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创业板退市制度解析摘要我国创业板秉承主板市场“重上市、轻退市”的设计思路，致使创业板现行的退市制度中设定的退市标准过于宽松，退市程序模糊，缺乏操作性。在这样的严峻现实前，完善健全退市制度成为保障我国创业板市场健康发展的必然要求,也是切实保护投资者利益的有效途径。学界对这一问题的探讨多将目光集中在监管层面，忽视了市场经济的运行规律。探讨退市制度建设的观点还没有形成系统，缺乏对健全我国创业板退市制度的全局性把握。关键词 创业板 退市 制度建设ABSTRACTAdhering to the Board, the gem market in China "light heavy listing, delisting" design, the gem in the delisting of the current system set delisting criteria too loose, delisting procedures fuzzy, lack of interoperability. In this grim reality, perfect perfecting delisting system becomes the inevitable demand to protect the healthy development of second board market in China, are also effective ways to ensure the protection of investors ' interests. Academic discussion on this issue will focus on the regulatory level, ignoring the law of market economy. Study on annealing system construction in view of no formation system, lack of overall grasp of perfecting China's growth enterprise market withdrawal system.Key words GEM(growth enterprise market) Delisting System construction目录 一、我国创业板退市制度概述1（一）退市制度的含义1（二）退市制度的规则1（三）退市制度创建的必要性3二、我国创业板市场退市制度的现状5（一）多元化的退市标准5（二）快速的退市程序5（三）上市终止后的直接退市6三、我国主板市场的退市制度6（一）审批权限6（二）退市标准6（三）退市程序7四、完善我国创业板市场退市制度的建议及对策8（一）尽快出台有关创业板退市的法律规章8（二）完善创业板的退市标准9（三）完善退市程序中的救济措施11（四）完善我国多层次的资本市场体系12结论13参考文献14 我国创业板退市制度解析一、我国创业板退市制度概述（一）退市制度的含义退市又名摘牌或者终止上市，是指因各种原因，上市公司股票停止挂牌交易并推出证券市场，分为自愿退市与强制退市。自愿退市是指根据公司的决策机关所作出的有关上市公司退出证券交易所的行为;强制退市则是主管机关强制要求某些不具备继续上市条件的公司退出证券交易所的情况。另有学者认为，上市公司退市分为三种方式:正常退出，指基金等证券到期后自动摘牌清算对付;自愿退出，指因自身原因上市公司主动要求摘牌或上市;第三类是强制退出。通说认为，退市法律制度是关于退市批准权限、法定事由和程序等有关事项的行为规范。退市制度作为市场纠错机制对于促进资金流动、优化资源配置、规范公司运作、保护投资者权益具有重要作用。（二）退市制度的规则1、直接退市现行退市制度促进了优胜劣汰市场化机制的初步形成，但在具体运行中也存在较大弊端，尤其是借壳上市式的资产重组大行其道，既扭曲了二级市场的定价机制和资源配置功能，也扰乱了市场正常的估值标准和投资理念。有鉴于此，第一，创业板直接退市制度不再实行长时间的退市风险警示制度，不再强制退到下一层次市场挂牌继续交易。