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台湾股市投资人交易动态效果分析The Dynamic Analysis of Investors trading in the Taiwan Stock Market蕭朝興（Chaoshin Chiao Corresponding author. Tel.: 886-38633135; Fax: 886-38633130. Email: cschiaomail.ndhu.edu.tw.）國立東華大學財務金融學系Department of FinanceNational Dong Hwa UniversityHualien, Taiwan王子湄（Zi-May Wang）國立東華大學企業管理學系Department of Business AdministrationNational Dong Hwa UniversityHualien, Taiwan黃常和（Chang-Ho Huang）國立東華大學國際經濟研究所Institute of International EconomicsNational Dong Hwa UniversityHualien, TaiwanThis Draft: 三月 23, 2023臺灣股市投資人交易動態效果之分析The Dynamic Analysis of Investors trading in the Taiwan Stock Market摘要本文檢測三大法人、個別投資人對於臺灣50交易行為與股票報酬的每日與日內關係，發現三大法人（個別投資人）每日淨買賣超與當日股票報酬之間具有強烈的正（負）相關，同時也有追逐動能（反向交易）的傾向。進一步利用逐筆委託資料來探討這正相關的可能原因，發現法人沒有預測日內短期報酬能力，雖然法人會正向追隨過去日內報酬變化，但相較之下，法人交易產生的價格壓力才是主要因素；同時，當個別投資人與法人同步且大幅買賣超時，才能對股價產生較大的衝擊。關鍵字：法人、個別投資人、可市價化限價單、委託單不均衡比率AbstractThis paper examines the daily and intradaily relationship between stock returns and the trading of institutional and individual investors in the TSEC 50 securities. The contemporaneous relation between returns and the net-buy/sell of institutions (individuals) at the daily level is strongly positive (negative) and institutions (individuals) tend to be trend-chasing (contrarian). By applying tick-by-tick orders in the intradaily analysis, we find no evidence that the institutional order imbalances predict future returns. Although the institutional trading positively follows the past intradaily returns, the positive contemporaneous relation is largely driven by the price pressures of institutional trading. More importantly, the stock price will move more when the trading direction of individuals consists with that of institutions.Keywords: institutional investors, individual investors, marketable limit order, order imbalance1. 