家电行业中期投资策略.ppt

汇聚财智 共享成长,后政策时代，关注增速确定的家电子行业,家电行业2011年中期投资策略,目 录,一、历史回顾：增速略有放缓，成本压力犹在二、家电行业历史高增长动因分析三、后政策时代，家电行业路在何方?四、子行业解析：升级趋势一致，增速高低不同五、投资策略及重点推荐公司,增速略有放缓，成本压力导致毛利率下滑明显,资料来源：Wind,长江证券研究部,图2：家用电力器具行业主营增速略有放缓,11年一季度国内家用电力器具行业主营同比增速超过28.53%，增速有逐渐放缓趋势受原材料价格波动以及行业竞争加剧等因素影响，行业整体毛利率有所下滑 从披露的数据看，净利增速基本较主营增速持平，行业盈利能力总体并未削弱,图3：净利增速基本与主营增速持平,资料来源：Wind,长江证券研究部,图1：受成本压力影响，行业毛利率有所下滑,资料来源：Wind,长江证券研究部,板块股价表现抢眼，目前仍实现正收益,资料来源：Wind,长江证券研究部,图5：按月度测算各指数增速变化一览,上半年家电行业表现依旧抢眼，目前上涨幅度居所有行业第二，仅次于钢铁 二月份板块强劲走势是使得家电行业上半年仍能维持净收益的主要原因 按去年年报业绩测算，目前家电板块估值在全行业中依旧偏低，仅高于交运、建材等8个行业,图6：二月份行情是板块上半年表现抢眼的主要因素,资料来源：Wind,长江证券研究部,资料来源：Wind,长江证券研究部,图4：家电行业估值在行业中排名（按上年年报测算）,二月份股价表现在于内外因共同作用的结果,前期家电估值优势尤其是白电低估值是造成二月份板块大幅上涨的主要原因，该轮估值修复型上涨也在我们之前的预期之中 从历史数据看，过去5年2月份家电行业指数均大幅跑赢大盘，平均跑赢幅度为5.85%从行业层面来看，1月份家电下乡依旧快速增长，春节家电销售行情火爆，家电行业增速依旧明显 从公司层面上来看，家电行业10年业绩增速可期，尤其是三大白电业绩超预期概率较大，年报行情提前展现 从政策层面来看，家电下乡及以旧换新覆盖面逐步拓展、保障房建设加速、十二五规划正式稿即将出台以及能效标准的逐步建立,图8：历年2月份家电行业指数跑赢沪深300幅度,资料来源：长江证券研究部测算,图7：历年2月份家电行业增速及沪深300增速一览,资料来源：长江证券研究部测算,目 录,一、历史回顾：增速略有放缓，成本压力犹在二、家电行业历史高增长动因分析三、后政策时代，家电行业路在何方?四、子行业解析：升级趋势一致，增速高低不同五、投资策略及重点推荐公司,行业前期高增长驱动因素分析政策推动下的需求释放,资料来源：Wind,长江证券研究部,图9：各子行业内销同比增速一览,“家电下乡”、“以旧换新”、“节能惠民”等利好政策持续刺激 农村居民家电购置条件逐步具备，家电消费潜力逐步释放 城镇家电逐渐步入更新期，更新需求旺盛 海外经济复苏，家电出口增速明显,图10：各子行业外销同比增速一览,资料来源：Wind,长江证券研究部,通过时间纵向比较，农村家庭在收入与城镇家庭相同，且恩格尔系数低于城镇居民的情况下，家电保有量严重偏低 不可否认，之前我国农村市场即已经具有潜在的家电消费需求和消费能力，但并未形成实际的购买力,资料来源：长江证券研究部整理,表1：我国城乡居民家庭收入与洗衣机保有量比较,?,受益“家电下乡”政策影响，农村家电购置需求加速释放,资料来源：家计消费动向，消费贮蓄动向,长江证券研究部,图11：日本在1975年时农村家电保有量即接近100,而从区域纵向来看，目前我国与日本70年代消费背景类似 