“微中国”调研:钢和铜的贸易融资正暴露出重大风险0613.ppt
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1、,王,报,吴胜春,电力、微中国调研(4),商、,保险、,地产以增加弹性;,短期继续配置中央基建的高铁、,水利、,【,投,资,策,券,研,究,报,告,行业比较-“微中国”调研(6)钢和铜的贸易融资正在暴露出重大风险(下),研究结论,报告发布日期,2012 年 6 月 13 日星期三,“微中国”调研:大多数时候,我们就像盲人摸象,又像拼图游戏,需要从不同的角度找真相。我们从现阶段广受关注的问题出发,结合草根调研和宏观数据,力图一块一块拼出问题的本来面貌。本期的关注的话题是:钢和铜的贸易融资怎样从正常走向疯狂?银行面临着怎样的风险敞口?我们调研了银行、进口商、铜贸商、期货贸易商、国际顶尖投行、国际顶
2、尖交易商、行业资深人士等近 30 家调研对象,以期回答这些问题。铜贸融资主要采取 3 个模式进行:信用证进口模式、仓单质押模式和融资平台模式。第一种模式主要手段是“信用卡套现“,资金成本较低,保,东方证券策略团队证券分析师 邵 宇(S0860511110001)鹏(S0860512050001),守的进口商甚至通过投资理财产品获利;第二种模式和钢贸融资是一样的,,资金成本不低,往往需要进行激进的高收益投资;第三种模式依附于另一实体主业,风险主要来源于主业。,徐建花(S0860512020001)8621633258886090,专题告,铜贸的风险小于钢贸:铜规格单一、易变现、易储存、价值密度高
3、、市场更有深度,下游需求更稳定,是比钢材更合适的贸易融资载体。同时,铜贸的体量小(400 亿元量级),仓库管理又相对规范,这进一步限制了 联系人铜贸的风险敞口。对于银行系统而言,铜贸的风险小于钢贸。不良贷款升高,中小企业为主:钢贸和铜贸的“解剖麻雀”帮我们了解信贷市场在发生什么不良贷款在过去两个月大量涌现,以中小企业为主,从行业的角度看,钢贸、铜贸、金属制品业、房地产、地方政府融资,程 刚,平台都是银行的重点关注。其中尤以贸易融资风险暴露最为严重。在继续,董,亮,品尝盲目信贷扩张苦果的过程中,银行、监管机构和决策层的风险意识进一步加强。盲目的信贷扩张和大规模的产业刺激政策不会再现。短期“对称不
4、降息“,中期看好三季度:信贷供给和需求的错配将继续,相关报告:,制约信贷投放:需要钱的银行不想贷,银行想贷的不要钱。由于这种错配,现有微调政策的效果将是缓释的。我们维持看好三季度的观点,期待着政 微中国调研(5):钢和铜的贸易融资正在暴露出重策效果发酵、新的地方 GDP 锦标赛带来经济的企稳,实现与海外脱钩。大风险(上)(5 月 31 日)投资策略建议:好牌在积累,尚未到 all in 时分。建议适度增加有色、券:投资品的狂欢或戛然而止(5 月 7能源主题,和自贸区驱动的新疆板块、山东辽宁板块;中期坚持配置地产 日),略,下游汽车、家电、家纺、装修、LED 等消费板块。谨慎对待银行业不良率升高
5、和利差降低的风险。,微中国调研(3):信贷和天气扰动下的投资四月天(4 月 17 日),证微中国调研(2):天渐暖,房渐冷(3 月 29 日)微中国调研(1):信贷的真正约束是风险和政策(3,】,东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一
6、页的免责申明。,月 21 日),1,1.1,1.2,1.3,2,2.1,7,7,8,8,9,2.2,2.3,3,3.1,3.,3.3,3.4,3.5,4,5,6,“微中国”调研(6)钢和铜的贸易融资正暴露出重大风险目 录策略核心观点.4铜进口贸易的实业模式.5铜的生产、精炼和消费链.5多少融资铜?.5铜进口的异常增长?.6铜贸易的金融模式.7模式一:信用证进口模式.7,2.1.12.1.22.1.32.1.42.1.5,参与主体:模式流程:成本利润估算:成本核算实例:风险敞口:,模式二:仓单质押模式.10,2.2.12.2.22.2.32.2.4,参与主体:模式流程:成本利润估算:风险敞口:,
