环保行业投资策略报告：寻找商业模式合理的细分产业1227.ppt

,：,行业深度研究报告,环保行业,2012 年 12 月 24 日,寻找商业模式合理的细分产业核心观点:环保行业长期发展靠商业模式。我国环境污染问题严重，未来将大规模建设污染治理设施。在“十二五”期间，我国环境污染治理投资有望达到 5 万亿元，年均增长率在 20%左右。我国环境污染设施建设投资额逐年增加，将带动上游设备工程类环保企业业绩的高速增长。我们认为这种投资拉动型产业发展是否可保持高增长，取决于下游环境污染治理设施运营企业是否有合理的回报率，是否能形成利益相关方“谁污染谁付费”的商业模式。从目前情况看，生活污水处理、生活垃圾发电是环保行业中商业模式合理的细分产业。合理商业模式之生活污水处理：到 2015 年我国设市城市污水处理率将达到 85%，同比 2010 年上升 7.5%；污泥无害化处理率将达到70%，同比 2010 年上升 45%；再生水利用率将达到 15%，同比 2010年上升 5%；污水处理规模将达到 20.8 亿吨/日，同比 2010 年增长36.6%，其中再生水规模 3885 万吨/日，同比 2010 年增长 221.1%；总投资 4271 亿元，同比“十一五”增长 13.4%。我们测算得出，,推荐分析师,维持评级冯大军：（8610）6656 8837执业证书编号：S0130511080001,MBR 工艺生活污水厂运营成本比传统工艺污水处理运营成本高出20%左右。我国部分城市对居民工业收取的污水处理费，可以保证当地生活污水处理厂有合理的回报率。合理商业模式之生活垃圾发电：在“十一五”期间，我国城镇生活垃圾处理实际投资低于规划预期，规模目标投资 1726 亿，实际完成投资 1122 亿元。到 2015 年我国设市城市生活垃圾无害化处理率将达到 90%，同比 2010 年上升 12.1%；城镇生活垃圾无害化处理能力将达到 103.7 万吨/日，同比 2010 年增长 126.9%；总投资 2636亿元，同比“十一五”增长 134.9%，其中亮点是生活垃圾发电。到 2015 年我国生活垃圾焚烧发电工艺占比将达到 35%，同比 2010年上升 15%。我们测算得出，从项目回报率来看，两种生活垃圾焚烧工艺炉排炉和流化床都有各自市场。当生活垃圾发电补贴80 元/吨，正常运营后垃圾电厂净利润率能够达到 20%以上。建议关注桑德环境、碧水源。桑德环境（000826）“白马股还有春天的故事”，公司配股完成后，资本结构可以支持业绩继续高增长。碧水源（300070）：赢在“商业模式+技术资金”，公司商业模式如可持续，业绩有望保持高增长。重点关注公司：,相关研究环保行业 2010 年投资策略报告环保行业 2011 年投资策略报告环保行业 2012 年投资策略报告,股票名称,股票代码,EPS（元）,PE（X）,12-14EPS,ROE,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,CAGR,2012E,桑德环境碧水源,000826.SZ300070.SZ,0.871.08,1.311.68,2.012.65,2634,1722,1113,47%58%,22.1%15.5%,资料来源：中国银河证券研究部（注：桑德环境未考虑配股摊薄除权，预测时间：2012.12.24）,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,行业深度研究报告/环保行业,投资概要：“十二五”是环保行业的黄金发展期,驱动因素、关键假设及主要预测：,环境污染治理设施建设投资增加是环保设备行业的驱动因素，处理量增长、处理费上涨是环保运营行业的驱动因素。政府资金政策支持、环境污染标准提高是推动环保行业发展的主要动力。我国“十二五”环保投资将至少达 5 万亿，环保产业未来 5 年复合增长率将不低于 20%，到 2015 年将有望达到 GDP 的 2.3%，到 2020 年将成为国民经济的支柱产业。,我国“十二五”环保规划要求，到 2015 年城镇生活污水和垃圾平均处理率将不低于 80%；工业除尘排放浓度将降低 40%，非电力行业将严格执行脱硫标准，电力行业开始执行脱硝标准。我国环保工作将开始走污染物总量、浓度等多指标同时控制的治理道路。我们认为，在“十二五”期间，污水处理产业主要增长点在升级改造、再生水厂建设、污泥处理，增长率在 20%左右；固废处理产业主要增长点在生活垃圾焚烧发电，增长率在 30%以上；大气污染治理产业主要增长在火电厂脱硝，增长率在 20%左右；行业整合及资产注入有望带来超预期的增长。