欧洲电信运营商经营总结及预测：结构转型谋发展资本支出仍谨慎.ppt

股,票,研,究,行,业,深,度,研,究,证,券,研,究,报,告,信息技术,2011.12.20结构转型谋发展，资本支出仍谨慎欧洲电信运营商经营总结及预测孙建平021-编号 S0880511010044本报告导读：,评级：细分行业评级电信运营企业市场,上次评级：,增持增持增持,欧洲运营商收入增长乏力，业务转型正在进行中，未来投资将偏向新兴市场，大规模,4G 投资短期内不会出现，总投资增速可能在 0%-3%之间。摘要：本文目的在于通过研究海外主要电信运营商的业务变化与投资结构，探寻在网络升级与移动通信发展的过程中对运营商业务转型带来的影响，对未来业务和投资重点作出判断。研究对象是五大欧洲运营商：沃达丰、西班牙电信、德国电信、法国电信和英国电信。沃达丰：收入增速下降主因来自欧洲地区增长不力，新兴市场增速较高。语音业务走向稳定，数据和宽带业务增长较快。未来业务重点方向在于移动数据、企业用户和新兴市场业务。资本支出亦向这几个方面倾斜，3G 和 4G/LTE 的建设将持续，用于扩大网络覆盖，促进数据业务发展。西班牙电信：拉美地区收入增速领涨，西班牙与欧洲市场经营策略是保住领先地位与稳定现金流。企业用户增长率高于终端用户增长率，在成熟市场开发企业客户，在新兴市场开发终端客户。资本支出将侧重数据和拉美地区业务。德国电信：收入下滑源自德国和欧洲，美国业务预备出售，系统解决方案业务有所增长。宽带业务增长显著，未来业务结构中宽带和移动业务比重将增长。总资本支出将小幅增长，移动网络和宽带接入是建设重点。法国电信：收入增长来自新兴地区，法国西班牙波兰收入稳定。个人用户收入增速超过住宅用户和企业用户。资本支出将向新兴市场倾斜，成熟地区投资集中在 LTE 网络建设，光纤和移动互联网，新兴地区投资集中在移动通信网。英国电信：总收入不断下滑，通过成本控制保持 EBITDA 正增长。Openreach 与 TCT 业务增长较好，资本支出将侧重于平台和网络建设，并将秉承投入产出配比原则，不会出现大规模的 4G 投入与投资增长，投资增长较快的地区在中东、亚洲和北美，与之相匹配的是该地区相对较好的收入增长。综述，欧洲的五家全球化运营的通信集团都面临着收入增长乏力，成熟市场衰退的问题，新兴市场增速相对较快，但近年增速也在下降。我们认为，在收入约束前提下，欧洲运营商大规模投入 4G 不太现实，目前的主要策略是加强在新兴市场的布网并扩大市场份额，在成熟市场保守经营，以现金流和保全现有市场份额为主。成熟市场业务转型包括移动数据业务和智能手机销售，以及 IPTV 和宽带接入。新兴市场主要是扩大网络覆盖范围和发展移动通信用户。请务必阅读正文之后的免责条款部分,相关报告信息技术：联通走向开放，中兴欧洲破局信息技术：宽带反垄断调查将刺激接入网竞争和投入信息技术：电信联通服软，苹果重启电视战略信息技术：一周通信行业新闻回顾信息技术：一周通信行业新闻回顾,2011.12.112011.12.042011.12.042011.11.272011.11.20,行业深度研究目 录1.沃达丰集团(Vodafone).61.1.公司概况及历史.61.2.公司业务发展情况.71.2.1.欧洲地区拖累增速，新兴地区增速较高，近年出现下滑.71.2.2.语音业务走向稳定，数据和宽带业务增长较快.81.2.3.公司将更注重投入产出比与自由现金流.91.2.4.未来业务发展重点是移动数据、企业用户和新兴市场业务 91.3.资本支出向移动数据业务和新兴市场倾斜.101.4.公司未来经营策略.112.西班牙电信集团（Telefonica）.122.1.公司概况及历史.122.2.公司业务情况.132.2.1.西班牙和欧洲市场增速较低，拉美市场是收入增长动力源132.2.2.企业用户增长超过终端用户增长.132.2.3.自由现金流下滑严重，ROIC 呈回升态势.152.2.4.未来业务结构：西班牙与欧洲保现金流，拉美促增长.162.3.资本支出侧重移动数据和拉美地区业务.162.4.公司未来经营策略.173.德国电信集团（Deutsche Telecom）.183.1.公司概况及历史.183.2.公司业务情况.193.2.1.德国、欧洲收入下降，美国业务预备出售，系统解决方案业务发展良好.193.2.2.宽带数量增长优于移动用户数量增长，固网接入明显下滑203.2.3.未来业务结构加大宽带和移动业务比重.223.3.资本支出将侧重于移动与宽带.223.4.公司未来经营策略.234.