日本75年时农村每百户洗衣机、冰箱以及电视机保有量均接近100 我国台湾地区在2000年左右时家庭洗衣机等百户家电保有量也接近100 显然，前期国内农村家电购置需求受到一定的外在条件制约,图12：台湾地区家庭整体洗衣机保有量也接近饱和,资料来源：CEIC,长江证券研究部,受益“家电下乡”政策影响，农村家电购置需求加速释放,影响我国农村市场家电保有量因素分析,购置价格及持有费用,居民纯收入,思想观念,农村水网电网完善度,影响深度,解决难度,贫富差距,虽然农村居民人均纯收入历年来逐步提高，但与城镇居民收入差距却并未减少 目前农村水电网仍旧不完善，使得部分家电能买不能用 东西部农村贫富差距较大，在一定程度上掩盖了农村家电市场保有量覆盖状况 家电购置费用及持有费用较高，限制了一部分家电购置需求 部分农村居民尤其是老一辈农村人思想观念比较守旧，不太接受新兴家电,“家电下乡”政策成为刺激农村家电消费爆发的推手,资料来源：商务部,长江证券研究部,图14：家电下乡销量增速略有放缓，同比有所回升,农村购置家电条件基本成熟 居民现金纯收入持续提升 新生代农村居民思想观念逐渐开放 攀比性消费加速需求释放“家电下乡”政策成为需求爆发推手,图15：农村水电价格增速偏缓，持有成本相对减小,资料来源：中国卫生年鉴2009,长江证券研究部,图13：农村居民人均纯收入提升明显,资料来源：Wind,长江证券研究部,城镇家电保有量提升空间不大，增长动因来自更新率提升,资料来源：Wind,长江证券研究部,图17：城镇空调保有量仍有明显提升空间,城镇市场冰洗保有量已经接近饱和，其增长的主要动力来自于更新需求的加速 空调由于保有量依旧偏低，未来仍有一定的保有量提升需求，且城市化率的逐步提升也使得家电销量得到一定提升 从总体上来看，更新需求依旧是推动城镇市场家电销量的最主要动力,图18：城市化率提升也使得城镇家电销量得到加速,资料来源：Wind,长江证券研究部,资料来源：Wind,长江证券研究部,图16：城镇家庭冰洗及彩电保有量提升空间有限,资料来源：Wind,长江证券研究部,图19：城镇居民可支配收入增长明显,第三次消费升级带来城镇家电更新换代需求，且目前城镇市场正处于家电更新换代高峰期“以旧换新”政策试点范围扩大，短期内能有效的促进家电更新率的提升 三种更新力量共同作用的结果：正常更新、恢复性更新以及提前更新 新技术的逐步应用也推动城镇家电更新率的提升,图20：城镇居民人均耐用消费品支出00年出现高点,资料来源：Wind,长江证券研究部,城镇家电保有量提升空间不大，增长动因来自更新率提升,目 录,一、历史回顾：增速略有放缓，成本压力犹在二、家电行业历史高增长动因分析三、后政策时代，家电行业路在何方?四、子行业解析：升级趋势一致，增速高低不同五、投资策略及重点推荐公司,后政策时代，家电行业路在何方？,资料来源：商务部,长江证券研究部,图21：家电下乡销售均价持续提升,内销增速的维持主要来自于政策刺激下的需求释放；从农村市场来看，其主要来自于保有量的加速提升；而从城镇市场看，其增长的动力则在于更新率的持续提升 该两种增长动因均属于外延刺激型增长，均具有不可持续性，且随着政策刺激边际效应的减弱及退出，行业增速放缓或属必然 从逻辑上来看，我们不难得出如下结论：受益政策影响最大的行业也就是未来受损最多的行业,图22：家电下乡销售额增速放缓趋势较为明显,资料来源：商务部,长江证券研究部,路在脚下：寻找受益政策刺激影响最小的行业,从实用性角度看，农村居民对家电购置需求排首位的必然是冰箱及彩电 