,我们与市场不同的观点：,市场认为环保行业不产生实际的经济效益，政府的投资热情不会很高。我们认为：一方面，政府对环保的重视和大规模投入一般发生在工业化后期，这个阶段经济发展进入平稳期，居民生活质量提高和环境改善逐步成为社会关注的焦点。我国正步入工业化中后期，政府的投资热情将显著增长，环保投资将进入高峰期。另一方面，随着哥本哈根气候变化会议的落幕，我国应对全球气候变暖有承担碳减排的责任，走节能减排的发展道路是必然选择。环保行业将服务于低碳经济的发展，同时也会促进自身的发展。,市场认为生活垃圾处理产业发展前景不明朗，投资风险较大。我们认为：生活垃圾对环境影响表现为迟缓性和曲折性，生活垃圾处理产业发展明显迟于污水和大气污染治理。我国生活垃圾处理设施严重不足，目前在建生活垃圾处理设施有 700 多座，未来几年生活垃圾处理设施将进入建设高峰期。我们认为生活垃圾处理产业有望发展成为下一个“污水处理产业”，未来将是环保行业的主力增长点。,行业估值与投资建议：,环保运营行业主要增长在外延扩张，内生性资产业绩增长稳定，我们认为合理估值水平为15-20 倍市盈率。环保设备行业正处于发展高峰期，成长性和投资回报率高于环保运营行业，我们认为合理估值水平为 25-30 倍市盈率。行业整合及资产注入有望带来超预期的业绩增长，可以给予重点公司估值溢价。综合考虑基本面分析和目前估值水平，我们建议投资细分产业发展空间大，业绩高增长确定性强、估值安全边际高的龙头企业：桑德环境、碧水源。,行业表现的催化剂：,环保扶持政策出台和污染处理费上调是行业投资的催化剂。,主要风险因素：,宏观经济形势下滑、国家环保相关政策执行不力，可能导致行业发展低于我们的预期，从,而影响我们对重点公司的盈利预测。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,行业深度研究报告/环保行业,目 录,一、寻找商业模式合理的细分产业.1,（一）环保行业长期发展靠商业模式.1,（二）环保行业短期发展靠投资拉动.3,二、合理商业模式之生活污水处理.6,（一）“十二五”生活污水投资继续增长.6,（二）生活污水处理厂项目盈利分析.9,（三）污水处理费明年有望大范围上调.11,三、合理商业模式之生活垃圾发电.13,（一）“十二五”生活垃圾投资将超预期.13,（二）生活垃圾发电厂项目盈利分析.15,（三）居民垃圾收费明年有望全国推广.17,四、重点关注公司.19,（一）桑德环境（000826）：白马股还有春天的故事.19,（二）碧水源（300070）：赢在商业模式+技术资金.22,插 图 目 录.25,表 格 目 录.26,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,2,4,5,1,行业深度研究报告/环保行业一、寻找商业模式合理的细分产业（一）环保行业长期发展靠商业模式我们认为环保行业长期发展靠商业模式，形成合理商业模式的前提条件是：（1）政府可以将市政污染治理费用转移给当地居民；（2）企业可以将工业污染治理费用转嫁到产品价格。环保行业形成合理商业模式的必要条件是：（1）全社会都重视环境污染问题；（2）环境污染治理标准不断提高。环保行业公司商业模式发展趋势：全产业链覆盖，包括设备制造、工程建设、专业化运营。以资本扩张带来产业链上下游的发展。图 1：环保行业核心驱动力分析,市政环境污染治理标准工业环境污染治理标准,政府企业,市政环境治理设施工业环境治理设施,建设费用建设费用,运营成本运营成本,当地居民和企业企业产品销售价格,资料来源：中国银河证券研究部表 1：我国“十二五”节能减排主要指标,环保设备工程公司,环保运营公司,序号1367,指标全国万元国内生产总值能耗化学需氧量排放总量（万吨）氨氮排放总量（万吨）二氧化硫排放总量（万吨）氮氧化物排放总量（万吨）地表水国控断面劣类水质的比例七大水系国控断面水质好于类的比例地级以上城市空气质量达到二级标准以上的比例,2010 年1.0342551.7264.42267.82273.617.75572,2015 年0.8692347.6238.02086.42046.26080,2015 年比 2010 年增长-16%-8%-10%-8%-10%-2.7%5%8%,资料来源：中央政府门户网站，中国银河证券研究部环保行业产业链上游是环保设备制造，中游是环保处理设施建设，下游是环保设施运营。