金科股份(000656)深度报告:大重庆看金科0222.ppt
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1、,贾亚童,上市公司深度研究报告,证券研究报告房地产行业,买 入股票价格2 月 21 日收盘价6 个月内目标价,维 持13.02 元15.00-16.74 元,金科股份(000656)大重庆,看金科,2012 年 2 月 22 日,52 周内股价波动主要估值指标,9.90-15.94 元,公司前身为重庆钢铁公司第四钢铁厂。2011 年 ST 东源通过新增股份吸收合并金科集团的方式,实现对上市公司的收购事项。相比其他公司,我们认为公司,市盈率市净率股本结构,201021.512.66,2011E10.452.07,2012E6.891.58,具备以下优势:1)资金面相对稳健,后期具备抄底市场的能力
2、;2)重庆市场具备先入优势。下沉土地储备渠道,后期有望实现土地规模低成本扩大;3)在重庆和下属县市具备品牌号召和定价能力,在重庆本地市场有特定客户群;4)园林业,总股本(万股)流通 A 股(万股),115854.0121647.75,务成为后期看点。主要财务数据及预测,B 股/H 股(万股)市场表现,0/0,净利润增长率(%)营业利润率(%)净资产收益率(%)每股收益(摊薄,元),2009102.3741.555.660.066,201067.4969.7812.370.111,2011E4322.2653.8820.321.052,2012E42.8552.8223.531.501,2013
3、E31.9446.4322.361.978,资料来源:海通证券研究所项目储备丰富,足够未来三年发展。经过 13 年发展,金科已进入中国房地产企业第一阵营。公司现有项目累计权益建面 1286 万方,其中 50%以上项目储备集中在重庆。未来看点:,资料来源:海通证券研究所房地产行业分析师涂力磊SAC 执业证书编号:S0850510120001电 话:021-23219747Email:联系人电话:021-23219421Email:,产品线创新能力:我们认为金科股份是 A 股市场少有的、具备产品线创新能力的地产企业。公司已经获得国家知识产权局授予的 多项住宅专利,在洋房户型设计上具备领先优势。“大
4、重庆战略”是未来发展动力:重庆不仅是西南唯一直辖市,在经济制度、城市规划和人口发展上也具备其他城市不同的政策。通过我们对重庆经济的“渝富模式”、城市建设的“组团空间规划”以及特殊农村人口进城政策的研究,我们认为公司以“大重庆”为中心,提早下沉土地储备的发展战略不仅适合公司当前发展、也将为公司未来新一轮成长提供动力。园林业务新看点。公司苗圃培育基地超过 3 万余亩,在重庆本地具备相当影响能力。除巩固原有住房园林业务外,目前园林板块正努力朝园林市政业务发展。西南地产龙头:金科股份已经成为重庆、乃至西南市场最具影响力的品牌之一。在整体市场增速回落的情况下,2011 年公司实现签约销售金额约 138亿
5、元,实现签约销售面积约 189 万平方米。维持公司“买入”评级。预计公司 2011、2012 和 2013 年每股收益在 1.05、1.5 和1.98 元。由于公司具备良好的成长性,因此给予公司 2012 年 10 倍市盈率,对应股价在 15 元,对应 RNAV16.74 元。截至 2 月 21 日,公司收盘于 13.02 元,对应 2011年 PE 为 12.4 倍,2012 年 PE 为 8.68 倍。风险提示:行业面临加息和政策调控两大风险。请务必阅读正文之后的免责条款,上市公司深度报告金科股份(000656)1,目,录我们的观点:.51.公司发展历程.51.1 金科发展历史.51.2
6、股东构成.62.公司经营情况和资产结构.72.1 全国性扩张初具规模.72.2 经营能力.82.3 以地产业务为中心,产业链上下游拓展.92.4 管理层持股,有效保证利益一致.93.公司发展优势和未来战略方向.103.1 土地成本低,价格波动抵御能力强.103.2 品牌优势和市场占有率.113.3 产品线创新能力.114公司未来发展战略和业务趋向.134.1 深化“大重庆”战略,适时下沉土地渠道.134.2 园林业务向市政发展.135.重庆市场分析.155.1 渝富模式带来的优质经济实体.155.2 重庆组团模式和区县经济.165.3 户籍制度:需求生力军.206.盈利预测和估值.206.1
