第10章国际金融理论前沿课件.ppt

第10章 国际金融理论前沿,第一节 国际收支理论第二节 汇率决定理论,第1节 国际收支理论,这里主要介绍经济学家创立的调节国际收支的几种路径及其条件。一、弹性论二、乘数论三、吸收论四、货币论,一、弹性论,弹性论是指汇率的变动对贸易收支差额的影响取决于贸易中商品价格弹性的一种理论。汇率变动后，进出口商品价格和进出口数量都发生改变，这两者变动的共同影响反映在两国商品的价格弹性（即进出口商品的供给量弹性和需求弹性）上，最终决定国际收支的变动方向和数量。思考一个问题：汇率调节是否一定会马上改善国际收支呢？基本观点货币贬值通过进出口商品的相对价格变化影响本国进出口商品的数量，在满足一定弹性条件下，货币贬值可以改善贸易收支，从而起到调节国际收支的作用。,（1）弹性概念,概念理解：进口商品需求量出口商品供给量进口商品供给量是指本国进口商已进口商品的数量，该部分商品已经进口但还未被本国居民购买。出口商品需求量是指本国能够出口的商品数量。,概念的进一步理解：本币贬值、贸易商品的计价货币与出口商品需求量和供应量,如果出口商品以外币表示，本币贬值后，出口商品外币价格不变，外国对本国出口产品的需求不发生变化，而本国出口商的收入增加表现为外币换得更多本币（即出口商品的本币收入上升），这会带动出口商品的供给量增加。即出口商品的本币收入决定出口商品供应量如果出口商品以本币表示，本币贬值后，出口商品的外币价格下降，而本币价格不变。因外币价格下降，外国对本国出口产品的需求量增加，因此本国出口商的收入增加主要是由于出口品数量增加，出口商品需求增加。即出口商品的外币价格决定出口商品需求量,概念的进一步理解：本币贬值、贸易商品的计价货币与进口商品需求量和供应量,如果进口商品以外币表示，本币贬值后，进口商品的外币价格不变，则进口一单位商品需要支付更多的本币，购买进口商品的成本增加，则会减少进口商品的需求量。即进口商品本币价格决定进口商品的需求量如果进口商品以本币表示，即在国内商品本币价格不变（即国内销售价不变），则本币贬值后，进口商的进口成本增加，使得进口商只能进口到更少的商品，则会减少对进口商品的供应量。即外币价格决定进口商品的供应量,（2）马歇尔-勒纳条件（Marshall-Lerner Condition）,假定一件商品在国内的售价为7元人民币，人民币贬值前的汇率为1美元兑换7元人民币。则以美元表示的出口价格为1美元。人民币贬值后，1美元兑换8元人民币，那么价格为7元的国内商品出口价格就为0.875美元，说明商品出口价格下降了，价格变动率为12.5%（以美元计），由此会带来出口量和出口收入的不同情形变化。,不同弹性条件下贬值对出口收入（美元）的影响,除了汇率变动带来出口影响外，汇率变动还会对进口量产生类似的影响。当出口商品的需求弹性的绝对值和进口商品的需求弹性绝对值之和大于1时，贸易收支才能改善，小于1，货币贬值反而会使本国国际收支进一步恶化，等于1，国际收支不受影响。这就是著名的马歇尔-勒纳条件。公式表示为：或（其推导过程在后面）,马歇尔-勒纳条件的经济学语言解释：如果本币的汇率下浮,那么出口商品本币价格一定时,以外币计算的出口商品价格下降,导致出口需求量增加,而进口商品因本币汇率下浮则在进口商品外币价格一定时,则需要更多本币,表现为进口商品本币价格上涨,导致进口量减少。当汇率下浮导致出口增加速度在抵消进口减少速度之后还仍大于价格变动率时，说明汇率下浮使得出口净增加效应突出，也说明汇率下浮对改善国际收支是有帮助的。,例子,假定英国为本国，美国为外国。国际收支最初处在平衡状态。英国每单位出口商品价格为1英镑，从美国进口同商品为4美元。英镑汇价从1英镑=1.6美元贬到1.25美元。,不同弹性条件下贬值对贸易收支的影响,不同弹性条件下贬值对贸易收支的影响,马歇尔-勒纳条件评价,值得注意的是，弹性论对国际收支的研究属于局部均衡分析，它仅仅从需求角度研究本币贬值在什么条件下能带来净出口的增加，马歇尔-勒纳条件并不是改善国际收支的充分条件。因为，它没有考察供给可能性。只有社会上存在闲置资源，且本币贬值后闲置资源流入出口品生产部门时，贬值所增加的净出口需求才能得到实现，净出口才会增加。,（3）贬值与时滞反应J曲线效应,即使当马歇尔-勒纳条件满足时，贬值是否能马上改善贸易收支呢？而实际情况是，在货币贬值后的最初一段时间，贸易收支反而可能会恶化。那么为什么贬值对贸易收支的有利影响要经过一段时滞后才能反映出来？