一般来说，环保上游产业的技术和工艺门槛比较高，投资回报率高于下游产业，容易出现爆发性增长的公司；下游产业投资回报率受到公用事业行业政策的限制，重大投资机会在于并购。环保细分行业主要有污水处理、固体废物处理和大气污染治理。我国环保细分行业处于不同发展阶段：（1）污水处理分为生活污水处理和工业污水处理，我国污水处理行业进入发展成请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,8%,设备,2,行业深度研究报告/环保行业长期，生活污水处理主要投资机会在产业链下游；工业污水处理主要投资机会在产业链上游。（2）固废处理分为生活垃圾处理和工业医疗电子等危废处理，我国固废处理行业处于发展初期，未来几年将迎来爆发性增长，在整个产业链上都有投资机会。（3）大气污染治理分为脱硫、脱硝和除尘等，脱硫除尘基本发展成熟，未来增量来自于环保标准的提高，脱硝目前刚刚起步，未来几年将快速发展。我们认为，我国目前环保行业中商业模式合理的细分产业主要有：生活污水处理、生活垃圾发电。市政环保费用可以逐步转移给当地居民，而目前工业环保费用很难转嫁到产品价格。表 2：环保行业公司主要商业模式分类,商业模式销售环保设备（PE）环保项目设计安装（EP）环保项目总包（EPC）环保项目托管运营（C）环保项目垫资总包（BT）,盈利能力毛利率较高，销售额较大，现金流一般毛利率很高，销售额一般，现金流一般毛利率一般，销售额很大，现金流很差毛利率很高，销售额较小，现金流很好毛利率较高，销售额很大，现金流很差,竞争分析竞争激烈，壁垒在技术竞争激烈，壁垒在工艺竞争激烈，壁垒在经验竞争激烈，壁垒在业绩竞争一般，壁垒在资金,投资风险受投资周期变化影响较大受投资周期变化影响较大受业主支付能力影响较大受负荷率高低影响较大受业主支付能力影响较大,环保项目建设运营（BOT）毛利率稳定，销售额稳定，现金流很好资料来源：中国银河证券研究部,竞争一般，壁垒在垄断,受负荷率高低影响较大,图 2：我国“十二五”环保行业主要投资方向,图 3：美国环保行业主要投资细分行业,35.7%,20.7%,污水处理厂配套管网,6%,7%,固废处理,城市垃圾处理城镇污水处理电力行业烟气脱硫,7%,27%,污水处理自来水供应大气污染治理,11.8%,环境监管与应急能力,咨询与设计,电力行业烟气脱硝,8%,资源回收,4.5%,6.2%,6.5%,7.1%,7.5%,污泥安全处臵其它,14%,23%,清洁能源其它,资料来源：国家环保部，中国银河证券研究部表 3：A 股环保公司按产业链分类,资料来源：美国商务部，中国银河证券研究部,细分行业产业链,污水处理碧水源、万邦达、中电环保、维尔利、巴安水务、开能环保,固废处理桑德环境、格林美盛运股份、东江环保富春环保、华西能源,大气污染治理龙净环保、菲达环保、天立环保、三维丝、科林环保、龙源技术、永清环保、燃控科技、易世达、聚光科技、先河环保、雪迪龙,首创股份、创业环保、重庆水务、兴蓉投资、南海,运营,发展、洪城水业、国中水务、中山公用、武汉控股、,桑德环境、南海发展,九龙电力、国电清新,城投控股、中原环保、钱江水利、江南水务资料来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,占,（,1.2%,1.4%,3,行业深度研究报告/环保行业（二）环保行业短期发展靠投资拉动从“十五”和“十一五”历史数据看，我国环境污染治理投资总额每个五年发展规划的第1 年增速最慢，第 2 年增速将大幅提升，第 5 年增速最高。例如 2001 年投资增速为 9%，占GDP 比重为 1%；2002 年投资增速为 23.5%，占 GDP 比重为 1.1%；2005 年投资增速为 25%，占 GDP 比重为 1.3%；2006 年投资增速为 7.5%，GDP 比重为 1.2%；2007 年投资增速为 32%，占 GDP 比重为 1.4%；2010 年投资增速为 47%，占 GDP 比重为 1.7%。我们预测“十二五”我国环境污染治理投资总额年均增长率在 20%左右，主要基于以下假设：1）假设我国环境污染治理投资总额占 GDP 比重 2012-2015 年分别为 1.7%、1.9%、2.1%、2.3%。（2）假设我国未来 5 年 GDP 年均增长率为 8%。我国在过去 10 年 GDP 年均增长率都在在 9%以上，在 2007 年达到峰值为 14.2%。