7、业绩预测.206.2 RNAV.216.3 敏感性分析.236.4 公司合理价值.237.投资建议.236.风险提示.24附文:公司后期主要项目介绍.24,上市公司深度报告金科股份(000656)2,图目录,图 1 公司重组上市和股权、股本变动示意图.5图 2 公司重组完成后股权关系.6图 3 公司储备项目的区域分布.7图 4 公司项目分布统计.8图 5 公司竣工面积变化.8图 6 公司开工面积变化.8图 7 公司预收账款变化.9图 8 公司重庆地区市场占有情况.9图 9 公司近几年土地均价.10图 10 公司近几年新增项目情况.10图 11 公司产品线升级状况.11图 12 空中院馆平面设计
8、图.12图 13“X+1”夹层住宅立体设计图.12图 14 公司土地战略分析.13图 15 公司绿化园林业务产业链.14图 16 重庆住宅投资完成额保持增长.14图 17 重庆住宅新开工面积保持增长.14图 18 金科园林业务设计作品 1(保利香槟花园).15图 19 金科园林业务设计作品 2(长青湖坡岭顿小镇).15图 20 全国人均公园面积情况.15图 21 重庆市人均绿地面积(单位:平方米).15图 22 渝富公司主要职能和作用分析.16图 23 重庆过去 5 年 GDP 总量和增速.16图 24 2010 年重庆与中西部主要城市人均可支配收入对比.16图 25 重庆“一体两翼”固化.1
9、7图 26“一体两翼”城市发展职能.17图 4 公司项目分布统计.18,上市公司深度报告金科股份(000656)3,图 27 重庆市五大商圈.19图 28 重庆市十六大组团.19图 29 金科世界城地理位置.24图 30 金科世界城规划图.24图 31 金科公园王府地理位置.25图 32 金科世界城规划图.25图 33 金科太阳海岸地理位置.25图 34 金科太阳海岸实景.25图 35 金科中央公园城地理位置.26图 36 金科中央公园城规划图.26图 37 金科世界走廊实景.26图 38 金科世界走廊规划图.26图 39 金科米兰米兰规划图.27图 40 金科米兰米兰地理位置.27图 41
10、金科江阴东方王府规划图(1).27图 42 金科江阴东方王府规划图(2).27图 43 金科苏州东方王府实景.28图 44 金科苏州东方王府地理位置.28图 45 金科长沙东方大院地理位置.29图 46 金科长沙东方大院实景.29图 47 金科北京帕提欧地理位置.29图 48 金科帕提欧规划图.29,上市公司深度报告金科股份(000656)4,表目录,表 1 公司股本变化情况.6表 2 公司产业链分布.9表 3 公司市值按 30%毛利率对应的项目销售价格.10表 4 公司和龙湖地产市场情况比较.11表 5 单中心和组团模式对比.19表 6 公司项目结算预计表.21表 7 公司 RNAV 计算表
11、.22表 8 RNAV 敏感性计算.23表 9 EPS 敏感性计算.23,,,上市公司深度报告金科股份(000656)5我们的观点:我们认为公司具备以下优势:1)资金面相对稳健,后期具备抄底市场的能力;2)“大重庆”战略具备潜力。通过我们对重庆经济的“渝富模式”、城市建设的“组团空间规划”以及特殊农村人口进城政策的研究,我们认为公司以“大重庆”为中心,提早下沉土地储备的发展战略不仅适合公司当前发展、也将为公司未来新一轮成长提供动力。3)在重庆和下属县市具备品牌号召和定价能力,在重庆本地市场有特定客户群;4)园林业务成为后期看点。预计公司 2011、2012 和 2013 年每股收益在 1.05
12、、1.5 和 1.98 元。由于公司具备良好的成长性,因此给予公司 2012 年 10 倍市盈率,对应股价在 15 元,对应 RNAV16.74元。截至 2 月 21 日,公司收盘于 13.02 元,对应 2011 年 PE 为 12.4 倍,2012 年 PE为 8.68 倍,维持“买入”评级。1.公司发展历程1.1 金科发展历史金科集团成立于 1998 年,历经 13 年发展,已经成为一家以房地产开发为主业,以五星级酒店、园林、门窗及物业管理等为辅业,具有国家一级房地产开发资质的大型企业集团。回顾过去 13 年,公司发展大致可以分为三个阶段:创业期、首次扩张期和二次扩张期。1998 年到
