五矿发展(600058)公司深度：向钢铁供应链运营方向进军！0217.ppt

报,告,报,告,公,司,类,深,度,报,告,20%,-20%,0%,证,券,研,究,报,告,公,司,五矿发展(600058)向钢铁供应链运营方向进军！,商业贸易2012 年 2 月 17 日,推荐(维持),投资要点,现价：24.29 元主要数据行业公司网址大股东/持股实际控制人/持股总股本(百万股)流通 A 股(百万股)流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%)行情走势图,公司深申万商业贸易度五矿股份/62.56%国资委/62.56%1,0721,0720260.37260.378.8578.7,“多、乱、差”的钢铁贸易行业到了转型的关键时期贸易商是中国钢铁流通的主要渠道，约占钢铁贸易量的 60%，钢贸行业的三大运行特点：贸易商众多，缺乏话语权；市场秩序乱，对价格未起到正面引导作用；盈利能力差。2011 年我国人均钢消费 490 公斤，已接近发达国家，未来钢铁需求将进入个位数增长阶段。因此，转变以量为中心的盈利模式势在必行，钢铁流通领域到了产业转型和变革的关键时期。从政府政策导向看，结合电子商务手段进行供应链管理是行业的发展趋势。日本综合商社的经验表明，把市场、流通、制造对接产生的服务可以产生更高的盈利能力。公司具备向流通服务平台转型的领先优势由于行业发展趋势明朗，众多公司开始向供应链服务方面转型，有理想、有作为的公司将在未来的市场格局中占据有利位置。公司具备 2000 多万吨的钢材供应能力、5000 万吨的原材料供应能力，是中国钢铁流通领域龙头，在五矿集团中明确定位为黑色金属流通服务平台。和南方建材、中国铁物、上海钢联,40%,五矿发展,沪深300,等公司相比，公司在产业链、资金、影响力等转型条件方面，具备领先优势。,全新战略目标正在稳步推进2010 年开始，公司调整战略方向，提出要由钢铁贸易商转变为钢铁流通服务商，加强从钢铁原料到钢铁最终产品流通服务的全产业链的协同整合能力和,-40%-60%Feb-11 May-11 Aug-11 Nov-11相关研究报告进一步确认业绩拐点 2011 年 10 月 16 日冶炼加工业务扭亏和资产减值损失减少共同提振盈利 2011 年 8 月 25 日证券分析师,服务能力。目前正在物流基地方面积极开拓，2011 年已投资 5.8 亿元，在上海、无锡、东莞等地建设物流园。预计转型带来的改变会体现在三个方面：业绩稳定性加强、费用控制有力、新的盈利增长点显现。我们预计20112012 年前两方面效果显现，20132014 年，出现新的盈利增长点。维持“推荐”评级考虑 2011 年末钢价下跌带来的存货跌价压力，下调公司 20112013 年的EPS 至 0.52、0.72、0.93 元，应对 PE 为 47、34、26 倍。考虑公司在行业变动中有望进一步提高市场定价权和占有率，可以给予一定的估值溢价。,聂秀欣,S,风险提示：宏观经济及上下游行业景气度变化；钢铁市场钢材及原材料的价格波动；公司转型途中的不确定性因素。,研究助理,2009A,2010A,2011E,2012E,2013E,何苗,一般证券从业资格编号S1060110070153,营业收入(百万元)YoY(%),94,306-16.7,131,46639.4,150,40914.4,161,0797.1,171,1196.2,0755-请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。,净利润(百万元)YoY(%)毛利率(%)净利率(%)ROE(%)EPS(摊薄/元)P/E(倍)P/B(倍),267-70.22.30.33.30.2597.63.2,38544.32.60.34.40.3667.73.0,56145.72.70.46.10.5246.52.8,76837.02.90.57.90.7233.92.7,1,00130.43.00.69.60.9326.02.5,请务必阅读正文后免责条款,五矿发展公司类深度报告正文目录一、推荐要点.5二、公司历史盈利波动大.52.1 公司是五矿集团旗下黑色金属流通业务平台.52.2 钢铁原材料流通和钢材流通占主营毛利的 72%.72.3 历史盈利波动剧烈.82.4 主要业务板块分析.9三、钢铁流通行业即将进入洗牌期.123.1 钢铁行业量增空间有限.123.2 