,时滞产生的原因,贬值前已签订的贸易合同仍然必须按原来的数量和价格来执行贬值后签订的贸易合同，进出口增长仍然存在认识时滞决策时滞生产时滞贬值预期进一步导致本国进口增加，而出口会减少,具体而言,（1）贬值初期，因贬值前已签订的贸易协议仍然必须按原来的数量和价格执行，贬值效应立即体现在出口收入减少，进口支付成本增加上。也就是说，在贬值前已签订但在贬值后执行的贸易协议下，出口量不能增加以冲抵出口外币价格的下降，而进口数量不能减少以冲抵进口本币价格的上升。于是贸易收支发生一次性的恶化。公式表示：E=QxPx-QmPm E（2）出口时滞和进一步贬值预期。即使在贬值后签订的贸易协议，出口供给仍然要受认识、决策、资源、生产周期等的影响，不能马上提高出口能力。（3）况且如果国外需求存在进一步贬值预期，则会放缓向本国进口的进度。而进口商则可能会认为现在的贬值是以后进一步贬值的前奏，从而增加进口。,所以，贬值对贸易收支的改善是需要一定调整时间的，一般被认为需要半年到一年。贬值后贸易收支的恶化过程可以用J形状的曲线来表示。,曲线效应,曲线效应定义,在短期内，本币贬值有可能使贸易收支继续恶化，待出口供给和进口需求作了相应的调整后，贸易收支才慢慢开始改善。以时间为横轴，贸易收支余额为纵轴，本币贬值后贸易余额先向下变动，其后向上变动，曲线呈 形，因此贬值对贸易改善的时滞效应，被称为 曲线效应。,J曲线效应的现实证据,（4）贬值对贸易条件的影响,贸易条件（terms of trade）又称交换比价，是指出口商品单位价格指数与进口商品单位价格指数之间的比例：T=Px/Pm 表示的是一国对外交往中价格变动对实际资源的影响，即反映一国出口一定数量的商品换回进口商品的数量。贸易条件改善：T上升，出口一定数量的商品换回更多数量的商品；贸易条件恶化：T下降，表示该国出口相同数量的商品只能换回较少数量的进口商品，这意味着实际资源的损失。,不同弹性条件下贬值对贸易收支的影响,贸易条件变化的背后：一个例子,假定美国对中国的出口商品是数码相机，单价135美元，且不变。人民币贬值前，中国出口1万双鞋，得到1万美元，可换回80台数码相机。贬值后，虽然中国出口数量增加了，出口的人民币收入增加了，就业增加了，但出口11000双鞋所得的9625美元，仅能换回77台数码相机，比原来少了3台。中国等量的实际资源（鞋）换回的实际资源（相机）减少了。说明贸易条件恶化了。一般而言，贬值或使一国的贸易条件不变，或使贸易条件恶化，贬值改善一国贸易条件的例子是极其罕见的。,（姜波克：国金金融新编第5版）,本币贬值时贸易条件的变化取决于进出口供给、需求弹性的大小，当本币贬值时，基本结论是：当，即供给弹性的乘积大于需求弹性的乘积时，贸易条件恶化，T下降；当，即供给弹性的乘积小于需求弹性的乘积时，贸易条件改善，T上升；当，即供给弹性的乘积等于需求弹性的乘积时，贸易条件T不变,中国贸易顺差与贸易条件,中国自加入WTO以后，贸易条件不断恶化。而2008-2009年，还因金融危机爆发变好。原因：加工贸易比重过大：世界工厂、微笑曲线谷底贸易区域集中：出口价低、进口加高入世后关税持续下降中国经济强劲增长,进出口贸易数据,过度集中加工贸易：中国的加工贸易出口从上世纪80年代初占总出口量的5%升至2010年的47%；加工贸易进口也从上世纪80年代初的8%升至2010年的30%。过度集中地区：中国出口的主要对象是美国、日本和欧盟。中国对上述三者的出口总量占总出口额的近50%，上述经济体若出现需求疲软，势必影响中国的出口，从而打压出口品价格。关税持续下降：2001年加入WTO时，中国的关税总水平为15.3%。其中，农产品平均税率为18.8%，工业品平均税率为14.7%。降税进程自2002年开始，税率逐年调低。2002年，中国大幅调低超过5300种商品的进口关税，关税总水平降低至12%，是入世后降税涉及商品最多、降税幅度最大的一年。,关税与贸易条件,通过建立两国比较优势贸易模型分析，可得出中国关税提高，会对其进口国带来有利的贸易条件改变，但对其出口则带来不利的贸易条件效应。但是，自加入WTO以来，中国的关税不断降低，且中国的进口大幅增加。这个过程的结果便是导致中国的贸易条件发生恶化，自2002年至今，贸易条件呈现相对恶化的趋势。