法国电信集团（France Telecom）.234.1.公司概况及历史.234.2.公司业务情况.244.2.1.法国、西班牙和波兰收入稳定，东欧及非亚地区增长较迅速244.2.2.个人用户收入增长迅速，住宅用户收入下降剧烈，企业用户收入下滑.264.2.3.自由现金流和 ROIC 均处于低位.284.2.4.未来业务结构中东南欧、亚非地区，个人用户部门收入占比提高 284.3.资本支出向新兴市场倾斜，各地投资重点出现差异化.294.4.公司未来经营策略.305.英国电信集团（British Telecom）.305.1.公司概况及历史.305.2.公司业务情况.32,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 38,1,2,3,4,5,6,7,8,图表,图表,图表,4,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,行业深度研究5.2.1.Openreach 与 TCT 业务增长优于其他业务部门.325.2.2.业务结构展望.345.3.资本支出侧重于平台和网络建设.345.4.公司未来发展策略展望.36,表,格,表格表格表格表格表格表格表格表格,沃达丰参股公司.6沃达丰用户数量（百万）.6沃达丰集团收入结构.7沃达丰各业务板块收入规模（百万英镑）.8公司 3G 站点发展计划.10移动业务资本支出分类投资规模及比例.11沃达丰历年资本开支规模及结构（按地区）.11Telefonica 近三年按地域资本支出规模及增速.17,图,表,1 历年按地区收入结构.72 历年各地区收入增速.73 沃达丰各业务板块的收入占比.8,图表请务必阅读正文之后的免责条款部分,沃达丰各业务板块的收入增速.85 沃达丰自由现金流规模.96 历年 EBITDA 规模.97 历年 ROIC.98 历年总收入规模及增速（euros in millions）.129 历年 OIBDA 规模及增速（euros in millions）.1210 历年 OIBDA Margin.1211 历年净利润规模及增速（euros in millions）.1212 公司各地区业务收入比重.1313 公司各地区业务收入同比增速.1314 集团终端用户接入量（in thousands）.1415 集团企业用户接入量（in thousands）.1416 终端用户业务类型接入量增速.1417 企业用户业务类型接入量增速.1418 西班牙地区各业务接入数量增速.1419 拉美地区各业务接入数量增速.1420 欧洲地区各业务接入数量增速.1521 终端用户占所有用户的比重（分地区）.1522 历年自由现金流规模.1523 历年 ROIC.1524 公司 2008 年以来资本支出情况.1725 公司资本支出同比增速.1726 历年总收入规模及同比增速（m）.1827 历年 EBITDA 规模及同比增速（m）.1828 历年净利润规模（m）.1829 历年 EBITDA Margin 水平.183 of 38,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,行业深度研究30 Germany 的收入规模及增速（m）.2031 Europe 的收入规模及增速（m）.2032 United States 的收入规模及增速（m）.2033 System Solutions 的收入规模及增速（m）.2034 各业务部门收入占比.2035 各业务部门收入增速.2036 各地区宽带接入数量及增速（单位：千）.2137 各地区宽带接入数量占总数的比例.2138 各地区固网接入数量及增速（单位：千）.2139 各地区固网接入数量占总数的比例.2140 各地区移动用户数量及增速（单位：千）.2141 各地区移动用户数量占总数的比例.2142 公司历年总资本支出及增速（m）.2243 公司各部门占资本支出比重.2344 资本支出中各部门的历年同比增速.2345 历年总收入规模及同比增速（m）.2446 历年 EBITDA 规模及同比增速（m）.2447 历年净利润规模（m）.2448 历年 EBITDA Margin 水平.2449 各业务部门收入占比.2450 France 的收入规模及增速（m）.2551 Spain 的收入规模及增速（m）.2552 Poland 的收入规模及增速（m）.2653 Rest of world 