宏观经济专题研究:中国创业板上市公司治理与绩效的实证研究0109.ppt
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1、专题研究,相关报告,1,1,7,Investment Research,table_page,证券研究报告专题研究,中国宏观 全球宏观研究table_reporttype8 January 2012 15 pages,Table_main,宏观研究类模版,中国创业板上市公司治理与绩效的实证研究Table_relate,闻岳春 021-64716089,执业证书编号:S1230511010018,最近几年中国国际收支的新变化及其应对2011.12.24,2美元指数今年迄今 7381 之间,本报告导读:,报告以截至2010年9月30日在中国创业板上市的123家公司为样本,构建公司绩效与公司治理各变
2、量的多元线性回归模型,对中国创业板上市公司的治理与绩效进行实证分析在实证研究的基础上,对如何完善我国创业板上市公司治理,从而提升公司绩效提出了政策建议,震荡走势类 W 预计 2012 年核心波动区间在 75-90 之间2011.12.183欧元财长就 EFSF 扩容、放行 80亿欧元援希款、尽快扩大 IMF 资金援助欧债达成一致,但作用可能有限2011.11.30,投资要点:公司治理的直接目标是提升公司绩效,公司绩效是衡量公司治理有效性的重要指标。本报告以截至 2010 年 9 月 30 日在中国创业板上市的 123 家公司为样本,构建公司绩效与公司治理各变量的多元线性回归模型,对中国创业板上
3、市公司的治理与绩效进行实证分析在实证研究的基础上,对如何完善我国创业板上市公司治理,从而提升公司绩效提出了政策建议:构建相互制衡的股权结构;加强独立董事的独立性;实施合理的经理层激励方式;规范中介机构的运行。此外,还可从加强创业板上市公司的配套生态环境建设,如健全相关法律法规体系、严格信息披露机制、稳妥安排创业板退市制度等方面,完善我国创业板上市公司治理,从而实现创业板上市公司绩效的提升,4欧债仍主导全球风险资产市场,欧元债券设想短期难以实现、但进程有望加快、时间有望提前2011.11.275 意大利成欧债危机“新风暴眼”:信心缺失、过度担忧或有望改善2011.11.146欧洲央行降息“保增长
4、”虽属意外但又合情理:经济增速放缓将大于物价上涨风险2011.11.06欧债危机解决三大共识基本达成美经济仍很缓慢复苏、3 季 GDP 增长 2.5%为 1 年来最高2011.10.308民间借贷健康发展的根本之道:金融深化、创新、放松管制与加强金融监管、防范风险结合2011.10.239美联储短期不可能升息:什么条件下可能会利用升息打破资产泡沫2011.10.1910欧债如果解救:危机持续发酵而应对不力、叠加经济下滑2011.10.12报告撰写人:闻岳春数据支持人:闻岳春叶美林浙商证券 Investment Research,2,Investment Research,table_page,
5、专题研究,正文目录中国创业板上市公司治理与绩效的实证研究.31.公司治理与绩效的关系.32.中国创业板上市公司治理与绩效的实证分析.32.1 研究假设.32.1.1 股权结构与中国创业板上市公司绩效.32.1.2 董事会结构与中国创业板上市公司绩效.42.1.3 经理层激励与中国创业板上市公司绩效.42.1.4 中介机构与中国创业板上市公司绩效.42.2 样本选择和数据来源.42.3 变量设计及模型设定.52.3.1 变量设计.52.3.2 模型设定.62.4 实证结果及分析.72.4.1 相关性分析.72.4.2 多元回归结果及分析.103.政策建议.133.1 构建相互制衡的股权结构.13
6、3.2 加强独立董事的独立性.143.3 实施合理的经理层激励方式.143.4 规范中介机构的运行.14参考文献.14图表目录表 1:被解释变量、解释变量和控制变量的选取.6表 2:被解释变量与解释变量的相关关系矩阵.8表 3:中国创业板上市公司治理与绩效的实证检验结果.10浙商证券 Investment Research,3,、,Investment Research,table_page,专题研究,中国创业板上市公司治理与绩效的实证研究1.公司治理与绩效的关系公司绩效是公司优化配臵内外部资源的最终结果,是衡量公司治理水平和健全与否的最有效、最直接的标准。完善的创业板上市公司治理有利于公司绩
7、效的提升。围绕公司绩效的实现,公司治理应包括两个子系统:一是股东大会、董事会、经理层等的内部治理机制;二是中介机构等的外部治理机制。股权结构作为公司治理的基础,决定了创业板上市公司股东之间不同的利益机制,决定了所有者与经营者之间的委托代理关系的性质。不同类型的股权结构背景下,所有者的积极性不同,会产生不同的企业行为,从而影响创业板上市公司绩效。董事会在创业板上市公司股东大会、董事会、经理层的三级结构中起着承上启下的作用,是创业板上市公司治理的核心。合理的董事会结构可以通过确保公司领导权的连续性,确保实施有利于公司长远发展的经营管理决策,并通过对经理层的有效激励和约束来提升创业板上市公司绩效。经
