骆驼股份(601311)深度报告：铅蓄电池行业行业龙头看好其外延式增长1009.ppt

,0,23.83,7.53,2.44,8.41,2.99,5.42,公司研究,市场研究部 证券研究报告骆驼股份（601311）-铅蓄电池行业龙头，看好其外延式增长铅酸蓄电池行业整顿改变竞争格局，行业集中度上升近两年，国内血铅事件频发，工信部和环保部对铅酸蓄电池行业,2012 年 9 月 29 日骆驼股份（601311）投资评级：推荐（首次）一年以来骆驼股份相对大盘表现,进行了大力整顿，关停取缔了一大部分产能，行业竞争环境得到改善。与国外相比，我国铅酸蓄电池行业的集中度偏低。在政策的助力下，中国铅酸蓄电池行业的集中度有望不断提升，龙头公司将因此受益。公司将受益于行业整顿和市场集中度上升公司拥有资金、规模、技术和渠道等优势，利用行业整顿的时机进行对外扩张，先后在华南和东北设立子公司，占领市场。,10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%,800700600500400300200100,产品价格联动和铅套保保证公司的盈利能力,成交金额,骆驼股份,沪深300,为应对铅价波动，公司在配套市场和维护市场分别采取铅价联动定价策略，保证了盈利能力的稳定。除了铅价联动定价策略外，,公司拟通过铅期货套保进一步锁定利润。公司采用目前最先进的连铸连轧拉网生产线，大幅度降低了产品的铅耗的同时也降低了产品的成本，进一步提高盈利能力。,市场数据收盘价（元）一年内最高价（元）,截至 2012.09.287.9612.42,铅回收业务新造“铅矿”，降低产品成本公司的控股子公司楚凯冶金的规划产能为每年 20 万吨废铅酸蓄电池能力，其中一期 10 万吨废旧铅酸蓄电池循环利用项目已投入全线试生产，将为公司提供三分之一的铅原料，同时提升公司整体毛利率 1-2 个百分点。骆驼东北规划有 15 万吨的铅酸蓄电池回收处理能力，加上楚凯冶金的 20 万吨产能，骆驼股份未来将拥有 35 万吨铅酸蓄电池回收处理能力，年产再生铅可达 21 万吨，占公司未来铅原料总需求量的一半以上。预计 2012 年业绩增长 25%我们预计 2012-2014 年公司净利润分别为 4.01 亿元、5.04 亿元和 6.48 亿元，每股收益分别为 0.48 元、0.60 元和 0.77 元，对应目前股价的市盈率分别为 17 倍、13 倍和 10 倍，与同类公司相比估值偏低。考虑到公司未来继续扩张的潜力，我们给予公司“推荐”评级。主要风险提示（1）环保政策执行不严的风险；（2）公司出现环保事件风险；（3）汽车销量增长大幅放缓的风险；（4）限售股解禁风险。请务必阅读正文之后的免责声明部分,一年内最低价（元）市净率总股本（亿股）实际流通 A 股（亿股）限售的流通 A 股（亿股）流通 A 股市值（亿元）分析师：李振宇电话：010-58568200邮箱：执业证书号：S1490210030001联系人：赵宇电话：010-58568283邮箱：,2,公司研究：2012 年 9 月 29 日,目录,图表目录.3,1.公司概况.4,1.1 全国布局，实现外延式增长.41.2 公司业务以汽车起动电池为主.61.3 公司在国内建立了完善的销售与服务网络.6,2.行业整顿改变竞争格局.8,2.1 血铅事件频发，铅酸蓄电池行业迎来整顿.82.2 铅酸蓄电池行业市场集中度将提升.92.3 未来集中度提升主要体现在售后维护市场.12,3.公司将受益于行业整顿和市场集中度上升.15,3.1 公司抓住时机，通过外延式增长努力扩大市场份额.153.2 产品价格联动和铅套保保证公司的盈利能力.153.3 铅回收业务新造“铅矿”，降低产品成本.163.4 弱混合动力电池将成为新的增长点.18,4.盈利预测.20,5.