铁路改革系列深度报告之四：展望篇行业松绑万紫千红总是0827.ppt

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1、Table_Header1,Table_Title,Table_Grade,无,16219,Table_ChartGrowth,证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,-2%,-6%,Table_Author,Table_Summary,6117070000,Table_GrowthRate,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp15346铁路改革系列深度报告之四展望篇行业松绑，万紫千红总是春,证券研究报告_行业深度分析报告2012 年 08 14 26 日行业评级前次评级行业走势,杨志清 分析师电话：02168828417eMail：,T

2、able_Temp,-11%,执业编号：S0260511020011,买入,-16%,investRatingChange.low铁路改革系列深度报告目录铁路改革系列深度报告之一：现状篇政企合一，万斤镣铐阻前行,-20%-25%2011/8,2011/11交通运输,2012/2,2012/5沪深300,铁路改革系列深度报告之二：原因篇时代造就，万变难破旧格局,铁路改革系列深度报告之三：机遇篇债务倒逼，万事俱备欠东风铁路改革系列深度报告之四：展望篇行业松绑，万紫千红总是春,市场表现行业指数沪深 300,1 个月-2.91-2.13,3 个月-6.75-3.75,12 个月-23.06-12.53

3、,改革方向判断1.改革的总体方向：政企分离，或在十八大前后启动。行政职能将并入交通运输部，而铁路投资及建设、运营职能将由资产管理公司、运输公司来执行。2.运营改革的可行方案：区域为主，二者结合。最终的可行方案可能是“区域公司”模式为主，“区域公司”与“网运分离”两种模式相结合。改革后行业前景展望1.量：客货运分离后，干线货运能力有望提升 160%。按照理论测算值，“四纵四横”客运专线开通后总计可释放运能 73,248 万吨，货运运能提升 160%。2.价：市场化的运价体系建立，运价提升空间较大。伴随着改革的进行，运价管制逐渐放松，中期看运价有望提升 50%以上，长期看以市场为导向实行灵活的浮动

4、价格机制有望建立。上市公司投资建议1.大秦铁路：短期看朔黄铁路产能扩张、特殊运价的上调预期。长期关注西北、华北地区铁路网络的整合和铁路改革后大秦铁路的融资平台作用。受益于提价预期、较低估值水平及高分红率，给予买入评级。2.铁龙物流：短期看沙鲅线扩能和特种箱新箱投放。中长期看铁路运能释放和运输产品多元化，特种箱业务成长潜力巨大。考虑到公司业绩风险基本释放以及中长期发展的成长性，给予买入评级。3.广深铁路：短期业绩增长受制于高铁分流影响，中期看业务结构优化和特殊运价上调预期，长期看多元化经营和资产注入。公司当前的股价具备一定的安全边际，受益于多元化经营、资产注入，给予买入评级。风险提示铁路改革进程

5、与深入程度低于预期；铁路改革彻底改变现有业务条块划分格局，损害上市公司既有利益；宏观经济增速持续下滑。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,本报告联系人：谢平,021-68825729,Table_Header2,行业深度分析报告,目录索引一、他山之石：国外改革经验.5（一）欧盟与英国的“网运分离”模式.5（二）美国与日本的“区域公司”模式.8二、正反案例：国内其他行业改革经验.13（一）正面：航空运输业改革.13（二）反面：电力行业改革.17三、我国铁路

6、改革面对的阻力与挑战.18（一）改革的阻力.18（二）改革的挑战.18四、政企分开，或在十八大前后启动.19（一）改革总体方向政企分离，或在十八大前后启动.19（二）运营改革的可行方案区域为主，二者结合.19（三）改革的具体步骤.22五、改革后行业前景明朗，上市公司获利.23（一）量：客货运分离后，干线货运能力有望提升 160%.23（二）价：市场化的运价体系建立，运价提升空间较大.24（三）业务结构：多元化经营和现代物流提升行业 ROE.29（四）资本结构：债务剥离，优质资产重组上市.30（五）上市公司投资建议.30六、附：铁路改革时间表（2011 年至今）.31图索引图 1：改革后英国铁路

