大型综合型医药企业发展趋势分析：王者终将归来0813.ppt

,Table_Author,406,Table_Point,Table_InvestChange,Table_BaseInfo,5%,Table_Trend,Table_Report,股票代码,Table_Top,Table_AuthorTemp332,证券研究报告/行业专题研究2012 年 08 月 10 日,医药生物署名人：周锐,Table_Title医药生物,看好,S09605110200070755-王 威：S09601101100520755-82026824江 琦：S0960512080008021-62178410,王者终将归来大型综合型医药企业发展趋势分析多年来综合医药企业在实业和资本市场地位完全不对等。过去 11 年 5 家综合型上市企业利润增速与医药板块基本相同，但相对于医药板块估值折价均值为 53%。我们认为该估值折价有望持续改善，值得重点关注。本文结合三家企业（上海医药、复星医药、,评级调整：,维持,华润医药）分析了大型综合型医药企业未来发展趋势。投资要点：,行业基本资料,大型综合型医药集团是政策和市场的双重选择。医药工业十二五和商业十二五等规,上市公司家数总市值(亿元)占 A 股比例(%)平均市盈率(倍)行业表现,1791286030.3,划中都明确提出提升行业集中度；另外，基药制度、药品招标、毒胶囊事件提升质量标准、新版 GMP 认证、行业竞争加剧等，都会促进行业整合兼并加快。未来将出现收入和市值在千亿规模的企业；估值折价未来有望持续改善。改善主要内在动力来自资本市场看法的逐步改变，外在催化剂有：1）行业进入稳定增长阶段，小盘股高收益概率在降低，但风险却大幅,（%）医药生物上证综合指数,1M4.210.2,3M8.42-10.02,6M15.03-7.79,上升；2）综合型医药集团优势越发明显：行业集中度提升背景下，其增速将快于行业增速且主导整合；在高投入且长周期的创新药、医疗服务等方面，其实力也非小企业能比；另外，通过内部整合，规模效应和协同效应将更加明显；,三巨头不同领域各有优劣。华润医药和上海医药，资产规模和收入规模都在 500 亿Table_Chart,5%-2%-8%-15%-21%,8593068868518053474317680,左右，复星医药收入超 223 亿。工业方面：华润整体较强且依托强势上市公司，医疗服务未来有望加速；上海医药化药相对较强；复星医药在生物制药和医疗服务领域有先发优势；商业方面：上药和华润分别位列国内第 2 和第 3，复星则参股国药控股；在研发和营销整合方面：华润基于业务板块和上市公司的整合目前看最有效；,-28%2011/8,2011/11成交金额,2012/2医药生物,2012/5,618上证综指,上药和复星医药基于集团层面的整合虽阻力较大，但长期看，整合可能更具深度；政策、巨头战略将促行业竞争深化。我们结合政策和行业 5 大趋势(进入稳定增长阶,段、普药集中提升、创新药大势所趋、流通整合加速、医疗服务新模式层出不穷）分析了 3 大医药集团的机遇和挑战。在流通领域，先并购圈地确立先发优势，再深度整合谋求效率提升是较好选择；在工业领域，可继续巩固优势领域，同时重点布,相关报告医药生物板块下跌空间有限，个股机会仍将持续医药 8 月月报 2012-08-02医药生物板块估值得以修复，关注中报预期较好的个股医药 7 月月报 2012-07-02医药生物行业 2012 年中期投资策略报告,局未来有望做强做大的领域；投资建议：王者终将归来，每个转身都可能孕育良机。建议关注复星医药的转变、上海医药的见底、华润医药的整体上市及旗下资产整合。我们对三家大型医药集团后续可能的动作进行了梳理，关注巨人每个转身带来的投资机会。关注综合型医药集团相对估值的持续提升，未来有望在资本市场获得与实业基本匹配的地位。,从估值修复到估值切换 2012-06-25风险提示：降价等政策的不确定性、市场情绪对估值影响,Table_Stock 