钢铁贸易行业转变盈利模式势在必行.143.3 我国物流业落后影响生产资料流通业的发展.143.4 网络化趋势已向工业原材料领域延伸.153.5 政策支持生产资料流通企业转型.16四、从他山之石看转型的必要.174.1 日本：服务和投资是综合商社主要利润来源.174.2 欧美：钢厂产供销一体化.184.3 中国：多家公司走在转型路上.19五、公司处于向钢铁供应链转型初期.215.1 公司具备转型条件.215.2 战略方向调整已明确.225.3 战略目标正稳步推进.235.4 转型效果开始显现.23六、盈利预测和估值.246.1 盈利预测.246.2 估值.25七、催化剂及风险因素.267.1 催化剂.267.2 风险因素.27,请务必阅读正文之后的免责条款。,2/29,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表 5,图表 6,图表 7,图表 8,图表 9,图表 10,图表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17,图表 18,图表 19,图表 20,图表 21,图表 24,图表 25,图表 26,图表 27,图表 28,图表 29,图表 30,图表 31,图表 32,图表 33,图表 34,五矿发展公司类深度报告图表目录公司主要业务架构.6五矿集团持有 A 股和 H 股 8 家上市公司.62010 年五矿集团收入分布.62010 年分公司收入分布 单位：%.72011H1 收入结构 单位：%.72011H1 主营毛利结构 单位：%.7分业务毛利率 单位：%.8公司历史收入和净利润增速波动大 单位：%.8历史盈利能力较弱 单位：%.9子公司业务分解.102010 年按子公司计算的收入分布结构 单位：%.102005 年以来各子公司净利润波动剧烈 单位：万元.10中国矿产 2010 年销售结构 单位：%.11五矿钢铁近年吨钢毛利和净利变动 单位：元/吨.11营口中板“国企民营”后迅速扭亏（利润总额）单位：万元.11我国粗钢产量增速在“十五”达历史最高点，为 22.5%单位：%.121998 年中国开启新一轮的重工业时代 单位：%.12我国钢产量已渡过快速增长期 单位：百万吨、%.13钢材出口量在 2007 年达到最高：6300 万吨 单位：万吨.13我国人均用钢量接近发达国家最高点 单位：%.13金属材料批发业利润率在 1%左右.14,图表 22,我国物流总费用占 GDP 的比重,单位：%.15,图表 23,2000 年以来我国生产资料销售的发展快于生活资料销售,单位：亿元.15,不同类目商品网络化的时间及程度：网络化已经蔓延到工业原材料领域.16目前国内电子商务交易平台的开发条件已经具备.162011 年财富500 强排行榜 单位：百万美元.18近年来日本综合商社的经营战略方向.18三菱商事净利率呈上升态势 单位：%.18三井物产净利率波段上升 单位：%.18钢铁流通商职能.19我国钢铁行业下游分布 单位：%.19几家向钢铁供应链发展公司的比较.202010 年几家公司的盈利能力比较 单位：%.20建发股份的贸易相关业务向供应链转型后净利率明显提升 单位：%.21,请务必阅读正文之后的免责条款。,3/29,图表 35,图表 36,图表 37,图表 40,图表 41,图表 42,图表 44,五矿发展公司类深度报告约 60%的钢材通过贸易商进入消费环节.22几类公司的钢铁电子商务交易平台比较.22各环节可以产生增值服务的盈利模式.23,图表 38,2011 年加快物流基地投资,单位：亿元.23,图表 39,2011 前三季期间费用率同比下降 0.04 个百分点,单位：%.24,战略转型带来盈利模式的长期改变.24公司主要业务收入和毛利率预测 单位：万元.25国内螺纹钢期货价格变化 单位：元/吨.25,图表 43,可比公司估值比较,单位：元、倍.26,公司历史估值变化 单位：倍.26,请务必阅读正文之后的免责条款。,4/29,五矿发展公司类深度报告一、推荐要点五矿发展主营钢铁贸易，属于钢铁、商业板块的边缘标的，机构投资者的关注度不高。实际上，公司是申万商贸板块及沪深 300 的重要组成成分，占商贸板块流通市值的 5%，占沪深 300 的 0.2%，若重视相对收益，五矿发展是不能忽视的投资标的。机构不重视公司，主要有几个点原因，我们对此的认识如下：担忧一：钢铁行业景气度下行，钢铁贸易也会受到影响。