分级基金专题报告之:基础概念及术语高昕炜张夏1113.ppt
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1、,证券研究报告|基金研究(公募),专题报告2012 年 11 月 12 日高昕炜,CFA86-755-8294,分级基金专题报告之一基础概念及术语2007 年分级基金登陆中国市场,并在近两年得到了快速发展,但市场对于其相关概念并没有统一的认识。招商证券基金研究小组的分级基金研究报告中,采用了大量自定义术语,为方便客户和投资者阅读,同时给投资者提供分级基金初步的认识,特撰写本报告,供投资者参考。分级基金是在相同的一个投资组合下,通过对基金收益分配的重新安排,形成两级(或多级)风险收益特征具有差异的基金份额的基金品种。一般而言,分级基金区分为母基金份额、稳健份额和进取份额三类,约定不同的收益分配原
2、则,使得三类基金的风险收益特征具有明显的差别。分级基金的实质是进取份额持有人向稳健份额持有人融资,从而获得投资杠杆,而稳健份额获得相应的融资利息。按照母基金投资标的范围,招商证券将分级基金分为股票型分级基金和债券型分级基金。按照分级基金的运作方式,可分为永续型、固定存续型封闭型、固定存续半封闭型。定期折算实际上是稳健份额的派息手段。稳健份额的约定收益并非以现金分红的形式实现,而是采取定期折算的方式,将稳健份额期末净值超出本金 1元部分,以场内母基金份额分配给稳健份额持有人。为保护稳健份额和进取份额持有人利益,分级基金通常设有不定期折算条款。当进取份额净值跌至阈值或者母基金份额净值高于阈值,稳健
3、份额、进取份额和母基金份额净值均被调整为 1 元。调整后的稳健和进取份额按初始配比保留,各类份额数量按比例增减,稳健份额与进取份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额,分配给相应份额持有者。主流分级股票分级基金均存在配对转换机制,两种份额可以按比例合并成母基金场内份额,母基金份额也可按比例分拆成为两种份额上市交易。配对转换机制的存在,使得投资者可以参与整体折(溢)价套利,因而基金整体折(溢)价得到有效控制。进取份额投资者需关注:净值杠杆、价格杠杆、不定期折算母基金涨/跌幅、进取份额净值盈亏平衡母基金必要涨幅、进取份额净值杠杆触发母基金必要涨幅、进取份额价格杠杆触发母基金必要涨幅、进取份额价
4、格盈亏平衡母基金必要涨幅、进取份额价格杠杆触发母基金必要涨幅。,S1090511040047从历史情况来看,永续型股票进取份额净值杠杆和溢价率之间存在线性关系,,研究助理张夏86-755-敬请阅读末页的重要说明,我们称之为“杠杆-溢价率”关系。稳健份额投资者需关注:约定收益率、预期年化收益率、定期折算收益率以及不定期折算收益率。Page 1,基金研究分级基金近年来逐步得到市场关注,但对于其相关概念并没有统一的认识。在招商证券基金研究小组的分级基金定期报告以及相关的系列报告中,采用了大量术语,这些术语部分为本研究小组定义,或许与其他研究机构并不一致。为了方便客户和投资者阅读本公司关于分级基金的研
5、究报告,同时对于分级基金较不熟悉的投资者提供一个分级基金初步的认识,特撰写招商证券分级基金研究体系之基本概念和术语,供投资者参考。一、中国分级基金的诞生与发展2007 年 7 月 17 日,国投瑞银瑞福分级股票型基金成立,宣布了中国分级基金的诞生。2009 年 5 月和 9 月,长盛基金和国投瑞银公司各发行了一只分级基金,分别是长盛同庆和国投瑞银瑞和 300。在产品设计上,长盛同庆率先推出了“A 份额获得固定约定收益,B 份额获得剩余收益”的简单收益分配机制,引领了后来分级基金的主流收益分配模式;而国投瑞银瑞和 300 是第一支指数型分级基金,也是第一支采用了配对转换机制的分级基金。这两只产品