图 4：我国环境污染治理投资总额逐年增加,70006000,全国环境污染治理投资总额（亿元）,增长率（%）,50%47.0%40%,50004000,32.0%,32.6%,30%,300020001000,9.0%,23.5%,19.1%,17.3%,25.0%,7.5%,20%10%,0,0.8%,0%,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部图 5：我国环境污染治理投资总额占 GDP 比重,2.0%,全国环境污染治理投资总额占GDP比重（%）,GDP增长率（%）,20.0%,1.6%1.2%0.8%,1.0%8.3%,1.1%9.1%,1.2%10.0%,1.2%10.1%,1.3%11.3%,12.7%,14.2%,1.5%9.6%,1.3%9.2%,1.7%16.0%12.0%10.4%8.0%,0.4%0.0%,4.0%0.0%,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部我国环境污染治理投资总额包括三部分：城市环境基础设施建设投资、工业污染污染治理投资、“三同时”建设项目环保投资，以 2010 年数据计算，这三部分投资占总环保投资比例分别为：63.5%、6.0%、30.5%。从历年数据看，城市环境基础设施建设投资占总投资比例最高。城市环境基础设施建设投资包括：燃气、集中供热、排水、园林绿化、市容环境卫生，以2010 年数据计算，这几部分投资占比分别为：6.9%、10.3%、21.3%、54.4%、7.1%。从历年数据看，园林绿化投资占总投资比例最高。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,8%,20.8%9594,4,行业深度研究报告/环保行业工业污染源治理投资包括：治理废水、废气、固体废物、噪声、其它。以 2010 年数据计算，这几部分投资占比分别为：32.6%、47.4%、3.6%、0.8%、15.6%。从历年数据看，废气治理投资占总投资比例最高。“三同时”建设项目环保投资包括：新建、扩建、技改，其中主要包括三废治理。以 2010 年数据计算，这几部分投资占比分别为：67.6%、21.4%、11.0%。从历年数据来看，新建项目环保投资占比最高。,图 6：我国环境污染治理投资总额占 GDP 比重预测,图 7：我国环境污染治理投资总额预测,2.5%2.0%1.5%,8%1.5%,8%1.7%,1.9%,8%2.1%,2.3%8%,10%8%6%,200001600012000,全国环境污染治理投资总额（亿元）增长率（%）135471145318.3%,50.0%40.0%30.0%,20.0%,1.0%,全国环境污染治理投资总额占GDP比重（%）,4%,8000,6580,7948,20.7%,19.4%,10.0%,0.5%0.0%,GDP增长率（%）,2%0%,40000,-1.1%,0.0%-10.0%,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,资料来源：中国银河证券研究部图 8：我国环境污染治理投资总额各部分占比,资料来源：中国银河证券研究部图 9：城市环境基础设施建设投资各部分占比,30.5%,城市环境基础设施建设投资,7.1%6.9%,10.3%,燃气集中供热,工业污染源治理投资,21.3%,排水,6.0%,63.5%,“三同时”建设项,54.4%,园林绿化,目环保投资资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部（注：参考 2010 年数据）图 10：工业污染源治理投资各部分占比,市容环境卫生资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部（注：参考 2010 年数据）图 11：“三同时”建设项目环保投资各部分占比,15.6%,治理废水,11.0%,0.8%3.6%,47.4%,32.6%,治理废气治理固体废物治理噪声治理其他,21.4%,67.6%,新建扩建技改,资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部（注：参考 2010 年数据）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部（注：参考 2010 年数据）,222,390,5,行业深度研究报告/环保行业图 