,进一步理解,1、马歇尔勒纳条件推导2、弹性论的评价3、弹性论的实际案例,1、马歇尔勒纳条件推导,研究内容贬值在什么条件下能改善贸易收支假设前提研究思路,假设前提,局部均衡假设（贬值不影响国民收入、国内吸收，仅仅影响贸易余额）需求约束型经济（产出完全由总需求决定）国际收支等于贸易收支（不考虑资本流动及服务的进出口、经常转移）一国只生产一种可贸易品,研究思路,贬值会引起进出口商品相对价格的变化；进出口商品相对价格的变化又会引起进出口数量的变化贸易差额的计算马歇尔勒纳条件的推导结论,贸易差额,M*：出口数量 P：出口品本币价格 M：进口数量 P*：进口品外币价格一国的贸易收支TB（直接标价法下）,名义变量,实际变量,当e上升时，q上升，M*增加，M减少但是否能得到T0?,马歇尔勒纳条件的推导,设期初贸易收支平衡，则有：,2、弹性论的评价,贡献纠正了货币贬值一定能改善国际收支的片面看法正确指出了货币贬值对不同国家的影响。一般而言，发达国家：进出口为弹性大的工业制成品，货币贬值改善贸易收支的作用大；发展中国家：进出口产品大多为弹性较小的初级产品，货币贬值改善贸易收支的作用较小一些。,局限只考虑汇率变化对进出口商品价格的影响，而假定其他条件不变。在充分就业的情况下供给弹性无穷大的条件不满足将国际收支等同于贸易收支忽略了汇率变化的时滞效应,二、乘数论,研究内容：又称收入分析法，是凯恩斯主义在国际收支领域的延伸，分析的是，汇率和价格不变的条件下，收入变动在国际收支调整中的作用。是国际收支理论方法论的一次飞跃（凯恩斯否定萨伊定律，进一步又否定价格-现金流动机制）。基本观点：贬值在满足M-L条件（马歇尔-勒纳）下，能改善自主性贸易余额；而自主性贸易余额的增加又会对国民收入产生乘数效应，国民收入的增长又通过边际进口倾向m的作用带来进口的增长，反过来会部分影响乘数效应。到底出口增加能给贸易余额带来何种总效应？,凯恩斯主义国民收入决定模型,一国国民收入Y会因自主性支出变动而发生多倍变动。,乘数论也被称为“新重商主义”,（1）出口对经济增长的乘数效应：所以，凯恩斯主义也倡导一国实现贸易盈余，主张鼓励出口，抑制进口，以刺激经济，提高国民收入。,“新重商主义”政策，在二战后被西方国家奉为圭臬,微分,国际收入的改善模型,（2）出口对国际收支调节作用取决于本国边际进口倾向,结论：出口对收入增加具有乘数作用，还可以改善国际收支，但是：,改善程度小于出口量大小,改善效果受制于m大小,完整公式,应对政策：需求管理,1、当一国国际收支出赤字，则采用紧缩性货币政策，降低国民收入，以减少进口支出，改善国际收支。反之亦然。,2、但是，通过收入变动来调整国际收支的效果，取决于本国边际进口倾向（m)的大小。,需求弹性的决定因素,通过收入变动来调整国际收支的效果，取决于本国边际进口倾向（m）的大小。而m取决于：进口需求收入弹性开放程度的高低。,进口需求收入弹性,开放程度,一国开放程度越大，进口需求收入弹性越大，一定规模的紧缩政策改善国际收支效果越强。,哈伯格条件,出口与自主性进口的变动（如因贬值通过需求转化所引起的变动）除了直接带来国际收支的变动外，还会通过国民收入的变化，导致诱发性进口的变动，从而进一步影响国际收支状况。哈伯格（A.C.Harberger）等将贬值由弹性论所说明的需求替代效应与这一收入效应结合起来，修正了贬值能够改善国际收支的条件，形成比马歇尔-勒纳条件更为严格、更接近现实的条件：,三、吸收论,20世纪50年代，西德尼.亚历山大和詹姆斯.米德以凯恩斯宏观经济理论的总需求模型为基础提出了国际收支的吸收分析法。吸收（absorption)即指支出，即为满足需求而对资源的使用。国内吸收是指国内消费（C）、投资（I）和政府支出（G）之和，它表示一国国内需求的商品和服务总量。,国际收支调节的吸收论主要内容国际收支是本国产出与本国吸收的差额。当国内产出超出国内吸收时，多余的部分就转化为出口，形成国际收支盈余；当国内产出不足国内吸收时，不足的部分由进口满足，形成国际收支赤字。政策主张：支出转换性政策支出变更性（增减性）政策,按照凯恩斯的理论，国民收入与国民支出的关系可表述如下：国民收入（Y）=国民支出（E）（1）在封闭的经济条件下：国民支出（E）=消费（C）+投资（I）+政府支出（G）（2）在开放的经济条件下，就得考虑对外贸易，则有：国民支出（E）=消费（C）+投资（I）+政府支出（G)+（出口（X）进口（M）根据上述公式则有：XM=Y（C+I+G）,国内总吸收,国际收支,吸收论的完整公式表示,国内吸收,当YA时，B0,国际收支顺差当YA时，B0,国际收支逆差当Y=A时，B=0,国际收支平衡,国内总吸收为：C+I+G=A，国际收支为B=Y-A。我们知道，吸收A是国民收入的函数，可用如下公式表示：其中，为自发性吸收，即无论国民收入多少都必定存在的国内吸收（如以满足基本生活消费）；为边际吸收倾向，即每增加1单位收入所带来的国内吸收增加数量，又称诱发性吸收。根据前公式，可得：,吸收论的政策主张,国际收支差额取决于总收入的高低、边际吸收倾向的大小，以及国内自发性吸收的高低。