7、10101011,模式三:融资平台模式.11,2.3.12.3.22.3.32.3.4,参与主体:模式流程:成本利润估算:风险敞口:,11111212,铜贸和钢贸的差异.12产品属性不同.12贸易融资链条成熟度不同.12仓储不同.13下游景气不同.13规模不同.13铜贸风险小于钢贸,不良升高抑制政策效果.14其他金属贸易融资.15附录.162,“微中国”调研(6)钢和铜的贸易融资正暴露出重大风险,图表目录,图 1:铜的生产、精炼和消费产业链.5图 2:内外铜价价差.6图 3:铜进口数量.6图 4:铜价驱动下的进口铜库存周期.7图 5:钢铁消费增速和固定资产投资紧密相关.8图 6:铜贸的仓单质押
8、模式.10图 7:铜贸的仓单质押模式.12图 8:2010 年中国粗钢表观消费量 59975 万吨.14图 9:2010 年中国铜表观消费量 680 万吨.14图 10:不同地区的贸易融资的主要金属种类.15,3,“微中国”调研(6)钢和铜的贸易融资正暴露出重大风险,策略核心观点,以钢材和铜为代表的贸易融资已成为银行目前最严重的风险敞口,甚至超过房地产业。,上一期报告中,我们重点讨论的钢贸的模式和风险。,本期报告重点讨论铜贸融资。我们调研了银行、铜进口商、铜贸商、担保公司、期货交易员、行业资深人士、国际一流投行和商品交易公司等近 20 家调研对象。,铜贸融资主要采取 3 个模式进行:信用证进口
9、模式、仓单质押模式和融资平台模式。第一种模式主要手段是“信用卡套现“,资金成本较低,保守的进口商甚至通过投资理财产品获利;第二种模式和钢贸融资是一样的,资金成本不低,往往需要进行激进的高收益投资;第三种模式依附于另一实体主业,风险主要来源于主业。,不同于钢贸,铜规格单一、易变现、易储存、价值密度高、市场更有深度,下游需求更稳定,是比钢材更合适的贸易融资载体。同时,铜贸的体量小(400 亿元量级),仓库管理又相对规范,这进一步限制了铜贸的风险敞口。对于银行系统而言,铜贸的风险小于钢贸。,钢贸和铜贸的“解剖麻雀”帮我们了解信贷市场在发生什么不良贷款在过去两个月大量涌现,以中小企业为主,从行业的角度
10、看,钢贸、铜贸、金属制品业、房地产、地方政府融资平台都是银行的重点关注。其中尤以贸易融资风险暴露最为严重。,在继续品尝盲目信贷扩张苦果的过程中,银行、监管机构和决策层的风险意识进一步加强。盲目的信贷扩张和大规模的产业刺激政策不会再现。,信贷供给和需求的错配将继续制约信贷投放需要钱的银行不想贷,银行想贷的不要钱。由于这种错配,现有微调政策的效果将是缓释的,上周四的降息效果短期来看是“对称不降息”。我们维持看好三季度的观点,期待着政策效果发酵、新的地方 GDP 锦标赛带来经济的企稳,实现与海外脱钩。,注:“微中国调研”以严谨的态度、详实的调查为您提供客观的经济观察,每一篇报告都建立在详细广泛的调查
11、并和统计数据相互映证的基础上。从第一期到第六期,我们的调研对象已超过 100家,包括银行(17 家)、贷款公司(3 家)、担保公司(2 家)、地产商(13 家)、水泥销售(20家)、钢铁(6 家)、机械经销商(10 家)、重卡经销商(13 家)、钢贸商(4 家)、铁矿石公司(2 家)、铜进口商(3 家)、铜贸商(5 家)、期货人员(4 家)、国际顶尖投行和交易商(4家)、猎头公司(2 家)、企业人力总监(3 家)。,我们更看重质量,观察客观、及时深入、观点鲜明、不说废话是我们的追求。,“微中国调研”由东方证券研究所策略团队和行研团队联合为您呈现。,4,“微中国”调研(6)钢和铜的贸易融资正暴露