两个行业的确唇齿相依，在 08 年之前的粗放式增长阶段，量的增长均是两个行业的主要盈利来源，盈利波动同步性很强。但钢铁产量增速回落到个位数之后，行业内部是否能够进行深耕，决定了各自的盈利方向。目前钢铁流通行业进入了变革的关键时期，以往多、乱、差的局面有望改观，其中的龙头企业有望获取更大的话语权。担忧二：公司业务结构复杂，看不清楚。公司业务环节既有钢铁冶炼加工、又有贸易业务，贸易涉及产品包括铁矿砂、热轧板、钢坯、螺纹钢、煤炭、焦炭、铬矿、锰矿等。看似复杂，实际上，这些业务主要聚焦钢铁相关的生产及流通业，业务板块间联系紧密，杂而不散，几块业务通吃，易形成供应链服务能力，这也是未来公司核心竞争力的基础。担忧三：公司只适合投机资本炒作，不适合机构投资。历史上，公司业绩受几个主要子公司亏损拖累，表现不理想。但由于被贴上资产注入、有色金属概念、集团整体上市等标签，股票受到游资的关注。目前，公司已经对主要子公司业务进行彻底整改，自上而下的变动已经使业绩踏上新的台阶，目前的估值已经具备价值投资的条件。本报告系统梳理了钢铁贸易及生产资料流通行业所处的历史发展阶段，我们认为，在钢铁量增有限的情况下，提高运营效率是提升流通行业盈利的关键。而运营效率的提升主要有两个方向：一是利用现代技术，尤其是电子商务，压缩流通环节，降低交易成本；二是加强供应链建设，形成供应链服务能力。五矿发展自上而下的变动使其具有顺应行业发展方向，由传统贸易商向流通服务商转变的动力，基于电子商务技术的供应链管理将使公司转变单纯依赖贸易量增长的粗犷经营模式，打开长期成长的天花板。较低的行业起点及公司盈利起点，为业务转型提供了很高的弹性。推动股价上行的可能因素包括：市场流动性状况改善、中铁物资等公司的上市、集团整体上市、向生产型服务商转型的重要事件取得成功等。二、公司历史盈利波动大2.1 公司是五矿集团旗下黑色金属流通业务平台公司是中国钢铁流通领域龙头企业，隶属于央企五矿集团，五矿集团在 2011 年全球 500 强中位居228 位，公司是集团旗下黑色金属业务流通业务中心，拥有 2000 多万吨钢材、5000 万吨钢铁冶金原料的营销能力。目前五矿集团持有包括 A 股和 H 股在内的 8 家上市公司，集团正在积极推进以五矿股份为平台的整体上市工作。2010 年，在五矿集团的收入中，五矿发展的占比最大，为 51%。,请务必阅读正文后免责条款,5/29,五矿发展公司类深度报告,图表1,公司主要业务架构,96.5%62.56%,五矿集团五矿股份五矿发展,100%,100%,50%,100%,62%,100%100%,80%,100%,100%,五矿钢铁,中国矿产,营口中板,五矿国际招标,北京香格里拉,五矿物流,贵州铁合金,湖南铁合金,五矿矿业,五矿工程技术,资料来源：公司资料、平安证券研究所整理,图表2,五矿集团持有A股和H股8家上市公司五矿集团五矿股份,五矿发展（600058）,五矿资源（1208.HK）,五矿建设（0230.HK）,湖南有色（2626.HK）,金瑞科技（600390）,ST关铝（000831）,资料来源：公司资料、平安证券研究所整理,株冶集团（600961）,*st中钨（600657）,图表3,2010年五矿集团收入分布其他（金融服务和矿业）,37.0%,五矿发展51.0%,ST关铝1.1%金瑞科技,湖南有色8.4%,0.5%,五矿建设0.6%,五矿资源1.4%,资料来源：公司资料、平安证券研究所整理,请务必阅读正文后免责条款,6/29,五矿发展公司类深度报告2.2 钢铁原材料流通和钢材流通占主营毛利的 72%公司旗下主要有三大业务板块：钢铁原材料流通、钢材流通、钢铁冶炼加工，2010 年三块业务分别在收入中占 40%、52%、6%。2011 年中期，钢铁原材料流通和钢材流通业务占收入的 96.7%，占毛利的 71.9%；钢铁冶炼加工占收入的 7.5%，占毛利的 17.1%；此外，公司还有酒店经营、提供劳务等业务。盈利能力方面，除酒店经营的毛利率在 40%左右外，其他业务的毛利率均低于 10%，其中贸易业务的毛利率为 2%3%。