知名私募 国腾电子（300101）价值投资报告.doc

国腾电子（300101）简报 研究部总监 汪小安一、 卫星导航基本情况目前全世界有4套卫星导航系统：中国北斗、美国GPS、俄罗斯“格洛纳斯”、欧洲“伽利略”；GPS、“格洛纳斯”及北斗一号已经运营，其中GPS占据着95%的市场份额。2000年以来，中国成功发射了6颗“北斗导航试验卫星”，建成北斗一代导航试验系统，主要应用在军工和一些政府部门。北斗二代卫星目前已发射6颗，计划2012年完成12颗，达到区域组网的能力，基本覆盖亚太区域，提供定位、导航和授时以及短报文通信服务能力，2020年前发射35颗卫星，达到覆盖全球，用于民用和军事，定位精度为10米，授时精度为50纳秒，测速精度为0.2米/秒。从目前情况看，实际进度还会提前。二、 市场规模2001-2009年全球卫星导航应用市场规模年均成长率23.3%，2009年全球市场规模达到660.2亿美元，是2000年的6.61倍。 2001-2009年中国卫星导航应用市场规模年均成长率接近50%，2009年全国市场规模达到580亿人民币，是2000年的67倍。其中汽车导航产品 （前装+后装）2008年销量比2007年增长96%，达到250亿规模；GPS手机2008年销量比2007年增长168%，便携式自动导航系统（PND）2008年销量比2007年增长 334%。GPS占据着90%以上的市场份额。卫星导航的核心芯片市场规模同样巨大，2008年在中国集成电路市场增长仅为6.2的情况下，GPS芯片市场仍然实现46.7的增速，市场规模达11.02亿元。预计2011年中国GPS芯片市场规模将达到21.84亿元三、 相关公司公司名称主要业务所属产业链环节中国卫星数据获取（基础设施）卫星发射北斗星通数据获取和应用开发GPS/北斗硬件开发、应用及运营服务国腾电子数据获取（硬件）芯片和终端四维图新数据获取（软件）地图内容提供高德软件数据获取（软件）地图内容提供超图软件平台开发合众思壮应用开发GPS的行业应用海格通信应用开发-军用导航终端四、 公司情况公司主营是围绕导航应用的“元器件、终端、系统”的整个产业链提供产品和服务，包括北斗核心元器件、终端以及定位应用系统的设计、开发、生产和销售。是国内唯一一家能够提供全系列（基带、射频、天线、功率放大器、低噪放）北斗关键元器件的厂商和国内最大的北斗终端供应商。公司是首批承担“核高基”核心电子器件项目企业中唯一的一家民营企业，承担了特种行业大量的国家重点科研项目，是目前国内唯一一家获得两项“核高基”研制任务的民营企业。核心芯片主要是射频和基带，基带方面主要企业就只有国腾和清华复旦的研究所（复控华龙）两家，在主要指标上公司产品更为优秀；射频方面，主要竞争对手是北京广嘉和中电二十四所。目前公司产品在北斗一代已经使用，二代标准还没确定，公司产品仍在测评之中。目前北斗系列的核心元器件主要是国外进口再组装，核心还是控制在国外企业手中，芯片国产化只有20%，但是可以确定的是逐步进口替代是必然趋势，并且空间巨大。公司目前主要产品提供给国防市场，产品需要军方认证和招标，2008年军用基带模块评测中获得第一名，射频芯片招标位列第二名；2009年全国卫星定位设备11个型号采购招标中，公司产品七个型号获得第一，两个型号获得第二，一个型号获得第三。五、 主要观点1、 市场空间巨大2012年完成东南亚区域组网之后，民用市场将爆炸式启动，以现在的卫星发射进度来看，组网时间还可能提前。以GPS导航系统来看，军民应用比例是1：20，民用市场空间巨大；2009年国内导航市场规模就达到580亿，2012年之后市场规模将超过千亿。按照行业协会的预测数字，到2020年导航产业达到4000亿的规模，如果其中10%为北斗，即400亿，相对于目前5亿的市场空间将有80倍的成长空间，即近10年行业CAGR达到50%。2、 政策支持北斗系统具有广泛的政治、军事和经济意义，一旦组网具备商业价值后必然会从政策面上推行北斗产品。拥有格洛纳斯系统的俄罗斯政府表示未来俄罗斯所有的车辆都应该配备本国格洛纳斯卫星导航系统的产品，而对于对手美国的GPS系统将采取征税的方式进行使用，争取在2011年开始向GPS系统的导航产品征收25%的进口税。3、 北斗产品竞争力相比北斗一代通讯方式，北斗二代设备在军事上解决了无线电信号可以被监听的安全性问题，在民用上解决了双向传输设备价格过高、过于笨重以及用户容量的弱点，使得产品更具竞争力，民用导航产品在出货量达到GPS出货量的10%以上，价格上也将具备竞争力。4、 公司核心竞争力强掌握核心技术优势是军、民品发展的关键，例如GPS导航产业链中的上游的芯片开发和OEM开发板等基础终端设备产业均被国外厂商绝对垄断。公司涉足北斗业务十二年，是国内唯一一家能够提供全系列（基带、射频、天线、功率放大器、低噪放）北斗终端关键元器件的厂商和国内最大的北斗终端供应商，拥有“元器件终端系统”完整产业链，而竞争对手只有极少几家企业。公司拿到北斗二代六个科研项目，六个项目涵盖了用户机的最关键技术，第一个二代星地联调的终端也是采用公司产品。公司在北斗导航发展的战略规划直接作为国家十二五规划中北斗导航发展规划的参考，显示公司在北斗系统中的地位。在人才方面，国内真正搞北斗的不超过10个人，分布在国腾、海格、二十四所、中国卫星和广嘉。公司具备优秀的管理团队和核心技术人员。5、 进入门槛高北斗导航定位的关键算法和技术参数是关乎国家大计的核心机密，核心元器件只能掌握在国内少数企业手中，军用PN码结算等功能更不会轻易对其他企业开放；终端产品也需要经过多方主管部门认证。6、 近两年芯片市场放量北斗系统核心芯片国产化率为20%，进口替代空间巨大，一旦核心元器件成熟，将获得爆发式增长；公司核心元器件在北斗一代已经使用，二代核心元器件也在测试中，一旦在二代终端使用就会形成爆炸式增长。7、 短期业绩稳步增长09 年国防用户集中采购招标推迟交货的产品，预计4 季度将逐步交货，保证了今年业绩的预期增长，EPS达到0.80元以上是大概率事件；2010年公司多个项目通过客户单位的验收结题，部分频率合成器类(属于核心产品，用于军工上的大型雷达，无人驾驶等，国外对中国一直技术封锁)、视频图像处理类元器件产品先后通过客户的试验和验证，将逐步推向市场，保障了今明两年业绩的稳步增长。六、 估值和风险公司短期估值偏高，但从35年的眼光来看，公司60亿的市值是不能和北斗产业的巨大规模以及公司所处的核心企业地位相匹配的；公司股本只有不到7000万，属于稀缺品种，下跌空间不大。公司风险：短期估值过高，系统性风险带来估值下移；核心元器件研发失败。