6、,为后来分级基金的设计提供了标杆。分级基金为投资者提供了多样化的投资工具,有效的扩展投资者了风险收益边界,虽然受到投资者的关注,但初期发展并不是很快。但从 2010 年开始,一方面,基金设计逐渐改进,主要体现在利益分配原则的简单化,和投资管理的指数化;其次,市场分歧逐渐加大,增加了投资者对不同风险收益类型产品的需求;最后,股票市场的低迷和债券市场牛市,也激发了稳健份额和债券分级基金的需求。因此分级基金逐渐得到了投资者的认可,开始迅速发展。2010 年成立 8 只分级基金,其中,第一支债券型分级基金富国汇利分级,成立于9 月 9 日。2011 年和 2012 年,各有 19 只和 26 只分级基
7、金成立。截止 2012 年 9 月30 日,分级基金总资产规模达到 836 亿元,其中股票型 464 亿元,债券型 372 亿元。今年年初至 2012 年 11 月 9 日,所有上市份额的总成交金额达到 2,200 亿元,成为市场重要的交易性品种。分级基金小贴士:第一支分级基金国投瑞银瑞福分级,成立于 2007 年 7 月 17 日,于 2012 年 7 月 17 日转型为国投瑞银瑞福深 100 分级第一支指数型分级基金国投瑞银瑞和 300第一支主流分级模式(即稳健份额获得相对固定约定收益,可配对转换,定期折算,存在不定期折算机制)运作基金国联安双禧中证 100第一支固定存续封闭型股票分级基金
8、国联安双力中小板指数分级第一只债券型分级基金富国汇利分级,成立于 2010 年 9 月 9 日第一支半封闭债券型分级基金天弘添利分级,成立于 2010 年 12 月 3 日第一支永续型债券分级基金嘉实多利分级,成立于 2011 年 3 月 23 日规模最大的分级基金银华深 100 分级,截至 2012 年 9 月 30 日,资产净值为 125 亿元。,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,。,:,永续型,基金研究二、分级基金的定义及分类1、分级基金定义分级基金是近年来兴起的一种创新型基金,该类基金在投资运作上与传统基金相同,但在收益分配的原则上与传统基金具有很大的差别,因此我们给出分级基金的定
9、义如下:在相同的一个投资组合下,通过对基金收益分配的重新安排,形成两级(或多级)风险收益特征具有差异的基金份额的基金品种。一般而言,分级基金区分为三类份额,约定不同的收益分配原则,使得三类基金的风险收益特征具有明显的差别。母基金份额(基础份额):未拆分的基金份额,获得基金投资的全部收益,和普通的基金没有区别。这类份额一般只能申购、赎回、分拆、合并,不能够上市交易;也有部分分级基金母基金份额没有持有人,母基金份额只是形式上存在,例如早期的国投瑞银瑞福分级股票型基金,以及现存的固定存续半封闭型债券型分级基金等。稳健份额(固定收益端或 A 份额):母基金份额可以按比例拆分为两种不同收益特性的份额,一
10、般而言其中一种是获取相对固定的约定收益,称为稳健份额。约定收益可以是固定值,或者与定存利率等市场利率挂钩的方式(后面详述)进取份额(杠杆端或 B 份额):与稳健份额对应的另一种份额则获取在分配完稳健份额约定收益后母基金的剩余收益,因而具备一定的杠杆效应,称为进取份额。分级基金的实质是进取份额持有人向稳健份额持有人融资,从而获得投资杠杆,而稳健份额获得相应的融资利息。以银华深 100 为例(银华锐进、银华稳进)银华稳进、锐进配比 1:1,每年年初折算(约定收益转化为母基金份额)。银华稳进约定收益为一年定存利率+3%,每年更新一次,剩余收益与风险均由银华锐进享有或承担。除了这种典型的分级基金,还有
11、部分分级基金采用了更加复杂的收益分配机制,例如国投瑞银瑞和 300、兴全合润分级等。2、分级基金分类(招商分类)招商证券将分级基金分如下表所示:表1:招商证券分级基金分类体系,一级分类,永续型,二级分类,特点无固定存续期,可配对转换,定期折算,代表银华深 100,申万深成,股票型,固定存续封闭型固定存续半封闭型,有固定存续期,部分可以可配对转换并进行折算,部分不可国联安双力中小板,招商大宗商品有固定存续,不可配对转换,A 份额不上市交易,定期开瑞福深 100放 A 份额申购赎回和折算无固定存续期,可配对转换,定期折算,AB 份额均上市交 嘉实多利,债券型,固定存续半封闭型固定存续封闭型,有固定