由于国内自发性吸收比较难以调整，因此，吸收论主张的国际收支调节路径是改变总收入与边际吸收倾向，即实施支出增减性政策和支出转换性政策：,吸收论调节国际收支政策主张,（1）用支出增减性政策来改变总吸收A，最终达到总收入和总吸收相等，国际收支平衡，但会减少就业和收入；（2）用支出转换政策来消除增减性政策带来的消极影响，使进口需求减少同时，总收入能增加，从而达到内外均衡的目标。贬值作为支出转换政策是如何调节国际收支平衡的？,贬值改善国际收支的条件,B0,A0,(1-a)Y,(一)贬值对自主性吸收的影响,贬值对自主性吸收A的影响是多样的，既有降低的效果，又有提高的效果。贬值使外国商品价格更高，本国居民的实际消费水平下降（降低效应）；但如果要维持原有生活标准，需要在收入没有增加的情况下增加吸收支出（增加效应），即劳尔森-梅茨勒效应。,(二)贬值对收入和吸收的效应,a1,贬值使吸收增加小于国民收入增加，贸易差额改善,货币贬值导致贸易条件恶化使实际收入减少，当a1，贸易收支改善,货币供给不变，贬值会使得进口品和本国生产的可贸易品价格上升，使持有的现金余额实际价值下降而减少吸收,贬值引起价格上升带来收入再分配而影响吸收,假定货币收入和价格同比例上升，贬值使人只注意价格的上升，忽视其他因素的上升，从而减少支出,预期价格上升而提前消费进口价格上升而减少投资本国商品价格上升而减少消费,B=(1-a)Y-A0,资源配置效应,货币贬值的收入（Y）效应闲置资源效应贸易条件效应资源配置效应货币贬值的支出（吸收）效应现金余额效应收入再分配效应货币错觉效应,（1）闲置资源效应,货币贬值导致出口增加、进口减少。在存在资源闲置的情况下，国内总产出、总收入增加。由于这种增加是将闲置资源投入到生产中去，形成实际的产出增加，从而收入的增加是实际收入的增加而非名义收入的增加。同时，国民收入增加会增加本国投资和消费支出，使总吸收水平上升，所以贸易条件恶化与否，取决于边际吸收倾向a。当边际吸收倾向a1，则总支出的增加也不会导致国际收支恶化。,（2）贸易条件效应,贸易条件（terms of trade）又称交换比价，是指出口商品单位价格指数与进口商品单位价格指数之间的比例：T=Px/Pm 表示的是一国对外交往中价格变动对实际资源的影响，即反映一国出口一定数量的商品换回进口商品的数量。贸易条件改善：T上升，出口一定数量的商品换回更多数量的商品；贸易条件恶化：T下降，表示该国出口相同数量的商品只能换回较少数量的进口商品，这意味着实际资源的损失。,本币贬值时，贸易条件的变化取决于进出口供给、需求弹性的大小，当本币贬值时，基本结论是：当，即供给弹性的乘积大于需求弹性的乘积时，贸易条件恶化；当，即供给弹性的乘积小于需求弹性的乘积时，贸易条件改善；当，即供给弹性的乘积等于需求弹性的乘积时，贸易条件不变,吸收分析理论认为贬值会带来贸易条件的恶化，（即出口单位商品价格指数与进口单位商品价格指数之比下降），并可能带来国际收支的恶化。贸易条件恶化可能会使得收入Y减少。当边际消费倾向a1时，意味着收入减少时，其减少将导致幅度更大的消费减少，有利于改善国际收支,（3）资源配置效应,吸收分析理论认为，虽然贬值会恶化贸易条件，但由于贬值影响资源配置，在贬值过程中，资源从生产率较低的部门向生产率较高的部门转移，生产率的提高抵消了贸易条件的恶化，净结果是提高了实际收入。当闲置资源效应很小时，货币贬值的资源配置效应尤为重要。,（4）现金余额效应,现金余额（real cash balance）是指人们以实际货币形式持有的固定比例的实际收入。如果现金余额因为价格上涨而受损失，人们要么会减少实际收入下的支出，要么出售资产或证券，以维持相对固定的现金余额水平。在货币贬值而引发价格上涨的情况下，如果货币供给不变，人们持有的现金余额价值会减少，实际现金余额效应使得人们减少消费或卖出金融资产。减少支出意味着总吸收相对于收入的减少；而人们卖出证券将证券价格走低，间接提高利率，抑制了企业投资与居民消费，总吸收再次减少。因此，现金余额效应通过总吸收的减少会使得贸易收支得到改善。,（5）收入再分配效应,货币贬值引起的价格上升，将带来收入的再分配，有利于利润收入者，不利于固定收入者。,由于不同收入水平的群体，边际吸收倾向不一样，高收入者边际吸收倾向要低于低收入者。,影响社会的总吸收，改善国际收支,贬值引起的价格上升将带来收入的再分配。价格上涨，有利于利润收入者，不利于固定收入者。而各收入阶层的边际吸收倾向不同，固定收入者的收入水平通常较低，边际吸收倾向较高，而利润收入者收入较高，边际吸收倾向较低。