8、理层在公司治理结构的链条中处于中心环节,他们掌握着公司主要的经营管理权,是公司各项管理决策的实施者。除此之外,经理层还是公司文化、道德、价值观的代表者和领导者,他们的行为可能左右公司的发展目标和战略方向。中介机构,如会计师事务所、律师事务所和保荐机构是创业板上市公司的外部利益相关者,他们充当着创业板上市公司、投资者以及监管部门间的媒介,其行为直接或间接地影响着公司绩效。完善的公司治理可以形成合理的分权、相互制衡的机制,可以最大程度地降低代理成本和代理风险,形成大股东与小股东、股东与董事会、董事会与经理层、公司与利益相关者的激励相容,从而提升创业板上市公司绩效。但中国创业板上市公司治理与绩效之间
9、是否存在某种定量关系,公司治理的各变量对公司绩效到底有什么样的影响,这有待实证检验。2.中国创业板上市公司治理与绩效的实证分析2.1 研究假设2.1.1 股权结构与中国创业板上市公司绩效第一大股东持股比例:第一大股东持股比例越高,股东的利益与公司发展关系越密切,越有利于股东发挥其积极性。但第一大股东持股比例过高,容易造成第一大股东操纵公司的行为,在公司内形成“一股独大”“一言堂”的现象。因此,假设第一大股东持股比例与公司绩效之间存在倒 U 形的关系。即在一定范围内公司绩效随着第一大股东持股比例的提高而提高,但当第一大股东持股比例超过某一数值时,公司绩效随着第一大股东持股比例的提高而减小。第二至
10、五大股东持股比例:第二至五大股东持股比例越高,说明除控股股东以外的其他股东所浙商证券 Investment Research,4,Investment Research,table_page,专题研究,持有的股权越集中,越有利于在公司内部形成良好的权力制衡机制。因此假设公司二至五大股东持股比例与公司绩效呈正相关关系。机构投资者持股比例:机构投资者投资创业板上市公司,不仅能够为其带来资金,而且能够对创业板上市公司的经营管理进行监督。因此,假设机构投资者持股比例与公司绩效呈正相关关系。2.1.2 董事会结构与中国创业板上市公司绩效独立董事比例:独立董事比例越高,可以对公司经理层进行有效的制衡,对公
11、司的经营决策形成有效的监督效应,在一定程度上减轻内部人控制带来的问题,有利于创新公司的决策,提高公司的绩效。因此,假设独立董事比例与公司绩效呈正相关关系。董事会下设专业委员会数目:董事会下设专业委员会数目越多,说明董事会的专业性越强。因此,假设采用专业委员会数目与公司绩效呈正相关关系。董事会领导权结构(董事长和总经理是否两权合一):因为董事长与总经理两权分离,可以在一定程度上提高董事会的独立性。董事长和总经理两权合一可能会削弱董事会的独立性,导致董事会对经理层的监督效果减弱,从而导致治理绩效降低。因此,假设董事长和总经理两权合一与公司绩效负相关。特别地,结合我国创业板上市公司股权集中在创业者群
12、体及其家族成员手中的特点,引入“家族成员占董事会比例”,并假设家族成员占董事会人数的比例与公司绩效呈负相关关系。因为家族成员占董事会比例越高,家族成员的道德风险、利己的个人主义倾向以及家族成员之间的矛盾等越容易增加企业的风险。2.1.3 经理层激励与中国创业板上市公司绩效根据委托代理理论,对经理层的有效激励可以降低委托代理成本,调动经理层的工作积极性,使经理层更好地为公司服务。因此,假设经理层激励与公司绩效呈正相关关系。2.1.4 中介机构与中国创业板上市公司绩效中介机构的声誉越高,越可能为上市公司提供专业的服务,从而推动创业板上市公司的规范运作。因此,假设中介机构的声誉与公司绩效呈正相关关系
13、。2.2 样本选择和数据来源由于本研究的数据部分来源于各创业板上市公司披露的 2010 年第三季度报告,本研究选取截至 2010 年 9 月 30 日在中国创业板上市的 123 家公司作为研究样本。样本数据来自这些上市公司的招股说明书和 2010 年第三季度报告等,研究所用数据来源于深圳证券交易所网站(http:/Wind 数据库。浙商证券 Investment Research,1,2 3,1,2,3,5,Investment Research,table_page,专题研究,2.3 变量设计及模型设定2.3.1 变量设计研究中的变量主要包括被解释变量(公司绩效指标)、解释变量和控制变量三大