12、出重大风险1 铜进口贸易的实业模式1.1 铜的生产、精炼和消费链2011 年,中国铜材表观消费量 793 万吨。净进口量 268 万吨,约占 1/3,国内精炼 523 万吨,约占 2/3,但作为生产原料的铜精矿和废铜约 70%依赖进口。图1:铜的生产、精炼和消费产业链内矿,约 30%生产商,废铜或矿石,约 70%,进口商,约 2/3,贸易商,约 1/3,精炼铜,电线电缆,46%,15%家电,11%交运,10%建筑,7%,电子,10%,其他,资料来源:东方证券研究所1.2 多少融资铜?市场上流行一种说法,一年进口的融资铜有 140-150 万吨,即相当于全年进口量的近 50%。但通过和更贴近市场
13、人士交流,我们感觉没这么大比例。保税库的铜,市场一般认为是融资铜。其实这块大部分不能算,因滞留在保税库的铜大都是大型贸易商和国外厂商签订的长单合同,因国内外比价不合适,暂放于保税库,等待比价合适的时候,再点价到国内市场。去年一/二季度和今年当前,进口铜比价都非常恶劣,保税库的铜数量均呈现急剧上升。目前据了解保税库铜有 50 万吨左右,去年二季度最高峰有 65 万吨,去年年底比价非常合适只有 10 多万吨。但是大量货置于保税库,对于贸易商来说资金压力也较大,他们会把保税库的铜做成仓单,质押给银行,从银行获得资金。很多人把这块也认为是融资铜,实际上并不能算。所以我们估计,扣除这块,预计融资铜占进口
14、比例 30%左右。我们注意到,中国有大量 LME 买单,这超出了正常的对冲需求某国际顶尖大宗商品交易商5,“微中国”调研(6)钢和铜的贸易融资正暴露出重大风险,业内人士估算融资铜,有一种简单的看法如果算上了费用和关税后的进口铜价大于国内铜价,进口从经济上是不划算的,如果在这样的市场行情下仍有进口,或者是履行已签订合同,或者极有可能不是实体需求。2012 年以来,进口铜价持续高于国内铜价,虽然最近价差在缩小,但仍有较大的差距。,图2:内外铜价价差,资料来源:wind,东方证券研究所,1.3 铜进口的异常增长?,中国海关总署 6 月 10 日发布的数据显示,中国 5 月份铜、铜合金及未锻造的铜材进
15、口量为 419,741吨,同比增长 64.8%。,图3:铜进口数量,资料来源:wind,东方证券研究所,正常情况下,价格是驱动进口商增加或减少进口的重要因素。进口商会在铜价降低的时候加大进口,而在铜价上行时减少进口,这是正常的库存波动。在 2006 年的铜价下跌、2008 年的铜价暴跌和2011 年至今的铜价下跌中,铜进口量均出现快速增长。,6,“微中国”调研(6)钢和铜的贸易融资正暴露出重大风险,图4:铜价驱动下的进口铜库存周期,资料来源:wind,东方证券研究所,因为需求是相对稳定的,进口数量的波动会转化成库存的波动,而库存中的铜,又有不少会被用于贸易融资。,2 铜贸易的金融模式,贸易铜进
16、口融资的操作在国内特别是江浙地区已经盛行了数年,与普通的进口铜套利操作利用两市铜比价失衡,买伦铜抛沪铜取得价差利润所不同的是,贸易铜进口融资操作在进口亏损的情况下仍然能继续操作,原因在于其操作根本目的是在于获得数个月时间的流动资金,进口亏损部分仅仅是当做获得融资的一项成本。,需要指出,下文讲述不同模式时,依据功能细分出进口商和贸易商,实际上,他们可能是一体的;银行方面也是一样,开证行和贷款行也只是按功能划分。三种模式彼此不互斥,往往出现不同程度的混合运用。,2.1 模式一:信用证进口模式,2.1.1 参与主体:,进口商,开证行,铜贸商,2.1.2 模式流程:,一般地讲,信用证进口模式的过程如下
17、:,1)进口商与海外供应商拟定贸易合同;,2)开证行为进口商开具延期付款信用证(90-180 天,通常是美元的,也有人民币的);,3)进口商购买铜并运输会国内港口,到岸铜储藏在保税区仓库;,4)进口商报关完税后,将铜卖给贸易商,贸易商用人民币支付货款。货物可能依然保存在保税区,仓库,但物权人已变;,7,“微中国”调研(6)钢和铜的贸易融资正暴露出重大风险5)进口商利用得到的货款进行投资。激进的投资包括地产、矿产、股票、期货、高利贷等,保守的投资包括信托、理财产品等;6)信用证到期时,进口商归向开证行付款(结束投资,或滚动借新还旧)。图5:铜贸融资的信用证进口模式归还本金,投资货款,收益,开证银