股票名称,11EPS,12EPS,13EPS,14EPS,11PE,12PE,13PE,14PE,投资评级,600196601607600332600664600056,复星医药上海医药广州药业哈药股份中国医药,0.610.760.350.360.87,0.700.710.640.401.58,0.840.820.730.611.80,1.020.960.830.702.01,19.1614.6874.9417.3124.46,16.8115.7840.9815.5813.47,14.0013.6135.9310.2111.82,11.4811.5731.608.8810.59,推荐推荐中性中性推荐,请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业专题研究,Table_Temp370000investRatingChange.sameTable_Header,目,录,引言：综合型医药集团终将王者归来.4大型综合型医药集团是市场和政策的双重选择.4综合型医药集团的相对估值有望提升.4一、华润医药、上海医药和复星医药基本情况.61.1 收入、利润和总市值等情况.61.2 股权结构.71.3 并购成就航空母舰.9二、三巨头各有千秋.112.1 流通领域：巨头格局初步形成.112.2 医药工业：定位不同，各有千秋.132.2.1 化学药：三大巨头各有优势.142.2.2 中药：华润优势明显、上药次之、复星还待加强.152.2.3 生物药：复星优势明显，上药布局中，华润最弱.162.2.4 器械和诊断：华润器械较强、复星诊断较强.162.2.5 医疗服务：华润、复星积极布局.172.2.6 分子行业的比较结果.182.3 经营层面：研发、营销整合积极推进.19三、医改背景下三大集团的机遇与挑战.213.1 行业政策对三大集团的影响.213.2 行业几大趋势.233.2.1 医药行业将进入稳定增长阶段.233.2.2 普药集中度将会大幅提升.233.2.3 创新药研发是大势所趋.233.2.4 流通环节加速整合，零售终端面临变局.243.2.5 围绕医疗服务的新盈利模式层出不穷.263.3 三大医药集团面临的竞争机遇.273.4 三大医药集团的未来发展战略.30四、巨人每个转身都可能孕育投资机会.314.1 复星医药从投资集团到医药集团的转变进行中.314.2 上海医药处于底谷，正在走出的.344.3 华润医药子公司快速增长的机会.364.4 三大集团潜在的投资机会.37附录 1、处方药和 OTC 大品种比较.38附录 2、主要关注公司盈利预测和投资评级.41,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/43,行业专题研究,Table_Temp370000investRatingChange.sameTable_Header图表目录图 1 5 家综合医药企业收入、净利润和市值在医药板块中的占比.5图 2 3 家综合医药集团收入、利润等基本情况.6图 3 上海医药股权结构.7图 4 复星医药股权结构.8图 5 华润医药股权结构.8图 6 三大医药集团并购历程.10图 7 08-11 年三大医药集团收入和利润的增长情况.10图 8 三大医药集团竞争优劣势总结.11图 9 08-11 年三大医药集团流通领域情况.12图 10 三大医药集团工业收入结构及平台对比.13图 11 三大医药集团工业收入按行业比较.13图 12 三大医药集团工业收入按公司分类比较.14图 13 三大医药集团化学药情况对比.14图 14 三大医药集团中药情况对比.15图 15 三大医药集团生物药情况对比.16图 16 三大医药集团器械和诊断情况对比.17图 17 三大医药集团医疗服务对比.18图 18 三大医药集团研发对比.19图 19 三大医药集团营销整合对比.20图 20 中国医改主要政策的推进情况.21图 21 医药行业增长阶段.23图 22 2003-2013 年中国获批的创新药物.24图 23 流通环节趋势判断.25图 24 医药流通政策对三个公司的影响.27图 25 有利政策展望.28图 26 负面政策展望及公司应对.29图 27 三大医药集团的未来发展战略.30图 28 东阿阿胶和华润三九在华润进入前后的增速对比.31图 29 三大医药集团处方药大品种.38图 30 三大医药集团 OTC 大品种.39表 1 三大医药集团分子行业比较.18表 2 各种政策对三大集团的影响.22表 3 医疗服务的新盈利模式层出不穷.26表 4 复星医药主要财务预测数据.33表 5 复星医药分业务预测.33表 6 上海医药主要财务预测数据.35表 7 上海医药分业务预测.35表 8 华润医药上市公司 2011 年基本情况.36表 9 三大集团相关上市公司盈利预测和投资评级.36表 10 后续几大医药集团跟资本市场密切相关的可能动作.37表 11 三大医药集团前 5 大品种比较.39表 12 三大医药集团优势领域总结.40,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/43,行业专题研究,20,。