7、的产业结构示意图.5图 2：改革后英国铁路货运周转量增长显著.6图 3：改革后英国铁路客运周转量提升显著.6图 4：改革后德国铁路货运周转量增长显著.7图 5：改革后德国铁路客运周转量增长显著.7图 6：美国铁路货运周转量占比稳步提升.8图 7：改革后美国铁路运输效率提升.9Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 2 页,Table_Header2,行业深度分析报告,图 8：改革后美国铁路货运周转量提升显著.10图 9：改革后美国一级铁路公司投资回报率上升.10图 10：美国铁路货运运输结构（2006）.11图 11：日本铁路改革示意图.12图 12：改革后日

8、本铁路客运周转量提升.13图 13：改革前民航业效率低下.14图 14：改革后航空运输业市场集中度先升后降.14图 15：三大航空公司股权集中度较高.15图 16：三大航空公司净利润率和毛利率有一定提高.16图 17：电力行业改革示意图.17图 18：“网运分离”模式的优劣势.20图 19：“区域公司”模式的优劣势.20图 20：各国铁路基本面的二维视角.21图 21：主要干线客货分离前后运能对比.24图 22：铁路客货运价格提升缓慢.25图 23：铁路运价增速小于成本增速.25图 24：铁路建设基金历次提价幅度.26图 25：铁路主要线路的特殊运价.26图 26：铁路客运统一价格与广深铁路客

9、运票价对比.28图 27：铁路货运价格历次提价幅度.29图 28：多元化经营收入比例开始提升.29表索引表 1：英国 Railtrack 公司改革后盈利能力好转.6表 2：美国铁路货运市场格局（2005）.9表 3：美国铁路货运运价平均年度变化百分比.11表 4：日本铁路改革后竞争力、运营效率提升.12Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 3 页,Table_Header2,行业深度分析报告,表 5：航空运输业改革的四个阶段.13表 6：航空运输业的五大阵营.15表 7：两大改革方案优劣势对比.21表 8：四纵四横客运专线建成后释放的运能.23表 9：广州到

10、深圳铁路、公路客运价格对比.27表 10：大秦铁路对提价的敏感性测试.30表 11：广深铁路对提价的敏感性测试.31Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 4 页,一、他山之石：国外改革经验,Table_Header2,行业深度分析报告,（一）,欧盟与英国的“网运分离”模式,“网运分离”模式，是指根据基本功能、服务类别及管理特点，将铁路系统分成两部分，即路网基础设施（包括线路、桥梁、站场、通信信号系统和调度指挥系统等）与运营部门（包括客运、货运、机车、车辆等）独立地实施生产、财务核算、投资建设等，其中运营部门也可以根据需要分成客运、货运等若干分支部门。1.英国

11、1993年11月，英国议会通过铁路改革法案，并于1994年实施，1997年完成。改革的主要内容是“网运分离”和企业私有化，将铁路分拆为1个全国性路网公司、25个客运公司、6个货运公司、3个机车车辆租赁公司以及多家设备改造、维修服务公司，原来的国铁公司被120多家私营企业取代。私有化后，在1997年到2005年间，共发生13起严重安全事故，共导致59人死亡，数百人受伤。接连不断的铁路事故引发公众的强烈不满，英国政府最终于2003年决定将路网公司收归国有。图1：改革后英国铁路的产业结构示意图简单维护,ROSCO拥有动态储备物,TOC旅客运输服务,BRIS基础部分维护线路更新,提供准入租借动态储备物

12、提供服务RAILTRACK拥有、管理基础,提供服务,提供服务,部分,提供服务,BRML动态储备物维修与建设,FREIGHT货物运输服务,提供准入,CENTRAL提供通信等支持性服务,提供服务数据来源：铁路的民营化改革与市场融资、广发证券研发中心（1）改革前后对比运营能力自1994年铁路改革以来，英国铁路的客货运周转量都有了显著的增长。其中，货运周转量从1995年开始止跌回升，增幅提升较快，在1997年时达到了169亿吨公里，同比增长27.07%；客运周转量也从1995年后止跌回升，增幅平稳，在1997年时达到了347亿人公里，同比增长8.1%。Table_Header3,识别风险，发现价值,2