当价格上涨导致利润收入者有更多收入分配时，而其边际消费倾向随收入越高，而越低，使得社会的总吸收会减少，由此贸易收支获得改善。,（6）货币错觉效应,货币幻觉效应（money illusion effect）是指人们较多重视货币价格，而较少重视货币收入的心理现象。当贬值带来价格和人们货币收入同比例提高时，即使实际收入没有变化，但如果人们有货币幻觉，只注意价格的上升，人们仍然会选择较少消费，由此减少进口。从而，贬值会带来的一国吸收总额会相应减少，改善国际收支。,吸收论的政策主张,非充分就业：货币贬值刺激国外对出口商品的需求闲置资源向出口部门转移扩大出口增加收入改善国际收支。充分就业：货币贬值不能增加收入只能压缩吸收或减少支出改善贸易收支。因此，调节国际收支逆差不能单纯地依赖货币贬值对进出口商品相对价格水平的影响，而必须从增加收入和减少支出两方面着手，通过财政金融政策对国民经济进行调整。,弹性论与吸收论的关系,弹性论属于局部均衡分析，并且只考虑需求的约束而不考虑供给因素的制约得到M-L条件。其实质是本币贬值改善自主性贸易收支的条件。吸收论着重考察总收入和总支出对国际收支的影响，认为国际收支差额取决于国民收入与国内吸收的对比。弹性论和吸收论阐述的是贬值对国际收支影响而呈现的不同层次和阶段：第一步：M-L条件成立，供应充足时，贬值可以改善自主性贸易收支；第二步：自主性贸易收支改善，会引起国民收入增加，也会引起国内吸收的增加，只有当边际吸收倾向小于1时，新增的国民收入才不会被吸收的增加所抵消，贬值才会改善国际收支。,四、货币论,货币分析法是1970年代兴起的，建立在货币主义学说基础上的国际收支失衡的分析方法。弹性论和吸收论、乘数论都是在强调实际商品贸易收支，很少提及资本与金融账户。而货币论从货币的角度而不是从商品的角度，来考察国际收支失衡的原因并提出了相应的主张。最早的国际收支货币论：“价格-铸币流动机制”（休谟机制），揭示了金本位制度下国际收支可通过货币供求的存量失衡，引起货币量、物价水平的调整而自动均衡的机制。,货币论的基本思想和主张,把国际收支视为一种货币现象，国际收支是货币供给和货币需求之间相互调整的过程和结果。（1）当本国的货币供应量超过货币需求时，居民就向国外购买商品，形成国际收支逆差；通过货币外流来减少基础货币供应，从而使得货币供应重新等于货币需求。反之亦然。（2）货币需求量是稳定的，货币供给是外生的，主张用国内货币供给政策来调整国际收支平衡。,（1）货币论的假定前提,有三个基本假定：在充分就业均衡状态下，一国的实际货币需求是收入、利率、价格等变量的稳定函数。从长期看，货币需求是稳定的。货币供给变动不影响实物产量，即货币中性，也不影响国内价格。贸易商品的价格是由世界市场决定的，从长期看，一国的商品价格水平接近世界市场的水平，即“一价定律”成立实际货币供给量最终必须由实际货币需求决定,（2）货币论的基本内容,国际收支是一种货币现象，国际收支平衡：货币供给Ms=货币需求Md1.货币供给 基础货币（国内货币供给D+国际收支盈余或外汇储备R）与货币乘数之积。D：国内货币供给（现金+存款货币）R：国外货币供给（国际储备）,假定m=1,2、货币需求 指名义货币需求，是实际货币需求或实际货币余额需求（即利率和国民收入等变量的函数）与国内物价水平之积。y:真实国际经济收入；P:价格；i:利率；W：真实财富水平，E(p)：预期价格水平变化简化形式：货币分析法的公式：Ms=D+R=Md,货币论的结论与政策主张：,第一，国际收支是一种货币现象，国际收支逆差实际上就是一国国内名义货币供给量超过了名义货币需求量。由于货币供应不影响实物产量（不尽切合实际），在价格不变的情形下，当货币供应量大于需求时，多余的货币就要寻找去路。对于企业和个人来讲，就会增加货币支出，以重新调整他们的意愿现金余额；对整个国家来讲，出现货币外流，如购买国外商品和债券，即国际收支逆差。在国定汇率下，为保持汇率稳定，货币当局就会干预外汇市场，收紧本币，抛出外币，货币供给减少。,第二，国际收支的调节，实际上反映的是对名义货币供应量的调整过程，使其与实际货币余额需求一致。因此，调节国际收支平衡的途径就是恢复国内货币市场的平衡，即由调节国内货币供给的政策（包括国内信贷与外汇储备）来解决。当国内名义货币供应量与实际经济变量（国民收入或产出、价格、利率等）所决定的实际货币余额需求相一致时，国际收支便处于平衡。注意：当货币供给不变时，提高货币需求可以带来国际收支盈余。而价格与收入的上升、利率的下降都将会提高货币的需求，这与其他理论观点有些向左。