受农村基建及思想观念影响，空调及洗衣机政策透支效应明显偏弱 厨电产品基本未受政策刺激影响且需求正在逐步释放 城镇受政策刺激最大的应属彩电、冰箱及洗衣机，空调及厨电产品由于具有较强的装修属性，使得政策刺激效应不明显 从保有量角度看，空调产品受益政策影响的边际效应最弱 总体政策影响评估：冰箱彩电洗衣机空调厨电,资料来源：2007中国统计年鉴，长江证券研究部整理,表2：农村水电网改造后洗衣机增速明显,资料来源：长江证券研究部整理,表3：国内扩内需下家电行业刺激政策一览,空调由于保有量瓶颈较高，且在农村地区及城镇地区均受基建设施或装修属性影响，使得其未来需求仍将稳步释放；厨电行业基本未受政策刺激影响，未来行业维持15%左右的增速无忧，且具体到三四线及农村市场，增速有望达到20%-25%；“建材下乡”政策的推出在一定程度上也能推动农村家电市场的旺盛，尤其是对居所要求较高的空调、厨电类家电品种,路在脚下：寻找受益政策刺激影响最小的行业,原材料成本压力：有近忧，无远虑,资料来源：Bloomberg,长江证券研究部,图23：国内冷轧板价格走势平稳,一季度部分大宗原材料价格的持续上涨是使得家电行业盈利能力减弱的主要原因 目前铜价处于震荡走低趋势，长期看由于国内宏观经济增速放缓，铜价上涨压力减小 钢材期现价格仍处倒挂，且铁矿石价格有所降低，未来冷轧板价格仍有一定下跌空间 废旧家电拆解基金的征收短期内会对家电行业盈利能力造成一定的负面影响 从企业成本层面看，目前家电行业正处于有近忧无远虑的阶段,图24：近期国内铜价呈震荡走低趋势,资料来源：上海金属网,长江证券研究部,寻找具有较好定价权及成本转移能力的家电龙头,资料来源：中国物流信息中心,长江证券研究部,图25：国内ABS(注塑料)价格上涨趋势放缓,短期看原材料成本压力犹在，具有较好定价权及成本转移能力的企业值得我们关注 成本压力对上市企业影响较非上市企业偏小，且在目前中小企业资金链压力较大的情况下，行业集中度有一定的可提升空间 原材料成本敏感性评估：彩电冰箱洗衣机空调厨电,图26：WTI原油期货结算价近期仍处高位,资料来源：Bloomberg,长江证券研究部,表4：废旧家电拆解基金征收对行业盈利影响评估,资料来源：长江证券研究部整理,成本上涨对空调行业盈利能力影响测算,表5：空调产品在原材料上涨压力下成本测算示例,资料来源：长江证券研究部测算,我们测算空调产品在大宗原材料价格上涨情况下成本变动幅度 测算假设条件如下：冷轧板价格上涨 30%，铜上涨20%，塑料上涨10%通过测算发现，在原材料上涨幅度较明显的情况下，产品价格提升9.92%即可维持目前毛利率水平 而历史经验表明，通过调整产品结构及及时推出新品，原材料价格上涨能快速的通过新品消化,房地产调控政策对家电购置需求影响不大,资料来源：国家统计局,长江证券研究部,图27：房地产调控政策出台后商品房销售面积有所下滑,自去年国十一条推出以来，市场调控政策对家电行业影响的担忧持续存在 房地产调控在抑制投机性房地产购置上起到了明显的效果，尤其是对京沪等地房地产市场产生了明显的冲击 京沪深三地房地产销量占全国销量的10%左右，政策调控对全国销量影响较小,资料来源：长江证券研究部整理,表6：自10年以来主要房地产调控政策一览,资料来源：中原地产,长江证券研究部,图28：上海房地产成交面积走势,房地产调控抑制的主要是投资性购房而非自住性购房，而投资性住房一般不会对家电带来任何购置需求 通过我们对最近10年家电销量数据与房地产前移六个月销量数据进行SPSS分析发现，房地产与家电销量之间的相关性正在逐渐减小 保障性住房政策的推出在一定程度上也对冲了部分政策调控对家电购置需求的影响 期房的延期交付也使得政策调控对家电销量的影响有所缓解,图29：北京房地产成交面积走势,资料来源：中原地产,长江证券研究部,房地产调控政策对家电购置需求影响不大,目 录,一、历史回顾：增速略有放缓，成本压力犹在二、家电行业历史高增长动因分析三、后政策时代，家电行业路在何方?