,Table_Temp370000investRatingChange.sameTable_Header引言：综合型医药集团终将王者归来2012 年 7 月 18 日，“2012 年中国医药工业百强前十新鲜出炉”，分别为：华润集团、上海医药、石药集团、哈药、扬子江、吉林修正、华北集团、步长制药、北京同仁堂、天津医药。百强前十中，我们定义的综合型企业（兼有中西药）有 5 个：华润、上药、哈药、扬子江、天津医药，其中有 4 个位列百强前 5 位。本篇报告意在与大家共同探讨近年来被市场遗忘的大型综合型医药集团，寻找其中的投资机会。大型综合型医药集团是市场和政策的双重选择2012 年 1 月份工信部发布的医药工业“十二五”发展规划，主要发展目标中提到产业集中度提高：到 2015 年，销售收入超过 500 亿元的企业达到 5个以上，超过 100 亿元的企业达到 100 个以上，前 100 位企业的销售收入占全行业的 50%以上。2011 年 5 月份，医药流通业十二五规划中提出：“到 2015 年，通过鼓励支持企业兼并重组和充分市场竞争，培育 12 家年销售额过千亿的跨地区全国性大型医药商业集团、家年销售过百亿的区域性大型医药企业，药品批发百强企业年销售占全行业年销售总额 80%以上。”从以上政策看，政府是鼓励行业集中度大幅提升的。另外，基药制度和药品招标、毒胶囊事件提升质量标准(辅料等)、新版 GMP 认证等，都会直接或间接的促进行业整合兼并加快。我们相信营业收入和市值均过千亿的综合型医药集团的出现不会太遥远。综合型医药集团的相对估值有望提升我们以 5 家综合型医药企业为样本（中国医药、上海医药、复星医药、广州药业、哈药股份），统计了 5 家企业 2001-2011 年的收入、净利润和市值在医药板块中的占比情况（注：上海医药 2009 年之前用上实医药代替）统计发现，过去 11 年 5 家综合型医药企业估值的相对折价均值为 53%，净利润的复合增速为 20.9%。医药板块整体相对估值贵近 1 倍，理论上讲应该有更高增速。我们统计了102 多家上市医药企业 2001-2011 年的基本情况（有约 20 家企业 2001 年还未上市，但是有利润数据），发现净利润复合增速为 20.5%！比 5 家综合型医药企业的复合增速还略低 0.4 个百分点！那综合型医药企业 53%的估值折价还合理么？,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/43,行业专题研究,1）,3）,Table_Temp370000investRatingChange.sameTable_Header图 1 5 家综合医药企业收入、净利润和市值在医药板块中的占比,70%60%,65.05%,64.09%,58.50%,61.36%,50%,46.33%,52.60%,48.43%,48.07%,54.75%,40%,44.69%,45.33%,30%,27.95%,24.80%,21.60%,20%,23.40%,19.73%,20.60%,18.77%,18.01%18.41%,14.58%13.72%,10%0%,10.84%,12.83%13.20%,9.87%,12.49%11.24%,10.46%,10.54%,8.85%,8.94%,7.51%,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,收入占比,利润占比,市值占比,估值相对折价,资料来源：同花顺 中投证券研究总部增速相同但估值低一半，显然综合型医药企业更有长期投资价值。综合型医药企业长期以来被低估，主要有两个原因：1、跟资本市场偏好有关，对中小盘股票高增长给予了过多期待且在一定程度上忽视了风险，这些跟医药行业过去处于高增长阶段也密切相关。2、综合型公司业务太多，可预测性差。我们认为综合型医药集团的估值相对折价会大幅改善，改善的主要内在动力来自资本市场对综合型医药集团的看法的逐步改变，但离不开外在的催化剂，主要有：1.伴随着医药行业进入稳定增长阶段，小盘股高收益概率在降低，但是风险却在大幅上升，一些缺乏竞争力的小企业甚至会消失。小盘股高估值溢价将逐步回落。2.综合型医药集团优势将越发明显：在未来行业集中度将大幅提升的背景下，综合型医药集团增速将快于行业增速且主导行业整合进程，抗风险能力更强；2）在需要高投入且长周期的创新药、医疗服务等方面，综合医药集团的实力也远非其他小企业所能比；通过内部整合，规模效应和协同效应将更加明显。