前言從1980年代開始，臺灣股票市場為了提高證券市場法人化與國際化的程度，不但開放證券投資信託公司（投信）與證券自營商的設立，並且開始逐步引進外資、放寬外資投資上限，希望藉此改善證券市場效率性。由圖1可以看出，在2002年9月到2004年年底，三大法人交易占臺灣股市總成交金額的比重高達37.1%；相較於1989年的3%（Schwartz and Shapiro, 1991），顯示政策效果斐然，同時也表示法人對臺灣股市的交易逐年快速增加，對股票市場漲跌已具舉足輕重的影響力。因此，法人交易型態與股價變動的關係值得加以探討。近來關於法人持股與股票報酬關係的文獻發現：共同基金有一窩蜂交易（herding）的傾向（e.g., Wermers, 1999）；法人會正向地追隨股票過去的報酬表現，亦即買入過去高報酬的個股而賣出股價表現不佳的股票（e.g., Grinblatt, Titman, and Wermers, 1995）；另外，法人持股變化分別與同期、落後期的股票報酬呈現正相關，但以同期關係最為強烈（e.g., Nofsinger and Sias, 1999）。而美國股票市場基於法人每季持股資料較為完整，因此，大多是利用季資料計算法人的持股變化，在缺乏高頻率的資料下，對於法人交易行為牽動短期股價變動的探討並不多。本文利用臺灣證券交易所提供的逐筆委託資料，嘗試解釋過去文獻發現法人交易與同期股票報酬有顯著正向關係的可能原因，加上個別投資人仍是臺灣股市主要的市場參與者，其交易活動會影響法人淨買賣超個股的漲跌幅度（Chiao, Wang, and Lai, 2006），因此，本文也將個別投資人納入分析，期能了解短期（包括每日與日內）股價變動對法人與個別投資人交易行為所扮演的角色。從法人交易行為的文獻可以知道，法人交易與同期股票報酬有顯著正相關可能導因於法人交易行為能產生價格壓力，進而造成期間內的股價變動（e.g., French and Roll, 1986；Barclay, Litzenberger, and Warner, 1990；Chakravarty, 2001），或是法人會正向追隨日內股價的變化（Griffin, Harris, and Topaloglu, 2003），也可能是法人能預測短期報酬率（e.g., Wermers, 1999；Nofsinger and Sias, 1999；Choe, Kho, and Stulz, 2005）。有些學者開始驗證上述可能原因的相對重要性，但樣本期間太短（Nofsinger and Sias, 1999） Nofsinger and Sias（1999）發現法人每年持股變化與同期股價有正相關後，進一步利用1990年11月到1991年1月的成交資料來估計法人每日淨買賣超情形，以了解可能的成因為何。，結論可能受到研究期間特性之影響而降低適用性。有些研究囿於法人每日持股資料取得困難，因而利用每季持股變化間接地透過共變異數分解（covariance decomposition）來分析成因為何（e.g., Sias, Starks, and Titman, 2001），但還是無法明確地了解季內法人持股變化與股價的關聯。另外，由於所使用的成交資料不提供投資人類別的資訊，只能利用推論來區分每一筆成交資料中買賣雙方是何種投資人（Griffin, Harris, and Topaloglu, 2003），因此，面臨資料不齊全而衍生錯誤分類的可能性。相反地，本文利用2002年9月到2004年年底每日逐筆委託資料，研究期間涵蓋580個交易日，因而能去除結論適用性不足之疑慮，而且臺灣證券交易所提供的資料有確切的投資人分類，可以避免不必要的誤判錯誤。本文採用臺灣50成分股為研究樣本，這是因為臺灣50成分股皆為大型股，而且流動性高，符合法人操作標的個股的特性（Gompers and Metricks, 2001； Choe, Kho, and Stulz, 1999）。另外，臺灣50成分股約占全體市場總市值的70%，與臺灣加權股價指數的連動關係係數更高達98%以上，這表示可以臺灣50來代表整體市場。因此，本文只分析臺灣50成分股，而不針對其他上市公司，除了便於分析外，也不失結論的代表性。 在日內資料分析裡，本文參考Chiao, Wang, and Lai（2006）的做法，利用可市價化限價單（marketable limit order） 亦即委託價格相對積極、想要立即成交的委託單。