18、行信用证,(现金)海外,国内贸易商,铜,进口商,铜,供货方,资料来源:东方证券研究所2.1.3 成本利润估算:1)进口成本:在进口铜环节,产生运输成本、保险费、杂费等,这些成本通常核算在进口成本价格之中。2)价差损失(或收益):即传统的内外盘套利收益,当国内铜价较高时,通过买伦铜卖沪铜可获得收益,但在融资模式中,及时此项收益为负,也可以接受,被计入融资成本。目前情况下,进口价高于国内价,每进口一吨铜理论上都将亏损。实际上可能不太可能真的亏损,可能只是赚多赚少的问题。3)资金费用成本:信用证没有利息成本,仅有费用成本,包括开证费、承兑费、电报费等。4)汇兑收益(或损失):当期借美元,买入人民币,
19、远期将人民币换回美元归还银行,如人民币在此期间升值,可享受升值收益,否则出现汇兑损失。部分进口商用简单衍生品 swap 在当期即锁定此收益/损失。5)投资收益:取决于投资的种类。通常的做法包括地产、矿、高利贷、期货市场、股票市场等。由于资金成本不高,保守的进口商甚至向银行购买理财产品或协议存款。2.1.4 成本利润核算实例:某企业进口于 2012 年 5 月 12 日与国外供货商签订 100 吨精炼铜采购合同,合同价格为 5 月 12日 LME 铜价+升水,即 8013+40=8103 美元/吨,当日人民币对美元汇率为 6.3103,则总进口金额为 8103*100*6.3103=511.33
20、 万元人民币。8,“微中国”调研(6)钢和铜的贸易融资正暴露出重大风险,图6:信用证进口实例,资料来源:东方证券研究所,按照当日两市铜比价测算,到岸铜价在 64407.1 元/吨左右,加上增值税、报关、财务等杂费之后,进口成本约为每吨 60405 元,当日长江现货报价均价 57825 元/吨,内外负价差近 2580 元/吨。同时,美元兑人民币 5 月期远期汇率 6.3291,远期美元汇率损失 184 元/吨。总进口亏损额度在 2764元/吨左右,即 27.64 万元人民币,约占总进口金额的 5.41%。,信用证方面,该企业通过交行香港分行开设 6 个月(180 天)远期信用证,采用综合信用担保
21、,未缴纳额外保证金,协议贷款利率为 Libor+200,约为 2.73%,开征费为总金额的 0.125%,承兑费200 元,电报费 300 元左右(假设货物一批到齐),那么信用证资金成本部分总共约为总金额的2.86%左右。,两方面成本相加,操作总成本占总资金约为 8.27%,若企业签订合同,到货物售出拿到货款,花了 1 个月时间,而信用证是 6 个月期限,相当于回收的铜货款可以有 5 个月资金使用期。通过循环操作,1 年的资金成本约 19%左右。,若签订合同内外价差较小,成本则更低。在价差过大的情况下,进口开证融资显得较贵,但内外价差转正时,成本就比较低廉。,2.1.5 风险敞口:,1)减数风
22、险:内外价差变化带来的风险。,2)汇兑风险:人民币如贬值,有额外损失。通常用简单衍生品规避。,3)变现风险:如有大批铜需要快速变现,可能影响市场价格,冲击成本风险不可忽视。,4)投资风险:进口商使用人民币货款进行投资,风险依投资种类不同而不同。我们调查中,有保守的进口商向我们反映,不少数货款直接买了理财产品或协议存款。这种投资的风险是可控的。但不少激进的资金被投入地产项目、矿产项目、高利贷等方向,其中的风险是巨大的。,9,(1),(2),“微中国”调研(6)钢和铜的贸易融资正暴露出重大风险2.2 模式二:仓单质押模式仓单质押模式跟微中国调研(5):钢和铜的贸易融资正暴露出重大风险(5 月 31
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