总的来看，未来中小盘股票的优点会弱化而缺点会强化，综合型医药集团则恰好相反，此消彼长。综合型医药集团终将王者归来，在资本市场获得与实业领域基本相匹配的地位。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/43,行业专题研究,定位,优势,Table_Temp370000investRatingChange.sameTable_Header一、华润医药、上海医药和复星医药基本情况1.1 收入、利润和总市值等情况作为有着国资委背景的华润医药（中央国资委）和上海医药（上海国资委），在资产规模、收入和利润等等方面基本相当，资产规模和收入规模都在 500 亿左右，利润总额都在 30-40 亿水平。复星医药，则属于民营背景的大型医药集团。复星医药 64.86 亿的收入里面 78.6%是工业收入，流通占的比例较低，华润医药和上海医药则主要都是流通，工业占比分别只为 25.5%和 16.5%。上海医药已经有 A 股和 H 股，复星医药有 A 股，拟定发行 H 股。12 年 4月华润医疗（专门投资于医疗服务、医疗器械、融资租赁）成立，与华润医药并列为一级利润中心，未来华润医药有望先于华润医疗整体在 H 股上市。本文将华润医药和华润医疗当作一个整体来考虑，主要是为了三个集团的对比方便。图 2 3 家综合医药集团收入、利润等基本情况,华润医药,上海医药,复星医药,资产收入利润总额上市平台,513亿556亿(工业142亿)36.5亿（经营利润)华润三九、华润东阿、华,476.68亿549亿(工业91亿)30.35亿上海医药A+H,222.91亿64.86亿(工业51亿)17.27亿复星医药A股，拟发H股,润双鹤、华润万东（华润医药拟香港上市）,市值,已上市部分611亿,A股214亿，H股72亿,223亿,作为大型医药集团，华润和上药总资产、收入和利润规模相当，上药和复星市值相当；,华润医药,上海医药,复星医药,实际控制人,国务院国资委大型央企医药集团获取央企旗下医药资产能力很强,上海国资委2010年起为上海国资医药整合平台上海以及华东区位优势，A+H股同时融资优势,复星集团民营背景的大型医药健康集团机制灵活，市场化程度高，获得优质医药资产能力强,资料来源：公司相关公告 中投证券研究总部 截止日期：2012-8-10,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/43,100%,40.8%,行业专题研究,众股东,Table_Temp370000investRatingChange.sameTable_Header1.2 股权结构三大医药集团的股权结构都比较复杂。我们将主要相关企业都进行了梳理，并根据细分子领域进行了颜色区分。图 3 上海医药股权结构,上海市国资委,100%,上海华氏大药房,常州药业,62.69%,100%上实集团,授权管理,100%上海上实,100%,上海医药分销控股,上海信谊药厂上海第一生化上海中西三维中美上海施贵宝,100%100%100%30%,60%A股公申能集团 上药集团27.76%3.02%6.81%27.89%上海医药（601607.SH）,上海盛睿6.04%,H股公众股东28.48%,100%100%100%24%,进出口公司上药科园信海物资供销公司胡庆余堂国药号,上海罗氏,30%,55%,辽宁好护士,上海味之素上海新亚药业,39%96.9%,上海医疗,广东天普,55%100%,正大青春宝上海药材公司,97.58%,上海雷允上,器械,生化,51.01%67.48%61%,杭州胡庆余堂青岛国风厦门中药厂,化学制药,医药商业,中药,医疗器械,生物制药,100%,上海中华药业,资料来源：公司相关公告 中投证券研究总部,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/43,10%,32.05%,100%,97%,50%,50%,行业专题研究,51%,药,股,Table_Temp370000investRatingChange.sameTable_Header图 4 复星医药股权结构,郭广昌58%，梁信军22%汪群斌10%，范伟10%79.08%复星国际（0656.HK）100%复星高科技集团48.05%,7.99%7.5%5.35%10.64%10.57%14.88%14.86%7.5%,水晶光电（002273.SZ）滨化集团（601678.SH）隆基股份（601012.SH）佰利联（002601.SZ）迪安诊断（300244.SZ）金城医药（300233.SZ）汉森制药（002412.SZ）东富龙科技（300171.SZ）,100%80%56.89%16%51%97.76%95.84%70%,新药研究普适医药重庆医工院汉达药业湖北新生源江苏万邦桂林南药奥鸿药业,10%,74%50%98.9%85%70%,复宏汉霖重庆复创万邦金桥万邦复临凯茂生物,复星医药（600196.SH）国药复美控股复星 北京 益星 联华(10药业 金象 大药 复星99.