12、存续,不可配对转换,A 份额不上市交易,定期开放 A 份额申购赎回和折算有固定存续期,不可配对转换,AB 份额均上市交易,天弘添利,万家添利大成景丰,浦银安盛增利,资料来源:招商证券基金评价与分析系统,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,基金研究(1)一级分类按照母基金投资标的范围,当母基金约定投资股票资产占基金净资产比例不得低于 60%时,为股票型分级基金;当母基金约定投资固定收益类资产占基金净资产比例不得低于80%时,为债券型分级基金。(2)二级分类按照分级基金的运作基金,股票型和债券型分级基金均分为以下三类;永续型:基金没有固定存续期,可配对转换,定期折算;固定存续型封闭型:有固定存续
13、期,部分可以可配对转换并进行折算,部分不可;固定存续半封闭型:有固定存续,不可配对转换,A 份额不上市交易,定期折算和开放A 份额申购赎回。三、母基金相关概念1、折算(1)定期折算稳健份额的约定收益并非以现金分红的形式实现。对于稳健份额期末的约定应得收益,即稳健份额期末份额净值超出本金 1 元部分,将折算为场内对应母基金份额分配给稳健份额持有人。由于折算后母基金份额增多,净值会相应向下调整。例如:2011 年 12 月 31 日,银华深 100 份额净值为 0.831 元,银华稳进净值为 1.0575 元(其中 0.0575 是当年的约定收益)。投资者折算前持有 100 份银华稳进,价值 10
14、5.75 元,折算后,银华深 100 净值调整为 0.831-0.575/2=0.8023 元,投资者获得 100 分银华稳进份额(单位净值 1 元)和银华深 100 份额 5.75/0.8023=7.16 份,合计 105.75 元。(2)不定期折算不定期折算是指,当进取份额净值跌至阈值或者母基金份额净值高于阈值,稳健份额、进取份额和母基金份额净值均被调整为 1 元。调整后的稳健和进取份额按初始配比保留,各类份额数量按比例增减,稳健份额与进取份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额,分配给相应份额持有者。我们将母基金份额净值高于阈值时发生的不定期折算称为“向上不定期折算”;而将进取份额净
15、值跌至阈值时发生的不定期折算称为“向下不定期折算”。由于目前市场下跌较多,银华鑫利已发生向下不定期折算,此外,银华深 100 和信诚中证 500 也接近向下不定期折算阀值,因此,在现阶段,市场持续下跌,向下不定期折算更有可能,因此我们更多关注向下不定期折算。(3)向下不定期折算为保护稳健份额持有人的利益,大部分分级基金设计了向下不定期折算机制。其处理方式是,当进取净值跌至一个阈值(不同产品该阀值设定在 0.20.3 元之间),触发不定期折算。稳健份额、进取份额和母基金份额的基金份额净值将均被调整为 1 元。调整后,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,,,基金研究的稳健份额和进取份额按初始配比
16、保留,稳健份额与进取份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额,分配给稳健份额投资者。举例:银华中证等权 90 的向下不定期折算的阈值是银华鑫利净值触及 0.25 元。截止 2012 年 8 月 24日,银华鑫利净值为 0.293 元,银华金利净值为 1.045。如果市场继续下跌,银华鑫利净值达到 0.25元,此时,假设银华金利净值为 1.045 元。则不定期折算发生后:原 100 份银华鑫利持有者(持有净值 25 元)折算后持有 25 份银华鑫利,每份净值 1 元,合计净值25 元。原 100 份银华金利持有者(持有净值 104.5 元)折算后持有 25 份银华金利(与鑫利配对),每份净值