13、012-08-26 第 5 页,1992,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,1984,1980,1981,1982,1983,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2000,图2：改革后英国铁路货运周转量增长显著,Table_Header2,行业深度分析报告,20,00015,00010,0005,0000铁路货运周转量

14、（百万吨公里）数据来源：世界银行、广发证券研发中心图3：改革后英国铁路客运周转量提升显著45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000铁路客运周转量（百万人公里）,同比增长同比增长,25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,30%20%10%0%-10%-20%,数据来源：世界银行、广发证券研发中心（2）改革前后对比盈利能力改革后的路网公司Railtrack经营状况有了好转，收入和资产报酬率增长稳定。表1：英国Railtrack公司改革后盈利能力好转,年份收入（百万英镑）YOY(%)税后利润（百万英镑）YOY(

15、%)资产报酬率（%）,199523002143.76,199624375.96%29236.45%6.45,199724851.97%216-26.03%7.11,199825733.54%42596.76%6.54,数据来源：FAME及公司年报、广发证券研发中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 6 页,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,、,Table_Header2,行业深度分析报告,2.欧盟法国、德国和瑞典等国受到欧

16、盟铁路改革的总体思路影响，希望借助“网运分离”模式实现全欧洲铁路网的统一，以适应欧洲统一市场的需要。1997年，法国政府对国家铁路进行重大改革，分别成立法国铁路路网公司（RFF）法国国营铁路公司（SNCF），分别行使铁路基础设施、列车运营的管理职能。德国于1994年将东德铁路与西德铁路合并，成立联邦铁路资产局；之后成立德国铁路股份有限公司及铁路联邦管理局，初步实现政企分离。最终，德国铁路股份公司分成长途运输、短途运输、货物运输、铁路基础设施、长途客车站5个分公司。1999年，德国铁路股份公司解散，5个公司独立经营。（1）改革前后对比运营能力改革后，德国铁路的客货周转量都出现了显著增长。与199

17、4年相比，2000年时铁路货运周转量增长了14.29%，客运周转量增长了15.26%。图4：改革后德国铁路货运周转量增长显著,120,000100,00080,00060,00040,00020,0000铁路货运周转量（百万吨公里）数据来源：世界银行、广发证券研发中心图5：改革后德国铁路客运周转量增长显著90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000,同比增长,15%10%5%0%-5%-10%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%,1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 200

18、2 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010,铁路客运周转量（百万人公里）,同比增长,数据来源：世界银行、广发证券研发中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 7 页,1970,1975,1980,1985,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,Table_Header2,行业深度分析报告,（2）改革前后对比运价多样化、服务市场化客运方面，德国铁路推出了多样化的票价系统，推出了团体票、学生票、儿童票等优惠票价，以及非高峰期、周末及夜车优惠票

19、，通过细分需求市场满足了多样化的运输需求。货运方面，德国铁路分别按照重量和距离细分出了66、43个不同的运价标准，定价机制十分灵活。,（二）,美国与日本的“区域公司”模式,“区域公司”模式，是指按照国家的地理特征和区域客货流量将一体化的铁路网络分解成多个区域子网络，形成纵向一体化的区域公司。只要区域公司管理的范围足够大，例如70%左右的货物运输可以在区域内完成，这样大部分的车流调整就可以由公司统一调度，区域公司就能拥有调度权这一核心产权。1.美国美国铁路运输市场的需求结构极不对称，运输以货运为主，货运以大宗物资为主。1970年，美国政府出台了国家铁路旅客服务法，将全国范围内的客运服务从货运中分

20、离出来，合并成立了国家铁路客运公司（Amtrack）。1980年的出台斯坦格斯铁路法标志着铁路经营自由化的高潮，美国铁路企业进行了大规模的兼并重组。美国铁路货运公司采取了区域一体化模式，各自拥有路网及调度指挥权，客运公司通过租用货运公司的线路进行运营服务。（1）改革前后对比市场竞争能力伴随着铁路公司的兼并与重组，一级铁路公司不断做大做强，铁路货运公司的市场竞争力得到提升。从1985年开始，铁路货运的市场占有率稳步提升，牢牢把握住了货运市场的第一把交椅，2001年铁路货运周转量占比达40%。图6：美国铁路货运周转量占比稳步提升454035302520151050,航空,公路,一级铁路,水路,管道