的收入规模及增速（m）.2654 Enterprise 的收入规模及增速（m）.2655 各业务部门收入增速.2656 各业务类型占总收入比重.2757 各业务类型收入同比增速.2758 集团及各个业务板块顾客数量增速.2759 住宅用户中各业务接入数量、用户人数及增速.2760 个人用户数量及增速（单位：千）.2861 企业用户 IP VPN 接入数量及增速（单位：千）.2862 历年自由现金流规模（m）.2863 历年 ROIC 水平.2864 资本支出中各部门所占比重.2965 公司历年总资本支出及增速（m）.2966 资本支出中各部门的历年同比增速.2967 历年自由现金流规模（m）.3168 历年总收入规模及同比增速（m）.3169 历年 EBITDA 规模及同比增速（m）.3170 历年净利润规模（m）.3171 历年 EBITDA Margin 水平.3172 BT Global service 的收入规模及增速（m）.3273 BT Retail 的收入规模及增速（m）.3274 BT Wholesale 的收入规模及增速（m）.3375 Openreach 的收入规模及增速（m）.3376 各业务部门收入占比.33,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 38,行业深度研究,图表图表图表图表图表图表图表图表请务必阅读正文之后的免责条款部分,7778798081828384,各业务部门收入增速.33各业务部门收入占比.34各业务部门收入增速.34公司历年总资本支出及增速（m）.34按用途划分资本支出占比.35按部门划分资本支出占比.35按用途划分资本支出增速.35按部门划分资本支出增速.355 of 38,行业深度研究1.沃达丰集团(Vodafone)1.1.公司概况及历史沃达丰集团总部位于英国伦敦，分别于伦敦证券交易所和纳斯达克证券交易所上市，是一家全球化经营的电信集团。公司在全球 27 个国家有投资，并在 14 个国家与当地电信运营商合作联营电话网络。除了本土英国以外，在欧洲地区的重点经营区域包括德国、意大利、西班牙、土耳其、捷克、希腊、爱尔兰、荷兰、葡萄牙、罗马尼亚等国。在非洲、中东和亚太的重点国家有印度、埃及和南非（vodacom）。表格 1 沃达丰参股公司,企业名称verizon wirelessSFRPolkomtelBharti AirtelChina MobileSoftbank,国家USFrancePolandIndiaChinaJapan,参股比例（截止 2011 年 3 月 31 日）45%44%24.40%4.40%（3.2%），soldsold,资料来源：公司年报表格 2 沃达丰用户数量（百万）,欧洲区德国意大利英国西班牙土耳其罗马尼亚葡萄牙荷兰希腊捷克匈牙利爱尔兰阿尔巴尼亚马尔他共计,用户数量36.723.419.117.316.89.26.153.93.22.72.21.60.2147.4,AMAP 区（非洲、中东和亚太）印度vodacom埃及澳大利亚加纳新西兰卡塔尔斐济共计VODACOM南非坦桑尼亚刚果莫桑比克莱索托,用户数量134.643.531.83.632.50.80.3220.1用户数量26.58.94.23.10.8,资料来源：公司年报注：截止 2011 年 3 月 31 日沃达丰（Vodafone）的名称结合了 Voice（语音）Data（数据）Fone（Phone,电话）三个主要业务类型。语音业务始终是公司的核心业务，2010 年公司收入结构中，语音业务占比 64%，信息业务和数据业务各占 12%，固话业务占 8%，其他业务占 4%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 38,1.2.1.,行业深度研究1.2.公司业务发展情况欧洲地区拖累增速，新兴地区增速较高，近年出现下滑沃达丰集团的总收入增速从 08 年以来是持续下降的，08-10 年的收入增速分别为 15.6%、8.4%和 3.2%。收入下降的原因既与全球经济增长放缓的大环境有关，又与市场竞争结构和通信运营业务正处在变革期有关。欧洲地区是沃达丰的核心运营地区，贡献了约 70%的收入来源。但收入增速下滑明显。08-10 年的增长速度分别为 13.6%、10.8%与-2.5%。其中 2010 年以来的负增长与欧洲地区负债危机和居民消费水平下降密切相关。