17、1 元,并获得银华等权 90 场内份额 79.5 元,每份净值 1 元,合计 104.5 元。(4)向上不定期折算随着母基金净值增大,进取份额杠杆逐渐降低,对投资者的吸引力下降。因此,当母基金净值高于一定阈值(22.5 元),会触发向上不定期折算。稳健份额、进取份额和母基金份额的基金份额净值将均调整为 1 元,稳健份额和进取份额按合同约定的配比保留,进取份额净值高于 1 的部分转换为母基金场内份额,分配给进取份额的持有人。2、极端情况净值处理申万菱信深证成指分级基金(以下简称申万深成)进取份额净值过低时,不存在向下不定期折算机制,而是按照“极端情况净值处理规则”计算对各类份额净。当申万进取净值
18、跌破 0.1 元后,申万进取和申万收益净值按照母基金涨跌幅度同涨同跌。当母基金净值上涨后,优先弥补申万收益净值到理论净值水平(极端情况发生前净值+期间积累约定收益)再补偿进取份额净值,直至进取份额回到 0.1 元后恢复正常运作。3、配对转换及其相关概念(1)配对转换主流分级股票分级基金均存在配对转换机制,即两种份额可以按比例合并成母基金场内份额,母基金份额也可按比例拆分成为两种份额上市交易。例如:投资者持有 100 份申万收益和 100 份申万进取,则可以申请合并为 200 份申万深成份额;投资者持有 200 份申万深成份额,则可拆分成 100 份申万收益和 100 份申万进取份额。(2)整体
19、折(溢)价凡是存在配对转换的分级基金,其两种子份额均可上市交易,但不能单独申购赎回。交易价格除了受净值的影响外,还受市场情绪,供求等多方面因素的影响,使得两种份额出现折价或溢价交易,而两种子份额价格按比例加权后,也不一定等于母基金的净值。两种子份额价格按比例加权后价格低于母基金净值,称为整体折价;反之则为整体溢价。以银华深 100 为例,2010 年 7 月 29 日,母基金净值为 1.064 元,银华稳进和锐进的价格分别为 1.032和 1.248 元,则合并后对应母基金“价格”为 1.14 元,出现整体溢价,整体溢价率为 7.04%。2010年 9 月 13 日,母基金净值为 1.152
20、元,稳进和锐进价格分别为 1.037 和 1.218 元,合并后对应母基金“价格”仅有 1.1275 元,整体折价率为 2.45%。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,基金研究(3)整体折(溢)价套利从理论上来说,当出现整体折价时,投资者可以同时买入较为便宜的两种子份额,配对合并后以较高的净值赎回,即可获得整体折价部分的收益;当出现整体溢价时,以较为便宜的母基金份额净值申购,配对分拆后卖出两种子份额,即可获得整体溢价部分的收益。但在现实中,进行这样的套利需要三个工作日方能完成,因此套利存在风险。对于折价套利,由于投资者买入两种份额后,相当于持有母基金份额,因此须承担最多三个交易日的净值波动
21、风险;对于溢价套利,同样投资者须承担母基金净值波动风险,此外持有期内两类子份额价格波动可能使得整体溢价消失,因此溢价套利额外承担了溢价率收敛的风险。四、子份额相关术语1、进取份额相关概念(1)初始净值杠杆进取份额的初始净值杠杆是指,基金发行成立时,进取份额净值同稳健份额资产净值之和,与进取份额资产净值之比,即初始净值杠杆=(进取份额数量1 元+稳健份额数量1 元)/进取份额数量1 元=(进取份额数量+稳健份额数量)/进取份额数量。(2)净值杠杆净值杠杆是指,在不考虑进取份额支付稳健份额约定收益的情况下,母基金净值上涨1%,进取份额净值涨幅的百分比数,即进取份额净值涨幅相对母基金净值涨幅的弹性。
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