金融理论前沿课题(第二辑)辅导.doc

金融理论前沿课题（第二辑）辅导第一章 行为金融学一、行为金融学理论的产生背景与基本框架（一）行为金融学与传统金融研究行为金融学是行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响。也是心理学与金融学结合的研究成果。近年来，行为金融学的研究得出许多有价值的结果，引起金融学界的极大关注。将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来，在经济学界已不是新鲜的事情。我们知道，不少经济学大师都曾将人的行为放到一个特定的或更广泛的范围内进行研究，从而找出影响经济决策的行为因素，获得对经济现象的合理解释。凯恩斯（1936）在其经典著作就业利息与货币通论中用了很大篇幅讨论人们的心理对有效需求的影响。在凯恩斯的逻辑里，资本主义发生危机的一个重要原因是有效需求不足，从而生产过剩，爆发危机。为什么会出现有效需求不足呢，因为有三大心理规律影响着人们的消费与投资。首先是边际消费倾向递减规律。所谓边际消费倾向就是人们新增收入中用于新增消费的比重。此项比重递减，也就是说，随着人们的收入增加，人们的消费增加不会比收入增加得快。人们把收入中的更大比例作为财富存起来。因此，人们越富裕，消费在总收入中所占的比重就越小。由于人们的消费跟不上收入的增长，就会有一部分产品卖不出去，社会生产无法保持平衡。其次，资本的边际效率递减规律。资本的边际效率是指新增一个单位的投资所带来的新增利润。因为开始投资时，总是投资于资本回报比较高的项目，随后的投资，其回报率相对降低，以此往下，预期投资的回报率就会下降。并且，投资者的心理很容易对未来产生悲观情绪，这也会使投资者趋于消极，使资本的边际效率下降。这样一来，投资需求不足，影响到宏观经济的平衡。第三，流动性偏好。所谓流动性偏好，是指人们对持有现金爱好。人们心理上偏好现金，是因为三个动机：、交易动机。为了应付日常开支，人们需要保留部分现金在手上；、谨慎动机。为了应急，防止意外，人们也会留有部分现金；、投机动机。即人们为了寻求更大的收益，也需要留有部分现金，以备随时可以调用。按照凯恩斯的分析，这三大心理规律的存在，使宏观经济在完全自由的市场经济中无法得到平衡，其结果就会出现经济危机。要解决经济危机，就需要政府出面对经济运行进行干预，增加全社会的有效需求，抵消三大心理规律对宏观经济的负面影响。在管理学的研究中，行为研究更为重要。因为管理过程不仅是一个管理物的过程，更重要的是管理人的过程。上世纪30年代的管理理论主要是从行为的角度进行的研究。这个行为，一方面是自然人的行为，另一方面是非自然人（机构、团体、组织）的行为。如马斯洛（Abranan H. Maslow，1943）在其著作人类动机的理论中，将人的需要分为五个层次：生理需要，安全需要，情感的需要，受人尊重的需要，自我实现的需要。人的行为顺序是在满足了前一个需要以后才会追求后一个需要。而道格拉斯·麦格雷戈(Douglas McGregor)在对企业的研究中观察到，管理者对于人性的观点是建立在一些假设基础之上的，而管理者又根据这些假设来塑造他们自己对下属的行为方式。总体上讲，行为金融学与传统金融研究的区别主要在对以下三大主题的答案不同：1、从事金融实务的人之所以犯错误，是因为他们依赖“拇指规律”吗？传统金融理论的答案是“否”，而行为金融的答案是“是”。传统的金融理论对人的行为假定是：理性预期（rational expectation）、风险回避(risk aversion)。但行为金融理论认为实际工作者使用拇指规律，即经验的方法来处理数据资料。关于拇指规律的典型例子是：“过去的业绩是对未来业绩的最好预测指标，所以对投资基金投资要选择有五年最好业绩的基金”。其实，这并不全对。因此，持有这种偏见的实际工作者就会犯错误。所以，行为金融讨论的第一个主题就是：经验驱动的偏差（heuristic-driven bias）。人们的认识常常受过去所接受的信息的影响，这些信息又常常是片面的。因此，若按这样的信息在对将要发生的事做出预测，就容易犯错误。日常生活中这样的例子太多。特沃斯基(Tversky)和卡恩曼(Kahneman)在1974年讨论了行为金融的两个重要概念：经验的方法（heuristics）与偏差(biases)。