14、类。(1)被解释变量的选取目前,国内外许多研究采用托宾 Q 值(公司的市场价值/公司资产的重臵价值)来衡量公司的市场价值(CON YON MJ 等,1998;徐莉萍等,2006)。但公司资产的重臵价值难以估算,且中国上市公司股票价格的高度波动和高换手率导致托宾 Q 值和市场回报等指标存在潜在偏差。本研究借鉴谭劲松和李敏仪(2003)的研究,采用净资产收益率(ROE)和总资产收益率(ROA)衡量我国创业板上市公司绩效。(2)解释变量的选取选 取 第 一 大 股 东 持 股 比 例 的 平 方 和(Squ.Top1);第 二 至 五 大 股 东 持 股 比 例 的 平 方 和(Herfinadah
15、l,H);机构投资者持股比例(IS),衡量股权结构。选取以下变量衡量董事会结构:家族成员占董事会比例(FB):家族成员人数除以董事会总人数;独立董事占董事会比例(Inde):独立董事人数除以董事会总人数;董事会下设专业委员会数目(Spe.No):审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会以及战略委员会每项设立取 1;董事会领导权结构(LS):董事长和总经理由一人担任,两职完全合一,LS=1,副董事长或董事兼任总经理,两职部分合一,LS=0.5,其他,LS=0。选取股权激励(En)衡量创业板上市公司对经理层的激励:若创业板上市公司已采用股权激励,则取 1,若未采用股权激励,则取 0。鉴于我国创业板
16、上市公司所面临的外部治理环境(如监管制度、配套法律法规体系)大体一致,以及数据的可获取性,本研究选取中介机构的声誉(Rep)为外部治理变量。根据中国注册会计师协会关于对 2010 年会计师事务所综合评价前百家信息 和 LawFirm50 的 2010 年律师事务所的排名报告,对排名在前 10%的会计师事务所和律师事务所分别给予 5 分;对排名在 11%至 20%的会计师事务所和律师事务所给予 4 分;对排名在 21%至 50%的会计师事务所和律师事务所给予 3 分,对排名在 51%至 100%的会计师事务所和律师事务所给予 2 分,对不在排名报告之列中的会计师事务所和律师事务所给予 1 分。(
17、3)控制变量的选取影响创业板上市公司绩效的因素很多,除上述解释变量外,公司规模基于规模经济和经营管理灵活性渠道影响公司绩效;财务杠杆通过负债降低经营成本;公司所属的不同行业也影响着公司绩效。因此本研究引入如下控制变量:公司规模(Size):上市公司年度报告中披露的总资产的自然对数;财务杠杆(Lev):总负债/总资产;公司所属行业(Ind):根据证监会 2001 年 4 月颁布Herfinadahl 指数(赫尔芬达-赫希曼指数)是度量产业部门的市场集中度的指数。该指数侧重于从宏观上测算整个产业部门的集中度,从而掌握某行业在某一时期的市场集中状况。会协 2010通告 3 号。LawFirm50 是
18、一个非官方组织,致力于为公众提供公正、专业的法律行业排行榜。浙商证券 Investment Research,H,FB,Rep,6,Investment Research,table_page,专题研究,的上市公司行业分类指引将样本公司分类,共归类为 9 大行业,以 C 类(机械、设备、仪表)作为参照组,引入 8 个行业虚拟变量,分别为 Ind1、Ind2、Ind3、Ind4、Ind5、Ind6、Ind7和 Ind8。鉴于以上论述,从内部治理和外部治理两个角度,同时考虑数据的可获取性和可量化,构建了如表 1 的指标体系:表 1:被解释变量、解释变量和控制变量的选取,变量类型被解释变量股权结构,
19、变量名称净资产收益率总资产报酬率第一大股东持股比例的平方和第二至五大股东持股比例的平方和机构投资者持股比例,符号ROEROASqu.Top1IS,家族成员占董事会比解释变量:1.内例部治理,独立董事占董事会比,Inde,董事会结构,例,董事会下设专业委员会数目董事会领导权结构,Spe.NoLS,经理层激励解释变量:2.外部治理控制变量,股权激励中介机构的声誉公司规模财务杠杆公司所属行业,EnSizeLevInd,2.3.2 模型设定根据研究假设,本研究构建如下的多元线性回归模型:ROE 1Squ.Top1 2 H 3 IS 1FB 2 Inde 3 Spe.No 4 LS,En R e p 1
20、Size 2 Lev 3 Ind,(2.1)浙商证券 Investment Research,7,Investment Research,table_page,专题研究,ROA 1Squ.Top1 2 H 3 IS 1FB 2 Inde 3 Spe.No 4 LS,En R e p 1Size 2 Lev 3 Ind,(2.2),其中 为截距项,为随机扰动项目。模型 2.1 和模型 2.2 分别检验解释变量和控制变量对ROE、ROA 的影响。2.4 实证结果及分析2.4.1 相关性分析所有变量的相关关系矩阵见表 2,从表 2 中各变量之间的相关关系可以看出:(1)第一大持股比例的平方(Squ.