21、,数据来源：美国运输统计、广发证券研发中心（2）改革前后对比市场格局2005年，一级铁路货运公司合并为7家，区域性、中等规模的铁路货运公司有30家，小支线的铁路货运公司大约有523家。其中，7家一级铁路公司的运营里程占了全国铁路Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 8 页,7,Table_Header2,行业深度分析报告,的68%，货运收入占全国铁路的93%。区域性的货运公司提供短途运输服务，营业里程一般在350英里以下。通过灵活、一体化的运输产品，区域性货运公司对支线、偏僻地区的运输市场做出了重要贡献。表2：美国铁路货运市场格局（2005）,铁路公司一级铁

22、路占比区域铁路占比地方支线铁路占比,个数1.25%305.36%52393.39%,运营里程（公里）,15306267.94%2462110.93%4761321.13%,职工数16243889.35%73224.03%120476.63%,收入（亿美元）444.692.66%14.83.08%20.44.25%,数据来源：美国运输统计、广发证券研发中心（3）改革前后对比运行效率通过“平行线竞争”和“线路内竞争”，重要城市之间和地区之间、线路内部有多条运输线展开竞争，为运输需求者提供了多样化的运输产品，同时也提高了运输效率。与1980年相比，美国铁路运输业的劳动生产率提高了3倍多，综合生产率也

23、提高了63%。图7：改革后美国铁路运输效率提升350%300%250%200%150%100%50%0%,劳动生产率,机车生产率1980,路网生产率2000,综合生产率,数据来源：美国铁路改革模式及启示、广发证券研发中心（4）改革前后对比运营能力改革后铁路货运周转量稳步提升，2000年货运周转量达到2.14万亿吨公里，相比1980年提升了53.75%。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 9 页,1987,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,19

24、96,1997,1998,1999,1984,1980,1981,1982,1983,1985,1986,1987,1988,1989,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2000,图8：改革后美国铁路货运周转量提升显著2,500,0002,000,0001,500,000,Table_Header2,行业深度分析报告15%10%5%0%,1,000,000500,0000,铁路货运周转量（百万吨公里）,同比增长,-5%-10%-15%,数据来源：世界银行、广发证券研发中心（5）改革前后对比投资收益率伴随着铁路公司的兼并与重组，一级铁路公司

25、不断做大做强，在运营管理能力和投资回报方面有了显著改善。与1980年相比，2000年一级铁路公司的净投资回报率、权益回报率分别增长66和29%，显示出了良好的投资价值；运营成本占收入比重下滑10%，显示出了公司良好的成本控制能力。图9：改革后美国一级铁路公司投资回报率上升,14121086420,100959085807570,净投资回报率,权益回报率,总运营成本/总运营收入（右轴）,数据来源：ICC、广发证券研发中心（6）改革前后运费降低，运输结构多元化伴随着铁路管制的放松和兼并重组，铁路货运的运行效率不断提高，成本控制能力加强，同时也降低了运行费率。1982年至1989年间，铁路货运的运价

26、平均每年下滑4.6%；Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 10 页,Table_Header2,行业深度分析报告,1990年至1996年间，运价平均每年下滑4.1%；综合来看，1996年铁路货运的运价比1982年下降了40%。其中，表3：美国铁路货运运价平均年度变化百分比,货物品种农产品金属矿石煤食品木材化工产品石油及焦炭石头及玻璃运输设备多式联运平均数据来源：美国运输统计、广发证券研发中心图10：美国铁路货运运输结构（2006）运输量占比石油及焦炭3%,1982-1989-6.7-5.2-3.3-6.9-6.2-3.9-5.6-5.5-2.4-5.8-4