,图表4,2010年分公司收入分布 单位：%香格里拉,0.3%贵州铁合,五矿物流,6.1%营口中板,6.0%,金,0.3%其他,4.2%中国矿产有限,责任公司,39.3%五矿钢铁,52.3%资料来源：公司资料、平安证券研究所整理,图表5 2011H1收入结构 单位：%酒店经,图表6 2011H1主营毛利结构酒店经营,单位：%抵消,营,0.3%冶炼加,其他,4.8%,抵消,3.8%,其他,0.0%,工,7.5%,9.3%,冶炼加工,7.2%,17.1%,资料来源：平安证券研究所整理请务必阅读正文后免责条款,国内外贸易,96.7%,资料来源：平安证券研究所整理,国内外贸易71.9%,7/29,20%,五矿发展公司类深度报告,图表7,分业务毛利率 单位：%,50,国内外贸易,冶炼加工,提供劳务,酒店经营,403020100,2006,2007,2008,2009,2010,2011H1,10资料来源：公司资料、平安证券研究所整理2.3 历史盈利波动剧烈公司历史盈利波动剧烈，净利率呈齿轮状波动。分公司来看，各子公司的盈利情况极不稳定，时而盈利时而巨亏。这种局面一方面和钢铁贸易行业的运行规律有很大关系，我们将在第三章中对此展开，另一方面，和业务板块之间的协调及内部管理有关，2011年自上而下的人员变动，将扭转子公司以往的不正常盈利状况。,图表8,公司历史收入和净利润增速波动大 单位：%,120%,收入yoy,净利润yoy,100%80%60%40%20%0%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201040%60%80%资料来源：公司资料、平安证券研究所整理,请务必阅读正文后免责条款,8/29,五矿发展公司类深度报告,图表9,历史盈利能力较弱 单位：%,30,毛利率,净利率,ROE,25201510501997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010资料来源：公司资料、平安证券研究所整理2.4 主要业务板块分析公司的主要业务均在各子公司中，主要子公司包括：中国矿产、五矿钢铁、营口中板、五矿物流、五矿贵州铁合金等，分别分布在钢铁及原材料流通、钢铁生产、物流服务、原材料供应等板块中，2010年下半年开始，公司进行了自上而下的管理层调整工作，并对业务管控架构和职能管理结构进行了重新梳理和调整，效果在2011年逐步显现。中国矿产：原材料战略板块的实体公司，是 2010 年公司最重要的盈利来源，占净利润的 40%，铁矿石是其最主要的贸易品种，占 47%，其次为煤炭，占 11%，焦炭 4%，这些品种均为钢铁生产所需的主要原材料；五矿钢铁：钢材贸易主体公司，由于管理问题 08 年以来连年亏损，2010 年亏损 1.2 亿元，2010年下半年更换总经理。营口中板：钢铁生产主体公司，中板年产能 200 万吨，2008 年 8 月通过配股方式收购 62%的股权，2010 年亏损 4.9 亿元，成为公司业绩不佳的主要原因。2011 年 2 月，和日照钢铁公司签署托管协议，成为钢厂“国企民营”的第一个案例。经过一系列整改后，迅速扭亏，据媒体报道，2011年 4 月利润就达 2300 万元。五矿物流：物流公司，年运货量 5000 万吨，拥有 49 家主要分支机构，分布在国内北京、辽宁、河北、天津、山东、江苏、上海、浙江、福建、广东、广西、湖北和新疆等省、市、自治区，与境外众多家物流企业保持战略合作关系，形成了覆盖全国，辐射全球主要地区的优质高效的综合物流服务网络。业绩较为稳定，2010 年在公司收入中占比 6%，在净利润中占 15%。北京香格里拉：酒店业务，公司持股 62%，2010 年收入 4 亿元，占公司收入的 0.3%，净利润0.4 亿元，占 10.5%，近年业绩较为稳定。,请务必阅读正文后免责条款,9/29,五矿发展公司类深度报告图表10 子公司业务分解,原材料供应贵州铁合金湖南铁合金,钢铁生产营口中板,钢铁流通及增值服务中国矿产五矿钢铁,物流服务五矿物流集团五矿贸易,招标业务五矿国际招标,五矿东方贸易资料来源：公司资料、平安证券研究所整理图表11 2010年按子公司分类的收入分布结构 单位：%香格里拉,0.3%贵州铁合,五矿物流,6.1%营口中板,6.0%,金,0.3%其他,4.2%中国矿产有限,责任公司,39.3%五矿钢铁,52.3%资料来源：公司资料、平安证券研究所整理图表12 2005年以来各子公司净利润波动剧烈 单位：万元,中国矿产有限责任公司,五矿钢铁,营口中板,五矿物流,香格里拉,贵州铁合金,80,00060,00040,00020,000,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,20,00040,000资料来源：公司资料、平安证券研究所整理,请务必阅读正文后免责条款,10/29,五矿发展公司类深度报告,图表13 