宏观研究：政策放松低于预期经济增长底部震荡时间或延长0810.ppt

,2，e,宏观经济.研究报告,2012 年 8 月 9 日,湘财证券研究所,中国经济：宏观经济点评政策放松低于预期，经济增长底部震荡时间或延长7 月份宏观数据点评基建投资可持续性偏弱，新开工项目计划投资增速回暖基建投资增速可持续性减弱是抑制 7 月份固定资产投资增速回升的主原因。基建投资单月增速由 6 月份的 18.6%回落到 7 月份的 14.5%，其中，水利与电力投资增速可持续性较差，交通运输投资增速回升。7 月份制造业单月投资增速由 6 月份的 24.5%上升到 26.7%。制造业投资逆周期上升的主要驱动力是基建投资带动的相关设备制造业如交通运输、汽车以及船舶运输行业投资增速的回升。考虑到基建投资可持续的疲软，制造业投资增速三季度持续大,分析师：罗文波执业证书编号：S0500512070001T；(8621)68634510-8273E；分析师：牛鹏云执业证书编号：S0500511050002地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958号华能联合大厦5层湘财证券研究所http:/,幅回升的可能性较小。房地产行业投资来看，7 月份房地产投资单月增速持续回落，但受到销售与价格回暖支撑，降幅明显收窄。商业地产投资增速维持 40%以上高位。土地购臵面积增速创下年内新低。考虑到新开工面积增速显著低于与施工面积的剪刀差，预计至少三季度房地产投资仍将处于弱势回落中。7 月份数据显示，固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计增速出现趋势性上升。消费刺激政策效果低于预期，收入增速回落与价格因素或不支持消费短期走强7 月份消费增速 13.10%，实际增速为 11.3%，环比增长 1.05%，创下 5 月份以来新低。消费增速低于市场预期。可以从三个方面来考虑消费增速，首先实际收入增速决定消费实际增速；其二，消费实际增速还受到消费刺激政策影响；最后，价格的变化也会影响消费的名义增速。尽管房地产与汽车销售的回暖对消费的释放产生正面的推动作用。但消费刺激性政策效果低于预期与部分城市汽车销售限购将抑制消费回暖力度，2 季度农村与城镇居民实际收入环比一季度分别下降 0.3 和 0.1 个百分点，这对未来消费的驱动效果偏负面，展望三季度消费仍将处于弱势震荡过程中，考虑到价格因素与家电下乡的政策效果显现要待 9 月份等影响因素，预计 8 月份消费增速小幅回升至 13.20%。工业增加值增速创新低，季节调整后产销率显示弱增长将继续7 月份工业增加值同比 9.2%，创下年内新低。季调环比 0.66%，环比折年 8.21%。受到纺织行业景气带动，轻工业工业增加值增速环比反弹 1.1 个百分点至 10.1%，重工业工业增加值大幅回落 0.8 个百分点至 8.8%。尽管 7 月份产销率环比上升到 98.2%，但季调后数据显示，工业企业产销率仍处于下降趋势中，这意味着实际需求低于我们的预期，经济在底部运行的时间可能要比我们预计的长。政策低于市场预期，经济增长底部震荡时间或延长从政府政策力度来看，无论是货币政策还是财政政策皆低于市场预期。尽管年初以来经过 2 次降息与 2 次降准，但从实际利率来看，价格快速回落与放松力度滞后导致企业实际资金成本居高不下。此外，数据显示，银行贷款利率上浮部分占比 6 月,份才开始小幅下降。银行间拆解利率成本与票据融资成本在 6-7 月份已经停止下行趋势，这都意味着政策的放松低于市场预期，从而抑制终端需求的持续性回暖。重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,图目录,图 1 固定资产投资累计增速与单月增速.3图 2 投资环比增速与环比折年率.3图 3 基建投资分类单月增速.3图 4 投资环比增速与环比折年率.3图 5 基建投资分类单月增速.4图 6 制造业投资回暖主要是基建投资需求带动.4图 7 房地产投资增速继续下滑，但降幅收窄.5图 8 房地产投资分项累计增速.5图 9 房地产投资增速继续下滑，但降幅收窄.6图 10 房地产施工、新开工与销售面积累计增速.6图 11 消费增速名义增速与实际增速.6图 12 城镇与农村居民收入不支持消费走强.6图 13 社会消费品零售、汽车与房地产销售累计增速.7图 14 企业限额消费分项对限额增速的拉动.7图 15 工业增加值中轻、重工业增速.8图 16 工业增加值环比与其折年率.8图 17 