詳細的定義與說明請見內文。來計算委託單不均衡比率（order imbalances），以捕捉投資人交易活動中能產生立即且有效價格衝擊的強度。這是考量到臺灣股票市場屬於委託驅動（order-driven）的交易機制，股價完全由投資人的委託單流量所驅動。因此，若從投資人委託下單的角度切入，更能了解短期股價變動牽動投資人交易行為所扮演角色，以及法人、個別投資人推動股價的力量與時機。本文發現：第一、三大法人（個別投資人）每日的淨買賣超比率與當日個股報酬率有非常顯著的正（負）相關，同時法人（個別投資人）交易活動會正向（反向）地追隨過去股價的變化。法人淨買超最多組合在形成投資組合前一個交易日的報酬率，比法人淨賣超最多組合顯著高出1.398%；相較於過去股價表現不佳的股票，法人會淨買超過去高報酬個股的機率明顯高出30%。第二、透過每日VAR分析發現法人與個別投資人的交易行為同樣具有持續性，但只有法人的淨買賣超比率能預測後續交易日的股價變化。第三、使用委託單不均衡比率來進行日內分析時，發現法人極端買賣超對後續短期（30分鐘）股價變動沒有很顯著的預測能力。另外，法人除了具有明顯的正向回饋交易傾向外，其極端買賣超行為也會對同期股價產生衝擊，相較之下，法人交易產生的價格壓力才是法人買賣超與同期股票報酬呈現正相關的主因。第四、當個別投資人與法人同步且大幅買賣超時，才能對股價產生較大的衝擊，所以，個別投資人的積極委託單是推動股價的關鍵動力。最後，本文觀察法人正向回饋交易活動是否會造成價格偏離基本價值時，發現法人每日買賣超情形僅具有短暫的資訊內涵，即法人的交易並不能夠完全反映資訊，進而提高價格調整新資訊的速度。本文的架構如下，除了第一部分為前言外，第二部分回顧相關文獻，第三部分則是敘述資料來源與樣本特性，第四部分為實證結果分析，第五部分為結論。2. 相關文獻 由過去探討法人、個別投資人交易型態與股票報酬關係的文獻，可以發現法人有正向地追隨過去股價變化的行為，即購買過去高報酬的股票、賣出股價表現不佳的個股，稱之為正向回饋交易策略或動能策略（DeLong et al., 1990；Froot, Scharfstein, and Stein, 1992；Hong and Stein, 1999；Scharfstein and Stein, 1990；Cai, Kaul, and Zheng, 2000）。除了Lakonishok, Shleifer, and Vishny（1992）發現只有微弱證據支持法人有追逐動能以及一窩蜂交易行為外，Grinblatt, Titman, and Wermers（1995）發現77%的美國共同基金是採用動能投資策略；Choe, Kho, and Stulz（1999） 指出韓國股市中，外國投資人是傾向採取動能策略；Wermers（1999）與Nofsinger and Sias（1999）的研究皆發現法人大多是正向回饋交易者。至於個別投資人的交易行為則傾向於採取反向策略（contrarian strategy）：Odean（1998）發現個別投資人的交易行為存在處置效果（disposition effect），亦即會延遲出售虧損的股票，但又太早賣出有資本利得的投資部位；Barber and Odean（2000）發現個別投資人有反動能操作（anti-momentum）的投資傾向；Grinblatt and Keloharju（2000）研究芬蘭國內投資人與外資的投資策略時，發現國內的個別投資人是採取反向操作策略。 不同類型的法人其交易策略也有所差異（Lakonishok, Shleifer, and Vishny, 1992；Del Guercio, 1996；Grinblatt, Titman, and Wermers, 1995；Dennis and Strickland, 2002）。一般而言，共同基金經理人因受到短期的績效壓力而採取較積極的交易策略，Scharfstein and Stein（1990）也發現基金經理人會基於個人聲譽與職場生涯之考量（career concerns），寧願模仿其他經理人的投資決策，而不願承擔決策錯誤導致績效落後他人之風險；而銀行、退休基金則是以長期獲利為原則來操作，故其操作行為較保守且具有耐心。 