风险分析.22,附录：财务预测表.23,请务必阅读正文之后的免责声明部分,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,3,公司研究：2012 年 9 月 29 日,图表目录,1：公司股权结构及子公司情况.42：公司电池板块主要子公司情况.53：公司其他子公司情况.54：2008-2012H1 年公司主营收入变化（亿元）.65：2011 年公司收入构成.66：公司各业务毛利率变化.67：2008-2012H1 年公司净利润变化（万元）.68：公司已经在全国范围内完成了销售网络的布局.79：公司主要客户.710：全国各地血铅事件汇总.811：全国铅酸蓄电池产量（万 kvah）.912：2012 年铅酸蓄电池行业主要政策.1013：我国主要铅酸蓄电池生产厂家 2011 年销售收入（亿元）.1114：我国汽车起动电池行业主要厂家 2011 年市场份额（按产品数量）.1115：2011 年全球汽车用铅酸蓄电池主要厂家市场份额（按产品数量）.1116：主要厂商产能扩张计划.1117：电池厂的配套车型数量.1218：电池厂在配套市场的份额（按销量加权）.1219：电池品牌与整车厂的配套情况.1220：骆驼股份配套市场和维护市场的毛利率.1321：汽车起动用铅酸电池行业分析.1422：公司收入区域占比.1523：上海金属网:平均价:铅:1#（元/吨）.1624：美国铅酸蓄电池回收率接近 100%.1725：19752011 年美国再生铅生产情况.1726：我国的铅生产情况（万吨）.1727：混合动力汽车类别及简单描述.1828：骆驼股份主要财务指标预测.2029：同类上市公司估值比较.2030：公司分业务预测.21,请务必阅读正文之后的免责声明部分,4,公司研究：2012 年 9 月 29 日,1.公司概况,骆驼集团股份有限公司是一家专业从事先进电池研究、开发、生产、销售的综合性高新技术企业，先进电池涵盖范围如下：铅酸蓄电池，纯铅薄极板电池，动力锂离子电池等。公司产品广泛应用于汽车、农用车、船舶、叉车、高尔夫球车、电动汽车、电动摩托车、电动自行车及工业和各种特殊用途，共计 400 多个品种与规格。同时公司还经营废旧铅蓄电池回收处理，并生产多种塑胶制品。,公司于 2011 年 6 月 2 日在上海证券交易所挂牌上市。目前，公司总股本为 8.41亿股，其中流通股为 2.99 亿股。公司控股股东及实际控制人为刘国本先生，其直接持有公司 28.61%的股份，并通过驼铃投资和驼峰投资间接持有公司 21.58%的股份。,图表 1：公司股权结构及子公司情况,数据来源：公司公告、华融证券市场研究部,1.1 全国布局，实现外延式增长,公司的电池板块包括汽车起动电池业务、牵引电池业务和电动助力车电池业务，其中前两个业务主要是铅酸蓄电池，后一个业务主要是锂离子电池。,公司本部的石花工厂已将 4 条共计 400 万 kvah 产能的生产线搬迁至骆驼襄阳，,本部将不再承担生产功能，转为控股管理型公司。,未来骆驼襄阳将主要承担公司汽车起动铅酸蓄电池的生产，目前骆驼襄阳拥有,请务必阅读正文之后的免责声明部分,0,0,骆驼物流,1,5,公司研究：2012 年 9 月 29 日8 条生产线共计 800 万 kvah 的产能（其中募投项目 200 万 kvah），未来完成剩余的400 万募投产能后，骆驼襄阳将拥有 1200 万 kvah 的产能。与骆驼襄阳主要生产乘用车起动铅酸蓄电池不同，公司利用超募资金设立的骆驼华中主要生产商用车起动铅酸蓄电池。目前年产 400 万 kvah 的生产线已试生产，待验收合格后即可正式投产。骆驼华南和骆驼东北 1 是公司实行外延式增长的重要载体。利用公司在规模、技术、资金、渠道等方面的优势，借着铅酸蓄电池行业整顿的东风，公司分别在广西和吉林设立子公司生产汽车起动铅酸蓄电池已满足当地及周边地区的需求。根据公告，骆驼华南和骆驼东北的规划产能均为 600 万 kvah。另外骆驼东北还规划有年处理 15 万吨废旧铅酸蓄电池的能力。骆驼海峡的主要产品是牵引用的铅酸蓄电池，产能为 75 万 kvah。去年 6 月 20日停产后，目前已恢复生产。骆驼特电的主要产品是电动助力车用的锂离子电池，产能为 50 万 ah，目前这两个公司都没有产能扩张的计划。图表 2：公司电池板块主要子公司情况,业务汽车起动电池,产品铅酸电池,子公司本部石花工厂骆驼襄阳骆驼华中,目前产能0800 万 kvah400 万 kvah 试生产中,远期产能01200 万 kvah400 万 kvah,骆驼华南骆驼东北,600 万 kvah600 万 kvah,牵引电池电动助力车电池,铅酸电池锂电池,骆驼海峡骆驼特电,75 万 kvah5 万 ah,75 万 kvah5 万 ah,数据来源：公司资料、华融证券市场研究部其他子公司大多为辅助型且与电池生产主业相关，业务涵盖研发、销售、物流、电池上游配件及废旧电池回收等多领域。