27、.6,1990-1996-1.1-5.2-7.9-3.7-4-2.4-3-0.5-2.5-2.9-4.1收入占比,金属矿石3%金属及产品,其他12%,煤,其他27%,煤20%,3%食品5%混装杂物6%非金属矿石7%农产品8%,44%化工产品9%,石油及焦炭 金属3%矿石1%金属及产品4%,食品7%,混装杂物15%,化工产品12%农产品非金属 8%矿石3%,数据来源：美国运输统计、广发证券研发中心2.日本日本铁路运输以客运为主，货运长期处于亏损状态。经过6年多的讨论与协商，日本国会于1986年11月通过了日本国会铁路改革法等8部法律，并于1987年4月开始Table_Header3,识别风险，发

28、现价值,2012-08-26 第 11 页,Table_Header2,行业深度分析报告,了以区域分割、纵向一体化为特征的改革。按照主要地理区域划分出了6家区域客运公司，他们各自拥有区域性线路等基础设施及独立的调度指挥权；成立了1家全国性货运公司，通过支付使用费向客运公司租用线路设施。图11：日本铁路改革示意图JR客运公司：JR东日本等6家JR货运公司新干线保有机构国铁铁路通信公司铁路综合技术研究所国铁清算团：长期债务处理、资产处分、促进职工再就业数据来源：广发证券研发中心（1）日本铁路改革前后竞争格局改革后，铁路客运市场形成了区域竞争模式，6家客运公司JR东日本、JR西日本、JR东海、JR四

29、国、JR九州、JR北海道在各自的管辖范围内提供服务，形成了间接竞争格局。（2）改革前后对比运营效率改革后，日本铁路的运营效率显著提高，10年间劳动生产率提高了23.23%；同时民营化并没有带来安全问题，10年间铁路安全事故的件数不升反降。表4：日本铁路改革后竞争力、运营效率提升,年份199019951999,JR客运量占比38.1%39.7%40%,劳动生产率（万换算吨公里）1.551.781.91,JR事故件数占比61.2%56.1%52.9%,税收收入（百万日元）68785143564174359,数据来源：日本交通年鉴、广发证券研发中心（3）改革前后对比运营能力伴随着日本经济进入“十年倒

30、退期”，日本铁路运输需求受到了一定程度的打击。但在改革的最初几年，铁路客运周转量显著增加，其中1988年客运周转量同比上升6.31%，1990年同比上升6.68%。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 12 页,1998,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1999,2000,图12：改革后日本铁路客运周转量提升,Table_Header2,行业深度分析报告,300,000250,000200,000150,0001

31、00,00050,0000,铁路客运周转量（百万人公里）,同比增长,8%6%4%2%0%-2%-4%,数据来源：世界银行、广发证券研发中心（4）改革前后对比产品多元化改革后，6大客运公司为了适应激烈的市场竞争，不断提升运输服务质量，开辟多种经营方式。通过“铁路客运公交化”的理念，铁路客运提供了大城市间的城际高铁专线、区域间的短途运输等服务，保持了稳定的市场份额。二、正反案例：国内其他行业改革的经验,（一）,正面：航空运输业改革,航空运输业在改革开放前，不存在独立的产业部门。1980年民航脱离军队建制，民航局成为国务院直属机构。1988年，民航业实行了以航空公司与机场分设为特征的体制改革，做到了

32、名义上的政企分离，但仍高度垄断经营。2002年3月，民航业再次进行重组改革，第一次成为独立的产业部门。表5：航空运输业改革的四个阶段,阶段第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段,时间1949197819791987198820022003至今,特点军事化管理政企分离改革放松管制航空企业重组,具体内容走企业化道路，放松市场进入设立多家航空公司，机场和航务分开管理机场属地改革，运价改革，放松资本进入,数据来源：垄断行业改革报告、广发证券研发中心经历了前三阶段的改革，民航业的体制效率仍旧低下。航空业收入在国民收入中所占比重极低，2000年至2008年平均占比仅为0.67%，同时期世界平均水平为0.94%，

33、美国为1.2%。此外，高资产负债率使航空公司背上了沉重的利息负担，三大航空公司平均资产负债率为90%，而国外航空公司基本保持在60%左右。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 13 页,1988,2004,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2006,2008,9,8,图13：改革前民航业效率低下航空运输占GDP比重(%),Table_Header2,行业深度分析报告,1.61.41.210.80.60.40.20,76543210,全球,美国,中国,2007航空公司利润率（%）,数据来源：国家统计局、美国航空运输管理局、广