中国矿产2010年销售结构其他34.0%,单位：%,铁矿砂46.9%,锰矿,煤炭11.1%,焦炭4.3%,1.8%铬矿1.9%资料来源：公司资料、平安证券研究所整理图表14 五矿钢铁近年吨钢毛利和净利变动 单位：元/吨,100806040200,吨钢毛利,吨钢净利,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2040资料来源：公司资料、平安证券研究所整理图表15 营口中板“国企民营”后迅速扭亏（利润总额）单位：万元6000400020000,2011年1月,2011年2月,2011年3月,2011年4月,2011年5月,200040006000资料来源：公司资料、平安证券研究所整理,请务必阅读正文后免责条款,11/29,五矿发展公司类深度报告三、钢铁流通行业即将进入洗牌期3.1 钢铁行业量增空间有限中国 1998 年起开始了新一轮重工业时代，粗钢产量也进入新的增长周期，十五期间复合增速高达22.5%，十一五期间，增速回落到 12.5%。如果说，十五期间，国内粗钢市场处于供不应求阶段，靠大量进口才能满足国内需求的话，那么十一五期间，国内市场已经进入了供求相对平衡阶段。表现为 0307 年的钢材出口从 700 万吨迅速提高到 6300 万吨，相应的，钢铁生产也由增量满足国外为主转为满足国内市场需求。目前，中国钢铁产量已占全球半壁江山，原材料约 50%需要进口，产成品以国内消费为主，7%供给国际市场。从人均钢消费量看，2011 年为 486 公斤/人，这一水平已经超过英国、法国等发达国家的历史人均钢消费高点。从钢铁下游行业看，房地产、汽车、造船等行业已经进入适度增长期，因此，预计未来钢铁需求增速将回到个位数增长时期。图表16 我国粗钢产量增速在“十五”达历史最高点，为22.5%单位：%25%20%15%10%5%0%,八五,九五,十五,十一五,资料来源：平安证券研究所整理图表17 1998年中国开启新一轮的重工业时代 单位：%,请务必阅读正文后免责条款,70%60%50%40%30%20%资料来源：CEIC、平安证券研究所整理,轻工业比重,重工业比重,12/29,五矿发展公司类深度报告图表18 我国钢产量已渡过快速增长期 单位：百万吨、%,800700,中国产量,中国增速,30%25%,600,5004003002001000资料来源：平安证券研究所整理图表19 钢材出口量在2007年达到最高：6300万吨,单位：万吨,20%15%10%5%0%,7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000,进口量,出口量,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：平安证券研究所整理图表20 我国人均用钢量接近发达国家最高点 单位：%10009008007006005004003002001000,韩国,日本,德国,美国,英国,法国,中国2011,资料来源：平安证券研究所整理,请务必阅读正文后免责条款,13/29,7%,五矿发展公司类深度报告3.2 钢铁贸易行业转变盈利模式势在必行我国钢铁流通主要通过贸易商完成，贸易商经手的钢材量一直保持在 60%左右，目前，我国贸易行业有以下运行特点：第一，多：贸易商众多，集中度低，对上游话语权轻。全国钢铁流通商约 20 万家，年经营钢材实物量超过 1000 万吨的仅有 5 家，而国内钢厂产量超过 1000 万吨的有 13 家。和钢铁生产企业相比，贸易商在资源控制、定价话语权上处于弱势地位。第二，乱：市场秩序混乱，对市场价格未起到正面引导作用。传统贸易商的盈利模式多以赚取买卖差价为主，而当市场价格大幅波动的时候，贸易商往往对价格趋势起到加强作用，不但没有起到蓄水池的作用，反而使得市场价格波动加大。第三，差：行业盈利能力差。由于盈利模式单一，一方面，贸易企业盈利波动大，另一方面，盈利能力低，靠量生存。同时，钢铁行业的盈利能力低下，钢厂也不断延伸产业链，在一定程度上压缩了贸易商的生存空间。近年来，金属材料批发业的总利润率在 1%左右波动。过去，钢铁贸易行业依托于钢铁行业的景气度变化，未来在量增空间有限的情况下，原材料和钢材的贸易增长空间也受到抑制。因此，转变以量为中心的盈利模式势在必行，钢铁流通领域到了产业转型和变革的关键时期。