图表 3：公司其他子公司情况,子公司骆驼销售骆驼研究院骆驼塑胶楚凯冶金戴瑞米克（襄阳）,业务情况负责公司产品及废旧铅酸蓄电池的运输，具有从事危险货物运输的道路运输经营许可证2011 年底成立，统筹全集团公司产品的销售骆驼研究院是公司的研发机构，负责新产品的研发；旗下两家控股公司骆驼电气和金骆驼分别生产充电器、逆变器等电气设备和铅酸蓄电池生产设备主要生产蓄电池配套槽盖具备年回收处理 20 万吨废旧铅酸蓄电池的能力，第一期 10 万吨生产线已试生产主要生产电池隔膜,数据来源：公司资料、华融证券市场研究部公司已公告与吉林省安图县人民政府签订骆驼集团股份有限公司年产 600 万 KVAH 全循环新型高性能密封蓄电池项目投资意向书，尚未设立子公司。根据之前的子公司命名规则，我们猜测最终该项目的实施主体为新设立的子公司“骆驼东北”，子公司的最终命名以公司公告为准。请务必阅读正文之后的免责声明部分,0,6,公司研究：2012 年 9 月 29 日1.2 公司业务以汽车起动电池为主受益于前几年汽车市场的爆发式增长，2008 年到 2011 年，公司分别实现收入13.50 亿元、18.52 亿元、26.30 亿元、30.68 亿元，年均复合增速达 31%。公司目前的产品结构中，90%以上是用于汽车起动的铅酸蓄电池，牵引电池和电动助力车电池只占公司业务的很小比例。,图表 4：2008-2012H1 年公司主营收入变化（亿元）,图表 5：2011 年公司收入构成,3530,营业收入,营业收入增速,45%40%,2%3%,1%,35%,252015,30%25%20%,105,15%10%5%,94%,2008,2009,2010,2011,2012H1,0%,汽车起动电池,牵引电池,其他,电动助力车电池,数据来源：Wind、华融证券市场研究部汽车起动电池不但是公司占比最大的业务，同时也是盈利能力最强的业务，近几年该业务毛利率成上升趋势，目前已超过 20%。其他业务的盈利能力并不稳定，某些年份甚至出现亏损。2008 年到 2011 年，公司分别实现净利润 0.75 亿元、1.74亿元、2.62 亿元、3.20 亿元，年均复合增速达 62%。虽然近期汽车销量增长乏力，但公司在 2012 年上半年仍取得 1.92 亿元的净利润，比去年同期增长 24%，好于汽车板块大部分上市公司。,图表 6：公司各业务毛利率变化,图表 7：2008-2012H1 年公司净利润变化（万元）,汽车起动电池,牵引电池,其他,电动助力车电池,净利润,净利润增速,25%20%15%10%5%,35,00030,00025,00020,00015,000,140%120%100%80%60%,0%-5%,2008,2009,2010,2011,2012H1,10,0005,000,40%20%,-10%,0,0%,-15%,2008,2009,2010,2011,2012H1,数据来源：Wind、华融证券市场研究部1.3 公司在国内建立了完善的销售与服务网络请务必阅读正文之后的免责声明部分,7,公司研究：2012 年 9 月 29 日在配套市场，公司是东风商用车、江淮汽车、东风股份、重庆长安、神龙汽车、浙江远景、山东时风、山东五征、通用东岳、比亚迪、北京现代等 80 余家国内机动车辆生产企业的主要供应商之一；在售后维护市场，公司销售渠道覆盖全国 31个省、自治区和直辖市；公司在地市级区域发展了 300 多个一级经销商；在重点地区，如湖北、河南、安徽和江西的县级区域，公司也直接发展了一级经销商。这些一级经销商均由公司业务经理直接管理，扁平化的销售网络，使公司的各项销售政策得以高效执行。,图表 8：公司已经在全国范围内完成了销售网络的布局数据来源：公司网站、华融证券市场研究部请务必阅读正文之后的免责声明部分,图表 9：公司主要客户,8,公司研究：2012 年 9 月 29 日2.行业整顿改变竞争格局2.1 血铅事件频发，铅酸蓄电池行业迎来整顿铅酸蓄电池是 1859 年由普兰特发明的，至今已有一百多年的历史。铅酸蓄电池的电极主要由铅及其氧化物制成，电解液是硫酸溶液。放电时，铅与硫酸反应生产硫酸铅，充电时上述过程逆转。铅酸蓄电池自发明后，在化学电源中一直占有绝对优势。这是因为其价格低廉、原材料易于获得，使用上有充分的可靠性，适用于大电流放电及广泛的环境温度范围等优点。按用途分，铅酸蓄电池可分为起动电池、工业电池、动力电池等。