%,12.94%,10.00%,9.74%,10.57%,8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,7.98%,ROE,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源:公司公告,招商证券图 5:全公司毛利率、净利率的变化:毛利率波动大,净利率相对平稳上升35.0%,30.0
18、%25.0%,净利润率毛利率,30.9%,27.1%,20.0%,19.8%,20.4%,22.3%,22.8%,15.0%10.0%5.0%,6.9%,8.1%,11.7%,14.1%,14.0%,12.6%,0.0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源:公司公告,招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,70.1%,公司研究图 6:全公司周转率的变化:逐年提升,4000%3500%,80.0%3509%70.0%,3000%2500%,59.9%,58.9%,49.9%,54.6%,59.4%,60.0%50.0%,2000%1500%,应收帐款周转
19、率总资产周转率,1363%,2105%,40.0%30.0%,1000%,832%,894%,789%,20.0%,500%0%,10.0%0.0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源:公司公告,招商证券3、快速增长的两个契机我们将 2006 年后公司业务的快速增长归纳为两个契机:收购泰山石膏、脱硫石膏的应用。(1)收购泰山石膏2005 年 4 月,北新建材以每股人民币 1.8 元的价格认购泰和公司发行的6,536.25 万股新股,认购总价款为人民币 11,765.25 万元。本次新股认购完成后,泰和公司总股本为 15,562.5 万股,公司持有其 42的股份
20、,为泰和公司控股股东。当时的山东泰和东新股份有限公司是国家重点新型建筑材料生产企业,中国最大的纸面石膏板生产企业。2006 年 8 月,北新建材通过进一步的收购,使其对泰和的股权由 42%增至 65%。泰山石膏成为北新建材的控股子公司后,获得了扩张的资金、得到了央企在市场、上游资源上的优势,从股权结构来看,泰山管理层持股 19%,是保证其被央企收购后继续保持领先的重要的因素之一。而泰山 2011 年的 65%权益的净利润就达到了 3.54 亿元。现在来看这是一笔非常成功的收购。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,公司研究图 7:泰山石膏股权结构,北新建材65%,泰山管理层(19%)和地方政
21、府(16%)35%,泰山石膏资料来源:公司公告,招商证券(2)脱硫石膏的应用:解决了异地扩张重要的原材料问题在脱硫石膏运用之前,石膏板主要采用天然石膏,全国探明储量的矿区有 169 处,总保有储量矿石 576 亿吨。以山东石膏矿最多,占全国储量的 65%;内蒙古、青海、湖南次之。石膏矿相对来说较为集中,而运输半径小,妨碍了其异地扩张的潜力。表 1:脱硫石膏和天然石膏的成分参数(%),项目天然石膏脱硫石膏,CaO31.531.6,SiO24.32.7,Al2O31.730.7,SO341.142.4,Fe2O31.150.5,MgO1.301.0,资料来源:行业资料,招商证券2005 年以来燃煤
22、电厂陆续开始进行烟气脱硫,产生大量的工业副产品脱硫石膏,公司预见了这一重要机遇,与各大火电厂建立战略合作关系,占领上游资源。表 2:电厂脱硫相关法规,法规名称国家酸雨和二氧化硫污染防治“十一五”规划燃煤发电机组脱硫电价及脱硫设施运行管理办法(试行)关于加快火电厂烟气脱硫产业化发展的若干意见,核心内容重点控制火电厂的二氧化硫排放,新(扩)建燃煤电厂除国家规定的燃用特低硫煤的坑口电厂外,必须同步建设脱硫设施。超过国家和地方二氧化硫排放标准或总量控制要求的现役燃煤发电机组,必须安装烟气脱硫设施或采取其他减排措施。到2010 年底,现役燃煤机组50%以上采取脱硫措施,全国脱硫燃煤机组装机容量达到4.6
23、 亿千瓦左右,约占当年燃煤机组装机容量的三分之二。安装脱硫设施后,其上网电量执行在现行上网电价基础上每千瓦时加价1.5 分钱的脱硫加价政策。电厂使用的煤炭平均含硫量大于2或者低于0.5%的省(区、市),脱硫加价标准可单独制定。提出了加快火电厂烟气脱硫产业发展的主要任务,即通过三年的努力,建立健全火电厂烟气脱硫产业化市场监管体系,完善火电厂烟气脱硫技术标准体系和主流工艺设计、制造、安装、调试、运行、检修、后评估等技术标准、规范;主流烟气脱硫设备的本地化率达到95%以上,烟气脱硫设备的可用率达到95%以上;建立有效的中介服务体系和行业自律,发布机构和时间国家环保总局,国家发改委,2008.1.3国
24、家发改委,国家环保总局,2007.5.29国家发改委,2005.5.19,体系。资料来源:互联网,招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,公司研究根据 05 年国家发改委关于加快火电厂烟气脱硫产业化发展的若干意见的要求,“燃用煤含硫量大于 1%(含 1%),容量大于 200MW(含 200MW)的机组,建设脱硫设施应采用石灰石石膏湿法脱硫工艺技术,脱硫效率应达到 95%以上”。从已有的技术水平看,烟气脱硫法是最成熟的技术。(见下表)。目前脱硫石膏所采用的处置方式:一是出售给石膏板厂;二是加工成石膏球,出售给水泥厂代替天然石膏作水泥缓凝剂;三是加工成建筑石膏;四是贮存或填埋。国外的发展经
25、验:日本:脱硫石膏利用率 90%以上,其中纸面石膏板利用率占比40%,另外为水泥;美国,脱硫石膏利用率不高,但其中纸面石膏板占比 49%。相关鼓励政策:国家发展改革委经过组织专家审理,于 2008 年 1 月原则同意“利用电厂脱硫石膏生产纸面石膏板高技术产业化示范工程”列入国家高技术产业发展项目计划;增值税即增即退 50%表 3:不同脱硫工艺的比较,石灰石/石膏湿法脱硫工艺,双碱法脱硫工艺,海水脱硫工艺,喷雾干燥法脱硫工艺,氨法脱硫工艺,循环流化床脱硫工艺,电子束法脱硫工艺,工艺型式脱硫剂副产品状态燃煤含硫脱硫率适用范围投资运行费,湿法石灰石湿态无限制高大容量最大装机容量1000MW中中,湿法
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