,货币论的评价,主要贡献：在国际收支分析中对货币因素的重视主要缺陷：颠倒国际经济的因果关系，认为货币供给是导致国际收支失衡的唯一因素，而忽视收入、支出政策等实际因素的作用。货币论假定货币供给变动不影响实物产量的假设不严密货币需求函数稳定的假设不严密（在短期，货币需求不稳定，会受到货币供给变动的影响）一价定律成立的困难性（长期来看，由于垄断因素、商品供求黏性，一价定律往往不成立）,西方国际收支理论的评论,贸易差额可以用三种方式来表述：B=Y-A=X-M=R货币论强调其中的R，弹性论的出发点是X-M，吸收论则将注意力放在收入与支出的大小对比(Y-A)上。政策主张货币论重视货币政策弹性论偏重支出转换政策（汇率贬值）吸收论相对注重财政政策,第2节 汇率决定理论,教学目标：了解汇率决定理论的演变发展掌握购买力平价说、利率平价说、国际收支说的主要观点及应用理解资产市场说的主要观点,第五章 汇率决定理论,第一节 汇率决定问题概述 第二节 国际借贷说 第三节 购买力平价说 第四节 利率平价说 第五节 国际收支说 第六节 资产市场说,第一节 汇率决定理论概述,汇率决定理论产生和发展的四个阶段：第一个阶段：一战前（金本位制）第二个阶段：一战与二战期间（金本位衰落）第三个阶段：布雷顿森林体系（“双挂钩”的固定汇率制）第四个阶段：20世纪70年代至今（牙买加货币汇率体系）,固定汇率,固定浮动,发展阶段：一战前：汇率决定问题比较简单。15世纪 意大利 罗道尔波斯 公共评价理论1861 英国 戈逊 国际借贷说两次世界大战之间：活跃 布雷顿森林体系时期：研究较少20世纪70年代以后：热点,汇率由人们对两国货币的公共评价决定公共评价取决于两国货币所含贵金属纯度、重量及市场价值。铸币平价决定决定汇率。,国际贸易为主,汇率相对稳定,购买力平价1921利率平价1923汇兑心理说1927,国际收支说资产市场说,（一）国际借贷说,1861年，英国学者戈逊（G.J.Goschen）出版了外汇理论一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说”（Theory of International Indebtedness）。国际借贷说以金本位制度为背景，较为完善地阐述了汇率与国际借贷的关系。认为：（1）汇率的变化是由外汇的供给与需求引起的，而外汇的供求主要源于国际借贷。（2）国际借贷可分为流动借贷和固定借贷；只有流动借贷才会影响外汇的供求。,在一国进入实际支付阶段的流动借贷中，如果债权大于债务，外汇的供给就会大于外汇的需求，引起本币升值、外币贬值。相反，如果一定时期内进入实际支付阶段的债务大于债权，外汇的需求就会大于外汇的供给，最终导致本币贬值、外币升值。流动借贷：已经进入实际支付阶段的借贷固定借贷：尚未进入实际支付阶段的借贷,（二）购买力平价说,瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版了1914年后的货币和外汇一书，提出“购买力平价说”。基本思想：国内外货币之间的汇率取决于两国货币购买力的比较。两种货币间的汇率取决于两国货币各自所具有的购买力之比（绝对购买力平价）；汇率变动也取决于两国货币购买力的变动（相对购买力平价）。1、开放经济条件下的一价定律2、购买力平价说的基本形式（决定与相对）3、对购买力平价理论的评论4、购买力平价理论的应用,1、开放经济条件下的一价定律,一价定律的含义：对于可贸易商品，套利活动将使其地区间价格差异保持在较小范围内。如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。前提：位于不同地区的该商品是同质的。价格可灵活调整，不存在价格粘性不可虑交易成本（trade cost）,可贸易品和不可贸易品,某品牌电视机，甲地价3000元，乙地价2500元，交易成本100元住宅，甲地价每平米4000元，乙地价每平米2000元理发，甲地价10元，乙地价5元可贸易品：区域间的价格差异可以通过套利活动消除的商品不可贸易品：（不动产和服务）区域间的价格差异不能通过套利活动消除的商品同一贸易品在不同地区的价格关系,同一商品在不同地区的价格关系,当同一种商品在不同地区存在价格差异时，就有可能引起套利活动的发生。套利活动是否存在取决于商品本身的性质及交易成本的高低对于不可贸易品，价格差异不能通过套利活动消除对于可贸易品，套利活动将使它的价格差异保持在较小范围内。如果不考虑交易成本，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。