摩根士丹利股权投资基金业务培训-估值方法及应用.ppt
股权投资基金业务培训班,估值分析方法及应用,2018年10月,声明,股权投资基金业务培训班,1,Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM2,本培训材料为演讲者个人观点，不代表摩根士丹利的观点或意见，摩根士丹利不对培训材料内容负任何责任。,主讲人,主讲人介绍,股权投资基金业务培训班,2,Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM2,主讲人简介：徐俊现任摩根士丹利（中国）股权投资管理有限公司首席执行官，摩根士丹利的董事总经理。徐先生于2005年加盟摩根士丹利，任职逾10年。自2008年加入摩根士丹利亚洲私募股权投资团队，徐先生专注于中国的私募股权投资业务。徐先生完成过众多私募股权投资、融资交易，并曾为中国领先企业提供跨境并购咨询服务。自2011年加入人民币私募基金后，徐先生主导过众多私募股权投融资交易，目前在不同行业领域中担任多家公司的董事。加盟摩根士丹利之前，徐先生在香港高盛投资银行部有3年的工作经验。徐先生获上海交通大学国际贸易和计算机科学（优等）双学士，密歇根大学工商管理硕士（优等）学位。,徐俊 摩根士丹利董事总经理,目录,股权投资基金业务培训班,3,Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM2,第一节,概述,第二节,可比公司法,第三节,可比交易法,第四节,现金流贴现法,股权投资基金业务培训班,4,第一节,概述,Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM3,主要三种估值方法,概述,5,603918745_Chen,Lawrence(IM).pptx19 FEB 20171:10 AM1,可比公司估值,可比交易估值,现金流贴现估值,通过分析可比公司的估值和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值。估值结果不包括控制权溢价用可比公司的估值倍数和被估值企业的营运指标计算估值相对比较容易上手,可靠性依赖于其它公开交易公司的可比程度，包括行业、产品类别、收入规模、增长率、发展阶段等，因此很难找到大量的可比公司有的可比公司的估值可能会受到市值较小、缺乏研究跟踪、公众持股量小、交易不活跃等的影响，股票价格还会受到行业内并购、监管等外部因素的影响,适用于在控制权发生变化的情况下提供市场化的估值基准，估值结果包括控制权溢价用可比的历史并购交易中的估值指标和被估值企业的营运指标计算估值,可靠性依赖于历史交易的数量、可比程度以及对于某种资产在每个交易时刻的供求关系历史交易当时的市场情况可能对估值影响很大（例如：行业周期、竞争环境、交易时资产的稀缺性）,理论上最完善的估值方法预测并计算未来若干年的自由现金流，并用恰当的贴现率（加权平均资本成本）和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值,这种方法主要依赖于对于被估值企业的现金流和发展速度的预测，以及对于资本成本和终值的假设（假设的准确性对估值结果的影响至关重要）,1,2,3,描述,特点,股权投资基金业务培训班,概述,目标估值,投资过程中的基础财务分析法,估值及合并分析通常被认为是艺术而非科学，是因为其中所包含的主观判断虽然不同的交易所需的财务分析有很大的不同，但最关键的基础分析主要有以下方面可比公司分析可比交易分析现金流贴现分析杠杆收购分析增厚/摊薄分析根据具体的行业或情况可能包括的其它有用分析：重置成本分析，分红模型分析，贡献分析，交易量加权平均价格分析，杠杆资本结构调整分析等,6,股权投资基金业务培训班,概述,目标估值（续）,投资过程中的基础财务分析法,7,股权投资基金业务培训班,股权投资基金业务培训班,8,第二节,可比公司法,Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM3,可比公司法,9,603918745_Chen,Lawrence(IM).pptx19 FEB 20171:10 AM2,股权投资基金业务培训班,可比公司估值法分析,可比公司法,10,603918745_Chen,Lawrence(IM).pptx19 FEB 20171:10 AM3,计算方法及注意要点,适用的情形,股权投资基金业务培训班,可比公司估值指标介绍,可比公司法,11,603918745_Chen,Lawrence(IM).pptx19 FEB 20171:10 