起动电池主要为配备内燃机的汽车或摩托车的起动电机提供能量，从而驱动发动机飞轮旋转实现发动机的起动，特点是启动电流大，对电池的蓄电量并没有太大的要求；工业电池主要是用作后备及储能电源，特点是储电量大，但对电池的体积和重量要求不高；动力电池主要是为电动自行车、叉车和其他电动车辆提供动力，对电池的蓄电量、体积、重量等要求都很高。汽车起动电池是铅酸蓄电池最大的应用领域，占铅酸蓄电池需求量的一半左右。按是否需要定期为电池补充电解液来划分，铅酸蓄电池可分为免维护蓄电池和非免维护蓄电池。目前汽车多使用免维护蓄电池，非免维护蓄电池由于会排出酸雾，造成环境污染而逐渐被淘汰。铅酸蓄电池制作工艺简单，行业门槛较低，因此 2011 年以前行业生产企业众多，全国铅酸蓄电池制造厂家近 2,000 家，但产值在 500 万元以上规模的企业仅 200多家，大部分企业规模较小，行业集中度不高，部分生产企业技术水平不高、生产设备落后，尤其是环保设施落后，达不到清洁生产要求。2008 年以来，全国各地爆发多起血铅超标事件，国家环保部、工信部等九部（局）联合开展的环保专项行动将铅酸蓄电池列为首要整治对象。根据环保部 8月 2 日发布的各地公布铅蓄电池行业名单，截至 2011 年 7 月底，中国各地共排查铅蓄电池企业 1,930 家，其中，取缔关闭 583 家、停产整治 405 家、停产 610 家、80 家在建，仅有 252 家企业在生产。图表 10：全国各地血铅事件汇总,时间2008 年 12 月2009 年 8 月2009 年 8 月2009 年 12 月2010 年 1 月 3 日2010 年 2 月,事件河南卢氏县一家冶炼厂排放的废气、废水，导致村里高铅血症 334 人，铅中毒 103 人陕西凤翔县一家铅锌冶炼公司排放废水、废气，导致至少 615 名儿童铅超标湖南武冈文坪镇一家精炼锰加工厂为血铅超标污染源，有 1354 人血铅疑似超标，600 名儿童需要医治广东清远市工业区内 44 名 3 个月至 16 岁的儿童被检查出铅超标位于江苏大丰经济开发区的河口村有 51 名 16 岁以下常住儿童被查出血铅含量超标，距离河口村村民住房最近处仅 50 米的电池生产企业大丰市盛翔电源有限公司是污染的源头湖南嘉禾县 250 名儿童血铅超标。引发中毒事件的炼铅企业腾达公司，曾被县市两级环保局几度叫停，但仍,继续生产请务必阅读正文之后的免责声明部分,9,公司研究：2012 年 9 月 29 日,2010 年 3 月2010 年 3 月 13 日2010 年 6 月 13 日2011 年 1 月2011 年 3 月2011 年 5 月2011 年 9 月,湖南郴州市疾控中心和市儿童医院一共查出 152 人血铅超标，45 人铅中毒，且中毒者均为 14 周岁以下儿童四川隆昌县渔箭镇 94 名村民血铅检测结果异常，其中，儿童 88 人。污染源为当地制铅企业隆昌忠义合金有限公司湖北省咸宁市崇阳县 30 名成人和儿童被检查出血铅超标，事故主要原因是该县湖北吉通蓄电池有限公司涉铅作业工序缺少基本的防范措施，职工下班后，将受到污染的衣物带回家，致使工人家属血铅超标、中毒安徽省安庆市怀宁县高河镇 100 多名儿童血铅超标，家长疑为当地电源厂污染所致浙江台州市椒江区峰江街道上陶村过半村民出现了血铅含量超标的情况。经确认，村中一家蓄电池制造企业违规排放含铅废水、废气，是造成这起事件的主因浙江省湖州市德清县发生了 332 人血铅超标的污染事件。原因是浙江海久电池股份有限公司违法违规生产、职工卫生防护措施不当；当地县、镇政府未实现防护距离内居民搬迁承诺上海康桥地区部分儿童陆续被发现血液含铅量超过正常指标。此后有关部门对当地 1306 名儿童进行血铅检,测，发现 49 名儿童血铅超标，其中以 1 到 3 岁儿童为主。调查表明，康桥地区主要涉铅企业有 3 家，分别是上海江森自控国际蓄电池有限公司、上海新明源汽车配件有限公司、上海康硕废旧物资利用有限公司。数据来源：华融证券市场研究部整理通过这次整顿，铅酸蓄电池行业的供给受到冲击，2011 年全行业铅酸蓄电池产量为 1.4 亿 kvah，同比仅增长 3%，增速远低于之前的水平。但此次整顿过后，不少小铅酸蓄电池厂家又死灰复燃，虽然工信部公布了铅蓄电池行业准入条件并于 2012 年 7 月 1 日正式实施，但由于安排了 3 个月（7-9 月）的自查期，因此行业供给不降反升，2012 年前 8 月中国铅酸蓄电池产量为 1.12 亿 kvah，同比增长 28%。