在当前行业盈利困难，宏观资金面偏紧的情况下，预计众多中小型贸易商将逐步退出市场。图表21 金属材料批发业利润率在1%左右,6%5%4%3%2%1%0%,钢铁行业总利润率,金属材料批发业总利润率,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1%资料来源：平安证券研究所整理3.3 我国物流业落后影响生产资料流通业的发展钢铁流通行业和物流业的发展息息相关，尽管近年我国物流业加快了发展步伐，物流总费用占 GDP的比重呈下降态势，由 90 年代初的 24%下降为 2010 年的 17.7%，但该比重仍是发达国家的 2 倍，物流业发展明显落后。2010 年生产资料流通占全社会流通业的 67%，物流产业的落后很大程度上影响了生产资料流通行业的发展，因此流通企业向物流产业延伸成为发展的必然。,请务必阅读正文后免责条款,14/29,五矿发展公司类深度报告,图表22 我国物流总费用占GDP的比重26%24%22%20%18%16%14%12%10%资料来源：CEIC、平安证券研究所整理,单位：%,图表23 2000年以来我国生产资料销售的发展快于生活资料销售,单位：亿元,350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000,社会消费品零售总额,生产资料流通销售额,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：商务部、平安证券研究所整理3.4 网络化趋势已向工业原材料领域延伸利用现代科技提高交易效率是生产资料流通行业发展方向，电子商务的兴起为此提供支持。我国商品网货化进程在经历了图书、家用百货、3C、服装等网络龙头货品后，已经开始向工业原材料领域延伸。目前基于交易习惯、健全的信用支付体系、物流服务体系已经日益成熟，打造电子商务交易平台已经具备条件。,请务必阅读正文后免责条款,15/29,五矿发展公司类深度报告图表24 不同类目商品网络化的时间及程度：网络化已经蔓延到工业原材料领域资料来源：阿里巴巴、平安证券研究所整理图表25 目前国内电子商务交易平台的开发条件已经具备交易习惯电子商务交易,信用支付体系,平台,物流服务体系,资料来源：平安证券研究所整理3.5 政策支持生产资料流通企业转型2010 年 4 月商务部发布关于完善生产资料流通体系的意见，对“十二五”期间如何完善生产资料流通体系，促进经济发展方式的转变提出重要意见，要点包括：创新生产资料经营模式，以供应链为纽带，推进产业融合，探索形成集原材料采购加工产品开发商品销售物流配送服务于一体的经营模式；大力发展现代物流方式，鼓励大型骨干生产资料、流通企业、大宗商品交易市场规范发展电子商务，支持建设专业化的生产资料第三方电子商务平台；,请务必阅读正文后免责条款,16/29,五矿发展公司类深度报告 鼓励生产资料流通龙头企业加快发展，实现大宗生产资料组织化、规模化、集约化经营，形成若干大批发商、大代理商、大经销商、大物流商。2011 年 12 月商务部发布“十二五”期间推进生产资料流通现代化的指导意见，指出十二五期间要以供应链管理为纽带，以科技为支撑，推进生产资料流通组织现代化、交易方式现代化、基础设施现代化和企业管理现代化，引导和推动生产资料流通企业与生产、加工、配送、金融等相关企业融合发展，要点包括：强化物流服务功能，鼓励生产资料流通企业强化物流服务功能，从单一的交易中心向展示、仓储、交易、加工、配送等多功能、多业态发展，形成一批集多功能于一体的专业化、综合性生产资料物流配送中心；促进产业融合发展，降低流通成本，在部分重点品种形成上控资源、中联物流、下建网络的产业链；提高现代科技应用水平，增强企业竞争力，鼓励发展生产资料电子商务交易方式，重点规范、培育一批市场覆盖面广、交易规范的区域或国际性生产资料电子商务交易平台。从以上政策指引上可以看出，结合电子商务手段进行供应链管理是钢材流通行业的发展方向，国内有远见的钢贸企业正在抓住行业转型机，积极谋划转型，可以预计这类公司才会在未来的行业格局中占有一席之地。实际上，发达国家的钢铁贸易商已经走出生产性服务商的供应链管理道路。四、从他山之石看转型的必要4.1 日本：服务和投资是综合商社主要利润来源日本钢铁生产商的集中度高，前5家钢厂占全国钢铁产量的70%以上，钢铁原材料几乎完全靠进口，1/3以上的产品用于出口，而相关流通服务商集中度也高，集中在5家综合商社。