可贸易商品在不同国家间价格的关系,可贸易商品在不同国家间价格的关系,商品价格必须折算成统一的货币进行商品买卖的同时，还须进行不同货币间的买卖。（产生外汇交易）跨国间的套利活动存在许多特殊障碍，交易成本更高。结论,2、购买力平价说的基本形式,（1）绝对购买力平价（PPP）在“一价定律”（Law of On Price）支配下，汇率是由两国货币各自的国内购买力之比决定的。这种汇率水平是一种长期均衡汇率,e：直接标价法的汇率；Pd：本国的可贸易品i的价格；Pf：外国的可贸易品i的价格。,绝对购买力平价的另一种形式,如果对于两国的任何一种可贸易品，一价定律都成立，并且在两国物价指数的编制中，各种可贸易品所占的权重相等，那么两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在着下例关系：表示第i种可贸易品在物价指数中的权重。,（2）相对购买力平价（PPP）,交易成本、贸易壁垒的存在使得一价定律并不能完全成立，同时各国一般价格水平的计算中商品及其相应权数都是存在差异的，因此各国物价水平用同一种货币计算时并不完全相等，而是存在着一定的、较为稳定的偏离。相对购买力平价的主张：汇率的变化等于两国间价格水平变化的差异。说明汇率的跨期变动。,假设购买力平价以下面的方式成立：为偏离系数，求对数，得到 两边同时微分，得到两国汇率的变化幅度等于两国通货膨胀率之差。如果本国通涨率超过外国，则本币贬值；如果外国通涨率超过本国，则本币升值。,相对购买力平价的另一种形式,探讨的是汇率变动幅度和物价变动幅度之间的关系,公式表达为：分别是本国和外国在t期的物价指数;e0是基期的汇率；et是计算期的汇率。相对购买力平价的含义是：尽管（绝对）汇率水平不一定能反映两国物价绝对水平的对比，但可以反映两国物价的相对变动。物价上涨较快的国家，其货币就会贬值；,3、对货币购买力平价理论的评价,购买力平价的理论基础是货币数量说货币供应量决定单位货币的购买力，货币购买力的倒数是物价水平。因此PPP认为，货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率。PPP是从货币层面因素分析汇率问题的代表。购买力平价是最有影响力的汇率理论它是从货币的基本功能（具有购买力）角度分析货币的交换问题，符合逻辑，易于理解，表达形式最为简单，对汇率决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述。购买力平价所涉及的一系列问题都是汇率决定中非常基本的问题，处于汇率理论的核心位置。购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于其他汇率理论的分析中。,批判性意见,许多经济学家认为，PPP并不是一个完整的汇率决定理论，并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系。同时还存在一些缺陷：忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管购买力平价理论在揭示汇率长期变动的根本原因和趋势上有其不可替代的优势，但在中短期内，国际资本流动对汇率的影响越来越大。购买力平价忽视了非贸易品因素，也忽视了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购的制约。计算购买力平价的诸多技术性困难使其具体应用受到了限制。,实证检验难以成立,原因技术上的困难物价指数的选择；商品分类的主观性；计算相对购买力平价时基期年的确定。短期内汇率会因为各种原因而暂时偏离购买力平价价格黏性的存在；资本与金融账户交易的存在长期内实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性的偏离,战后尤其是70年代以来工业化国家的汇率分析表明：短期内，高于或低于正常的购买力平价的偏差经常发生，且偏差幅度很大。长期看，无明显迹象表明购买力平价的成立。汇率变动非常剧烈，幅度远远超过价格变动幅度。,4、购买力平价的应用,英国经济学家杂志在1986年调查了世界上若干国家巨无霸的价格，此后每年都要公布一次，并将其指数化，称巨无霸指数(Big Mac Index)。虽然巨无霸指数只牵涉到一种商品，但是全世界巨无霸都包含相同的商品篮子（两层全牛肉馅饼，特味沙司），因此也不失为检验购买力平价的一种简易方法。以2007年7月份的数据为例，美国平均价格为$3.41，中国最低，为$1.45。