非洲、中东和亚太地区（AMAP）在集团中的收入占比显著提升，07-10 年的收入占比从 16.9%上升到 29%，收入增速高于欧洲地区和集团总收入增速，2008 至 2010 年均保持在 20%以上。然而 2011年上半年收入增速下降，仅为 8.6%。表格 3 沃达丰集团收入结构欧洲地区贡献绝大多数收入来源，但 AMAP 地区增长明显高于欧洲地区,mEuropeGermanyItalySpainUKAMAPIndiaVodacomEgyptTotal Group,31-Mar-0826,0816,8664,4355,0635,4246,0081,8221,60993335,478,31-Mar-0929,6347,8475,5475,8125,3927,5972,6891,7781,28541,017,31-Mar-1032,8338,0086,0275,7135,02511,0893,1144,4501,35144,472,31-SEP-1116336790057225133527169082117281462323520,YoY 200813.6%14.3%25.1%14.8%-0.6%26.4%47.6%10.5%37.7%15.6%,YoY 200910.8%2.1%8.7%-1.7%-6.8%46.0%15.8%150.3%5.1%8.4%,YoY 2010-2.5%-1.3%-5.1%-10.2%4.9%20.0%23.8%23.1%-1.6%3.2%,YoY 2011H1-0.2%1.8%-2.4%-8%2.7%8.6%18.3%8.4%-9.8%2.2%,资料来源：公司资料，国泰君安证券研究注：公司的财务会计年度为：3 月 1 日至 6 月 30 日为第一季度，6 月 30 日至 9 月 30 日为第二季度，9 月 30 日至 12 月 31 日为第三季度，12 月 31 日至 1 月 31 日为第四季度。,图表 1 历年按地区收入结构,图表 2 历年各地区收入增速,80%70%,7 3.5%,7 2.2%,7 3.8%,6 9.8%,6 9.5%,50%,60%50%,40%30%,40%30%20%10%0%,1 6.9%,1 8.5%,2 4.9%,2 9.0%,2 9.4%,20%10%0%10%,YoY2009,YoY2010,YoY2011Q1,YoY2011H1,2008,2009Eu r o p e,2010,2011Q1AMAP,2011H1,Europe,AMAP,TotalGroup,资料来源：公司资料，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：公司资料，国泰君安证券研究,7 of 38,图表 4,行业深度研究,1.2.2.,语音业务走向稳定，数据和宽带业务增长较快,沃达丰的业务主要有五个组成部分：移动语音业务(voice)，信息业务（message），移动数据业务（data），宽带业务（fixed line）和其他业务(other service)。语音业务增速走向稳定，数据和宽带业务增长较快。移动语音业务：是公司最大的收入来源，语音业务占服务收入的比重自 07 年以来持续下降，从 07 年的 73.1%降至 11 年一季度的61.6%。目前，公司拥有的语音客户数量达到了 3.7 亿户，客户结构中预付费用户占 79%，合约用户占 12%，而企业客户占 9%。随着未来智能手机渗透率的不断提高以及公司与终端厂商合作的深入，合约用户的增长速度将超过预付费用户增长速度。企业客户是公司未来将要大力拓展的顾客群。数据业务：是沃达丰收入增长最快的业务，其收入占比由 07 年的6.4%提高到 11 年一季度的 13.7%。业务内容是给客户提供利用终端设备上网的服务，2010 年用户数量达到 7500 万。宽带业务：收入占比由 07 年的 5.7%提高到了 11 年一季度的 8.3%。提供宽带接入和使用服务，用户数量为 600 万。综上，语音业务是公司的主营业务，但近三年的收入增速均显著低于总收入增速，特别是在 10 年，出现了-2.8%的负增长。数据业务和宽带业务在 08、09、10 年间快速发展，成为新的增长点。但这两块业务规模还比较小，目前总共只占总收入的 20%左右，目前未起到对总收入的实质性拉动作用。