12：我国城市环境基础设施建设投资逐年增加,4500,4224,80.0%,40003500,城市环境基础设施建设投资（亿元）,增长率（%）,68.2%70.0%60.0%,300025002000150010005000,59615.6%789,32.5%,35.9%1072,11416.4%,129013.0%,13152.0%,146811.6%,180122.7%,251239.5%,50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部图 13：我国工业污染源治理投资开始下降,600500400300200,175,工业污染源治理投资（亿元）17.7%3088.0%188,增长率（%）458 48.7%48438.9%,5.6%,552,14.2%,543,-1.8%,443,397,60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.3%-10.0%,1000,-27.1%,-18.4%,-20.0%-30.0%-40.0%,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部图 14：我国“三同时”建设项目环保投资逐年增加,2500200015001000500,336,29.4%,“三同时”建设项目环保投资（亿元）38.1%15.8%640461334-14.4%,增长率（%）39.0%767 19.9%,78.2%1367,214757.0%1571-26.8%,100.0%203380.0%60.0%40.0%29.4%20.0%0.0%-20.0%,0,-40.0%,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,0,6,行业深度研究报告/环保行业二、合理商业模式之生活污水处理（一）“十二五”生活污水投资继续增长“十一五”生活污水处理投资超预期，规划投资 3320 亿元，实际投资 3766 亿元。“十二”生活污水处理投资将继续增长，规划投资 4271 亿元。我们预计未来几年生活污水处理投资年均增长在 10%左右，主要增长在污水处理厂的升级改造、再生水厂建设、污泥处理。到 2015 年，我国城镇污水处理及再生利用指标将提高，污水处理率 36 个重点城市 100%，地级市 85%，县级市及县城 70%，建制镇 30%；污泥无害化处臵率设市城市 70%，其中 36 个重点城市 80%，县城及建制镇 30%；再生水利用率 15%；管网规模 32.5 万公里，增长 95.7%；污水处理规模 20805 万吨/日，增长 36.6%；升级改造规模新增 2611 万吨/日；污泥处理规模新增 518 万吨/年；再生水规模 3885 万吨/日，增长 221%。,图 15：我国污水排放量逐年增加,图 16：我国污水治理设施数逐年增加,640,全国废水排放量（亿吨）,增长率（%）6.0%,8.1,全国废水治理设施数（万套）,12.0%,620600580,3.7%,4.8%5.0%4.0%,87.97.8,9.5%,增长率（%）,10.0%8.0%6.0%,560540520,2.3%,2.7%,3.0%,3.0%2.0%,7.77.67.5,3.1%,0.7%,4.3%4.0%2.0%0.0%,500480,1.0%0.0%,7.47.3,-2.2%,-2.0%-4.0%,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部图 17：我国城镇生活污水排放量逐年增加,资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部图 18：我国城镇生活污水达标排放率逐年增加,500400300200,全国生活污水排放量（亿吨）7.5%增长率（%）6.4%5.4%4.6%,8.0%7.1%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%,100.0%80.0%60.0%40.0%,生活污水达标排放率（%）57.4%49.1%43.8%,68.3%,72.1%,100,2.0%1.0%0.0%,20.0%0.0%,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部,2.7%,7,行业深度研究报告/环保行业,图 