房HK),100%100%100%51%23.83%100%100%18.79%70%26%,长征医学 亚能生物复星医学安吉创新Chindex Medical中生北控（8247.HK）复盛医药复坤医药美中互利（CHDX）安徽济民肿瘤医院岳阳广济医院,60.68%51%100%75%100%25%25%36.65%32.1%10.19%,摩罗丹重庆药友朝晖药业雅立峰上海克隆天药集团承德颈复康花红药业同济堂海南亚洲制药,100%,重庆凯林医药研发医药生产医药商业医疗服务医疗器械、医疗诊断已上市的财务投资,资料来源：公司相关公告 中投证券研究总部图 5 华润医药股权结构,经 北营 京管 国理 有中 资心 本,国务院国资委100%中国华润总公司,中药北药投资,49%,器械 化药北京医药集团,流通40%,保健品本元正阳基因技术有限公司,10年收入 10利润0.06 0.01,100%100%华润股份有限公司北100%控华润（集团）有限公司,99%,51%约8亿，0.4-0.5亿上海医疗器械集团,74.65%59.47%60%,中国医药研究中心有限公司中国摩力克科技有限公司安徽华源医药股份有限公司,103.69,0.41,28%,72%华润医药集团,100%,87.03%,北京医药股份有限公司,342(11年）/,100%华润医药控股有限公司,63.59%,55.25，7.6华润三九,51.51%,万东医疗,5.88（11年）0.4,100%,华润北药投资有限公司,47.28%,北京紫竹药业有限公司,7.64,1.88,56.62%华润东阿阿胶有限公司,物 双有 鹤限 高,业 合有 肥限 神,药 辽有 宁限 华,物 北经 京营 北,100%,北京赛科药业有限公司,6.72,0.95,23.14%东阿阿胶,公 科司 天然药,公 鹿司 双鹤药,公 源司 本溪三,有 贸限 天公 然司 药,49.12%,双鹤药业100%,1，0.08,63.8（11年）5.3,上海长征富民金山制药,27.6(11年），8.56,0.92，0.07,0.81，0.05,0.89，0.07,3.2，0.005,资料来源：公司相关公告 中投证券研究总部,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/43,行业专题研究,Table_Temp370000investRatingChange.sameTable_Header1.3 并购成就航空母舰我们梳理了三大医药集团近 10 年的并购历程，经过一系列运作，医药航空母舰基本成型。回顾历史，发现并购之路并非一帆风顺。以华润医药为例，2001-2003 年，四处出击但始终无所获：2001 年，拟收购东北制药集团，后因其潜亏窟窿太大而放弃；2002 年，与山东鲁抗、上药集团、华北制药等有接触，均无结果；2003年，转战云南白药得手，成为其控股股东的第二大股东，但在云药集团重组中被迫退出。2008 年 7 月，华润又痛失上药控股权，黯然退出。华润医药航母启航的标志性事件是 2006 年北药集团原股东中国华源生命产业有限公司将北药集团 50%的股权 20 亿转让给华润股份有限公司。依托北药的大平台，华润医药从此打开局面。新上药是在老上药的基础上，整合中西药业、上实医药、上实集团下医药资产、上药集团下医药资产成立。后新上药赴 H 股发行募资。重组后的新上药无论资金、资产实力都上了一个新台阶。于是有了新的定位，并且 10、11、12年实现了多笔外延式扩张，比如流通板块全国布局策略，收购中信医药、爱心伟业、广州中山医、无锡山禾、佛山大翔、珠海康拓、汕头万德；工业中实现抗生素资产注入、收购康丽制药、和金和生物合作等。复星医药，以前在资本市场心中一直都是一个投资控股型公司，在 2010年来其并购的方向和方式都发生了很大的改变。由以前的投资参股型多变为控股型更多，2010 年来，我们看到复星并购的医药资产更多的是控股型，且体量大，很好的丰富了其主体的医药资产，使其由投资控股型公司逐步成为大型综合型医药企业。