表格 4 沃达丰各业务板块收入规模（百万英镑）,mVoice revenueYoYMessaging revenueYoYData revenueYoYFixed line revenueYoYOther service revenueYoYService revenueYoY,06-07 年24,1513,9672,1191,87493133,042,07-08 年26,90611%4,47313%3,04644%2,42730%1,14223%38,29416%,08-09 年28,0094%4,7957%4,05133%3,28936%1,57538%41,7199%,09-10 年27,213-3%5,0826%5,12226%3,4023%1,91922%42,7382%,11 年 H113,360-0.5%2,6722.8%3,06212.9%1,8022.7%998-2.00%21,8941.4%,资料来源：公司资料，国泰君安证券研究,图表 3 沃达丰各业务板块的收入占比请务必阅读正文之后的免责条款部分,沃达丰各业务板块的收入增速8 of 38,0,r,0,u,0,e,0,c,0,r,0,u,0,e,0,c,1,r,1,u,1,e,1,c,1,r,1,u,1,e,0,r,0,u,0,e,0,c,0,r,0,u,0,0,p c,S,1,r,1,u,1,e,1,c,1,r,1,u,1,e,1.2.4.,行业深度研究,80%70%60%50%40%30%20%10%,50%40%30%20%10%0%,0%,0607年,0708年,0809年,0910年,11年 Q1,11年 H1,10%,0708年,0809年,0910年,11年H1,Voice Fixe dline,Me ssagingtotalService,Data,VoiceFixedline,MessagingtotalService,Data,资料来源：公司资料，国泰君安证券,1.2.3.,资料来源：公司资料，国泰君安证券公司将更注重投入产出比与自由现金流,企业自由现金流从 08 年到 11 年初有所上升，从 3000m 上升到 5000m，而到 11 年 9 月又降至约 3000m 左右。而投入资本回报率（ROIC）从10 年初也持续下降，从 8%降至目前的 5.5%。在收入增长速度持续下降的背景下，预计公司将更加注重资本的投入产出比，并调整经营结构，保持较平稳的自由现金流。图表 5 沃达丰自由现金流规模6000500040003000200010000,8aM,8nJ,8pS,8eD,9aM,9nJ,9pS,9eD,0aM,0nJ,0pS,0eD,1aM,1nJ,1pS,FCFF资料来源：公司资料，国泰君安证券研究,图表 6 历年 EBITDA 规模,图表 7 历年 ROIC,120001000080006000400020000,9876543210,%,EBITDA,8aM,8nJ,8pS,8eD,9aM,9nJ,9 9e eDROIC,0aM,0nJ,0pS,0eD,1aM,1nJ,1pS,资料来源：公司资料，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：公司资料，国泰君安证券研究未来业务发展重点是移动数据、企业用户和新兴市场业务9 of 38,行业深度研究在 2010 年报中，公司提出了未来重点发展方向：移动数据业务，企业用户解决方案，新兴市场业务，全通信业务和新业务。移动数据业务占 12%的收入比重，发展方式主要是扩展手机用户里智能手机用户的比重（他们是主要的数据业务应用主体）和投资建设覆盖区域更大，信号更稳定和速度更快的 3G 网络。企业业务主要位于欧洲，占到欧洲服务收入的 29.5%，占欧洲客户总数的 15%。主要客户是跨国企业和比较大型的企业，解决他们的内部网络工作平台问题。2010 年度收入达到 10.68 亿欧元，同比增长了 8%。新兴市场业务位于印度，埃及和 vodacom，主要原因是新兴市场经济增速高于欧洲市场，且网络渗透率较低，未来空间较大。2010 年印度的数据用户渗透率只有 18%。全通信业务主要是把固定宽带与移动连接相结合，满足客户的全通信需求。新业务主要是 M2M 平台，移动金融系统和近距传输服务，目前拥有 2000万用户并在印度试运行。1.3.资本支出向移动数据业务和新兴市场倾斜公司未来资本支出的重点方向将在于移动数据业务和新兴市场方向。1、移动数据业务投资：投资将主要用于扩大覆盖范围和深化用户体验。扩大覆盖范围主要是加强 3G 站点和基站建设。今年内将建设 8500 个3G 站点。而 3G 基站将主要用于通过固定宽带网为 3G 手机用户提供强有力的信号支撑。深化用户体验主要是投资于 HSPA 升级，加快上载与上行速度；投资于 4G/LTE 技术。