另外，法人的持股變化與同期股票價格有強烈的正向關係（Wermers, 1999；Nofsinger and Sias, 1999），可能是因為法人對於後續股價的變化具有預測能力，使得法人買進的股票其後續表現會優於賣出的個股；或者是因為法人擁有較佳的資訊（French and Roll, 1986; Barclay, Litzenberger, and Warner, 1990; Chakravarty, 2001；Sias, Starks, and Titman, 2001），或是基於流動性效果（Boyer and Zheng, 2004），使得法人的交易具有推動股價的能力，亦即能產生價格衝擊；另外，此正向關係也有可能是法人會正向地追隨過去股價變化，根據Griffin, Harris, and Topaloglu（2003）的研究可發現，法人每季持股變化與同期股價之間的正向關係，是由於法人每日與日內的交易行為有追逐動能之傾向，相較之下，法人預測股價能力以及交易產生的價格衝擊則顯得較小。3. 資料來源與樣本特性3.1 資料來源本文研究期間是從2002年9月2日至2004年12月31日，共計580個交易日，而研究樣本則是臺灣50指數成分股。本文資料來源取自於（1）臺灣證券交易所提供的逐筆委託資料以及（2）臺灣經濟新報提供的個股每日交易資料。其中，委託資料包含了每一筆委託單的委託日期、證券代碼、券商代號、委託價格、委託時間、委託股數、委託人類型、委託交易的方向等等。臺灣證券交易所將投資人區分為以下5種：外資、投信、自營商、個別投資人與一般法人，本文探討的是專業法人與個別投資人的交易行為，因而刪除一般法人的交易資料。另外，我們只分析投資人在一般交易時間內（9:00 AM到 13:30 PM）的交易行為，因此不包含零股、鉅額及盤後定價交易的委託資料，同時也將取消單予以排除。至於臺灣經濟新報所提供的每日交易資料，包含了三大法人每日對臺灣50成分股的買賣超金額與張數、個股每日的報酬率、成交量、成交值、收盤價、市值等等。另外，本文也利用新報提供的個股分時揭示檔，取得個股在每一個交易日的每筆買賣報價資訊。3.2 樣本特性表1為各類型投資人對臺灣50成分股所有委託與成交資料的敘述統計。表1的Panel A報告各類投資人的每日平均成交筆數與張數。首先，個別投資人是臺灣股市中主要的市場參與者，因此，由表中可清楚看出，不管是買進或是賣出，個別投資人的整體交易規模最大，其次是外資，接下來依序是自營商以及投信。例如，個別投資人每日買進（賣出）的成交筆數、成交張數分別為180,173（180,434）筆、932,824（945,767）張，各占整體的82.588%（75.766%）與75.766%（77.157%），而外資每日買進成交筆數、成交張數占整體的比率則為13.338%與17.239%。Panel B則是描述投資人的下單狀況，從所進行的委託筆數與委託張數可以發現，各類投資人占整體委託規模比重的型態近似於成交資料。值得一提的是，雖然個別投資人的委託筆數最多，但每筆委託規模卻是最小，平均每次僅委託買進7.98（=1206.623/151.179）張股票，而外資、投信與自營商則是平均每次委託買進22.94、61.68與55.52張股票；這表示三大法人的委託均張與本身整體投資規模成反比，而外資最能符合法人善於分批下單，以掩飾自身法人的身份與減少價格衝擊（Chakravarty, 2001；Chan and Lakonishok, 1995）。 接著觀察Panel C，這是呈現最後有成交的委託單資料特性。委託成交比率與等待成交時間能粗略地反應投資人委託的積極性根據Chiao, Wang, and Lai（2006）的定義，所謂委託積極性是指買（賣）單委託價偏離上一盤最佳賣（買）價或前一交易日收盤價的相對距離，亦即當委託買（賣）價愈高（低）時，委託單積極性就愈大。，亦即想要立刻成交的企圖心（demand for immediacy），當投資人委託較積極時，會有較高的委託成交比率以及較短的等待成交時間。我們可以很明顯地看出，投信委託成交比率最高，都在九成以上，接下來依序為外資、自營商以及個別投資人。從委託到成交的平均間隔時間則是以外資最短、其次是投信、自營商與個別投資人；例如，外資（個別投資人）有成交的委託買單、賣單之等待成交時間為347.341、354.439（826.887、758.941）秒。