19：我国工业污水排放量逐年减少,图 20：我国工业污水达标排放率逐年增加,250,全国工业废水排放总量（亿吨）,4.0%,96.0%,246,增长率（%）,2.0%,94.0%,工业废水达标排放率（%）,94.2%,95.3%,242238,-1.2%,1.3%0.0%,92.0%,90.7%,91.7%,92.4%,234,-2.0%,-2.0%,90.0%,-3.0%,230,-4.0%,88.0%,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部,资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部,表 4：“十一五”全国城镇污水处理及再生利用主要指标实现情况及“十二五”规划,指标,“十一五”规划目标,实现情况,“十二五”规划目标,新增,污水处理率（%）,设市城市,70,77.5,85,7.5,其中：36 个重点城市地级市县级市,1008570,县城污泥无害化处臵率（%）设市城市其中：36 个重点城市县城建制镇再生水利用率（%）污水处理能力（万立方米/日）其中：新增处理能力（万立方米/日）,30105004500,60.12510124766478,70708030301520805,9.94580303054569,升级改造规模（万立方米/日）污泥处理处臵规模（万吨/年）,2611518,再生水规模（万立方米/日）污水处理量（亿立方米/年）,296,1210318,3885,2675,新增污水配套管网（万公里）新增 COD 削减量（万吨）设市城市污水处理厂负荷率（%）投资（亿元）,16300703320,750078.93766,32.5854271,15.96.1505,资料来源：国家环保部，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,广东,江苏,湖北,浙江,湖南,安徽,江西,四川,河南,广西,山东,辽宁,福建,河北,陕西,贵州,北京,云南,上海,重庆,吉林,甘肃,海南,山西,新疆,天津,宁夏,青海,黑龙江,内蒙古,西藏,广,东,江,苏,湖,南,浙,江,湖,北,陕,西,山,东,安,徽,河,南,云,南,四,川,河,北,辽,宁,江,黑西,龙,江,上,海,贵,州,福,内建,蒙,古,天,津,甘,肃,广,西,重,庆,北,京,山,西,吉,林,新,疆,海,南,新宁夏,疆,兵,团,青,海,西,藏,200%,200%,227,208 203 193,131 125 120,80%91 78 77 85%,51%,52%,49%,48%,45%,49%40%29 49%18 50%,23,33%44%34%33%,21%29%,19%,20%,300,250,200,150,100,50,0,8,行业深度研究报告/环保行业,图 21：“十二五”全国城镇污水处理投资方向,图 22：“十二五”全国城镇新增污水处理规模分布,7.1%,新增管网投资,4.6%,8.1%3.2%,新增污水处理能力投资升级改造污水处理,17.8%,设市城市新增县城新增,24.4%,57.2%,设施投资新增污泥处理处置投资,77.6%,建制镇新增,新增再生水利用投资,资料来源：国家环保部，中国银河证券研究部图 23：“十二五”全国各省市城镇污水处理投资450 390,资料来源：国家环保部，中国银河证券研究部,400350300,304,245,“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设投资（亿元）,25020015010050,209 188,166 163 161 156 155 151 149,141 136 132 131 124 122,115 114 109 107,94 91 91 87,66 62,42 39,19 12,0资料来源：国家环保部，中国银河证券研究部图 24：“十二五”全国各省市城镇新增污水处理规模,350,308,293,“十二五”全国城镇新增污水处理规模（万吨/天）,增长率（%）,250%,247 244 235190 189 185 182 175 150%145113 110 106 105 102%100%74%73%75%76 62 6055%57%55%29%28%33%28%16%0%资料来源：国家环保部，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,亿元,9,行业深度研究报告/环保行业（二）生活污水处理厂项目盈利分析在“十二五”期间，现有污水处理设施将升级改造，对城镇污水处理厂，要求现有执行二级排放标准的污水处理厂要提高到一级 B 标准，部分地区根据地方标准或流域水质要求，需提高至一级 A 或更严格的标准。