后续主营内生式的增长会加快，占比会不断提高。通过内生式的资产整合、提升和外延式的并购扩张，08-11 年三大集团均实现快速增长。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9/43,行业专题研究,11.0,0,Table_Temp370000investRatingChange.sameTable_Header图 6 三大医药集团并购历程1998年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年上市,复星医药：依靠自身能力扩张，兼有对民营企业和国企的,重庆医工院重庆药友花红药业,共同创立国药控股,万邦医药桂林南药,湖北新生源增资国药控股,美中互利、摩罗丹药业、红旗制药、合信药业、亚能生物、金象大药房,雅立峰奥鸿药业济民肿瘤医院岳阳广济医院,收购；2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年,上海医药：2010年前整合上海本地资源，10年后开始异地扩张,2010年完成重组，以上海医药为平台：1、吸收合并中西药业、上实医药，2、购买上实控股医药资产，3、购买上药集团部分医药资产,收购广州中山医、中信医药抗生素资产注入：上海新亚、新华康、托管新先锋,复旦张江合作新药发行H股山禾无锡医药众协医药,常州康丽金和生物,2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年,华润医药：利用央企优势，获取国有优质资产。,入主东阿阿胶,获北药集团 获北药集团50%股权 100%股权全面控盘三九,双鹤进入华润时代：董事中除总裁李昕、董秘范彦喜外，其余新任董事均来自,构建三九中药平台：华润三九购买本溪三药、合肥神鹿、双鹤高,资料来源：公司相关公告 中投证券研究总部图 7 08-11 年三大医药集团收入和利润的增长情况,华润集团、华润医药,科、北京北贸股权,收入情况比较(亿),净利润情况比较(亿),600500400300200100,38,165,39,313,350,46,387,468,65,549,570,40.035.030.025.020.015.010.05.00.0,6.9,0.8,25.013.0,28.514.68.6,36.520.411.7,2008年,2009年,2010年,2011年,2008年,2009年,2010年,2011年,复星复合增长20%,上药复合增长50%,华润3年复合增长27%,复星,上药,华润,三大医药集团均看好中国医药行业的发展前景，分别以不同的方式，取得近几年的快速增长：,华润医药主要通过旗下主要医药资产内生式增长，少量子公司的并购实现3年复合增长率27%，净利润增长快于收入；,上海医药2010年前通过整合(吸收合并中西药业、上实医药、上实集团和上药集团医药资产)；2010年后通过收购，实现收入年复合增长率50%，净利润也同样快速增长；,复星医药08、09年主要通过内生式增长，10年开始内部医药资产进行平台整合、对外加速扩张优质资产，实现收入年复合增长20%，净利润增速更快。,资料来源：公司相关公告 中投证券研究总部,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/43,行业专题研究,OTC,。,Table_Temp370000investRatingChange.sameTable_Header二、三巨头各有千秋我们本章从商业、工业（化药、中药、生物药、器械和诊断、医疗服务）、研发及营销整合 3 个方面对三大集团进行了详细的对比。为了投资者有个全局性的认识，我们先对三大集团的优劣势进行了总结。图 8 三大医药集团竞争优劣势总结,华润,上药,复星,优势领域,商业：行业第三中药：品牌中药保健品、品牌,商业：行业第二化药：抗生素,化药：大病种领域好，品种多，创新药品种多,器械优势医疗服务：资金和背景实力强,中药：品牌中药区域优势,生物药：基础不弱，布局快诊断：基础好，加速布局医疗服务：布局最快、体制灵活盈利能力强,劣势领域,化药：只在普药和计生药，创新药物缺乏生物药未布局,化药：创新药缺乏生物药：布局慢器械医疗服务：未布局,商业：行业第一，但只能分享国药收益，无法自主决定经营和布局中药：基础弱，布局慢,器械和诊断：器械布局慢，诊断过往发展慢,未来机会,作为财务投资者的角色，继续获取央企下优势的资产，如片仔癀、上海医疗器械集团等，进一步拓展现有优势领域中药和器械加速参与到公立医院改革，布局医疗服务领域,加强商业领域的发展：布局全国已经到位，加强整合可分享商业行业整合带来的收益加强化学药创新药物的布局,化学药创新药物的机会：现有平台中药友、红旗、南药的发展机会好；生物药有望大力发展：看好人胰岛素和单抗药物、奥鸿医疗服务：快速布局和整合，,布局盈利能力强的医院,未来挑战,创新药物的研发慢内部的整合,工业能力不如商业，工商业一体化效应能否体现创新药物布局慢，投入少,市场优势资源变少、变贵，未来继续外延式扩张的速度慢内部整合的难度,资料来源：公司相关公告 