13、2005 年公司处于初创阶段,公司现任董事长黄红云创立公司前身重庆金科达物业发展有限公司(后改名为金科达置业)。经历近 8 年时间发展后,公司成为重庆地区品牌开发商、全国百强地产企业。2005 到 2008 年属于公司第一次大规模异地扩张期。金科股份连续进入江苏、湖南和北京市场。2009 到 2011 年,公司通过吸收合并方式成功借壳 ST 东源,实现实业资产与金融资本的成功结合。图 1 公司重组上市和股权、股本变动示意图,创业积累期:重庆地区区域类开发商,首次扩张期:开始异地扩张之路,二次扩张期:成功借壳,企业发展迈上新篇章,公司前身金科达置业发展(集团)有限责任公司成,金科股份集团组建,并
14、被评为重庆市“重合同、守信,金科获得中国百强地产企业称号。,进入无锡市场,金科股份异地扩张迈出关键一步,明确“依托大重庆,挺进长三角,拓展环渤海,扩大,金科收购重庆东源,成为其第二大股东,迈出了借,金科地产被评为“中国地产品牌 10 强”排名升至,成功借壳ST 东源,金科股份实现成功上市,立,用”企业,中西部、发展中等城,壳上市的重要一步。,第 9 位。品牌价值增,市”的全国化扩张战略思路,长至 30.38亿元,增幅达 45.6%。,1998 年,2000,2005 年,2006 年,2008 年,2009 年,2010 年,2011 年 5 月,资料来源:公司重组报告书,海通证券研究所,-,
15、-,-,-,-,-,上市公司深度报告金科股份(000656)6公司 2009 年被国务院发展研究中心等权威机构评选为“中国地产品牌 10 强”,2010年排名中国房地产行业综合实力第 18 位,运营效率、社会责任均列第三。经过 13 年持续、稳健发展,金科已进入中国房地产企业第一阵营。1.2 股东构成2011 年 ST 东源通过股份转让和新增股份吸收资产的方式实现金科集团股东对上市公司的收购事项。金科集团原有股东奇峰集团和宏信置业首先将其累计所持 ST 东源3356.43 万股转让给金科投资。金科投资成为公司第二大股东。此后,ST 东源以 5.18元每股价格向金科投资发行 9.08 亿股股本,
16、同时吸收金科投资全部房地产资产。图 2 公司重组完成后股权关系,黄红云、陶虹遐夫妇,金科集团其他 23 名股东,ST 东源(除金科投,资外)的原有股东100%33.04%,26.46%,18.68%,重庆市金科投资有限公司21.82%金科股份(000656)资料来源:公司重组报告书,海通证券研究所目前,上市公司因吸收合并而新增股份 9.08 亿股。本次吸收合并完成后,金科投资将持有公司 2.53 亿股股份,占吸收合并后公司总股本的 21.82%,成为公司的第一大股东。黄红云、陶虹遐夫妇及金科投资合计持有的股份占公司总股本的 48.28%,本次吸收合并完成后黄红云、陶虹遐夫妇为上市公司实际控制人
17、。表 1 公司股本变化情况,股东名称,本次交易前,本次交易后,持股数量(万股),持股比例(%),持股数量(万股),持股比例(%),金科投资黄红云陶虹遐黄一峰金科集团其他 22 名股东重庆渝富其他股东,合计,3356.431.224508.1817138.3525004.18,13.420.004918.0268.54100,25283.5420612.3210034.254725.393399.024508.1817138.35115854.01,21.8217.798.664.0828.963.8914.79100,资料来源:公司重组报告书,海通证券研究所,上市公司深度报告金科股份(0006
18、56)72.公司经营情况和资产结构经过多年成长,金科股份目前已经具备较强实力。从现有项目储备和公司财务情况来看,公司具备未来三年高速成长的能力。2.1 全国性扩张初具规模目前公司按照“依托大重庆,挺进长三角,拓展环渤海,扩大中西部、发展中等城市”的全国化扩张战略思路,成功进入北京、重庆、四川、湖南、江苏等省(市)的 16 个城市进行项目开发,全国化扩张步伐稳步向前。图 3 公司储备项目的区域分布,湖南,权益建面138.23 万平米,北京,权益建面26.21 万平米,永川市,权益建面86.35 万平米无锡,权益建面155.8 万平米涪陵,权益建面90.18 万平米苏州,权益建面63.94 万平米
19、,重庆市,权益建面490.67 万平米,荣昌市,权益建面49.16 万平米,成都,权益建面70.82 万平米,江阴,权益建面86.48 万平米,资料来源:公司土地公告,海通证券研究所截至本报告发布日,公司在建及拟建项目占地面积约 579.44 万平方米,规划建筑面积约 1286.10 万平方米,其中未结算面积为 1046.51 万平方米。从项目储备的区域来看,公司大部分项目集中在重庆、无锡、成都、浏阳、江阴、苏州和北京,其中 50%以上项目储备集中在重庆(含下属涪陵、永川和荣昌)。,上市公司深度报告金科股份(000656)8图 4 公司项目分布统计,成都,湖南11%,北京2%,苏州5%,6%,