21、Top1)与 ROE、ROA 呈正相关关系。我国创业板上市公司大都为民营企业,由自然人控股,在一定范围内,第一大股东持股比例越高,其控股股东利益与公司发展关系越来密切,这有利于提高控股股东的工作积极性,从而提高公司绩效。(2)第二至五大股东持股比例的平方和(H)与 ROA 和 ROE 显著正相关。由于现阶段我国创业板上市公司第一大股东持股比例较高,其他股东持股比例的提高,有利于对第一大股东的行为起到一定的监督和约束作用,在股东之间形成相互制衡机制,从而提升公司绩效。(3)机构持股比例(IS)与第一大股东持股比例的平方(Squ.Top1)显著负相关,因为机构持股分散了公司的股权。机构持股比例(I
22、S)与 ROA 和 ROE 正相关,因为机构持股不仅可以对其他股东形成制衡作用,而且可以为创业板上市公司带来最新的经营理念,从而提高了创业板上市公司的绩效。(4)家族成员占董事会比例(FB)与 ROA 和 ROE 正相关,可能因为在公司的一定时期内,由于家族成员之间的彼此熟悉加快了信息传递效率,家族成员占董事会比例较高有利于提高董事会的决策效率,从而有助于公司绩效的提升。(5)独立董事人数占董事会人数比例(Inde)与 ROE 正相关,与 ROA 负相关,可能是因为虽然创业板上市公司引入了独立董事制度,但在实际操作过程中,独立董事并未真正独立,对公司绩效没有明显的影响。(6)董事会专业性与独立
23、董事比例(Inde)负相关,与公司绩效呈显著的负相关关系,这与之前假设不一致,可能是由董事会下设委员会的作用没有得到有效发挥引起的。(7)董事会领导权结构(LS)与公司绩效负相关关系。如果董事长和总经理两权合一,等于董事长“自己批改自己的家庭作业”,导致董事会对经理层的监督机制形同虚设,阻碍了公司绩效的提升。(8)股权激励(En)与第一大持股比例的平方负相关,与公司绩效正相关。说明实施股权激励可以在一定程度上分散公司的股权。因此,对股权较集中的公司来讲,采用股权激励方式比股权较分散的公司更为迫切。且恰当的股权激励措施可以把经理层的利益与公司的长期利益捆绑起来,鼓励经理层将个人利益与公司利益相结
24、合,提高了经理层参与公司经营管理的积极性,浙商证券 Investment Research,1,*,1,*,1,8,Investment Research,table_page,专题研究,从而提升公司绩效。(9)中介机构的声誉与公司绩效呈负相关关系。这可能是由于我国创业板上市公司在选择中介机构时往往不仅考虑中介机构的声誉,可能还会对中介机构的地域、费用等其他因素进行考量。表 2:被解释变量与解释变量的相关关系矩阵,Squ.,Spe.,H,IS,FB,Inde,LS,En,Rep,ROE,ROA,Pearson,Top1,-0.422*,No,-0.216*0.097,0.098,-0.068-
25、0.006-0.172-0.043 0.159,0.162,CorrelationSqu.TSig.,op1,0.000,0.017,0.284,0.279,0.452,0.949,0.057,0.636,0.080,0.073,(2-tailed),N,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,Pearson,-0.422*,0.072,0.087,0.014,0.112,-0.079 0.103,0.039,0.178*0.203*,Correlation,H,Sig.,0.000,0.431,0.340,0.881,0.219,0.383,0
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