,表格 5,公司 3G 站点发展计划,Mar-2011A,Mar-2013E,3G 站点数量14.4Mbps 的 3G 网络比率,6600065%,90000100%,资料来源：公司资料，国泰君安证券研究2、新兴市场投资：沃达丰在资本支出的区域结构上对 AMAP（亚洲、中东与亚太地区）有明显的倾斜。2010 年欧洲地区收入占比为 73.8%，AMAP 地区收入占,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 38,行业深度研究比为 24.9%，而在资本支出上，欧洲地区占 62%，AMAP 占 37%。这与公司明显提出要重点发展新兴市场业务的战略是一致的。2011 年 3 月至 9 月（2011H1）公司现金资本支出共计 33.49 亿欧元，同比增长了 7 亿欧元，主要是加大了对印度和 vodacom 的投资力度。表格 6 移动业务资本支出分类投资规模及比例,资本支出(capex),投资规模,投资比例,(billion pond)mobile capexnetwork service&IT platformscoretransmissionradio,FY 09/103.11.020.280.561.24,FY 10/113.21.250.160.541.25,FY 09/10100%33%9%18%40%,FY 10/11100%39%5%17%39%,资料来源：公司资料，国泰君安证券研究表格 7 沃达丰历年资本开支规模及结构（按地区）,投资规模capital expentitureGROUPEuropeAMAP,FY 07/08m5,0752,491906,FY 08/09m5,9092,860862,FY 09/10m6,1923,6952,067,FY 10/11m6,2193,6772,196,H1 11/12m26181542914,增速,GROUPEuropeAMAP,16.4%14.8%-4.9%,4.8%29.2%139.8%,0.4%-0.5%6.2%,7.5%1.38%17.9%,占比,EuropeAMAP,49.1%17.9%,48.4%14.6%,59.7%33.4%,59.1%35.3%,58.9%34.9%,资料来源：公司资料，国泰君安证券研究1.4.公司未来经营策略综上，我们认为公司的经营特点以及未来的发展方向有以下几个方面：1、欧洲地区将保持核心市场位置，公司将通过改善客户结构和增加企业用户来实现收入增长。改善客户结构主要是通过网络建设和智能终端的推广，加大合约用户比重，增加数据流量与 ARPU 值。2、AMAP 地区是重要的收入增长点。公司将加大在 AMAP 的投资，深化网络渗透率与市场占有率。3、公司将通过投资建设 3G 网络与 4G/LTE 来扩大网络覆盖面，提高网络速度，进而促进移动数据业务的发展。4、公司投入资本回报率与同比相比处于较低水平，且 2010 年以来开始,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 38,行业深度研究下降，公司未来在资本支出方面压力加大，提高投入产出水平是重要任务之一。2.西班牙电信集团（Telefonica）2.1.公司概况及历史西班牙电信成立于 1924 年，是世界最大的电信集团之一。是一家业务遍及欧洲、非洲、拉丁美洲的跨国电信运营商。Telefonica 近几年的收入增长缓慢，2008 年至 2011 年三季度收入的同比增 速 分 别 是 2.7%/-2.1%/7.1%/5.4%。OBIDA 同 比 增 速 分 别 为0.4%/-1.4%/14%/-30%。收入增长速度处于较低水平主要原因是在成熟市场的收入增长遇到瓶颈，用户渗透率高，ARPU 值提高缓慢。公司采取的策略是加大对拉美和欧洲等增长率较高地区的开发力度，并且把移动宽带（MBB）与合约用户（contract）作为重点业务发展方向。2010 年收入与利润增速明显好于其他年份，主要原因是：1、收入方面，随着终端向智能手机的过渡，客户量与移动数据业务收入都有增长，移动用户增长了 3.3%，互联网接入增长 2.7%。2、拉美与欧洲地区的业务增长抵消了西班牙本土的业绩下滑。西班牙地区收入下降 5%，同时拉美与欧洲收入分别上升 13.3%与 12.7%。3、利润的增长来自所持巴西手机运营商 Vivo 股份重估。2009 年西班牙电信通过子公司 Brasilcel 共持有 Vivo 的 60%的股权。