20、重庆39%,江阴7%无锡,12%,荣昌4%,永川7%,涪陵7%,资料来源:公司土地公告,海通证券研究所2.2 经营能力经过 13 年持续、稳健发展,金科已进入中国房地产企业第一阵营。2010 年公司排名中国房地产行业综合实力第 18 位,运营效率、社会责任均列第三。于此同时,公司当年实现纳税额 13.5 亿元,销售额突破 140 亿。截至 2010 年 12 月底,金科集团已累计实现开工面积 800.26 万平方米,实现竣工面积 464.96 万平方米。,图 5,公司竣工面积变化,图 6,公司开工面积变化,250200,竣工面积(万平,左轴)200.82,同 比(%,右 轴),40%30%20
21、%,450400350,开工面积(万平,左轴)333.28,同 比(%,右 轴),200%150%,15010050,94.83,73.09,96.22,10%0%-10%-20%-30%-40%-50%,30025020015010050,71.46,171.54,223.98,100%50%0%-50%,0,-60%,0,-100%,2008年以前,2008,2009,2010,2008年以前,2008,2009,2010,资料来源:公司重组报告,海通证券研究所,资料来源:公司重组报告,海通证券研究所,伴随规模有序扩大,公司近 3 年销售保持良好增长势头。截至 2010 年 12 月底,金
22、科集团已累计实现预售面积 572.32 万平方米,重庆地区市场占有率保持领先。,39.94,上市公司深度报告金科股份(000656)9,图 7,公司预收账款变化,图 8,公司重庆地区市场占有情况,12000100008000,7623,公司预售收入(百万元)8285,11019,554535,公司重庆地区预售收入(亿元,左轴)重 庆 地 区 销 售 额 市 场 占 有 率(%,右 轴)2.80%34.48,2.90%2.80%2.70%,600040002000,2911,2515,17.23,2.44%,2.48%,2.60%2.50%2.40%,0,5,2.30%,2008年以前,2008
23、,2009,2010,-5,2008,2009,2010,2.20%,资料来源:公司重组报告,海通证券研究所,资料来源:公司重组报告,海通证券研究所,2.3 以地产业务为中心,产业链上下游拓展除核心房地产业务外,公司在五星级酒店、园林、门窗及物业管理等产业链上下游方面也有拓展。目前相关产业已经初具规模,未来有望为公司房地产主业提供有力支撑。表 2 公司产业链分布,经营范围商业酒店建筑配套物业管理,公司名称红星美凯龙家居广场金科大酒店两江大酒店重庆凯尔辛基园林展弘园林金科农业天豪门窗金科物业,业务介绍以与红星美凯龙签订长期租赁协议重庆独家生态花园式五星级商务酒店,拥有 206 间客房目前尚未开始
24、经营集园林设计、施工,苗圃经营为一体的大型园林公司,在涪陵区在建 15000 亩苗圃基地公司年产值 2.5 亿元,自有重庆沙坪、重庆涪陵、成都观胜苗圃 15000 余亩发展阶段为金科股份提供门窗配套为金科集团所有开发的项目提供全方位的高品质服务,同时进一步提升了产品的完整价值。金科物业已获得国家建设部一级物业管理资质证书、“重庆市物业管理诚信企业”称号,资料来源:公司重组报告书,海通证券研究所2.4 管理层持股,有效保证利益一致金科集团在 2008 年 6 月份实施了对管理层和骨干员工的股权激励。股权激励方案的实施有利于进一步提高员工的积极性,激发员工责任感,增强企业凝聚力,将企业的利益与员工
25、的利益有效结合起来;同时也可以留住企业后续发展的优秀和核心人才,减少企业人才的流动性,以保证企业长期、持续、有效地发展。公司股权激励的具体方式为:金科集团及其子公司的骨干员工出资成立成长投资和展宏投资两家公司,金科集团的原股东将其持有金科集团的部分存量股权作价转让给成长投资和展宏投资。目前金科集团核心管理层员工蒋思海、宗书声、李战洪、罗利成、傅孝文、聂铭、夏雪、陈红、陈昌凤等 9 名自然人直接持有金科集团的股权。由金科集团及其子公司的业务骨干(共计 96 名)出资组建的展宏投资、成长投资也分别持有金科集团的股权。以上机构和自然人承诺以其拥有的金科集团权益认购的 ST 东源股份自新增股份发行结束
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