第二，退市后如符合代办股份转让系统条件，可自行委托主办券商向中国证券业协会提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请。第三，按照直接退市制度，企业亏损期间还不允许其他公司采用“借壳、重组”等方式，因此不会像主板、中小板市场上演“乌鸡变凤凰”的行情。2、针对创业板公司的风险特征，增加了更为严格的退市标准在主板退市标准基础上，对出现下述情形的公司也将启动退市程序:被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告的财务会计报告，且在规定期限内仍不能消除的。会计报表显示净资产为负，而未能在规定期限内消除的。股票连续120个交易日累计成交量低于100万股，限期内不能改善的。3、为提高市场运作效率，创业板将对三种退市情形启动快速退市程序对于未在法定期限内披露年度报告或中期报告的公司，最快退市时间从主板的六个月缩短为三个月。对净资产为负的，暂停上市后根据中期报告而不是年度报告的情况来决定是否退市;财务会计报告被出具否定或拒绝表示意见的审计报告的创业板公司，暂停上市后也是根据中期报告而不是年度报告的情况来决定是否退市。此外，在主板市场，允许被实施退市风险警示和其他特别处理公司，在完成重大资产重组后即可向交易所申请撤销退市风险警示或做其他特别处理。创业板则取消了上述相关规定。退市后，按照目前的规定，尚不能直接申请恢复上市。发行人需按照首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法等规定重新申请股票发行及上市。（三）退市制度创建的必要性1、增加了新型创新企业的融资渠道，为其长远和稳定发展提供资金保障。创业板市场本身是一个股票交易市场，高新企业在此上市并公开发行股票是创业板市场的核心内容。通过这个平台，企业资本得以扩充，企业日常运作和进一步扩大投资发展才能得以实现。新生创新型企业往往规模较小，倘若没有创业板市场，这些企业由于自身的条件限制，达不到主板市场的上市要求。其发展就会因为融资渠道的封闭而引发资金问题，使得企业运作陷入窘境，不利于我国中小企业和新行业、新技术的发展。2、通过市场机制评价创业资产价值，加快高新技术和资本结合并转化为生产力的速度，从而推动知识经济的发展。众所周知，市场交易的核心就是价格，新兴企业的企业价值是交由市场评价而后通过价格体现的。在证券市场上，通过投资者、投机者、套利者等不同市场主体之间相互博弈而产生的竞价机制会给予一个相对均衡的资产价格，这一价格就形成了各企业资产重组、进行优化配置的基础。大量分散的投资和投机行为在客观上评估了一个企业的价值的同时，其规模本身也成为了一种客观的经济效应，成为了新的投资和资本流动的引导信号，最终形成创新企业资金投入的良性循环在创业板市场上，这个价格的高低还反应了普通投资者对企业新型高新科技的关注和认可，从而促进新型知识经济的发展。3、为风险投资基金提供“出口”，分散风险投资的风险，促进高科技投资的良性循环，提高高科技投资资源的流动和使用效率。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。4、为创新企业股份的流动性增加机会、提供保障，有利于企业稳定长远发展。创业板作为证券市场的一部分，其运作机制同样是将企业的权益资本分割成若干份额并分散为社会个体投资者持有。在创业板市场上，通过市场的公开持续交易使得风险不断在不同投资者之间转移，从而避免了因长期过度集中可能带来的剧烈反映，促使经济平稳运行。也就是说，创业板市场是将创新企业股份置于不断地动态流转之中，最终取得长久平衡稳定，弥补了由于创新企业本身属性所带来的高风险低稳定性的发展漏洞。此外，企业股权的分散也便于企业实施股权激励计划，鼓励员工参与企业价值创造。5、促进企业规范运作，建立现代企业制度。现代企业所有权和经营权相互分离，这使得所有权人很难及时并有效的阻止经营者损害其利益的行为。创业板市场通过更为严格的信息披露机制和“用脚投票”的交易机制，能够实现对管理层的持续监督。股价波动便是监督最直接结果的体现。它是对经营管理的评价结果同时可以反过来又影响经营者的决策。