中投证券研究总部2.1 流通领域：巨头格局初步形成商务部发布的 2011 年药品流通行业运行统计分析报告，国药集团以 1246亿遥遥领先；上海医药和华润医药分别以 488 亿和 412 亿位列第 2 和第 3，九州通和南京医药位列第 4 和第 5（收入均超过 200 亿）。华润医药的商业平台有两个：安徽华源和北京医药股份有限公司。安徽华源优势主要为全国第二大快批平台；北医股份优势主要为北京地区纯销、全国调拨。华润医药商业方面近几年的并购基本上是依托北京医药股份有限公司来完成的。华润医药流通原有优势主要在北方区域，2010 年 11 月出资 10 亿控股了江苏礼安，商业蓝图首次跨过长江。上海医药主要优势在华东区域，全国布局基本完成，后续要成为名符其实的全国性商业企业还需发挥整合的实力。其主要平台有原上海医药（华东区域）、中信医药和爱心伟业（华北地区）、中山医佛山大翔、珠海康拓、汕头万德（华南地区）新增的优势为新业务开展较多，比如北京地区的 DTP 高值药品直送、,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11/43,行业专题研究,优势,Table_Temp370000investRatingChange.sameTable_Header疫苗配送规模大(尤其是进口到岸疫苗业务)、SPD 医院物流管理技术和医院供应链协作等。复星医药则通过参股国药控股来分享行业的盛宴。国药控股作为流通行业唯一收入过千亿的企业，优势明显，拥有华南区国药一致平台、北方地区国药股份平台(北京地区纯销、全国调拨)、国控在各省市的平台，排名第一的零售连锁药店国大药房，是名符其实的全国型流通企业。在这场行业并购大潮中，可能最为受益。图 9 08-11 年三大医药集团流通领域情况,11年商业收入排名12345,企业名称国药集团上海医药华润医药九州通南京医药,收入(亿元)1246488412248201,毛利率8.2%7.02%-5.64%6.26%,资料来源：2011年药品流通行业运行统计分析报告(商务部)以不同的方式占据医药商业的前3位，且地位稳固，未来可分享医药流通行业整合的盛宴，然而三者又各有区位优势和特点：,华润医药,上海医药,复星医药,业务平台劣势,北京医股华北区医院分销安徽华源华东区快批华北区域优势，并拥有国内第二大快批平台，近期并购较多业务区域性明显，内部整合难,原上海医药上海平台中信医药和爱心伟业华北中山医华南上海本地优势，初步形成全国化拓展态势全国性体系尚未完全铺开,参股国药控股这一最大的全国性医药流通平台，旗下复星药业等收入约14亿可分享国内最大医药流通企业的增长非控股地位,度大资料来源：商务部 中投证券研究总部,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12/43,行业专题研究,Table_Temp370000investRatingChange.sameTable_Header2.2 医药工业：定位不同，各有千秋华润医药的工业为 140 亿左右，高于上海医药（91 亿）和复星医药（51亿）。另外，华润医药的工业大部分都是依托上市公司作为平台的，整体实力明显要强于上海医药和复星医药，但是在细分领域却各有千秋。图 10 三大医药集团工业收入结构及平台对比,华润工业收入结构2011年（亿）,上药工业收入结构2011年(亿),复星工业收入结构2011年(亿),器械、诊断及其他139%,医疗服务2.92%,化药5035%,其他(原料药、保健品、器械)2224%,化药4145%,医疗服务1.33%,其他0.61%,器械和诊断10.621%,中药2.2,中药7654%,中药2831%,化药36.271%,4%,优势领域：中药品牌OTC(三九)、中药保健品牌(如阿胶)大输液（双鹤）仿制药出口（赛科）计生药业（紫竹）大型医疗器械（万东）医疗服务（三九脑科）；,优势领域：抗生素（新先锋，新亚，信宜、三维）中药保健品（正大青春宝、胡庆余堂、厦门中药厂、好护士、中华药业）现代中药（上海第一生化）生物制药（广东天普）医疗器械（上海医疗器械）,优势领域：肝病（重庆药友）糖尿病（江苏万邦）氨基酸原料（湖北新生源）抗疟药物（桂林南药）生物制药（奥鸿药业）疫苗（大连雅立峰）抗结核药物（红旗制药）,研发型（复旦张江）资料来源：公司相关公告 