前者指理性决策者在做出正常决策时所使用的“拇指规律”。但是，因这个规律并非完美的，运用此规律很容易出现偏差。比如，用高考或高中成绩来预测大学生的毕业成绩或在大学的平均成绩。很多人认为入学成绩高的仍会有高的大学成绩。其实误差很大。谢夫瑞（Shefrin）教授对他所在学校的学生成绩做过研究，得出结论是，不同成绩的学生进入大学以后，入学成绩最低的学生最为刻苦，因此，大学成绩按组分，其差距缩小了。 2、形式(Form)和实质(Substance)影响实际工作者吗？行为金融假定：除了客观考虑之外，实际工作者对风险与收益的感受极大地受如何决策的影响。因此，行为金融学第二个主题是：架构依赖(Frame Dependence)。相反，传统的金融学假定架构独立(Frame Independence)。这意思是风险与收益是透明的、客观的，实际工作者可以通过透明客观的风险、收益观测到全部决策过程。架构独立是莫迪利安尼米勒（Modigliani-Miller）对公司财务研究的核心。丹尼尔.卡恩曼(Daniel.Kahneman)阿芒斯.特沃斯基(Amos. Tversky)1979年提供了架构依赖的证据。他们研究了人们对预期亏损的反应。这里我们用一个例子来说明：假定你面临一个选择：、接受一个确定无疑的亏损7500元；、选择一个机会，这个机会有25的把握你没有亏损，75的机会是要亏损10000元。两个选择的综合亏损都是7500元，你将选择哪一个。大多数人会选择后者，博一把。为什么呢，因为恨亏损！这个不确定的选择，给了他们不亏损的希望。卡恩曼和特沃斯基把这种现象叫做亏损回避。这种亏损回避就是架构依赖的例子。因此，人们喜欢一种使亏损变得模糊的架构。当他们感觉到对导致亏损的决策负有责任时，人们对亏损的经历感受就更强烈。这种责任导致人们产生后悔心理。后悔又是一种情绪，难以控制自己情绪的人，就是缺乏自控力。也有一些人建设性地使用架构效应来帮助其处理自控难的问题。这些都是架构依赖的例子。、错误与决策架构会影响市场价格吗？行为金融认为，经验驱动的偏差与架构效应引起市场价格偏离基本价值。相反，传统金融认为市场是有效的。有效性的意思是，每一证券的价格与其基本价值相符。因此，行为金融的第三个主题是：无效的市场(Inefficient Market)。（二）市场的有效性问题市场有效还是无效，是金融理论中争论最为激烈的问题之一。有效市场理论在70年代至90年代中都是居于主导地位的金融理论。该理论认为：市场是有效的，有关股票的信息都会反映到股票价格上，因此，其价格与其基本价值相符，任何投资者都不可能在市场上获得超额利润。法玛(Fama)教授进一步将有效性理论细化为弱式有效，次强式有效和强式有效。、弱式有效是指过去的信息影响着过去的价格与回报。弱式有效市场假设认为，基于对过去的价格与回报的了解，是不可能赢得超额风险调利润的。在风险中性的假定下，市场有效假设就转化成随机游走假设，那么股票回报完全不可预测的说法就是基于过去的回报而言的；、次强式有效。当然，过去的回报不仅仅是投资者所拥有的过去信息的影响结果。当证券的价格与回报是过去的信息与现在的公开信息的结果时，就称之为次强式有效市场。次强式有效市场假设认为，投资者不能利用任何公开的有用信息来获取超额利润。因为，只要信息一公开，马上就会反映到价格上去，那么，投资者就不可能用这些信息来预测收益，从而获得超额利润；、强式有效。它是指市场上的内幕信息会很快扩散，迅速影响市场价格。一些人认为可以通过提前获得内部信息来赚取超额利润，而强式有效市场假设认为，由于在这样的市场上，内幕信息会迅速扩散，并反映在价格里，因此，投资人不能获得超额利润。然而，行为金融学家认为市场并不是有效的，相反，它是一个无效市场。这里我们举一个例子：美国的长期资本管理公司(Long-term Capital Management，)破产案。在公司全盛时期，他们宣传自己是全球金融市场的价格异动的开拓者。就这个问题，当时的公司合伙人之一，经济学诺贝尔奖获得者梅隆.斯科尔斯(Myron.Scholes)与科斯科财务公司副总裁(Conseco Capital)安德森.周(Andrew.Chow)的一段对话很有意思：周对斯科尔斯说：我认为不会有许多纯粹的异动现象发生。斯科尔斯回答说：只要不断有人像你这么想，我们就可以赚钱了。