图表 11：全国铅酸蓄电池产量（万 kvah）,1600014000120001000080006000400020000,铅酸蓄电池产量,增速,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012.1-8,数据来源：Wind、华融证券市场研究部2.2 铅酸蓄电池行业市场集中度将提升2011 年的行业整顿仅仅是开始，工信部核环保部在 2012 年先后发文，除对铅酸蓄电池行业和再生铅行业设置高准入门槛往外，还要求企业自查、专家组现场检查；对复合生产条件的生产企业实施公告管理，并且先后公布两批铅酸蓄电池行业的落后产能淘汰名单，淘汰产能 1600 多万 kvah，超过 2011 年总产量的 10%。请务必阅读正文之后的免责声明部分,3、,日,10,公司研究：2012 年 9 月 29 日图表 12：2012 年铅酸蓄电池行业主要政策,时间2012 年 3月 19 日,部门环保部,政策关于开展铅蓄电池和再生铅企业环,主要内容1、各铅蓄电池和再生铅企业按照要求，认真开展自查自纠，并于 2012 年 6 月1 日、9 月 1 日、12 月 1 日前向所在地省级环保部门提交环保核查申请，同时,保核查工作的通知 报送自查表和有关核查材料；2、各省级环保部门认真组织辖区内铅蓄电池和再生铅企业环保核查工作，督促企业整改存在的环保问题，并于 2012 年 6 月 30日、9 月 30 日、12 月 31 日前，将初审合格企业名单及有关材料（附电子版）报送环保部；3、环保部将组织成立铅蓄电池和再生铅企业环保核查专家组，15个工作日内对通过初审的铅蓄电池和再生铅企业资料进行复核。复核后经各环境保护督查中心现场抽查、公开征求意见后，环保部将向社会公告符合环保要求的铅蓄电池和再生铅企业名单。,2012 年 5月 11 日,工信部、环保部,铅蓄电池行业准入条件,1、新建、改扩建铅蓄电池生产企业（项目），建成后同一厂区年生产能力不应低于 50 万千伏安时；2、现有铅蓄电池生产企业（项目）同一厂区年生产能力,不应低于 20 万千伏安时；现有商品极板（生产企业（项目），同一厂区年极板生产能力不应低于 100 万千伏安时；现有开口式普通铅蓄电池生产能力应予以淘汰；4、本准入条件自 2012 年 7 月 1 日起实施。,2012 年 7月 9 日,工信部,关于下达 2012 年19 个工业行业淘汰,铅酸蓄电池行业首次上榜，极板和组装分别淘汰 1500 万 kvah，再生铅产能淘汰 14 万吨,落后产能目标任务的通知,2012 年 9月 6 日,工信部,2012 年工业行业淘汰落后产能企业,极板 126 万 kvah，组装 95 万 kvah，再生铅 1.65 万吨,名单（第二批）,2012 年 9月 6 日,工信部、环保部,再生铅行业准入条件,1、新建再生铅项目必须在 5 万吨/年以上；2、淘汰 1 万吨/年以下再生铅生产能力，以及坩埚熔炼、直接燃煤的反射炉等工艺及设备；3、鼓励企业实施 5 万,吨/年以上改扩建再生铅项目，到 2013 年底以前淘汰 3 万吨/年以下的再生铅生产能力；4、本准入条件自发布之日起实施。,2012 年10 月 10,工信部,铅蓄电池行业准入公告管理暂行办,1、工信部与环保部负责全国铅蓄电池行业准入的管理工作；2、工信部组织有关协会和专家，对各省报送的企业名单及相关材料进行审核；3、工信部与环保,法（征求意见稿）部联合公告符合准入条件的铅蓄电池生产企业名单。数据来源：工信部、环保部、华融证券市场研究部在铅酸蓄电池领域，以 2011 年销售收入计，超威电源、江苏双登、理士国际、哈尔滨光宇、风帆股份和骆驼股份排名前列；在汽车起动用铅酸蓄电池领域，以2011 年产品数量计，骆驼股份凭借 1200 万只或 900 万 kvah 排名第一。与国外相比，我国铅酸蓄电池行业的集中度偏低。在车用铅酸蓄电池领域，2011年我国前 5 大生产商仅占 55%的市场份额，而全球前 3 大车用铅酸蓄电池生产商就占到全球市场近 70%的市场份额。在政策的助力下，中国铅酸蓄电池行业的集中度有望不断提升，龙头公司将因此受益。