我国将加大对水资源节约政策的实施力度，再生水利用设施建设已经列入“十二五”规划中。我们认为膜生物反应器（MBR）是未来城市污水和工业污水处理与回用领域最具吸引力和竞争力的技术，也是 21 世纪水处理的关键技术，是替代传统工艺的最佳选择，是我国当前重点鼓励发展的污水处理设备。在生活污水深度处理和再生水利用推广过程中，MBR 产业有望迎来高速发展，我们预计到 2015 年国内 MBR 的市场容量将达到 300 亿元。从运营成本结构看生活污水处理，传统工艺电费占比 44.7%，折旧占比 15.9%，单位吨水成本在 0.8 元左右；MBR 工艺电费占比 34.0%，折旧占比 22.7%，单位吨水成本在 1 元左右。表 5：不同污水深度处理工艺技术特点比较,比较项目工艺流程系统稳定性出水水质除磷脱氮效果抗冲击负荷效果剩余污泥量占地自动化程度初始投资成本直接运营成本,MBR短高好好强较少较少高略高（5-10%）较少,氧化沟+深度处理长高较好较好强较多多一般较少较少,A2/O+深度处理长一般较好较好强多多一般少少,SBR+深度处理较短一般较好一般一般多较多较高少少,资料来源：中国银河证券研究部,图 25：我国 MBR 市场需求逐年增加,图 26：我国 MBR 应用领域分布,350300250200150100,100,300,20%,2%,城市污水处理与回用高浓度工业废水（食品、啤酒等）难降解工业废水（石化、印染等）,500,0.4,2.7,4.5,9,16,21%,57%,公共卫生敏感区域污水处理,2004,2005,2006,2007,2008,2010E 2015E,资料来源：国家环保部，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,资料来源：国家环保部，中国银河证券研究部,10,行业深度研究报告/环保行业,图 27：MBR 工艺生活污水处理成本结构MBR工艺生活污水处理成本结构,图 28：传统工艺生活污水处理成本结构传统工艺生活污水处理成本结构,22.7%,22.7%,折旧,15.9%,15.9%,折旧,电费,电费,4.8%,水费,11.9%,水费,12.4%3.3%,34.0%,药剂费人工成本,7.2%4.4%,44.7%,药剂费人工成本,维修费维修费,资料来源：中国银河证券研究部表 6：MBR 工艺生活污水处理厂的净利润敏感性分析污水处理费（元/吨）净利率,资料来源：中国银河证券研究部,1.2,1.4,1.6,1.8,2,10001200,14.7%9.7%,22.7%18.4%,28.6%24.9%,33.3%30.0%,37.0%34.0%,吨水投资（元/吨）,140016001800,4.7%-0.3%-5.2%,14.1%9.8%5.6%,21.2%17.4%13.7%,26.6%23.3%20.0%,31.0%28.0%25.1%,资料来源：中国银河证券研究部表 7：传统工艺生活污水处理厂的净利润敏感性分析污水处理费（元/吨）净利率,0.8,0.9,1,1.1,1.2,600700,4.0%0.3%,11.4%8.1%,17.3%14.3%,22.1%19.4%,26.2%23.7%,吨水投资（元/吨）,8009001000,-3.5%-7.2%-11.0%,4.7%1.4%-1.9%,11.3%8.3%5.3%,16.7%14.0%11.3%,21.2%18.7%16.2%,资料来源：中国银河证券研究部表 8：MBR 工艺生活污水处理厂的 ROA 敏感性分析污水处理费（元/吨）ROA,1.2,1.4,1.6,1.8,2,10001200,6.4%3.5%,11.6%7.8%,16.7%12.1%,21.9%16.4%,27.0%20.7%,吨水投资（元/吨）,140016001800,1.5%-0.1%-1.3%,5.2%3.1%1.6%,8.8%6.4%4.4%,12.5%9.6%7.3%,16.2%12.8%10.2%,资料来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,11,行业深度研究报告/环保行业表 9：传统工艺生活污水处理厂的 ROA 