这个回答可能不是赢得朋友的好方法，但对于因果关系来说却是正确的：投资者的错误是价格偏离的原因。这样一来，市场还是有效的吗？事实上，在199497年用杠杆赌博方法做得很成功，他们用斯科尔斯(Scholes)与默顿(Robert.Merton)合作研究的期权定价理论在全世界寻找价格与价值偏离的证券，并进行杠杆投资。因此，另一位诺奖获得者默顿.米勒 (Merton.Miller)这样说：只要梅隆告诉我，他们正在全世界吸入镍币就行了，因为他们是杠杆投资，其总量就是相当可观的盈利。如果市场正如他们所说，那市场还是有效的吗！（三）行为金融理论的研究成果金融行为学的研究，基本是在微观经济的范畴，而且主要是对证券市场上投资者行为的研究。他们使用了大量实验的方法，将人的行为进行定量分析，从而得出有价值的结论。近年来发表了和出版的行为金融学的研究文章与专著很多，他们涉及到金融市场的各主要方面。二、关于定价问题（一）信息交易者和噪声交易者有效市场理论对投资者是否会犯错误有不同看法。一些人认为，几乎所有的投资者都是理性的，他们不犯错误；另一些人承认，投资者个体会犯错误，但在整个市场上，他们所犯错误是非系统的、可自我抵消的，这就意味着价格由理性的边际交易者确定；还有其他一些人认为，犯错误的投资者在长期中会被赶出局，因为他们同信息交易者（information trader）的不成功的交易中损失掉了财富。因而只有信息交易者可能生存下来，所以市场变得有效。谢夫瑞(Shefrin)和斯德特曼(Stateman)1994年认为，市场只有在这样的时候是有效的，即所有的投资者都认为他们能够得到所有市场参与者所拥有的信息。他们认为，若要市场有效，有两个充要条件：、整个市场上，投资者的平均错误必须为零。这就是说，错误不能是系统性的或说全部投资人个别错误的非加权平均必须是零。、对于所有投资者，任何错误的分布都必须是平滑的。从技术上说，投资者的错误与投资者财富的协方差必须为零。这样，除了当所有的投资者都是信息交易者这种特例之外，市场不可能总是有效的。至多，他们在有效与无效之间摆动。在短期，无错误的信息交易者会消除所有的错误定价，这是因为情绪既会为这些交易者产生额外的风险与也会产生额外的盈利机会。但在边际点上，额外的预期回报不会刚好弥补由于情绪所引起的额外风险。在长期，信息交易者甚至不会在市场上起主导作用。1992年，布努姆(Blume)和易斯勒(Easley)提出，有三个条件使投资者从市场上“出局”：、对回报分布的认识错误太大；、投资者的相对风险回避系数离太远；、投资者没有以足够快速度补充资金。因此，即使是信息交易者，只要他满足这三个条件之一，也可能要“出局”。实际上，信息交易者对风险的容忍度也是其是否“出局”的因素之一，如果对风险过度容忍，或没有足够的容忍度，都有可能“出局”。即使市场上都是不犯错误的信息交易者，也可能会出现价格偏差。限制信息交易者消除价格偏差的意愿与能力，被称为“套期限制”。希勒佛尔(Shleifer)和维希里(Vishny)1997年讨论了产生限制的几个原因。原因之一是：为进行期权与期货交易，保证金交易者必须先交纳保证金。当投资者试图发现价格偏离而产生的投资机会时，他可能发现，当执行这个战略，价格偏离得更厉害了，这就要求他提供更多的保证金。比如，一个投资者发现某只股票价格已经超跌了，投资机会出现了，因此，他毫不犹豫地买进去了。但是，当他进去以后，该只股票还继续往下跌。如果缺少资金，在保证金交易下，他就不得不将手中的证券亏本套现。这就是他所面临的风险。对这个风险知识的了解足以使他限制自己的套利行为。如果投资者是一个货币经理，那么，假如他的投资人得知，当价格偏离持续恶化时他有了亏损，这些投资人也就会赎回他们的基金和经理的风险资本。因而，货币经理也会限制自己的套利行为，也就会限制信息交易者的消除价格偏差的能力。三、过度反应与反应不足过度反应与反应不足在行为金融的研究中，是两个重要的概念或两个重要的行为。这个概念对有效市场假设提出了最重要的挑战，因此，理论家们对此付出了很多精力。1985年，德.波特(De Bondt)和沙勒(Thaler)推测，投资者对收益(earnings)的过度反应，是股票价格暂时偏离其基本价值的结果。他们提出，投资者对极端收入的过度反应，是因为投资者不能认识到极端收入回复到平均水平的范围和程度。