依照当时汇率，这意味着中国的货币被低估了58%。通过对购买力平价理论的学习，请思考：此结论是否成立，如何解释？,经济学家认为，一价定律在现实生活中失效有以下原因：运输费用、非贸易品和贸易壁垒价格水平计量水平之间的差异产品同质的假设不成立,（三）利率平价说,基本思想可追溯到19世纪下半叶，20世纪20年代由凯恩斯等人予以完整阐述。古典利率平价理论：凯恩斯于1923年在货币改革论一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说（Theory of Interest Parity）：套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。该理论又称“远期汇率理论”现代利率平价理论：英国学者艾因齐格（Paul Einzig）在其1931年出版的远期外汇理论和1937年出版的外汇史中进一步提出动态利率平价的“互交原理”（Theory of the Riciprocity），认为套利性资本流动不仅仅影响远期汇率，也会影响即期汇率和利率水平。,该学说是从金融市场角度分析汇率与利率之间存在的关系。与购买力平价说相比，二者都是分析货币供给数量都会影响汇率变化。但购买力平价说是从中长期分析，利率平价短期分析。二者关系示意图如下：购买力平价说：货币供给数量 购买力（商品价格）汇率 研究的是价格和汇率关系 利率平价说：货币供给数量 利率（资产价格）汇率 研究的是利率与汇率关系,利率平价理论的观点,1、假设前提：外汇市场有效、资本自由流动2、两国相同期限的利率存在差异，为赚取价差就会产生套利行为，资金流动使得不同货币供求关系发生变化，从而使得汇率变动，出现远期汇率与即期汇率之间价差。3、直到套利空间消失，资金流动停止，这种均衡出现时，远期汇率的升（贴）水率应与两国货币的利率差异相等。如果不相等，仍会产生无风险套汇行为，最终使其恢复到均衡状态。,利率平价说分为：,套补的利率平价理论（Covered Interest-Rate Parity;CIP）非套补的利率平价理论（Uncovered Interest-Rate Parity,UIP）套补即套利、又通过远期合约保值；非套补即套利，但不通过远期合约保值。,1.套补的利率平价理论,套补行为：投机者除了利用利率差异套取利差，也会注重套期保值。即担心高利率国家货币汇率会下跌，所以会同时购买一份远期外汇合约将汇率锁定、消除汇率风险的一系列活动。这就是所谓的抵补套利（套补）交易。在套补的利率平价中，套利者不仅要考虑利率的收益，还要考虑由于汇率变动所产生的收益变动。,在消除汇率风险条件下，我们选择是投资国内还是国外，就得有如下比较（直接标价法）：,A、当 时，则众多投资者都会将资金投入国外金融市场，表现为在外汇市场上即期购入外汇，远期卖出外汇，结果是使得本币即期贬值（增大），远期升值（减小），投资于外国金融市场的收益 下降，直到 时，外汇市场上对本币和外币的供求出现平衡，即期和远期汇率都达到稳定。B、当 时，则情况正好相反。众多国外投资者会将资金投入国内，在外汇市场即期本币的购入量增加，在远期抛出本币，很显然本币会即期升值，远期贬值。,根据，整理得：假定升贴水率用,远期外汇汇率升贴水的近似表示,套补利率平价的实践价值,套补利率平价被广泛用于远期差价的定价。做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。升贴水点数=即期汇率*（两国利差）*月数/12在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。,50年代，艾因齐格提出了所谓的“互交原理”指出套利性资金流动不仅会影响远期汇率，也会改变各国利率，并使得各国利率、即期汇率、远期汇率之间相互影响。按照互交原理，如果某国利率上升（下降），导致远期升贴水率与国内外利差不等时，套利性资金流动就会出现，使得即期汇率、远期汇率相应变化。同样，如果即期或远期汇率发生变动，使得远期升贴水率与利率平价发生偏离，套利活动也会产生，从而引起国内外利率的变化。,第一，没有考虑交易成本。第二，假定资金在国际间具有高度的流动性（perfect mobility）但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场。第三，假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。,套补利率平价理论的缺陷,抵补套利的实践操作,1.假定某日伦敦外汇市场的中间价为1英