由此可知，不論是委託成交比率或是等待成交時間，三大法人的下單策略都比個別投資人來得積極。4. 實證結果分析本文基於過去的研究發現，而產生探討法人交易與同期股票報酬有顯著正相關之可能成因的動機，藉此了解短期股價變動對法人、個別投資人交易行為所扮演的角色。因此，在進一步分析前，應先進行日資料分析，確認每日股票報酬與法人、個別投資人淨買賣超的關係後，再利用高頻率的日內資料來探討法人與個別投資人交易的動態關係，以解析正相關的可能成因，同時也釐清這些成因的相對重要性。4.1 日資料分析 我們將使用成交資料來分析投資人每日的交易行為與同期、落後期報酬率之關係，以及投資活動是否具有持續性，同時也檢驗法人與個別投資人的交易行為是否能預測未來的股票報酬。首先，本文計算三大法人對每一個股的淨買賣超比率，亦即三大法人對該個股每日買進成交量與賣出成交量的差距，再除以該個股當日的成交量 本文嘗試以成交金額來計算法人的淨買賣超比率，同樣獲得與正文相似的實證結果。接著依照三大法人淨買賣超比率排序形成投資組合，最後觀察當期與落後五期中各組合的報酬率與法人淨買賣超情形。另外，本文也進行每日VAR分析，以檢測報酬率與各類投資人淨買賣超比率的領先落後關係。4.1.1 依三大法人淨買賣超比率排序 每日將臺灣50成分股依照三大法人當日淨買賣超比率排序，等分成5個投資組合，以等權平均計算投資組合在形成期與落後五期每日的股票報酬率與法人淨買賣超比率。表2描述了各投資組合在形成期、落後期的報酬率與法人淨買賣超情形，其中，H代表法人淨買超最多的一組，而L則表示法人淨賣超最多的組合。最後一列則報告淨買賣超最高與最低組合在報酬率與法人淨買賣超比率的差異（H-L）。由表2可以得到下列的發現：第一、法人交易與同期股票報酬呈現顯著的正向關係。我們觀察投資組合形成當天（第0天）的報酬可以發現，除了淨買賣超等級位於中間的組合外，其他投資組合的報酬率都顯著異於0，隨著法人淨買賣超比率的提高，股票報酬率也隨之單調遞增；而且法人淨買超最多組合的報酬率為1.285%，比起法人淨賣超最多組合顯著高出了2.192%的報酬率，表示法人交易與同期股票報酬呈現顯著的正相關。法人淨買（賣）超個股有較高（低）的同期報酬，這也呼應了Griffin, Harris, and Topaloglu（2003）、Chiao and Lin（2004）與Chiao, Cheng, and Shao（2006）的發現。第二、法人有追逐動能傾向。從形成投資組合前五個交易日（第-1-5天）的報酬率可知，隨著法人淨買賣超排序的等級愈大，落後期的股票報酬率也隨之增加，只是當落後期數愈高時，這正相關的程度卻愈來愈小。例如，在形成投資組合的前一個交易日裡，法人淨買超最多與最少組合的報酬率分別為0.858%、-0.540%，兩者差距（1.398%）顯著異於0。於形成組合的前兩個交易日裡，報酬率的差距仍然顯著異於0，但已縮小為0.569%。這結果意謂三大法人會買超過去高報酬的個股而賣出股價表現不好的股票，亦即有追逐動能的情形，此結果與Grinblatt, Titman, and Wermers（1995）、Wermers（1999）、Griffin, Harris, and Topaloglu（2003）的發現一致。第三、法人交易具有持續性。觀察形成投資組合前五個交易日的法人淨買賣超比率，發現法人在大幅淨買（賣）超某個股前即已開始逐步買進（賣出），因此，當法人淨買賣超排序的等級愈大，落後期的淨買賣超比率也跟著提高，隨著落後期數增加，正向關係的程度也隨之遞減。在個別投資人交易行為與股票報酬關係方面，本文計算三大法人與個別投資人每日淨買賣超比率的相關係數為-0.63，雖然不是完全負相關，但也具有高度的負向關係。因此，雖然基於精簡性而沒有呈現個別投資人的結果，依然可以由上述法人的結果來反推個別投資人的交易型態，亦即個別投資人每日的淨買賣超比率與當日個股報酬有顯著的負相關，同時，個別投資人交易活動會反向地追隨過去股價的變化。4.1.2 依報酬率排序 接下來，我們將以報酬率排序的角度，檢測上述三大法人（個別投資人）交易活動會正（反）向地追隨過去股價變化之結果是否穩健。首先，每日將臺灣50成分股依照當日報酬率由小到大排序，等分成5個投資組合後，再衡量三大法人與個別投資人對每一個股在下一個交易日的淨買賣超情形，最後分別計算在下一個交易日時，每一個投資組合裡法人與個別投資人會淨買超的個股比率。