输家赢家”效应通过实证研究，德.波特(De Bondt)和赛勒(Thaler)确定，前一期的绝对输家（亏损者）倾向于被低估，而前一期绝对赢家则被高估。他们证明了，前期的输家最终赢得了正的经过风险调整的超额回报，同时前期赢家最终赢得负的经风险调整的超额回报。这就是所谓的“输家赢家”效应。他们认为，“输家赢家”效应发生在价格偏差得到纠正的时期。“输家赢家”效应现在已被承认为一个事实。但不同观点的争论在于风险还是价格偏离构成这个效应发生的原因。“输家赢家”效应主要集中在一月，特别是在一月配股时。为什么会是这样仍是一个谜。它可能与“年转折点”（turn-of the year）有关。魅力股与价值股拉孔尼修克（Lakonishok）,西勒佛（Shleifer）和维西勒（Vishny）（以下简称）1994年使用了一个词“魅力股（glamour stocks）”和“价值股(value stock)”来讨论回报问题，魅力股是指这样一些股票：、过去业绩很好的股票；、预计未来也很好的股票；而价值股指那些过去业绩不好，将来业绩也不好的公司股票。投资者怎样测定业绩呢？使用相对价格上升趋势战略的投资人持有前期赢家，其业绩就用前期回报来测量。像前面所讨论的那样，尽管赢家在短期获得了正的前期异常回报，但长期中，他们的业绩会比较不好。业绩也可用其它的判断标准来衡量，如销售的增长。建议使用过去的销售额作为对过去业绩的一种衡量标准。以价格比收益或价格比现金流作为衡量未来业绩的衡量标准。使用这样的判断标准，他们研究了一个投资者购买了魅力股和避免了价值股后的生活。在某种程度上，大多数投资者喜欢魅力股而不喜欢价值股，后者可能被看作传统的战略。另外，也研究了完全相反的投资者的生活，这个投资者持有价值股而避开了魅力股。在的讨论有三个主要的结论：第一个结论是，在1963年1990年，持有5年价值股证券组合的回报比持有“魅力股”证券组合每年要高1011。第二个结论是，“价值股”的业绩超过“魅力股”的现象不能用风险来解释。他们争辩说，如果能用风险来解释上述关系，那么，价值股在“坏时期”，如衰退时期，就应该比“魅力股”表现差。然而，他们发现，在19631990年间，价值股在四个衰退期中有三个表现得比魅力股好，只有一个的确有点糟。他们也发现，价值股在股票市场最糟糕的25个月比魅力股表现要好。因此，他们得出结论，风险不能解释为什么价值股比魅力股表现好。第三个结论是在证券组合形成之前年和证券组合形成之后2年内，魅力股的增长率超过价值股。然而，从这以后开始反过来了。例如，在证券组合形成后的35年中，价值股证券的现金流增长了11，相反，魅力股只增长了8.6。他们认为，因为魅力股的增长率滑下来低于价值股，要花几年的时间，所以市场错误地外推基本因素的增长率，并且很缓慢地从这些错误中学习。这个特征在杰加迪西（Jegadeesh）和梯特曼（Titman）发现的短期动量与德.波特(De Bondt)和赛勒(Thaler)发现的长期反转间架起了一座桥梁。四、关于预测特维斯基与卡恩曼（Tversky ，Kahneman）1974年描述了一个叫做“效力幻觉”(the illusion of validity)的现象，即过度自信地坚持错误的观点的现象。人们坚持错误观点的一个理由是他们产生了确认性偏差(confirmation bias)，即他们往往找出那些能确认其早先观点的资料，而忽略那些不能确认这些观点的资料。所特（Solt）和斯德特曼（Statman）1988年描述效力幻觉的一个具体例子，涉及到预测。一些技术分析师持有这样的观点：情绪指数(sentiment index)（这是将金融信箱的作者对市场的未来发展方向的观点编辑整理而来的）对市场未来发展的总体方向提供了一个相反的指标。克拉克（Clarke）和斯德特曼（Statman）1998年的研究表明，尽管这些信箱作者的观点并不具有预测力，但他们的情绪却与市场过去的走势高度相关。在大多数情况下，金融信箱的作者外推了过去的趋势。安德森（Andreassen）1990年讨论了三个因素对预测的影响：、时间序列资料是水平的还是变动的；、资料的显现性；、锚和调整。他认为，新闻故事趋于关注变化，因此，新闻增加了价格变动的显现性。他阐述了德.