四、子行业解析：升级趋势一致，增速高低不同五、投资策略及重点推荐公司,空调行业：长期增速可期，惠民政策退出后利好行业龙头,资料来源：产业在线,长江证券研究部,图30：一季度空调内外销增速一览,一季度空调行业销量增速依旧明显，其中内外销增速分别为28.73%、45.49%长期看行业增速依旧可期，预计未来三年行业年化增速为20%-25%受节能惠民政策退出影响，空调产品结构将加速调整，变频占比大幅提升,图31：分冷年空调内外销总量一览,资料来源：产业在线,长江证券研究部,结构调整导致行业成本转移能力增强，双寡头格局下盈利能力仍有提升空间 政策退出后行业格局会有所变化，龙头市占率将得到一定提升 受益“建材下乡”及农村电网二次改造,冰箱行业：增速放缓，期待结构性调整带来盈利能力回升,资料来源：产业在线,长江证券研究部,图33：冰箱内外销增速一览,一季度行业增速明显放缓，符合年初预期，需求透支下长期增速不容乐观 产能扩张明显，行业竞争格局或有变化 成本压力及库存压力 产品结构性调整加速，中高端产品表现出色，期待带来盈利能力回升,图34：行业库存已处历史高位,资料来源：产业在线,长江证券研究部,图32：分冷年冰箱内外销总量一览,资料来源：产业在线,长江证券研究部,洗衣机行业：滚筒洗衣机占比提升，变频化或成未来亮点,资料来源：产业在线,长江证券研究部,图36：国内洗衣机内外销增速一览,一季度国内洗衣机行业内销增速仍处高位，外销增速放缓趋势明显 滚筒化趋势明显，一季度内销滚筒同比增速接近翻番；外销增速有所放缓；变频化或成行业下一个盈利亮点 出口渠道拓展或为下一阶段洗衣机行业提升整体增速的必然举措,图37：滚筒洗衣机内外销及产量一览,资料来源：产业在线,长江证券研究部,图35：滚筒洗衣机占比持续提升,资料来源：中怡康,长江证券研究部,彩电行业：IT化趋势明显，超额收益存续期大幅缩短,资料来源：CEIC,长江证券研究部,图39：国内彩电产量一览,图40：CRT销量同比持续下滑，LCD增速放缓,资料来源：产业在线,长江证券研究部,图38：液晶面板价格近期呈小幅回升态势,资料来源：Displaybank,长江证券研究部,行业IT化渐显：技术更新加速，3D化智能化趋势明显；产业推动为主因 超额收益存续期缩短：新品类产品推出一年后价格下滑约50%左右 增速及盈利来自三四线城市：一二线终端销量负增长；三四级销量增长可观 面板价格短期有所回升，长期下滑,厨电行业：受政策刺激效应最小，长期增速稳健,厨电行业由于具有明显的装修属性，使得其受政策透支需求影响最小 未来行业增速确定，预计年化增速可达到15%左右，具体到三四线城市及农村地区增速可达到20%-25%四大因素决定厨电行业集中度偏低，长期看集中度仍有可提升空间：较强的装修属性 渠道结构复杂 产品价差较大 行业盈利稳定 行业整体盈利能力较强，净利率基本在6%-11%之间，受原材料价格波动影响较小 受房地产调控政策影响最大，但保障房建设基本可对冲购置需求的减少,图41：吸油烟机增速与延迟一年房地产销量增速对比,资料来源：Wind,产业在线,长江证券研究部测算,表7：10年国内厨电产品销售结构及均价一览,资料来源：公开资料,长江证券研究部,目 录,一、历史回顾：增速略有放缓，成本压力犹在二、家电行业历史高增长动因分析三、后政策时代，家电行业路在何方?