34、发证券研发中心自2002年开始的第四阶段改革，是民航业深化改革时期。民航行政管理体制改革后，民航总局不再代行国有资产所有者职能；航空公司与服务保障企业重组，组建三大航空运输集团和三大航空服务保障集团；机场改革，除首都机场、西藏机场外，其他民用机场全部交由地方政府管理；放松资本进入，2004年5月成立首家民营航空公司奥凯航空；运价改革，2004年开始实行运价折扣幅度管理。1.改革前后对比行业格局航空运输业的市场集中度经历了下降、上升再下降的过程。90年代航空运输业管制的放松下，航空运输企业逐渐增多，地方、民营与外资企业开始出现，从1991年的9个达到了1997年的26个。随后在企业重组兼并浪潮下

35、，企业个数逐渐减少，市场集中度再次上升。图14：改革后航空运输业市场集中度先升后降,3,0002,5002,0001,5001,0005000,1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005,302520151050,企业个数-旅客运输市场HHI-旅客运输市场,企业个数-总体运输市场HHI-总体运输市场,数据来源：中国交通年鉴、广发证券研发中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 14 页,65,Table_Header2,行业深度分析报告,经过2002年的

36、改革重组，我国航空运输业形成了国航、东航、南航、海航和民营航空五大阵营，形成了以“三强为主，地方为辅，民营挺进、外企渗透”特征的竞争格局。表6：航空运输业的五大阵营,国航阵营东航阵营南航阵营海航阵营民营公司,国航、深圳航空、山东航空、国货航东航、上海航空、武汉航空、中货航南航、厦门航空、四川航空、邮政航空海航、山西航空、长安航空、新华航空、金鹿公务机、扬子江快运奥凯航空、吉祥航空、春秋航空、东星航空、华夏航空、东北航空、,鹰联航空、东海货航、长城航空数据来源：垄断行业竞争报告、广发证券研发中心2.改革前后对比产权关系改革后，航空运输企业从全部为国有独资企业发展到了产权多元化的阶段。随着三大航空

37、公司的海外上市，中国民航企业开始利用外资；2005年成立的奥凯航空是国内第一家民营航空公司。然而，国有股比重大的现象仍没有改变。三大航空公司被控股情况2011年南航第一大股东南方航空集团的持股比例为42.22%，东航第一大股东持股比例为42.84%，国航为39.76%。图15：三大航空公司股权集中度较高第一大股东持股比例（%）60555045403530,2005,国航,2009东航,南航,2011,数据来源：Wind、广发证券研发中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 15 页,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,200

38、7,2008,2009,2010,2011,2002,2009,2000,2001,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2010,2011,Table_Header2,行业深度分析报告,3.改革前后对比盈利能力2008年受全球金融危机的影响，航空运输需求下滑剧烈，三大航空公司出现了较大亏损。除去2008年，三大航空公司的盈利能力有了一定程度的提高，其中净利润率增长稳定，毛利率出现了一定的下滑。图16：三大航空公司净利润率和毛利率有一定提高,2010,净利润率,3025,销售毛利率,20,0-10-20-30,151050-5,-40,东航,南航,国航,东航,南航,国航,

39、数据来源：国家统计局、美国航空运输管理局、广发证券研发中心4.改革前后对比运价灵活随着航空公司供给的不断增加，民航局于1992年首次允许39条航线进行票价折扣。1997年，民航局颁布了“一种票价多种折扣政策”，航空公司可实行最高60%的限价折扣。然而由于航空运输也供过于求，恶性的价格大战使得1998年出现了行业亏损，民航局不得不停止这一灵活票价政策。直到2004年3月，民航局公布了民航国内航空运输票价改革方案，国内票价（不含燃油附加费）以每客公里0.75元为基础票价，航空公司可在基础票价的55%125%范围内自行制定具体票价种类及适用条件。5.改革前后对比产品多元化在短程航线上采取“低寡头垄断