波特沙勒（De Bondt-Thaler）的赢家输家效应中的两个谜：、反转集中在一月；、修正方式是不平衡的，输家效应要比赢家效应大三倍。预测与公告的市场反应。迈克利（Michaely）和沃曼克（Womack）1999年讨论了市场怎样对证券公司分析师的评论做出反应，这些评论是针对那些有子公司上市的公司而发的。他们提供了一些证据说明这些分析师建议的偏颇。证券承销商分析师推荐的股票，其表现不如那些非承销经纪人（券商）推荐“买”的股票。然而，市场并未表现出充分理解这种偏差的程度，而对承销商分析师的评论反应不足。罗格郎（Loughran）和瑞特尔（Ritter）1995年讨论了发行新股公司（既可能是新上市场发行，也可是配股）的股票价格反转问题。他们提供的证据表明，在配股情况下，由于外推偏差，投资者会过度反应。对配股的公司而言，到配股那一年的股票回报要比配股后五年高得多。他们也表示，发行公司的业绩在发行新股前有很好的表现，发行后就下降。在1998年推导的理论中，当一个公司的股票价格过高时，它就愿意发行新股。罗格郎和瑞特尔的发现支持了这个观点。艾肯伯瑞（Ikenberry）、阮金（Rankine）和斯苔斯（Stice）1996年的文章说：股票分拆也有正向波动。他们研究了一拆二行为，发现这些分拆会使股票价格从高位往下掉。他们的报告说：公司规模和账面值市场值与公告回报负相关。没有分红的公司也可能出现类似信号，即这种公司的股票被高估。此外，行为金融还对机构投资者进行了系统的研究。如封闭式基金折价之谜。封闭式基金的交易价格远远地偏离了其资产净值这一事实，在市场有效性理论中成了一个谜。而按行为金融的解释，这个谜的决定性因素是经验推动的偏差和架构依赖。具体地说，因为封闭式基金就是一个准股票，它同股票交易相似，因此，投资者的情绪形成了经验推动的偏差，而易变的投资者情绪使封闭式基金偏离其净值。 五、行为金融学对中国证券市场研究的意义我们认为，行为金融学的研究，对中国证券市场有一定意义：、正确认识证券市场行为。新兴市场中，投资者行为对价格是一个很重要的影响因素。从行为金融的研究成果来看，投资者行为往往能决定证券价格。在发达的证券市场上是这样，在一个不发达的中国市场上，恐怕更是这样。在中国的证券市场上，许多人都感受到技术层面的分析远远不能说明市场现象，相反，情绪等因素在市场定价方面有常常更大的作用。但是，我们还未能将这种对情绪，对认识的分析上升到量化的高度，因而，还不能准确地测量到这些有重要决定意义的因素，究竟在多大程度上影响到价格和价格发展趋势。同时，从行为金融的分析中看到，我们不能像传统的西方金融理论那样，认为证券市场上的交易者，都是理性的，都是风险回避的。因此一看到市场有不理性的行为或现象就非常震惊，甚至自己也不理性了。我国的一些经济学家认为，发达国家的证券市场很完善，投资者都是理性的，因此，证券价格没有或有较少的“泡沫”。而中国的证券市场是一个非理性的市场，或说根本就是一个“赌场”。其实，行为金融的分析，说明了证券市场在非理性的投资者交易中，很多行为都具有一定的随机性。这种随机性诱使人们追逐超额利润，使证券价格脱离基本价值，这就成为人们所说的“赌”的特性。因此，对于具有这样行为的市场，关键是如何认识它，并管理它，让证券市场为资本筹集服务，为资源的合理配置服务。对证券投资者的行为加以合理的引导，减少市场的过度波动。2、证券市场的发展是一个过程，投资人只能在市场中去学，而不可能是先学好了再进入市场。有人认为中国的投资者素质很低，因此要先让投资者学习，直到他们具有了相当的金融知识、投资理念后才能建立中国的证券市场。这也不符合行为金融对证券市场的认识。在市场上投资，就是一个学习的过程，而且学习的过程是很缓慢的。一部分学得快的人，可能因此而获利，而学习慢的人可能就早早“出局”了。即使是比较理性的投资者，也有可能因为各种各样的原因而“出局”。但是，一些人“出局”，而新的投资者又进来了，市场并不因此而减少投资人。证券市场中，总有一些投资者要被淘汰，这是市场的一个残酷规律，我们的同情心不能替他们解决问题。但是，我们也要说，证券市场与“赌场”仍是不同的。“赌场”的行为是一个零和交易行为，一个人的输就是另一个人的赢，如果我们不考虑交易成本的话，输和赢是相等的，不会因为赌的行为使钱增加哪怕是一点点。但是，证券市场上的证券，是一种生产要素的投入，证券交易的背后，体现的是生产与流通活动。