由于创业板市场规则的严格约束，按照现代企业运作机制经营和管理企业，有助于企业管理队伍的成长和管理素质的提高，从而培养和打造中国企业的稀缺资源真正的企业家队伍。二、我国创业板市场退市制度的现状（一）多元化的退市标准依据 2005 年证券法的规定，我国主板市场的退市标准在数量性标准方面主要涉及净利润、股本总额、股权结构等指标，在质量性标准方面主要包括财务报告公开的及时性与真实性以及公司经营的合法性。相比成熟证券市场，我国主板市场的退市指标涵盖面过窄，而且在以往的实践中，退市的公司大多是因为连续亏损而导致退市的，其他原因引发退市的情况很少发生。因此，总结实践中的经验教训并借鉴国外有益做法，创业板上市规则对我国创业板的退市标准做了更加详细的规定。主要体现为，在数量性标准方面增加了对净资产以及股票成交量的要求；在质量性标准方面新增对“财务会计报告被注册会计师出具否定意见或无法表示意见的审计报告”的规定。（二）快速的退市程序由于创业板市场的上市公司一般规模较小，相比于主板市场而言，公司退市所带来的影响有限，因此为提高创业板市场的运行效率，可以实行更加高效的退市程序。创业板上市规则中的快速退市程序主要体现在：1、“对于未在法定期限内披露中期报告和年度报告的上市公司，最快退市时间从主板市场的 6 个月缩短为 3 个月。”2、对于由于“净资产为负值”以及“被出具否定意见或无法表示意见的审计报告”而暂停上市的公司，依据其暂停后的首个中期报告而不是年度报告来决定是否终止其上市。（三）上市终止后的直接退市根据我国亏后损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）的规定，主板市场的上市公司退市后，其股票将进入代办股份转让系统进行交易。而创业板上市规则未对此做出硬性要求，这就意味着创业板市场的上市公司在被证券交易所终止上市后，有可能直接退出股票交易市场。三、我国主板市场的退市制度（一）审批权限比较根据沪深两市交易所股票上市规则的相关规定，交易所依法决定上市公司股票的暂停、恢复或终止上市，并在做出决定后两个工作日内报中国证监会备。同时，亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)中明确规定:“中国证监会认为证券交易所作出的暂停、恢复或者终止上市决定不符合相关法律、法规和本办法规定的，可以要求证。证券交易所予以纠正，或者直接撤销其决定。”（二）退市标准退市标准可以分为数量标准和非数量标准。交易所数量化标准非数量化标准股本、股本公众持股经营状况总资产红利信息披露其他上海/深圳证券交易所股本总额少于三千万人民币公开发行的股票未达到股份总数的25%;股本总额超过四亿元的，公开发行比例不足10%暂停上市后首个年报亏损暂停上市后未披露相关报告未提出恢复上市申请;恢复上市申请未被受理或未获同意;公司解散或破产;被要约收购或股东大会做出终止上市决议纽约证券交易所股东少于600人，持股100股以上的股东少于400个社会公众持有股票少于20万股，或者总值少于100万美元过去五年亏损总资产少于400万美元且过去的4年连续亏损;或者总资产少于200万美元且过去2年连续亏损连续5年不分红利未履行相关义务违反上市协议或违法法律联交所主板社会公众持有的证券数量不足发行股本总额的25%没有足够的业务运作或者相当价值的资产以保证继续上市为遵守上市规则且情况严重交易所认为不再适合上市东京证券交易所上市股票数量不足1000万股，资本少于5亿日元社会股东不足1000人营业活动停止或半停滞状态连续3年资不抵债最近5年无股息发放上市公司有虚假记载且影响很大从上面的表格可以看出，我国退市制度的数量化标准太少，对总资产没有相关规定，对于股票价格及成交量也没有相关的规定，有待进一步的增加。非数量化标准来看，我国的用词比较模糊，执行起来有很到难度，操作性较差，同时非数量化标准设计的范围窄，很难对数量化标准形成有效的补充。（三）退市程序上市公司要终止上市，一般从特别处理开始，包括退市风险警示和其他特别处理，然后是暂停上市，再往后是公司股票可能的两个出路，恢复上市和终止上市。恢复上市后，上市公司股票一般继续暂停上市前的特别处理状态，也有些股票恢复上市时就去掉特别处理状态，从而一恢复上市就成功摘掉ST帽子。