敏感性分析污水处理费（元/吨）ROA,0.8,0.9,1,1.1,1.2,600700,1.9%0.1%,6.2%3.8%,10.5%7.5%,14.8%11.1%,19.1%14.8%,吨水投资（元/吨）,8009001000,-1.3%-2.3%-3.2%,1.9%0.5%-0.6%,5.2%3.4%1.9%,8.4%6.2%4.5%,11.6%9.1%7.1%,资料来源：中国银河证券研究部（三）污水处理费明年有望大范围上调我们认为明年全国各地区水价相继上调的可能性很大，主要原因是随着水务市场化改革的不断深入，将水务企业的盈利能力提升到合理水平的步伐日趋加快，同时国内通胀水平的回落，为了水价上调提供了宏观基础。截止目前，全国 31 个省会城市居民的平均自来水价格为 1.88元/吨，平均污水处理价格为 0.76 元/吨，其中居民综合水价最高的是天津市，为 4.9 元/吨，天津市人均水费占可支配收入的比例还不到 1%，这个数值远远低于海外发达国家水平，我国各地区水价还有很大的上调空间。当水价上调后，水务公司运营成本基本不变，调价的部分扣税后直接可以贡献净利润。对A 股上市水务公司来说，综合水价上调 10%，净利润将增加 20%左右。当水价上调后，地方政府的支付能力增强，在新建污水处理厂时，将倾向于选择占地少的 MBR 工艺污水处理厂，这对上游膜产业的带动作用将非常大。表 10:我国水价调整政策及影响,政府指导思想,对上市公司影响,自来水供应价格污水处理价格水资源价格水利工程供水价格,长期缓慢增长，逐步推行阶梯式水价强制征收，短期内大幅提价加大水资源费征收力度合理调整水利工程和城市供水价格,直接影响拥有管网的自来水生产企业直接提高政府的支付能力，间接影响污水运营商基本没有基本没有,资料来源:中国银河证券研究部表 11：我国省会城市居民工业最新水价,城市天津北京重庆济南昆明石家庄哈尔滨南京,居民自来水价42.962.72.62.452.52.41.68,工业自来水价6.654.443.252.94.353.54.31.95,居民污水处理费0.91.0410.910.80.81.42,工业污水处理费1.21.771.31.11.2511.11.65,居民综合水价4.943.73.53.453.33.23.1,工业综合水价7.856.214.5545.64.55.43.6,再生水价格5.711.50.9,最近调整时间2012 年 3 月 1 日2009 年 12 月 1 日2010 年 1 月 1 日2010 年 1 月 1 日2009 年 6 月 1 日2008 年 10 月 1 日2008 年 7 月 1 日2012 年 6 月 1 日,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,12,行业深度研究报告/环保行业,呼和浩特,2.35,3.5,0.65,0.95,3,4.45,2009 年 1 月 1 日,上海太原长春西安广州成都贵阳南宁福州银川沈阳海口长沙郑州兰州合肥乌鲁木齐南昌武汉杭州拉萨,1.632.42.52.251.981.9521.481.71.81.81.61.531.61.751.551.361.181.11.350.6,22.74.62.553.462.92.52.231.92.752.52.52.3922.531.81.481.451.651.751.4,1.30.50.40.650.90.90.71.170.850.70.60.80.750.650.50.510.70.80.80.50.65,1.70.80.80.91.41.40.81.171.1111.11.050.80.80.590.70.80.81.80.65,2.932.92.92.92.882.852.72.652.552.52.42.42.282.252.252.062.061.981.91.851.25,3.73.55.43.454.864.33.33.433.753.53.63.442.83.332.392.182.252.453.552.05,0.9100.150.1,2010 年 11 月 1 日2008 年 9 月 1 日2006 年 1 月 1 日2007 年 4 月 1 日2012 年 5 月 1 日2011 年 1 月 1 日2010 年 4 月 1 日2012 年 2 月 1 日2010 年 8 月 1 日2011 年 1 月 1 日2009 年 7 月 1 日2008 年 10 月 1 日2012 年 2