如果我们排除纯粹的投机行为，可以看到由于生产与流通行为，使证券市场的资金增值的事实。因此，从某一时点的证券交易行为来看，有非理性的冒险因素，有“赌”的行为在其中，但是，这种冒险完全不同于赌场的行为，它是以预期的收益增长（哪怕是想像的）为基础的，而不完全是以别人的输为基础的。1、行为金融研究为我们的证券市场研究提供了另一种思路与方法。国内已有一些研究者运用行为金融的方法研究中国的证券市场。如对中国的封闭式基金的价格与净值脱离现象的研究（所谓封闭式基金之谜）；中国证券市场中的公告日效应、周末效应的研究；以及中国上市场公司的配股现象等，都有一些成果。当然，这些研究还未引起大家的注意，而且研究还不深入，所以应当加以学术引导，吸引更多的人加入到此类研究中来。2、监管部门通过对证券市场投资者（包括机构投资者与个人投资）者的行为分析，掌握投资者的心态与行为动向，更有利于我们制定政策与预防可能出现的偏差。证券市场由于投资人的积极参与，使得市场信息相对透明。而每一种信息，投资者都会作出反应，这种反应可能是过度反应，也可能反应不足。监管部门在出台监管措施时就要预先考虑到投资者可能的反应，并预设应对措施。比如说国有股减持，政策一出来，引起市场极大地反应，股价快速下跌，监管部门不得已赶快叫停。又比如只准外国的会计事务所做上市场公司的补充审计，也引起市场强烈的不良反应，而停止实行。这些都说明我们对市场心理研究不足，监管者自己的心理准备也不足。证券市场疲软，除了上市场公司本身质量的问题外，最重要的就是市场的信心。因此，在维持市场的正常运转，就是要树立投资者的信心。相反，市场泡沫过大时，就要随时提醒投资者注意风险，不要为自己过度自信付出代价。对于行为金融理论，在学术上还有很大的争论。甚至当年的经济学诺贝尔奖颁给两位行为经济学家时，有不少人感到意外。中国国内的经济学界对这一理论体系了解也很不够。将这一理论系统地介绍给大家，也是为了推动中国的金融理论研究，完善中国金融市场，特别是证券市场。让金融学研究从不同的角度，用不同的理论来理解、解释中国的证券市场行为。第二章 金融脆弱性一、何谓金融脆弱性金融脆弱性（financial fragility）有广义和狭义之分。狭义的金融脆弱性是指金融业高负债经营的行业特点决定的更易失败的本性，有时也称之为“金融内在脆弱性”。广义的金融脆弱性简称为“金融脆弱”，是指一种趋于高风险的金融状态，泛指一切融资领域中的风险积聚，包括信贷融资和金融市场融资。现在通用的是广义金融脆弱性概念。金融脆弱性与金融风险意义相近而着眼点不同。从严格的意义上说，金融风险是指潜在的损失的可能性。金融脆弱则不仅包括可能的损失，还包括已经发生的损失。此外，狭义的金融脆弱性强调“内在性”，即它是金融部门与生俱来的一种特性，对于银行来说，其脆弱性根源在于信贷资金使用与偿还在时间上的分离。不过国内对于风险的使用已经趋于广泛化，常常与脆弱性难以明确区分。对金融脆弱性的研究，大体上可分为信贷市场上的脆弱性和金融市场上的脆弱性两个大的类别。明斯基和克瑞格研究的是信贷市场上的脆弱性，所不同的是前者从企业角度研究，后者则从银行角度研究。信息经济学将信息不对称概括为金融脆弱性之源，适用于信贷市场和金融市场，但其分析思路还是着重于金融机构信贷的角度。金融市场上的脆弱性主要来自于资产价格的波动性及波动性的联动效应。明斯基十分强调经济周期对金融脆弱性的引爆作用。后来淡化了经济周期的影响，而认为即使经济周期没到衰退阶段，金融脆弱性也会在外力（如国际投机资本）或内在偶然事件（如某一特大企业倒闭）的影响下激化成金融危机。表明即使是明斯基本人，研究成果也不甚稳定。二、金融脆弱性假说的企业角度明斯基（1985）较早对金融内在脆弱性问题作了系统阐述，形成了“金融脆弱性假说”。金融脆弱性假说认为私人信用创造机构特别是商业银行和其他相关的贷款人的内在特性使得它们不得不经历周期性危机和破产浪潮，银行部门的困境又被传递到经济体的各个组成部分，产生经济危机。明斯基的分析基于资本主义繁荣与衰退长期波动现象（50年）的总结之上，他指出在经济的繁荣时期就播下了金融危机的种子。这个50年的长周期以20或30年的相对繁荣开始，在经济上升时期，贷款人（银行）的贷款条件越来越宽松，而借款人（工商企业）则利用宽松有利的信贷环境进行积极的借款。