请务必阅读正文之后的免责声明部分,骆驼股份,风帆股份,万里股份,江森自控,11,公司研究：2012 年 9 月 29 日,图表 13：我国主要铅酸蓄电池生产厂家 2011 年销售收入（亿元）133.72,图表 14：我国汽车起动电池行业主要厂家 2011 年市场份额（按产品数量）骆驼,29%,18%,风帆统一汤浅江森巨江,58.96,57.28,43.41,40.75,35.90,3%,15%,川西天鹅正统,3%,10%,光宇,3%,3%,4%,5%,7%,华扬其他,超威电源,江苏双登,理士国际,哈尔滨光宇,风帆股份,湖北骆驼,数据来源：中国化学与物理电源行业协会、汽车与配件、华融证券市场研究部图表 15：2011 年全球汽车用铅酸蓄电池主要厂家市场份额（按产品数量）19%36%,15%,30%,江森自控埃克塞德汤浅其他,数据来源：汽车与配件，华融证券市场研究部事实上，目前行业内的主要厂商都在积极扩大产能，包括上市公司和全球性大厂商。图表 16：主要厂商产能扩张计划,厂商埃克塞德,产能扩张计划除 IPO 募投的 600 万 kvah 产能外，还利用超募资金新建 400 万 kvah 的商用车铅酸起动电池产能；另外还公告分别在华南地区和东北地区分别新建 600 万 kvah 的产能。拟非公开发行募集不超过 10.6 亿人民币资金投资建设年产 500 万只高性能密封型免维护铅酸蓄电池建设项目和年产400 万只 AGM 电池项目。拟非公开发行募集 7.3 亿人民币资金投资建设年产 300 万只汽车起动型免维护蓄电池项目、年产 1,500 万只电动车电池项目和年产 200 万只汽车用铅酸弱混合动力电池项目。投资 2 亿美元，在天津建设年产 600 万套汽车起动电池基地；根据其战略规划，到 2017 年，江森自控在中国的电池产能将提升至每年 3000 万套。江森自控浙江长兴工厂已于 2011 年投入生产，位于重庆的新工厂也将于今年下半年正式投产。此外，通过 2005 年的全球收购，公司还有一家位于上海的工厂。2012 年 6 月强势进入中国大陆市场（暂时以进口的形式）。,请务必阅读正文之后的免责声明部分,3,4,2,3,4,12,公司研究：2012 年 9 月 29 日数据来源：公司公告、华融证券市场研究部2.3 未来集中度提升主要体现在售后维护市场铅酸蓄电池是汽车使用中的消耗品，配套（OEM）市场主要为汽车整车厂商的新车配套，售后维护（AM）市场主要用于存量车维修和保养时更换起动电池。在配套市场，我国的电池厂和整车厂的关系较为稳定，整个市场基本上被风帆、江森自控、汤浅、天津统一（天津杰士）和骆驼等几大厂商所垄断。根据汽车之家网站对中国市场近 40 款主流紧凑车型的调查结果，风帆占据了最大的市场份额，客户包括一汽大众、上海通用、韩系和自主品牌。骆驼虽然也占有较大份额，但主要客户为神龙和自主品牌，品牌影响力相对稍差。,图表 17：电池厂的配套车型数量 2,图表 18：电池厂在配套市场的份额（按销量加权）,3,1,13%,5,3,6,8.5,12.5,风帆骆驼瓦尔塔汤浅福特日立统一,7%8%13%,19%,40%,风帆骆驼瓦尔塔汤浅福特日立,数据来源：汽车之家、华融证券市场研究部图表 19：电池品牌与整车厂的配套情况,电池品牌风帆骆驼瓦尔塔汤浅、日立福特,整车厂一汽大众、上海通用、韩系、自主品牌神龙、自主品牌上海大众、自主品牌日系长安福特、长安马自达,数据来源：汽车之家、华融证券市场研究部相对于配套市场，售后维护市场对产品品牌要求不高，但对产品性价比要求较高，这块市场成为中小厂商争夺的重点。随着行业集中度提高，中小厂商逐渐被淘汰，龙头公司将分享该市场。现代瑞纳的原厂电池既有风帆又有骆驼，所以这里出现 0.5 个车型瓦尔塔是江森自控旗下品牌福特及马自达车型统一采用福特自有的“FoMoCo”品牌电池，这些电池主要由江森贴牌生产请务必阅读正文之后的免责声明部分,13,公司研究：2012 年 9 月 29 日由于电池厂商面对的客户众多，定价能力比较强，因此维护市场的毛利率要高于配套市场。这意味着龙头公司在享受到市场份额提升的同时，也将使自身的盈利能力等到提升。图表 20：骆驼股份配套市场和维护市场的毛利率,18.83%11.26%,21.40%16.54%,21.92%18.32%,配套市场维护市场,2008,2009,2010,数据来源：骆驼股份招股说明书、华融证券市场研究部总的来说，行业集中度提高将有利于行业内厂商：行业内竞争压力减轻，对上下游的议价能力提高。对于替代产品的问题，我们认为，汽车起动电池要求的大电流放电和低温起动这两个特点是目前的锂电池所不具备的。另外，最关键的是，目前锂电池的价格远高于铅酸电池（前者的价格是后者的数倍），短期内难以替代铅酸电池。即使未来二者的价差缩小，那首先被替代的将是动力用铅酸电池，其次是工业电池，最后才是汽车起动电池。