40、”和“低成本点对点”的运营模式；在国际远程航线上加入航空联盟，采取“高寡头垄断”和“全方位服务轮辐式”运营模式。2007年，南航加入了天合联盟，国航和上海航空加入了星空联盟。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 16 页,Table_Header2,行业深度分析报告,（二）,反面：电力行业改革,改革开放以来，电力行业的改革主要经历了三个阶段：图17：电力行业改革示意图,第一阶段：政企分离,第二阶段：厂网分离、竞价上网,第三阶段：主辅分离、输配分离,1997,1998,2002,2012,成立国家电力公司。,撤消了原电力工业部，将电力行业管理职能移交,国务院印

41、发电 发改委、能源局、力体制改革方 电监会相继启动案，实现了横、对输配分开改革,至国家经贸委，经营职能由电力公司负责。,纵双向拆分，重组成立了五大发电企业和两大电,试点工作，国家电网公司总经理却表示“应坚持,网公司，成立国 现有输配一体化、,家电监会以行使电力监管职能。,调度和电网一体化的格局”。,数据来源：广发证券研发中心电价改革是电力体制改革的核心内容，新的电价体系划分为上网电价、输、配电价和终端销售电价，发电和售电价格由市场决定，输配电价格由政府管制。然而十年过去了，电力体制改革只完成了一半，初步实现了厂网分离、竞价上网，改革进入到深水区的输配分开却遭遇到了前所未有的阻力。电力体制的改革

42、作为铁路体制改革的一个反面教材，从中可以发现三个重要失败原因：1.改革的主导部门相互掣肘改革初期，电监会设立的初衷是为了对价格和市场准入进行监管，然而这两大权利仍在发改委手中。目前，发改委、能源局、电监会、国资委、财政部多头管理电力行业，改革政策难以出台和落实，严重拖延了改革的进程。2.电网公司垄断未能打破厂网分离后，电网公司形成了双寡头竞争局面，实质上并未有效打破垄断。改革的最终目标“输配分离”一旦完成，两大电网公司就成为输电公司，上游针对发电公司的购电权力交由终端买方，下游售电权力交由配电公司和售电企业，电网的垄断购销权完全消失。正是如此，国家电网公司始终是改革的最大阻力。3.价格改革顺序

43、倒臵在发、输、配、售这四个环节中，发电和售电的价格可由市场交易直接决定，政府只需对中间的输配电价格进行监管。目前的格局恰好相反，发改委制定的统购统销方式，导致了电力市场没有真正形成。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 17 页,Table_Header2三、我国铁路改革面对的阻力与挑战,行业深度分析报告,（一）,改革的阻力,1.铁道部铁道部作为被改革的对象，在既有体制下是最大的既得利益者。可以预见，一旦铁道部的管理职能被剥离至交通部或其他部委，铁道部的现有管理岗位将被拆分重组。从铁道部历次改革过程中可以发现，除非国务院明确指令，铁道部自身发动的改革都是在体

44、制内的小修小补，未触动“政企分离”的底线。2.上游的大型能源企业现行体制下，铁路货物运输费率由国家统一制定，未与市场挂钩，运输成本低廉。一旦政企分开，铁路运输企业自负盈亏后，运输价格将与能源、电力、材料等生产资料相挂钩，运价必定上涨。目前，铁路运力紧张的局面未得到有效改善，铁路车皮请求的满足率在50%左右。其中，小型货主由于市场议价能力低，不惜支付货运代理公司高昂的费用来得到货物运输服务，或者根本得不到铁路车皮而寻求公路运输模式。相反，那些大型能源公司与铁路部门有千丝万缕的联系，通过控制铁路运输资源来保障自身的利益。例如，现在华能集团的煤运车辆在安排运输计划时，优先级高于一切行包、客车，即便不

45、及时回空都可计入场站的过失，吃红牌。一旦真正推进市场化改革，再想要获得这样的特权，势必要支付更高的成本。3.地方政府地方政府在推动高铁项目的建设过程中起着举足轻重的作用。利用高铁带动沿线地区的商业开发和配套设施建设，是其为政绩树立业绩的重要途径。例如，备受争议的成兰铁路列入了国家西部大开发的计划内。该线路经过龙门山、岷江和秦岭这三个地质断裂带，是被国务院调查组的专家认定为不宜开工的项目，却因为四川省政府的强力推荐而将立项开工。此外，2012年四川省共有11个新开工铁路项目，其中包括高铁项目：西安-江油线路，线路全长510公里，计划总投资647亿元。目前铁道部与地方政府采取部省合作的方式，地方政