明斯基将借款的企业分为三类 ：第一类是抵补性的借款企业（hedgefinanced firm）。第二类是投机性的借款企业（speculativefinanced firm）。第三类是庞氏企业（Ponzi firm）。在明斯基看来，商业周期的存在将诱使企业进行高负债经营。在一个新周期开始时，绝大多数企业都属于抵补性企业。随着经济的进一步繁荣，市场显现出一派利好气氛，企业预期收益上升，纷纷扩大借款，投机性企业和庞氏企业迅速增多。这样，在借款人中高风险的后两类借款人的比重越来越大，而安全的第一类借款人所占比重却越来越小。于是金融脆弱性愈来愈严重。然而资本主义经济的长波必然迎来滑坡，任何打断信贷资金流入生产部门的事件都将引起违约和破产，而这又进一步反馈影响金融体系。金融机构的破产迅速扩散，金融资产价格的泡沫也迅速的破灭，金融危机就爆发了。自从有金融以来，金融危机就不断发生着，危机的过程被不断重演。那么具有怀疑情结的银行家为什么不能从中吸取教训呢？经济行为人为什么要按照那种破坏自身利益的非理性方式来行事呢？对这一问题的回答是金融脆弱性内生理论的关键。对此，明斯基提出了两种可能的原因：一个被称为代际遗忘解释（generation ignorance argument），认为是由于今天的贷款人忘记了过去的痛苦经历，一些利好事件促成金融业的繁荣，而此时距离上次的金融灾难已过了很久，人们贪欲的动机已经战胜了恐惧，价格的上涨推动更多的购买，因为人们预期当前的资产价格趋势会继续下去。银行家的道德风险还会代际遗忘时间大大缩短。因为，从借款开始高涨到最终的结帐日，期间的间隔可能是如此之长，以至于发放贷款的银行家从来不会为他们自己的行为后果而直接遭受损失。另一种解释被称为竞争压力解释（rivalry pressure argument），认为贷款人是出于竞争的压力而作出许多不审慎的贷款决策，因为如果不这样做他们将失去顾客和市场。第一个解释，在今天看来已经不太适用。20世纪80年代以来，金融危机4-5年就会发生一次，也即同一个银行家身上，就会多次重复错误，显然银行家是不会如此健忘的。银行家的道德风险也会因惩戒期的很快来临而有所削弱。第二个解释，有一定的说服力，并且在实践上，它已成为许多东南亚和中国银行家的托辞。然而，这必须基于银行家更看重短期利益。可见，明斯基对金融脆弱性成因的解释是难能令人满意的。三、“安全边界说”推理的银行角度为了更好地解释明斯基的金融内在脆弱性故事，克瑞格（1997）引用了“安全边界”（Margins of Safety）这个概念。安全边界可理解为是银行收取的风险报酬，包含在借款人给银行支付的贷款利息之中。当由于不测事件使得未来没有重复过去的良好记录时，安全边界能够给银行提供一种保护。对于贷款人和借款人来说，仔细研究预期现金收入说明书和计划投资项目承诺书，是确定双方都可以接受的安全边界的关键一环。银行家具有怀疑情结，对安全边界很执着。与借款企业比较，银行家对整体市场环境和潜在竞争对手更为熟悉。简言之，银行家既不缺乏理性，也不好骗。然而银行家最终还是被骗，是为什么呢？也许有比借款人的甜言蜜语（siren song）和夸大的收入预期说明书更能使银行家动心的东西。即使银行家了解本地区的市场竞争状况和竞争者的未来计划，他对未来市场状况的把握也不会比别人好多少。这样，银行家的信贷决定还是遵守所谓的摩根规则（JP Morgan rule），即是否贷款主要看借款人过去的信用记录（credit history），而不太关注未来预期。银行家关心的是“将来我能不能把钱收回来”以及“我还能再贷款给他吗”。这由借款人过去的信用记录和预期收入说明书中的数字来决定。说明银行家对借款人本身的“信用风险”的重视超过了对贷款项目风险评价的重视。这种“向后看”而不“向前看”的思想，实际上是假定“未来将是过去的重复”。经济扩张助长了银行家和企业家的想法。经济稳定扩张，使得有良好信用记录的借款人越来越多。借款人一方也会经历类似银行家的过程。只不过借款人是从银行家的次命题开始的。即所投资的项目将会产生足够的利润用来还本付息。在向银行家借款之时，借款人的这个命题并没有基础。但随着时间的推移，实际情况越来越多地印证甚至超过预期，使得借款人对自己当初的投资决定充满信心。这种“实际情况”有时并不是真实的，正如凯恩斯所指出，这种成功并非是企业有什么特殊的本领，而仅仅是由于投资在一个扩张的环境中。