結果呈現於圖2，而H、L分別代表報酬率最高與最低的組合。由圖2可以看出，對於報酬率最高組合中的個股，三大法人於下一個交易日會積極淨買超的比率為67%，相反地，法人在下一個交易日時，僅會淨買超報酬率最低組合中37%的個股，相較於過去股價表現不佳的股票，法人會淨買超過去高報酬個股的機率明顯高出30%（=67%-37%）。由此可知，不論是由淨買賣超比率或是報酬率來排序，依然發現三大法人明顯地有追逐趨勢的交易傾向，而個別投資人則是採取反向交易策略。4.1.3 每日VAR分析 到目前為止，關於法人、個別投資人每日交易行為與股票報酬之間的關係，僅是由單方面來檢驗某變數對另一個變數的影響，為了能進一步了解報酬率與各類投資人淨買賣超比率的領先落後關係，我們將進行VAR分析。本文分別針對每一個股進行VAR分析，考量到每季會審核以及替換臺灣50成分股，使得原始樣本中有些個股在某段期間內會被剔除，為避免原始樣本中個股期間長度不同可能帶來的偏誤，因此，我們將以樣本期間內都是臺灣50成分股的個股來分析，最後有35支股票符合此條件。每日VAR分析總共納入三種變數¾法人、個別投資人每日淨買賣超比率與個股每日報酬率，每一變數放入落後五期的數值，而所欲估計的方程式列示如下：，（1），（2），（3）其中，Rt是代表第t個交易日的股票報酬率，It代表三大法人在第t個交易日的淨買賣超比率，Jt則是個別投資人在第t個交易日的淨買賣超比率。每一個股估計完VAR分析後，再將35支個股的VAR係數以等權平均方式計算。另外，本文也進行聯合檢定來確認變數之間的領先落後關係，聯合檢定程序說明如下：若以報酬率為應變數的方程式（1）為例，先估計出每一變數落後五期的係數，再將每一變數整體五期的係數加總，最後檢定是否異於0。比方說，若想了解三大法人買賣超行為是否與下一期報酬有關時，即檢驗以法人淨買賣超比率為自變數的H0: 1+2+3 +4+5 = 0；若拒絕此H0，表示整體而言三大法人落後五期的淨買賣超比率能預測未來的報酬。而表3的Panel A即為每日VAR的分析結果。 從表3的Panel A可以得到以下的發現。第一、法人具有正向回饋交易傾向，而個別投資人則是採反向操作策略。從分別以三大法人與個別投資人淨買賣超比率為應變數的方程式中，我們可以看出三大法人交易行為與前一交易日的股票報酬率呈現正相關，其係數平均值為0.018，在1%顯著水準下達到顯著。這結果表示當個股在前一交易日的價格上漲時，三大法人淨買超比率會隨之增加，而法人追逐動能的傾向也與表2的結果一致。不過，此種正向關係並不持續，甚至與落後四期與落後五期的日報酬率呈現負相關（係數平均值分別為-0.005與-0.002）。再由過去五期的係數加總結果來看，其數值為0.014，在1%顯著水準下達到顯著，表示整體而言，此正向回饋的交易情形相當明顯。至於個別投資人買賣行為，只有與前一交易日個股報酬的負向關係非常地顯著外（係數平均值為-0.01），與落後二期到落後五期報酬率的關係都是呈現正相關。因此，由每日VAR分析結果來說，個別投資人只有對個股前一交易日的報酬會採取明顯地反向操作策略。 第二、法人的投資行為有明顯的持續性。三大法人交易活動與本身在前一交易日的淨買賣超比率具有非常強烈的正相關，係數平均值為0.258，這正向關係持續到落後四期，但係數平均值已明顯逐期下降。另外，過去五期整體的係數加總值為0.459，在1%顯著水準下達到顯著，由此可見，三大法人會連續幾個交易日持續淨買賣超同一個股，符合Sias and Starks（1997）對於美國法人所進行的研究發現。而法人為何會有交易持續性，一方面可能是為了減少交易產生的價格衝擊，以及降低私有訊息在交易過程中被揭露出去的程度，因此，會在連續幾個交易日內分散下單（Chan and Lakonishok, 1995）；另外，法人之間的一窩蜂交易行為，也可能是另一個理由（e.g., Wermers, 1999）。在以個別投資人淨買賣超比率為應變數的方程式中，可以發現個別投資人的交易行為與本身落後五期的淨買賣超比率呈現顯著的正向關係，這表示個別投資人的交易也具有持續性。 第三、法人有預測未來股票報酬的能力。在以個股報酬率為應變數的方程式中，法人過去五期淨買賣超比率的係數加總值為0.306，在1%顯著水準下達到顯著，這表示當法人淨買（賣）超某一個股時，該股票在接下來的交易日會有較高（低）的報酬率。