,图表 8 历年总收入规模及增速（euros in millions）,图表 9 历年 OIBDA 规模及增速（euros in millions）,6500060000550005000045000,2.7%,2.1%,7.1%,5.4%,8%6%4%2%0%2%,30,00026,00022,00018,00014,000,0.4%,1.4%,14.0%,30.0%,20%10%0%10%20%30%,40000,Revenues,同比增速,4%,10,000,OIBDA,同比增速,40%,资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 10 历年 OIBDA Margin,资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 11 历年净利润规模及增速（euros in millions）,45%,1 2,0 0 0,3 0.7%,40%,40%35%,4 0.4%,3 9.6%,3 9.8%,4 2.4%,8,0 0 0,1 4.8%,2.4%,20%0%2 0%,30%,4,0 0 0,4 0%,25%,3 0.5%,0,6 9.1%,6 0%8 0%,20%,2007,2008,2009O IBD A M ar gin,2010,N e tin c o m e,同比增速,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 38,2.2.1.,行业深度研究,资料来源：公司资料，国泰君安证券,资料来源：公司资料，国泰君安证券2.2.公司业务情况西班牙和欧洲市场增速较低，拉美市场是收入增长动力源Telefonica 通过多年来向海外市场并购和参股经营，已经形成了三大主要市场：本土西班牙市场，拉美市场和欧洲市场。其中拉美市场主要包括巴西、阿根廷、智利、秘鲁、哥伦比亚、墨西哥和委内瑞拉。欧洲市场主要包括英国、德国、捷克和爱尔兰地区。西班牙：收入占比下降，收入负增长。西班牙是 Telefonica 的本土市场，占集团总收入的比重约为 1/3，近几年随着西班牙市场收入持续下滑，占集团收入的比重也不断下降，从 08 年的 36%下降到2011 年三季度的 28%。09-11 年三季度的收入增速为-5.4%/-5%/-7%。显著低于集团总收入增速，已经成为制约集团增长的因素之一。Telefonica 将减少未来在西班牙市场的投入，把主要精力集中在拉美市场上。拉美：收入占比上升，增速领涨。拉美市场是 Telefonica 最重要的市场，占集团收入的比重从 08 年的 48%上升到 10 年的 51%。拉美业务收入增速是三个地区里最高的，09-11 年三季度的收入增速分别为 3.6%/13.3%/18.1%。欧洲：收入占比稳定，增速低于拉美高于西班牙。欧洲市场占集团收入的比重稳定在 24%-25%之间，收入增速低于拉美，高于西班牙。,图表 1260.0%50.0%40.0%30.0%20.0%,公司各地区业务收入比重,图表 13 公司各地区业务收入同比增速20%15%10%5%0%,10.0%0.0%,5%,2009,2010,2011Q13,2008,2009,2010,2011Q13,10%,spain,latinamerican,spain,latinamerican,europe,europe,totalgroup,资料来源：公司资料，国泰君安证券,2.2.2.,资料来源：公司资料，国泰君安证券企业用户增长超过终端用户增长,按用户类型分类，集团的业务类型可以分为终端用户（final client access）与企业用户（wholesale access）两种。对终端用户的接入又分固话/窄带/宽带/手机/电视业务，集团用户业务分为 shared ULL/full ULL/wholesaleADSL 几个部分。通过历年接入数量的分析，我们发现：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 38,行业深度研究1、企业用户接入量增速显著超过终端用户接入量，成为集团未来在用户 发 展 上 的 主 战 区。终 端 用 户 接 入 量 08 年 以 来 的 增 速 为13%/2%/8.6%/6.2%，企 业 用 户 接 入 量 同 期 增 速 达 到30.8%/19.3%/13.2%/17.6%。