因为“5%的经济增长率比0.5%的经济增长率更能掩盖一个2%的投资预测错误”。金融脆弱性的想法正是建立在安全边界的变化上。就是那些缓慢的、难以觉察的对安全边界的侵蚀，产生了金融脆弱性。当安全边界减弱到最低程度时，即使经济现实略微偏离预期时，借款企业为了兑现固定现金收入流量承诺，也不得不改变已经计划好了的投资行为。这意味着拖延支付，或者另找借款。若不能实现，就只能推迟投资计划，或者变卖投资资产。结果，费雪债务紧缩过程开始了：价格下跌、实际债务负担加重和供求法则逆转（即价格降低导致供给增加、需求减少）。于是，金融危机发生。总之，银行家用了不恰当的方法借款人的信用记录和其他银行的行为来估价安全边界。在经济持续稳定时期，企业家的乐观感觉因自己过去的成功而不断加强，借款人的信用记录得以改善，最终打消了银行家根深蒂固的怀疑情结，而批准了对低安全边界项目的贷款。四、更一般的解释：借贷双方的信息不对称性金融机构的产生可以在一定程度上减少导致逆向选择和道德风险的根源信息的不对称。当最终的贷款人（储蓄者）将他们的资金集中到某家金融机构中时，他们事实上委托了该金融机构作为代理人来对不同的借款人进行筛选，并根据他们的相对风险大小来决定是否贷款，以及对贷款进行定价。这样可以减少逆向选择。相对于零散的储蓄者，金融机构处于更有利的地位来监督和影响借款人在借款后的行为，从而可以限制道德风险。金融机构解决信息不对称问题的成效要受到两个前提条件的限制：第一个条件是储户对金融机构的信心；第二个条件是金融机构对借款人筛选和监督的高效率。由于信息不对称的客观存在，这两个条件的成立不是绝对的。当储蓄者对金融机构失去信心时，就会出现对金融机构的挤兑(挤提)。金融机构的脆弱性深藏于其业务的特征之中。作为一种中介机构，金融机构的重要功能就是化短为长，集少成多。从金融机构负债面上看，如果储户的提款是随机发生的，则根据大数法则，金融机构的资金来源会保持相对稳定；从金融机构资产方看，如果金融机构将其资产都持有至到期日，则金融机构的收入也便稳定。简言之，只要存款基础稳定，商业金融机构便可以在保持足够的流动性以应付日常提款的前提下，将其一定比例的资金投资于流动性不高但收益率较高的资产上。但是，如果发生了任何意外事件，使得存款的提现速度加快，金融机构的经营地位就会是不稳定的。因为，面对意外事件，每一单个储户的最明智的选择就是立即加入挤兑的行列。因为他们知道，提款继续下去的结果，必然是金融机构被迫提前出售流动性低的资产来满足储户提款要求，金融机构因此将蒙受损失；而金融机构蒙受损失，则可能使得排在挤兑大军后尾的存款者很可能收不回全部存款，或者不可能及时收回全部存款。储户个体理性行为的结果是集体的非理性，这正是博弈论的经典例证“囚徒困境”所揭示的结论。单个储户的理性行为就是趁着金融机构还有支付能力时抢先提款，当人人都这样去做的时候，金融机构就被迫清偿其未到期的资产，并蒙受损失。由于信息不完全，金融机构对借款人的筛选和监督并不能保证高效率，从而促使金融机构保持稳定的第二个条件并不总是存在。金融机构要有效地筛选借款人，就必须对借款人的投资项目有充分了解。但事实上，借款人总是要比金融机构更了解其项目的风险一收益特征。在信贷市场上，逆向选择和道德风险总是存在的。从历史经验来看，最容易诱使金融机构陷入困境的是那些在经济繁荣的环境下可能产生丰厚收益，但一旦经济形势逆转便会出现严重问题的投资项目（如房地产、股市、期市等），而这些项目常常很难用通常的统计方法来作出准确预测。在现代经济条件下，金融机构或明或暗都会得到政府“保险”。这种保险可能是正规的，例如存款保险制度；也可能是非正规的，如我国的国有银行。金融机构深信，一旦发生金融危机，政府总会出面进行援救；危机愈深重，政府援救的可能性愈大。所以，即便个别金融机构认识到某类贷款存在着很大风险，但如果已经有一些金融机构从事此类贷款，它们也会“跟进”，否则就会失去市场份额。从理论上分析，金融机构这种“从众行为”是面对不确定性的一种理性的选择。如果说单个金融机构出现困难，政府可能听之任之的话，大多数金融机构都陷入困境，政府十有八九会出面“拯救”。由此可见，保险制度引起的“道德风险”加剧了金融机构在对借款人筛选和监督上的放松。从内部制度上分析，金融机构管理者在经营业绩上获得奖励和受到