三菱商事、三井物产、住友商事、丸红商事、伊藤忠商事五大综合商社，距今已有150年的发展历史，他们多年镇守财富500强，在日本经济中具有举足轻重的作用。综合商社最主要的三大功能是：贸易、服务、事业投资。以三井物产为例，从贸易做起，随着日本制造业大规模向海外转移，制造企业内部间交易趋多，慢慢的中间交易的贸易作用越来越淡化，而把市场、流通与制造对接产生的服务功能，以及投资收益成为最大的利润来源。从盈利能力变化看，近年来随着功能的转移，三菱商事和三井物产的净利率均呈波段上升态势。日本综合商社给我们的启示是：从贸易到服务的转变是从浅层次服务向投资生产领域和提供全套服务解决方案发展，用服务连接利益，可以产生更高的盈利能力。,请务必阅读正文后免责条款,17/29,五矿发展公司类深度报告图表26 2011年财富500强排行榜 单位：百万美元,2011 年排名125148199201243,公司名称三菱(Mitsubishi)三井物产(Mitsui)丸红株式会社(Marubeni)日本伊藤忠商事株式会社(Itochu)住友商事(Sumitomo),营业收入60,79354,63543,01142,61236,218,利润5,4084,2951,5941,8802,367,资料来源：平安证券研究所整理图表27 近年来日本综合商社的经营战略方向,核心功能电子商务平台信息收集及分析全球化投资,经营方向打造供应链深化金融机能打造价值链,涉足高科技研发工作资料来源：三井帝国启示录、平安证券研究所整理,图表28 三菱商事净利率呈上升态势 单位：%3%,图表29 三井物产净利率波段上升 单位：%8%,7%6%2%5%4%,1%,3%,2%1%0%0%,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：平安证券研究所整理,资料来源：平安证券研究所整理,4.2 欧美：钢厂产供销一体化欧美的钢铁生产集中度高，美国CR6超过50%，欧盟CR6超过70%。钢铁销售主要以钢铁企业为主，贸易商仅起到辅助作用，这种钢厂直接面对下游用户的流通效率高。例如，德国钢铁产品中80%通过钢铁企业的加工配送中心直销给用户，其他20%由加工配送中心、佣金代理商、进出口商等经销,请务必阅读正文后免责条款,18/29,五矿发展公司类深度报告商销售。这种钢材销售模式和我国有很大的差异，我国钢铁行业下游用户极其分散，而钢厂的分销渠道较为单一，未来除龙头企业外，很难依赖自身的加工配送中心渠道。图表30 钢铁流通商职能,信息流物流资金流商流权流服务流管理流风险流,信息功能产品商品化功能融资、信用担保、费用承担功能交易功能谈判、订货、促销功能货权交割功能配送、储运、保险、服务功能管理功能行情波动、需求变动时的分险功能,资料来源：平安证券研究所整理图表31 我国钢铁行业下游分布 单位：%,管线,1%家电,2%造船,3%,集装箱,1%,铁道,1%其他,8%,电力,4%汽车,6%建筑,54%机械,20%资料来源：平安证券研究所整理4.3 中国：多家公司走在转型路上目前我国在钢铁流通领域尚没有成功的供应链管理典范，但行业发展方向明朗。我们选取和公司业务相近的中国铁物（拟上市企业）、建发股份（600153）、南方建材（000906），向相关业务方向发展的上海钢联（300226），以及全球供应链管理典范利丰（0494.HK）进行对比。发现，利丰和建发,请务必阅读正文后免责条款,19/29,五矿发展公司类深度报告股份在由贸易向供应链运营转向后，盈利水平明显高于几家传统贸易公司；中国铁物、上海钢联及五矿发展都基于各自优势，均在往供应链管理方向发展，相比之下，五矿发展在集团背景、产业链、规模和影响力等方面优势明显。图表32 几家向钢铁供应链发展公司的比较,已有优势,新业务方向,300226,上海钢联,钢铁行业 B2B 电子商务平台运营商，提供钢铁资讯及数据服务,2011 年 10 月开始运营大宗商品在线交易及配套的增值服务,国内大型钢材贸易综合服务商,中国铁物,和主要铁路产品出口商之一，在铁路物资供应上有优势，是国内钢轨、车轮和 H 型钢国内最大的经销商。