相反地，個別投資人的交易行為則無法預測未來股價變化，因為過去五期淨買賣超比率的係數加總值為-0.105，在5%顯著水準下沒有顯著。這與Odean（1999）的研究結果一致，亦即個別投資人買進的股票其後續股價表現並沒有優於賣出的個股。 由表2可知，三大法人交易行為與當日股票報酬有顯著的正相關，同時由VAR分析也了解法人淨買賣超活動會受前一個交易日的股價變化影響，究竟同期與落後一期股票報酬中何者與法人交易行為的相關性較大，值得進一步探討。因此，本文接下來將進行結構式VAR分析（structural VAR；Griffin, Harris, and Topaloglu, 2003），亦即分別在以三大法人與個別投資人淨買賣超比率為應變數的方程式中，加入同期的股票報酬率為自變數，此做法並非假設報酬會導致投資人淨買賣超比率改變，而是想了解同期、落後一期股票報酬對法人交易型態的聯合角色（joint roles）。我們將結構式VAR分析結果呈列於表3的Panel B。由表3的Panel B可以發現，三大法人每日交易行為與同期股票報酬的正向關係最強烈，其數值為0.084，遠高於前一交易日的0.024（粗體字部份），這些數值在1%顯著水準之下皆有顯著；同樣地，個別投資人與同期股票報酬的負相關程度（係數平均值為-0.048）也比落後一期報酬（-0.015）來的大。由此可知，雖然前一交易日的價格變動會影響投資人的交易決策，但法人交易型態跟同期股價變動的正向關係最為強烈，另外，我們從有關法人交易行為的文獻可以知道，這強烈的同期關係可能導因於法人的交易行為能產生價格壓力，進而造成日內股價變動（French and Roll, 1986； Barclay, Litzenberger, and Warner, 1990； Chakravarty, 2001），或是法人會正向地追隨日內股價的變化（Griffin, Harris, and Topaloglu, 2003），也可能是法人有預測短期報酬率的能力（Wermers, 1999； Grinblatt and Titman, 1993； Nofsinger and Sias, 1999； Choe, Kho, and Stulz, 2005）。究竟這些可能原因的相對重要性為何，無法透過日資料加以判斷，因此，接下來將採用日內資料分析的方法，進一步釐清這種因果關係。4.2 日內資料分析 由上述日資料分析可以看出，當三大法人淨買賣超比率愈大（小）時，個股當日報酬率會愈高（低），這與美國股票市場發現法人每季或每年的持股變化與同期股票報酬有強烈正相關的結果一致。過去研究囿於高頻率的交易資料取得不易，無法解析造成正相關的來源以及可能成因的相對重要性，本文因為取得臺灣證券交易所提供的逐筆委託資料，因此，能進一步剖析這個問題，以補足相關文獻上的不足。在進行日內資料分析時，本文使用的是委託資料而非成交資料，這是考量到臺灣股票市場屬於委託驅動（order-driven）的交易機制，股價完全由投資人的委託單流量所驅動。因此，若從投資人委託下單的角度切入，更能了解法人交易行為牽動短期股價變動所扮演的角色，以及法人與個別投資人推動股價的力量與時機。另外，本文參考Chiao, Wang, and Lai（2006）的做法，透過可市價化限價單計算出來的委託單不均衡比率，捕捉交易活動中能產生立即且有效價格衝擊的強度。首先，為了探究三大法人、個別投資人委託行為與個股報酬之間交互影響的關係，將進行日內VAR分析。接著，我們參考Choe, Kho, and Stulz（1999）與Griffin, Harris, and Topaloglu（2003）的日內事件研究法（intradaily event-study），分別檢驗在（1）三大法人或個別投資人極端買賣超區間以及（2）個股極端報酬區間前後30分鐘裡，投資人的委託型態與報酬變化，以解析法人每日淨買賣超比率與同期股票報酬有正相關的可能成因。日內資料分析所研究之標的為研究期間內都是臺灣50成分股的35支個股。本文以5分鐘為一個區間，將每一個交易日分成54個區間，在計算每一區間報酬率時，為避免買賣報價波動（bid-ask bounce）產生的偏誤，本文並不採用成交價格，而是利用買賣報價中點來計算該區間的報酬率。