46、府以征地拆迁款项折价入股。然而最终入股时却捉襟见肘，征地款项账目不清，京沪高铁的部分征地款至今还未确定。铁道部与地方政府的利益链条十分紧密，一旦市场化改革地方政府享有的特权将被收回。,（二）,改革的挑战,1.资产与债务重组伴随着改革重组方案的进行，铁道部2万亿负债的处臵也需同步展开。如进行区域公司模式的改革，如何将负债公平地分摊给各区域公司是重要挑战。日本国铁改革的经验是，成立铁路清算团，继承原有国铁系统的部分债务并对其进行资产重组。同时三个盈利能力较好的铁路公司也继承了部分债务。由于日本经济的泡沫崩溃，大量铁路沿线土地和股票难以脱手，导致清算团负债仍未清理完毕。2.价格制定与清算体系改革实行

47、区域公司改革后，相邻的区域之间在分解口要制定过路费等交易价格，各分界口的运输能力各异，如何制定合理的跨区交易价格是一个重要挑战。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 18 页,Table_Header2,行业深度分析报告,资金清算方面，目前铁道部实行的是以成本为基础的清算体系，导致基础成本虚报等情况。作为独立经营的区域公司，需要制定合理的清算体系以进行成本控制。3.员工安臵与社会风险目前铁道部共有从业人员214.39万人，其中运输业从业人员156.32万人。伴随着市场化改革，铁路系统从业人员将大大精简。以往国企改革的经验表明，大量失业人员的出现会带来一定的社

48、会风险，如何做好员工安臵工作以避免社会对改革的抵触情绪，是铁路改革的重要挑战。四、政企分开，或在十八大前后启动,（一）,改革总体方向政企分离，或在十八大前后启动,政企分离改革是铁路改革的第一步，是继续运营体系改革和债务改革的大前提。2012年3月18日，国务院批转发展改革委关于2012年深化经济体制改革重点工作意见的通知，明确指出“按照政企分开、政资分开的要求，研究制定铁路体制改革方案。”我们判断，十八大前后有望出台相关政策，实现政企分离这艰难的一步。具体而言，我们认为铁道部的政府和市场双重职能有望分离，政策制定、行业监管等行政职能将并入交通运输部，而铁路投资及建设、运营职能将分别由专门的资产

49、管理公司、全国运输总公司来执行。资产管理公司将专门负责铁路相关基础设施的投融资和建设任务，同时负责铁路系统的债务清理和资产重组。新成立的全国运输总公司将负责全国铁路客货运的统一指挥调度，公司自主经营、自负盈亏，拥有明确的市场主体地位。改革将厘清政府监管者与市场主体之间的关系，改变目前政府与市场职能双重缺失下铁路行业效率低下的局面。将行业监管职能并入大交通部，有利于从综合运输体系建设的角度来统筹资源的分配，提高政策制定的科学性；同时也避免了铁道部“自己人管自己人”的监管不力局面，为市场主体提供了一个公平的竞争环境。,（二）,运营改革的可行方案区域为主，二者结合,铁路运营层面的改革较为复杂，涉及的

50、利益主体较多，比较两种方案的优劣势，并结合国内外改革经验，我们认为“区域公司”模式更具有合理性，但也存在弊端，因此最终的可行方案可能是区域公司为主，两种模式相结合，且直接面对市场竞争的公司必须与其他运输方式进行联运，实现综合运输和一体化服务。1.比较两种方案的优劣势，“区域公司”更具合理性“网运分离”模式的优势表现在改革后市场竞争程度高，劣势在于改革后价格发现的难度大而导致交易成本高，以及路网公司的投资激励低下。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-26 第 19 页,高,低,低,低,图18：“网运分离”模式的优劣势,Table_Header2,行业深度分析报告,竞争