AM4,EV/EBITDA,EV/EBITDA=企业价值/企业息税摊销前利润EV=企业股权市场价值+净债务（付息债务-现金及现金等价物）+少数股东权益+优先股EBITDA=企业扣减折旧、摊销、利息及税务之前的利润，并需要扣除非经常性损益的科目在扣减债务项目中，应该注意的是使用的是付息债务，包括短期、长期债务等,适用于一般性行业，尤其运用于资本结构较复杂和高负债行业，如造纸行业收购性项目通常参考此估值指标,计算方法及注意要点,适用的情形,市销率P/S,市销率P/S=每股价格/每股收入（即公司的股权市场价值/公司的营业收入）由于营业收入不受折旧、非经营性支出等会计方法的影响，因而指标更具有真实性，难被扩大,在零售和快消品行业中，公司的市场份额对于企业未来发展非常重要，销售收入是企业发展的重要驱动因素，所以资本市场常用市销率参考另外，市销率经常被用于来评估亏损公司的股票，这些公司可能处于成长期并且有良好的前景，如高科技公司,股权投资基金业务培训班,可比公司估值指标介绍（续）,可比公司,以国内旅游行业为例,可比公司法,12,603918745_Chen,Lawrence(IM).pptx19 FEB 20171:10 AM4,股权投资基金业务培训班,可比公司估值法案例,注NM为所剔除的异常值，即超过150 x或者为负数的P/E，及超过20 x的P/S,（1）,（1）,信息来源：CapitalIQ,股权投资基金业务培训班,13,第三节,可比交易法,Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM3,可比交易法,14,603918745_Chen,Lawrence(IM).pptx19 FEB 20171:10 AM7,股权投资基金业务培训班,可比交易估值法,以国内连锁药店行业为例,可比交易法,15,603918745_Chen,Lawrence(IM).pptx19 FEB 20171:10 AM7,股权投资基金业务培训班,可比交易估值案例,信息来源：上市公司公开资料,股权投资基金业务培训班,16,第四节,现金流贴现法,Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM3,现金流贴现法,17,603918745_Chen,Lawrence(IM).pptx19 FEB 20171:10 AM8,股权投资基金业务培训班,现金流贴现法分析,用途,理论基础：现金流不受会计政策的影响，长期的现金流应与利润趋于一致适用于有稳定现金流量的公司，如公用事业类企业也适用于早期发展阶段的公司此类公司虽有现金流，但利润很少甚至亏损；现金流量折现法可体现公司日后的增长潜力,优点,受市场短期变化和非经济因素影响少承认资金的时间价值并从总体考察业务，是理论上最完善的方法可以把经营战略结合到模型中可以处理大多数复杂的情况,缺点,假设很多，估值结果对于假设很敏感,原理：根据预测得到企业未来的无杠杆自由现金流，并用恰当的贴现率（加权平均资本成本）和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值,现金流贴现法,18,603918745_Chen,Lawrence(IM).pptx19 FEB 20171:10 AM8,概念,计算公式,加权平均资本成本(WACC),无杠杆自由现金流进行贴现时使用的贴现率是企业的加均平均资本成本，也即公司所有投资者（包括债权人和股东）要求的回报,(债务/总资本）债务成本（1-企业所得税税率）+（资产净值/总资本）股权预期收益率股权预期收益率=无风险收益率+系数（市场收益率-无风险收益率）,终值(TV),现金流贴现法对企业进行估值是假设该企业会持续经营下去。实际操作中，只可能对企业未来有限期间内每年的现金流进行预测。对预测期每年的现金流可以逐年进行贴现得到其现值，而对预测期以后直至永远的现金流的总价值，通常基于一定的假设简化计算。这些预测期以后直至永远的现金流的总价值称为终值,永续增长法：假设在预测期以后，每年的无杠杆自由现金流将以一个恒定的比率g永远增长下去，终值=预测期最后一年公司自由现金流（1+g）/（WACC-g）退出倍数法：假设被估值的企业在预测期期末出售所可能卖得的价格，通常该价格按照一定的估值倍数估算。例如，可以按照预测期最后一年的EBITDA和一定的EV/EBITDA倍数进行计算,公司自由现金流（FCFF),企业经营活动产生的可自由支配的现金流，也即可支付给债权人和所有者的现金流,净利润+非现金性的费用（如摊销、折旧等）+税后利息费用（利息费用（1-有效税率）-净运营资本变化-资本性支出,股权投资基金业务培训班,现金流贴现法原理,现金流贴现法,19,603918745_Chen,Lawrence(IM).pptx19 FEB 20171:10 AM9,股权投资基金业务培训班,折旧/摊销,利息支出/收入,股东权益,债务,现金,公司自由现金流,折旧/摊销,减,减,减,减,加,减,加,加,加,=,增加或减少债务或股权的决定,资产负债表,利 润 表,现金流量表,现金流贴现法报表勾稽关系,税后利息,加,现金流贴现法,20,603918745_Chen,Lawrence(IM).pptx19 FEB 20171:10 AM9,股权投资基金业务培训班,现金流贴现法案例分析,由三张表的预测得到无杠杆自由现金流,根据企业资本结构计算WACC,通过永续终值法计算终值,将预测期现金流进行贴现,2016/06/30,