在企业用户业务中，full ULL 与 wholesaleADSL 增长较好。2、在终端用户业务中，宽带、收费电视和移动通信业务是拉动接入量增长的引擎。固话与窄带增速较低。,图表 14 集团终端用户接入量（in thousands）,图表 15 集团企业用户接入量（in thousands）,340000,13.0%,14%,6000,30.8%,35%,29000024000019000014000090000,2.0%,8.6%,6.2%,12%10%8%6%4%2%,50004000300020001000,19.3%,13.2%,17.6%,30%25%20%15%10%5%,40000FinalClientsAccesses资料来源：公司资料，国泰君安证券,同比增速,0%,0WholesaleAccesses资料来源：公司资料，国泰君安证券,同比增速,0%,图表 16 终端用户业务类型接入量增速40%30%20%10%0%,图表 17100%80%60%40%20%,企业用户业务类型接入量增速,10%,2008,2009,2010,2010Q13,0%,20%,20%,2008,2009,2010,2010Q13,30%40%,40%60%,FixedtelephonyaccessesBroadbandPayTV资料来源：公司资料，国泰君安证券,NarrowbandMobileaccesses,WholesaleAccessesFullULL资料来源：公司资料，国泰君安证券,SharedULLWholesaleADSL,成熟市场企业用户增速高于终端用户，拉美反之。西班牙、拉美和欧洲地区在用户接入数量方面，都是以终端用户为主，约占 90%以上的份额，企业用户仅占 10%左右。因此，终端用户增速大体决定了全体业务的接入数量增速。在西班牙，企业用户接入数量增速显著高于终端用户接入量增速，但在拉美和欧洲并未出现这种情况，拉美仍以普及终端用户为主，欧洲在近两年企业用户增速下降明显。,图表 18 西班牙地区各业务接入数量增速请务必阅读正文之后的免责条款部分,图表 19 拉美地区各业务接入数量增速,14 of 38,0,r,0,u,0,e,0,c,1,r,1,u,1,e,1,c,1,r,1,u,1,e,0,r,0,u,0,e,0,c,0,r,0,u,0,e,0,c,1,r,1,u,1,e,1,c,1,r,1,u,1,e,行业深度研究,30%,15%,25%20%15%10%,22.4%,27.5%,23.3%,10%5%,6.5%,9.0%,8.8%,5%,0%,0%5%10%,2.3%2009Finalclientsaccesses,0.2%2010Wholesaleaccesses,1.3%2011Q13Totalaccesses,5%10%,4.9%2009FinalClientsAccesses,0.4%2010WholesaleAccesses,4.1%2011Q13TotalAccesses,资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 20 欧洲地区各业务接入数量增速,资料来源：公司资料，国泰君安证券图表 21 终端用户占所有用户的比重（分地区）,20%15%10%,15.1%,15.1%,102%100%98%,99.96%,99.97%,99.97%,99.97%,5%0%5%10%,6.7%2009,2010,4.6%2011Q13,96%94%92%90%,97%95%,97%94%,98%93%,98%92%,15%,12.5%,88%,2008,2009,2010,2011Q13,Finalclientsaccesses,Wholesaleaccesses,Totalaccesses,西班牙,欧洲,拉美,资料来源：公司资料，国泰君安证券,2.2.3.,资料来源：公司资料，国泰君安证券自由现金流下滑严重，ROIC 呈回升态势,公司 10 年自由现金流稳定在 8000m 左右，但 11 年 9 月时自由现金流下滑到 3270m，下滑了 59%。ROIC 有所回升，从 10 年不足 10.5%上升到目前的接近 11.5%。公司现金流趋势与业务结构转型目标是一致的，即主要业务地区西班牙和欧洲的最重要目标是保证稳定可持续的现金流，只有保证了现金流的强大，才能构筑对拉美地区和其他新兴市场不断增长投资的基础。,图表 22 历年自由现金流规模,图表 23,历年 ROIC,16000140001200