因此，我们认为，在汽车的起动电池领域，铅酸电池短期内难以找到替代产品。请务必阅读正文之后的免责声明部分,14,公司研究：2012 年 9 月 29 日图表 21：汽车起动用铅酸电池行业分析新的准入条件提高了新进入者门槛,对上游议价能力增强，降低成本,行业内企业减少，竞争压力减轻,对下游议价能力增强，提高价格,由于技术和价格的原因，短时间还没有能替代铅酸汽车起动电池的产品数据来源：华融证券市场研究部整理请务必阅读正文之后的免责声明部分,15,，,公司研究：2012 年 9 月 29 日,3.公司将受益于行业整顿和市场集中度上升,3.1 公司抓住时机，通过外延式增长努力扩大市场份额,相对于小型铅酸蓄电池生产企业，中型厂商在行业准入门槛提高的情况下更加,难受。这是因为：,小型厂商一般是手工作坊式，在行业整顿严厉的时候能够很快的停产，在监管,放松的时候又能够很快复产，因此难以有效监管。,中型厂商由于规模较大，无法像小型厂商一样采用半地下的生产方式；又由于在缺乏资金和技术，难以对现有的生产线进行改造以满足行业准入条件。因此，中型厂商只能走联合的道路来扩大规模，这样就给大型厂商并购创造了条件。,骆驼股份于今年 4 月和 6 月公告，以现金 1.4 亿出资设立合资公司骆驼华南，出资比例为 70%。合资方为广西丰业投资，现金出资 0.6 亿元占 30%。骆驼华南将购买丰业投资全资子公司天鹅蓄电池的资产。天鹅蓄电池在汽车起动铅酸电池的市场份额在 3%左右，算是中型厂商。该案例将是未来行业整合的一个缩影，骆驼股份这样的行业龙头将通过对外并购实现市场份额的提高。,另外，骆驼股份于今年 9 月公告与吉林省安图县人民政府签订了投资意向书 将投资约 10 亿元建设年产 600 万 kvah 和年处理 15 万吨废旧铅酸蓄电池项目。从公司的财报中我们可以看到，华南和东北市场在公司整体的收入中占比较小。公司通过并购和新设的方式布局华南和东北将填补这两个市场的空白。,图表 22：公司收入区域占比,数据来源：Wind、华融证券市场研究部,3.2 产品价格联动和铅套保保证公司的盈利能力,铅是铅酸蓄电池的重要原材料，占铅酸蓄电池成本的 70%以上，铅价波动将影响铅酸蓄电池企业的盈利。2007 年以来铅价剧烈波动，2007 年 10 月达到最高点时超过 26000 元/吨，而在 2008 年末达到最低点时尚不足 10000 元/吨。,请务必阅读正文之后的免责声明部分,2007-01-04,2007-04-04,2007-07-04,2007-10-04,2008-01-04,2008-04-04,2008-07-04,2008-10-04,2009-01-04,2009-04-04,2009-07-04,2009-10-04,2010-01-04,2010-04-04,2010-07-04,2010-10-04,2011-01-04,2011-04-04,2011-07-04,2011-10-04,2012-01-04,2012-04-04,2012-07-04,16,公司研究：2012 年 9 月 29 日,图表 23：上海金属网:平均价:铅:1#（元/吨）,30,000,25,000,20,000,15,000,10,000,5,000,0,数据来源：Wind、华融证券市场研究部,为应对铅价波动，公司在配套市场和维护市场分别采取铅价联动定价策略，保,证了盈利能力的稳定。,除了铅价联动定价策略外，公司拟通过铅期货套保进一步锁定利润，这点在铅,价上涨时尤为重要。,公司采用目前最先进的连铸连轧拉网生产线，大幅度降低了产品的铅耗的同时,也降低了产品的成本，进一步提高盈利能力。,3.3 铅回收业务新造“铅矿”，降低产品成本,由于铅有毒，污染环境，国外很注重对含铅产品的回收。美国通过制定法律法规建立了完善的铅酸蓄电池回收体系，主要通过铅酸蓄电池的生产商、专门的回收机构和再生铅生产商进行回收。普通消费者购买铅酸蓄电池时必须将旧电池交给经销商，禁止其自行处理；如果消费者购买新电池时未“上交”旧电池，则需多缴纳5-10 美元押金，如果顾客在购买之日起 30 天内没有退还已使用的汽车蓄电池，那么押金将归零售商所有。正是由于有了这些规定，美国的铅酸蓄电池的回收率接近,100%，远高于铝、纸张、玻璃、报纸和轮胎等物质的回收率。,为了提高行业集中度，避免出现恶性竞争，造成二次污染，美国政府提高了再生铅产业的准入门槛，再生铅厂的建立须经过环保部门的严格审批，在获得环保部门发放的危险废物处置经营许可证后才能进行生产。