上市公司的股票被终止上市后，将被安排进入股份代办转让系统，不符的也可以申请符合，相关规定如下:(1)在上市公司股票符合终止上市标准时，交易所在15个交易日内做出是否终止上市的决定。(2)上市公司应在股票终止上市后应立即安排进入股份代办转让系统的相关事宜，保证股票在发布终止上市公告后的45天就可以进入代办转让系统进行转让。(3)上市公司在收到终止上市决定7个交易日内，可以向交易所申请复核，复核期间，原决定不停止执行。(4)交易所在收到申请人提交的复核申请文件后5个交易日后，做出是否受理的决定并通知申请人;(5)交易所在受理复核申请后30个交易日内，决定是否维持终止上市的决定，且该决定为终局决定。上市公司股票退市后最多2个月就可以进入三板市场，同时我国设有复核机制，球儿交易所是终止上市的最终裁决者，无需经过法院等机构。四、完善我国创业板市场退市制度的建议及对策 (一) 尽快出台有关创业板退市的法律规章 我国证券法第 7 条、第 8 条规定，“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一的监督管理。在国家对证券发行、交易活动实行集中统一管理的前提下，依法设立证券业协会，实行自律性管理。”由此可以看出，我国实行政府管理为主、自律管理为辅的证券监督模式。中国证券监督管理委员会作为国务院证券监管机构，在我国证券市场的监管中处于主导地位，不仅对证券自律监管机构拥有监管权，还拥有对证券规章制定和执行的权力。因此，在创业板市场上市公司退市的问题上，中国证券会也有监管权限，并可以依法制定相应的退市制度。故笔者建议，针对我国目前尚无关于创业板退市的法律规范的现状，应由中国证监会尽快出台一部关于创业板市场上市公司退市的规章。在中国证监会对退市的具体监管权限上，可以借鉴主板市场的做法，即在证券交易所做出终止上市的决定时，须向中国证监会备案；若中国证监会对退市的决定存有疑义，可要求证券交易所予以更正。(二) 完善创业板的退市标准尽管我国创业板市场的退市制度相对于主板市场，增加了退市标准的具体规定，扩大了退市标准的涵盖范围。然而相比海外成熟创业板市场的退市制度，我国创业板退市制度在退市标准的规定上还不够全面和具体。因此，为完善我国创业板市场的退市标准，提出如下建议：1、增加退市的质量性标准如前文所述，上市公司的退市标准可分为数量性标准和质量性标准。由于质量性标准与公司的治理水平联系更为密切，因此各国证券市场关于退市质量性标准的规定也越来越全面、丰富。我国创业板上市规则中在质量性标准方面也新增了对“财务会计报告被注册会计师出具否定意见或无法表示意见的审计报告”的规定。然而相比海外成熟证券市场，我国创业板市场对质量性标准的规定仍略显单薄。因此，笔者建议可增加一些质量性标准，比如公司的经营状况、公司分配股利的情况等。具体而言，可以规定：“当公司出现经营水平严重下降或资产发生变质时，公司将会面临退市。”“当公司连续五年未分配股息，将面临退市危险。” 2、细化对“重大违法行为”的规定我国创业板市场的退市制度沿用主板市场的做法，对出现重大违法行为的公司将采取强制退市措施。然而“重大”一词较为模糊，在对其进行判断时具有较大的主观性。因此有必要对“重大”的具体标准做出明确规定。但是，现行证券法以及创业板上市规则都只对公司的“重大违法行为”做了原则性规定，并没有明确“重大”的具体标准，这难免会给人们规避法律预留了空间。因此，建议，可以从公司违法行为所造成后果的严重程度以及影响范围的角度来界定“重大违法行为”的具体标准。3、完善对“连续三年亏损”的规定我国创业板市场的退市规则沿用了主板市场对公司出现“连续三年亏损“的规定。在创业板上市规则中，当公司出现两年连续亏损时，将被采取退市风险警示；若公司在第三年继续亏损，将被终止上市。然而，这样的规定本身尚欠缺一定合理性。一方面，它给规避法律预留了空间。一些公司为了避免连续三年亏损，往往会进行反向操作，采取“突击扭亏”的手段。另一方面，这样的规定也可能会引起不公正的现象。比如一些公司虽然出现连续三年亏损的情形，但其每年亏损额度有限，公司仍然具有盈利能力，在这样的情况下仍要求其退市就不具合理性。因此笔者建议，在“连续三年亏损”规定的基础上可以增加对公司持续能力的要求。具体来说，可增加对公司“累计亏损”的规定，即当公司出现连续三年亏损且累计亏损额达到净资产的一定比例时，公司将被终止上市。 (三) 完善退市程序中的救济措施 为了保障上市公司的合法权益，海外成熟的证券市场不仅赋予了上市公司在不服证券交易所决定时享有一定的救济权限，而且对救济权限的行使程序做了详尽而细致的规定。比如前文提到的美国 NASDAQ 市场的“聆讯制”，上市公司在不服证券交易所的退市决定时，享有层层上诉权，不仅可以向证券交易所设立的上诉机关上诉，还可以向美国证券交易委员会（SEC）进行申诉。如此一来，上市公司的合法权益，无论是在实体上还是在程序上，都得到了有效保障。因此，针对我国退市决定权限缺乏制衡机制的问题，笔者认为，可以借鉴美国 NASDAQ 市场的“聆讯制”。具体而言，在将来的创业板退市制度中，增加中国证监会对上市公司的异议进行审查的规定，即当上市公司不服证券交易所做出的“暂停上市、终止上市”的决定时，可以向中国证监会进行申诉。中国证监会作为我国证券市场实施集中统一监管的政府部门，当然享有对证券市场的自律机构证券交易所进行监管的权力。增加前述规定，将实现证监会对证券交易所在退市决策过程中的有效监督，防止退市决定权的滥用。(四) 完善我国多层次的资本市场体系完善的多层次资本市场体系可以为上市公司的退市提供必要的“出口”，是退市制度得以有效实施的必备外部环境。如前文所述，理想的多层次的资本市场是一个包含主板市场、二板市场以及场外交易市场的“梯级市场”体系。各层次市场分工不同：主板市场主要解决盈利能力较强、经营相对稳定的大型成熟公司的后续融资问题；二板市场主要服务于处于产业化阶段初期的高新技术企业以及中小型企业；场外交易市场主要是为创业过程中的企业提供筹集资本性资金的场所。各层次市场间又相互配合，又可以实现资源互换、优势互补，形成良性循环。我国资本市场体系正处于不断建立和完善的过程中，目前资本市场的多个层次已初步建立，但各层次间的流通渠道还有待完善。针对我国创业板退市制度在股票后续流通以及转板渠道方面存在的问题，并借鉴国外成熟证券市场的经验，提出如下建议：1、完善我国的场外交易市场我国主板市场退市机制的启动，催生了代办股份转让系统，尽管目前它与国外成熟的场外交易市场还有一定差距，但是毫无疑问其将来的发展方向应该定位为我国的场外交易市场。相比成熟的场外交易市场，我国的代办股份转让系统最大的差距在于功能相对单一。目前的代办股份转让系统，对于主板市场的退市公司，不经筛选、一概接收；而那些不能达到主板市场或创业板市场的上市标准的企业，却缺乏一个法定的途径进入该系统交易。故有学者认为，目前的代办股份转让系统更像一个“垃圾处理站”，不能为证券市场注入“新鲜的血液”。因此，建议，建立我国的场外交易市场，首先必须丰富代办股份转让系统的功能。一是要为创业过程中的企业提供进入该系统的法定途径，二是作为退市股票流通的场所，代办股份转让系统不仅应该接收主板市场退市的股票，而且也应为创业板的退市股票提供流通渠道。其次还需加强对代办股份转让系统的监管，强化企业信息披露的要求。只有建立完善的场外交易市场，才能为创业板上市公司的退市提供顺畅的渠道和“出口”，解决好退市的后续问题，从而有效保护广大投资者的权益2、增加“转板”制度的规定理想的资本市场体系，其各板块之间是有机衔接的。在低层次市场上市的企业，经过一段时间的发展，如果能达到高层次市场的上市标准，即可通过简单的程序申请到更高层次的市场进行融资。因此，许多成熟的证券市场都建立了灵活的“转板”制度。实际上，允许创业板上市的企业在达到主板市场上市条件时，履行简单程序就可以申请进入到主板市场，不仅可以免去先退市再上市的繁琐程序，节约运作成本，还可以对创业板的上市公司产生激励作用。因此，笔者建议，在建立我国创业板市场退市的法律制度时，可以将“转板”制度纳入其中，对企业由创业板市场转入主板市场的条件、程序作出明确规定。结论针对我国创业板退市制度的现状及其不足，笔者提出了加强立法、健全我国资本市场体系、完善退市标准及退市程序、完善我国证券民事责任制度等具体建议。笔者期望本文对创业板退市制度的探索和研究可以对我国创业板市场的发展尽一份微薄的力量。参考文献1陈峥嵘.完善创业板退市制度的政策建议和配套措施J.国际融资，2010(9)78-81. 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