中投证券研究总部图 11 三大医药集团工业收入按行业比较,160,华润,上药,复星,142,140120,10080,76,91,604020,28,2.2,50,41 36.2,13,22,11.2,2.9,0,1.3,51,0,中药,化药和生物药,器械、诊断及其他,医疗服务,总收入,资料来源：公司相关公告 中投证券研究总部,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/43,行业专题研究,展,Table_Temp370000investRatingChange.sameTable_Header图 12 三大医药集团工业收入按公司分类比较,化药和生物药,中药,器械、诊断及其他,医疗服务,总收入,160140,142,12010080604020,50,76,13,2.9,41,28,22,0,91,36.2,2.2,11.2,1.3,51,0,华润资料来源：公司相关公告 中投证券研究总部,上药,复星,2.2.1,化学药：三大巨头各有优势,化学药方面，三大巨头各有强项。华润医药的大输液、糖尿病和计生等产品较强。上海医药的抗生素等较强；复星医药的肝病和糖尿病较强。2011 年 12 月，华润双鹤并购上海长征富民金山制药有限公司、河南华利，成华润医药输液唯一专业化平台，华润内部的整合在加快。图 13 三大医药集团化学药情况对比,华润医药（百万）,上海医药（百万）,复星医药（百万）,下属企业华润双鹤紫竹药业赛科药业,持股49.12%47.28%100%,收入6380764672,净利55218895,下属企业常州药业信谊药厂三维药业,持股62.69%100%100%,收入32062331.31085.5,净利199.4782.80170.6,下属企业重庆药友江苏万邦湖北新生源,持股51%97.76%51%,净利111.390.2877.14,注：紫竹、赛科为10年数据,上海新亚,96.9%,868.6,128.6,桂林南药,95.84%,34.25,上海新先锋,沈阳红旗,74%,收入2亿,双鹤：大输液、糖尿病（降压0号、糖适平）紫竹：计生药品毓婷 赛科：高血压（氨氯地平、缬沙坦），制剂出口华润医药,上海新亚：抗生素 新先锋：抗生素 信谊药厂：双歧杆菌制剂、利巴韦林等 三维制药：原料药 常州药业：心血管上海医药,重庆药友：阿拓莫兰江苏万邦：口服降糖药湖北新生源：氨基酸原料桂林南药：抗疟药出口沈阳红旗：结核病药物复星医药,整合平台,双鹤（整合赛科）、紫竹,销售在总部整合，其他各自发,药友、万邦两大营销平台，桂,林南药，红旗两大专科龙头,重点发展领域,稳固输液、发展糖尿病、制剂出口,聚焦大品种。巩固抗生素领域，肝病、糖尿病等领域,发展态势,转型中，制剂出口发展国内领先，新产品开发较慢,短期整合停滞,重庆药友肝病领域，万邦制药糖尿病领域销售优势扩大,资料来源：公司相关公告 中投证券研究总部,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/43,2.2.2,行业专题研究,堂,Table_Temp370000investRatingChange.sameTable_Header中药：华润优势明显、上药次之、复星还待加强在中药领域，华润医药的优势非常明显，东阿阿胶和华润三九的收入就达到 83 亿左右（东阿阿胶作为中药保健品系列，我们放在中药板块中讨论）。华润中药拥有东阿阿胶和华润三九两大品牌的品牌价值较强。东阿阿胶作为定位中药保健品平台，其东阿品牌较为响亮，围绕阿胶的衍生保健品是大有可为的。华润三九主要定位品牌 OTC，定位清晰，大品种非常多，详见附录。上海医药旗下中药品种中心血管领域较强，旗下拥有参麦注射液、丹参酮A、丹参注射液等多个品种。厦门中药厂、雷允上有不少好品种，是潜力品牌中药，比如厦门中药厂八宝丹(类似片仔癀品种)等，未来或许老品种有新推广。复星在中药方面的布局刚刚开始，目前有摩罗丹，1 个过亿品种；另外参股颈复康。或许未来会成为重点打造的板块。2012 年 1 月，华润三九购买本溪三药、合肥神鹿、双鹤高科、北京北贸股权，华润三九这一中药平台得到强化。图 14 三大医药集团中药情况对比,华润医药（百万）,上海医药（百万）,