在同一个地区，政府一般只会允许建立 12 家年产能在 2 万吨以上的再生铅厂。至 2010 年，美国仅有 14 家再生铅生产企业（不包括从铜基废料中回收铅的生产商），其中 11 家的产量总和占美国再生铅总产量的 99%左右，大部分产量是由 7 家公司旗下的 14 个冶炼厂完成。,正式有了这些制度，美国的再生铅占全部铅生产的主体，2011 年美国再生铅,达到 120 万吨，再生铅与原生铅的比值为 10.3。,请务必阅读正文之后的免责声明部分,17,公司研究：2012 年 9 月 29 日,图表 24：美国铅酸蓄电池回收率接近 100%,图表 25：19752011 年美国再生铅生产情况,数据来源：第 1 电动网、CNKI、华融证券市场研究部我国由于没有完整的铅回收体系，铅蓄电池的蓄积量也远少于美国，因此我国的再生铅比重不高，仅在 30%左右。图表 26：我国的铅生产情况（万吨）,500450400350300250200150100500,原生铅,再生铅,再生铅占比,35%30%25%20%15%10%5%0%,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011数据来源：Wind、华融证券市场研究部我国再生铅生产的主要问题是行业分散、工艺落后。与铅酸蓄电池生产一样，很多铅蓄电池也采用土法回收，严重污染环境。因此工信部和环保部在今年 9 月出台再生铅行业准入条件，要求新建再生铅项目必须在 5 万吨/年以上；淘汰 1 万吨/年以下再生铅生产能力，以及坩埚熔炼、直接燃煤的反射炉等工艺及设备；鼓励企业实施 5 万吨/年以上改扩建再生铅项目，到 2013 年底以前淘汰 3 万吨/年以下的再生铅生产能力。该政策的推出同样会使铅回收龙头企业受益。公司持股 51%的湖北楚凯冶金有限公司是一家专业从事废铅酸蓄电池回收处理循环综合利用的企业，产品覆盖全部铅制品，包括再生铅、电解铅、合金铅、试剂硫酸、再生塑料，楚凯冶金已通过 ISO9001 质量管理体系认证。楚凯冶金的规划产能为每年 20 万吨废铅酸蓄电池能力，其中一期 10 万吨废旧铅酸蓄电池循环利用项目已投入全线试生产。公司目前每年需要的铅大概为 16-20请务必阅读正文之后的免责声明部分,18,公司研究：2012 年 9 月 29 日万吨，这意味着楚凯冶金一期 10 万吨（可回收还原铅 6 万吨）产能正式达产后，将为公司提供三分之一的铅原料，同时提升公司整体毛利率 1-2 个百分点。骆驼东北规划有 15 万吨的铅酸蓄电池回收处理能力，加上楚凯冶金的 20 万吨产能，骆驼股份未来将拥有 35 万吨铅酸蓄电池回收处理能力，年产再生铅可达 21万吨，可满足 1600 多万 kvah 铅酸蓄电池生产所需的铅量，占公司未来铅原料总需求量的一半以上。公司在再生铅业务上的优势除了有专门从事铅回收处理的子公司，还有公司遍布全国的销售网络和专门的物流公司。销售网络同时将成为回收网络，而产成品输运和废品回收也将提升物流公司的运输效率，这两方面都将降低回收成本。回收铅需要专门的危险品和化学品运输许可证，而骆驼物流目前有 100 台/人符合运输条件的车辆和驾驶员，能够满足铅回收的需要。3.4 弱混合动力电池将成为新的增长点新能源汽车是汽车行业的发展方向，虽然目前业内和市场都把目光盯在纯电动汽车和插电式混合动力（强混）的发展上，但弱混合动力（微混和轻混）将有可能成为短期内应用最广的一种模式，甚至成为标配。图表 27：混合动力汽车类别及简单描述,混合度（电动机功率/发动机功率）,节油率,描述,微混,5%,10%,在传统内燃机的启动电机上加装了皮带驱动启动电机（BSG 系统）。该电机,为发电启动(Stop-Start)一体式电动机，用来控制发动机的启动和停止，从而取消发动机的怠速，降低了油耗和排放。,轻混,5%15%,10%20%,采用集成启动电机（ISG 系统）。除了具有微混系统功能，还能实现：1）在,减速和制动工况下，对部分能量进行吸收；2）在行驶过程中，发动机等速运转，发动机产生的能量可在车轮的驱动需求和发电机的充电需求之间调节。,中混,15%40%,20%30%,在 ISG 系统基础上，采用了高压电机。在汽车处于加速等工况时，电动机能,辅助驱动车轮，补充发动机的动力输出，从而提高整车性能。,强混,40%,30%,采用高压启动