2010 年钢材贸易量 2229 万吨,2011 年收购西本新干线电子商务公司，在大宗商品贸易基础上向产业链上下游延伸,600153000906600058,建发股份南方建材五矿发展,流通业务涵盖钢材、铁矿石、化工、轻工、农产品五个板块，钢材贸易量 500 万吨钢贸西南地区龙头，实际控制人为浙江物产，在西南六省一市已建分销网点，目前贸易规模不大，2010 年钢材贸易量280 万吨国内钢铁贸易综合服务龙头，2010 年钢材贸易量 2400 万吨,2006 年确定了向供应链运营商转型战略成立高星物流园公司，建设钢铁物流基地，持股 51%；2011 年成立湖南中拓电子商务公司，持有 75%股权；2012 年拟定向增发募资 7.8 亿元，其中 5.1 亿元用于构建中西部钢材分销网络在彻底梳理现有各业务板块基础上，同时向物流和电子商务方向发力,资料来源：平安证券研究所整理图表33 2010年几家公司的盈利能力比较 单位：%,14%12%10%8%6%4%2%0%,毛利率,净利率,建发股份,利丰,中国铁物,五矿发展,南方建材,资料来源：平安证券研究所整理,请务必阅读正文后免责条款,20/29,五矿发展公司类深度报告图表34 建发股份的贸易相关业务向供应链转型后净利率明显提升 单位：%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：平安证券研究所整理五、公司处于向钢铁供应链转型初期5.1 公司具备转型条件第一，产业链完备：五矿集团业务覆盖从资源到生产到流通的全产业链，公司在全国拥有几十个营销和物流网点，对行业的理解和信息沟通方面具有优势。第二，资金实力强：钢铁贸易行业属于资产密集型产业，现金流对于钢铁下游用户和中小贸易商都非常重要。公司依托五矿集团，容易获得银行授信。在开展电子商务交易平台方面，公司没有平台，但可以利用资金优势，通过收购等方式，快速介入该领域。另外，集仓储、加工、配送、物流等功能为一体的物流基地的建设和整合，也需要大量资金，公司的资金优势可以较为迅速的打通物流环节瓶颈。第三，影响力优势：五矿集团有着60年的钢铁流通经营历史，多年的积累使得公司在钢厂和下游用户都拥有强大的人脉、网络资源。同时，2000多万吨的钢材供应能力、5000万吨的原材料供应能力，在业内已经做到龙头地位。,请务必阅读正文后免责条款,21/29,五矿发展公司类深度报告图表35 约60%的钢材通过贸易商进入消费环节资金,60,流,建筑机械交通,原材料,钢厂,贸易商,下游用户,汽车,40,轻工,物流生产资料来源：平安证券研究所图表36 几类公司的钢铁电子商务交易平台比较,信息流,消费,造船出口,原行业钢铁资讯公司钢铁生产企业钢铁贸易公司,代表企业上海钢联东方钢铁在线西本新干线,长处在钢铁资讯和行业数据方面具有优势钢铁生产经验丰富在资金流、信息流方面有优势,劣势缺乏交易经验、资金实力不足物流和资金流方面实力不足欠缺电子商务运营经验,资料来源：平安证券研究所5.2 战略方向调整已明确面对钢铁贸易行业的现状，2010 年，公司调整了战略方向，提出要由钢铁贸易商转变为钢铁流通服务商，加强从钢铁原料到钢铁最终产品流通服务的全产业链的协同整合能力和服务能力，中心战略是：第一，提升供应链管理，发展多种增值服务，为客户提供整体解决方案：主要指围绕钢铁企业形成集成供应模式，围绕钢铁下游用户形成综合服务模式；第二，强化价值链整合，搭建运营平台与体系，服务钢铁行业持续健康发展：主要指钢材市场和物流中心整合平台，经营模式将由摊位制向电子商务转变。第三，打造国际一流的综合性钢铁流通服务商，这是上述两个体系作用的结果，在钢铁流通领域中由大做强。,请务必阅读正文后免责条款,22/29,五矿发展公司类深度报告图表37 各环节可以产生增值服务的盈利模式,集成供应模式钢铁企业,第三方物流服务模式通运和仓储,综合服务模式钢铁下游用户,资料来源：平安证券研究所5.3 战略目标正稳步推进公司的战略目标正在稳步推进过程中，2011年，在物流基地建设方面，公司明显加快动作，已公告投资5.8亿元，分别为投资上海物流基地、无锡物流公司、东莞物流园公司。为进一步完善供应链服务，预计未来，公司在物流基地及电子商务交易平台方面会有进一步的动作。,图表38 2011年公司加快物流基地投资本期,单位：亿元,投资主体,投资,详情,总投资,持股情况,在上海宝山区建设占地约 5.84 万平米的仓,五矿物流,2.5,储物流基地,2.5,五矿钢铁五矿钢铁,1.22.1,设立五矿无锡钢铁物流有限责任公司设立五矿钢铁物流园（东莞）有限责任公司,7.511.06,占股本的 60%占股本的 70%,资料来源：平安证券研究所5.4 转型效果开始显现转型带来的最根本的改变是盈利模式的变化：由单纯的依赖贸易量增长过渡到依靠供应链运营带来的增值空间上，具体影响会体现在三个