至於各類投資人在每一區間的委託單不均衡比率，是以各類投資人在該區間委買與委賣股票張數的差異，再除以個股當日所有委託的股票張數來計算。接下來，我們將對委託單不均衡比率進一步定義與探討。4.2.1 委託單不均衡比率當個股的委託交易雙方中有一方的委託數量較多，就會產生委託單不均衡的情形，正的委託單不均衡表示委買大於委賣，股價有上揚的壓力，同時也會產生暫時性的價格波動（Ranaldo, 2004）。近來研究認為成交量不能揭露交易活動中某些重要的面向，無法清楚反應對股價以及流動性的影響。相反地，委託單不均衡有時能傳遞私有訊息，至少會暫時性地降低流動性，同時也會使價格產生永久性的變動；即使不具有資訊內涵，股價與買賣報價也會因為流動性效果而暫時改變，相較於成交量，委託單不均衡與股價變動存在更直接且強烈的關係（Chordia, Roll, and Subrahmanyam, 2002； Lee, Roll, and Subrahmanyam, 2004）。過去的文獻中除了Lee（1992）之外，大多發現委託單不均衡與股票報酬有顯著的正向關係（Blume, MacKinley, and Terker, 1989； Cushing and Madhavan, 2000； Stoll, 2000）。以所有委託單計算出來的委託單不均衡，可以呈現投資人整體的交易傾向，但無法完整反應投資人委託行為與股價變動之間的直接關聯性。例如，某個股目前成交價與前一交易日的收盤價相同，部份投資人抱著姑且一試的態度，以遠低（高）於目前最佳揭示價的價格委託買進（賣出）。這些委託單極可能對股價無立即影響，卻會造成委託單不均衡產生變化，有鑑於此，本文僅針對可市價化限價單來計算委託單不均衡的情形。對於開盤後的委託單，根據Peterson and Sirri（2002）與Chiao, Wang, and Lai （2006）的定義，當委託買（賣）單的委託價格大於（小於）或等於上一盤市場所揭露的最佳賣（買）價時，即稱之為可市價化限價單。這類委託單可能具有私有訊息，同時也會對造市者（market maker）產生存貨壓力，因而有正向的價格衝擊（Lee, Roll, and Subrahmanyam, 2004）。至於開盤前的委託單，因為臺灣證券交易所在開盤前沒有揭露限價委託簿的即時資訊，無法依照市場報價來定義，在考慮到投資人在開盤前主要的參考資訊是前一交易日的收盤價，因此，當開盤前買（賣）單的委託價格大於（小於）或等於上一個交易日的收盤價時，即定義為可市價化限價單（請見Chiao, Wang, and Lai, 2006）。本文分別計算各類投資人的委託單不均衡情形，以該類型投資人的委買股票張數與委賣股票張數之差異來衡量委託單不均衡，為了去除個股間交易熱絡度的不同，再以當日該個股所有委託的股票張數加以標準化Marsh and Rock（1986）發現委託單不均衡產生的價格衝擊會隨著個股的規模不同而有所差異。例如，同樣是10,000股的委託單不均衡，對於規模較大個股產生的價格衝擊傾向較小。，以控制個股交易特性對研究結果的可能影響。在進行日內資料分析前，本文先檢測每日報酬率與委託單不均衡比率之間的關係（此結果並沒有以表格呈現），以驗證透過可市價化限價單計算出來的委託單不均衡比率，確實能直接捕捉交易活動與股價變化的關係。首先，如同表2的做法，每日依三大法人淨買賣超比率排序，等分成五個投資組合後，再計算形成組合當日各類投資人對每一個投資組合的委託單不均衡比率。我們發現，當法人淨買賣超比率愈高時，投資組合整體的委託單不均衡比率也隨之單調遞增，表示法人淨買（賣）超愈多的個股所承受的買（賣）壓也愈大，符合表2中法人每日淨買賣超比率與當日報酬率有顯著正相關的結果，也驗證了本文研究方法的適當性。再進一步觀察各組合中三大法人與個別投資人的委託單不均衡比率，發現法人是本身淨買賣超個股最主要的買賣壓力來源，因為在法人淨買（賣）超最多組合裡，法人本身的委託單不均衡比率是所有投資人中最大（小）的。4.2.2 日內VAR分析針對每一個股所估計的日內VAR，總共納入三種變數¾5分鐘區間裡法人、個別投資人的委託單不均衡比率與報酬率，每一變數放入落後六期的數值，而所欲估計的方程式列示如下：，（4），（5），（6）其中，自變數Rt-i是第-i期個股的報酬率，It-i、Jt-i分別為三大法人、個別投資人在