四、子行业解析：升级趋势一致，增速高低不同五、投资策略及重点推荐公司,2011年度中期投资策略及重点推荐公司,无论“家电下乡”还是“以旧换新”政策，其本质上均是一种需求透支型刺激政策，且该增长动因均具有不可持续性，而随着政策边际效应的减弱及退出，之前受政策刺激影响较小的行业即是未来增速较为确定的行业，推荐空调及厨电行业，强烈建议关注定位于该行业的龙头企业及具有区域定位优势的上市公司 短期内原材料成本压力犹在，建议关注具有较强的成本控制及转嫁能力的上市公司；同时在十二五规划节能减排的大背景下，具有节能环保概念的上市公司也值得我们关注 在目前大盘系统性下跌风险依旧存在的情况下，具有较高安全边际的抗跌型股票也是我们关注的重点 推荐格力电器、华帝股份及三花股份 截止06月16日，我们年度策略推荐的四只股票涨幅分别为：格力电器 18.71%；海信电器 10.18%；三花股份-2.11%；合肥三洋-10.06%,资料来源：公司公告,长江证券研究部,图42：公司分季度主营增速一览,图43：格力扣除销售费用率后的调整毛利率走势一览,资料来源：公司公告，长江证券研究部测算,重点推荐公司-格力电器,行业层面：1、未来三年空调行业销量增速确定，年化增速预计达20-25%；2、节能惠民政策退出后产品结构明显优化，变频占比加速提升；3、市场格局向好，行业集中度 有一定的提升空间 公司层面：1、龙头效应定价权及成本转移能力；2、近期内销占比及市占率明显回升；3、商用产能快速释放 估值层面：预计11、12年业绩为2.06、2.64，目前估值优势较为明显，中报业绩超预期概率增大，给予“推荐”评级,资料来源：公司公告,长江证券研究部,图44：公司分季度主营增速一览,图45：未来节能灶产品市场占比将明显提升,资料来源：长江证券研究部测算,重点推荐公司-华帝股份,行业层面：未来厨电行业增速能维持在15%左右，三四级市场及农村市场可达到20-25%，定位于该区域的龙头企业将获得更高增速；厨电行业虽受属性影响使得集中度偏低，但仍有一定的行业集中度提升空间 公司层面：1、公司市场定位较好；2、管理及内部控制逐步改善；3、盈利能力有一定的改善空间；4、受益农村厨电市场启动及保障房建设 估值层面：预计11、12年业绩分别为0.71、0.92元，目前股价具有较高的安全边际，给予“推荐”评级,重点推荐公司-三花股份,资料来源：公司公告,长江证券研究部,表8：公司非公开增发项目一览,行业层面：1、家用空调增速确定；2、空调变频化及能效标准提高；3、商用空调迎来爆发式增长；4、核能危机下太阳能将成为未来清洁能源首选 公司层面：1、公司传统空调阀门业务具有明显的规模优势；2、电子膨胀阀、电磁阀等具有较高的技术壁垒；3、定价权优势，盈利能力较强；4、受益电子膨胀阀需求爆发；5、参股以色列热电太阳能项目有望提升估值空间，同时形成未来新的业绩增长点 估值层面：目前公司估值较为合理，但上行动力仍在，预计11、12年EPS分别为1.45、1.92元，给予“推荐”评级,徐春，复旦大学微电子学系学士、硕士，从事家用电器行业研究,分析师介绍,重要申明,长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,徐 春Tel:8621 6875 1711 Email:,汇聚财智 共享成长,