库存同比与工业增加值增速.9图 18 库存同比与产品销售率季节调整.9图 19 上游采掘业库存下降滞后.10图 20 下游设备制造业去库存明显加速.10图 21 食品生活制造业库存去化最优.11图 22 中游制造业库存去化水平低于整体库存水平.11图 23 银行贷款利率上浮、持平与下浮占比.11图 24 即使官方贷款利率也显著高于历次放松周期.11图 25 票据贴现率环比出现小幅反弹.12图 26 政策放松回落意味着银行拆解利率回落不畅.12,05/05,05/10,06/03,06/08,07/01,07/06,07/11,08/04,08/09,09/02,09/07,09/12,10/05,10/10,11/03,11/08,12/01,12/06,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,24.31,20.27,1.50,15.12,1.00,一、基建投资可持续性偏弱，新开工项目计划投资增速回暖7 月份固定资产投资累计增速为 20.4%，环比 6 月持平。单月增速为 20.4%，环比 6 月增速 21.19%略有下降。季调环比增速 1.71%，环比 6 月份下降 0.05个百分点，环比折年率为 22.56%。,图 1 固定资产投资累计增速与单月增速,图 2 投资环比增速与环比折年率,固定资产投资:累计同比(中国),投资单月增速,投资环比折年率,固定资产投资完成额:环比:季调,45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,33.70,19.28 18.72 19.00,3.0030.15 2.5025.78 26.2322.13 23.29 22.56 2.0014.30 15.3912.010.500.00,资料来源：ceic，湘财证券研究所图 3 基建投资分类单月增速,资料来源：ceic，湘财证券研究所基建投资增速可持续性减弱是抑制 7 月份固定资产投资增速回升的主原因。7 月份基建投资累计增速为 9.89%，环比 6 月继续上升。7 月份单月基建增速由 6 月份的 18.6%回落到 7 月份的 14.5%。其水利与电力投资增速可持续性较差，增速环比单月同比分别下降 5 和 13 个百分点，交通运输投资增速略升 1.8 个百分点。其中，铁路投资 1-7 月累计投资 1880 亿，累计增速为-31%，远远低于铁道部年初的目标进度。图 4 投资环比增速与环比折年率,05/05,05/10,06/03,06/08,07/01,07/06,05/06,05/06,05/11,06/04,06/09,07/02,07/07,07/12,08/05,08/10,09/03,09/08,10/01,10/06,10/11,11/04,11/09,12/02,12/07,07/11,08/04,08/09,09/02,09/07,09/12,10/05,10/10,11/03,11/08,12/01,12/06,05/11,06/04,06/09,07/02,04/06,04/11,05/04,05/09,06/02,06/07,06/12,07/05,07/10,08/03,08/08,09/01,09/06,09/11,10/04,10/09,11/02,11/07,11/12,12/05,07/07,07/12,08/05,08/10,09/03,09/08,10/01,10/06,10/11,11/04,11/09,12/02,12/07,100.00,电力单月同比,交运单月同比,水利单月同比,60.00,基建投资单月增速,基建投资累计增速,80.0060.0040.00,50.0040.0030.00,20.0020.0010.000.000.00,-20.00资料来源：ceic，湘财证券研究所图 5 基建投资分类单月增速,-10.00资料来源：ceic，湘财证券研究所7 月份制造业单月投资增速由 6 月份的 24.5%上升到 26.7%。制造业投资逆周期上升的主要驱动力是 6-7 月份基建投资加速带动的相关设备制造业如交通运输、汽车以及船舶运输行业投资增速的回升。其中，汽车制造业投资增速环比上升 1.2 个百分点，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速环比上升 7 个百分点，考虑到基建投资可持续的疲软，制造业投资增速三季度持续大幅回升的可能性较小。图 6 制造业投资回暖主要是基建投资需求带动,60.00,固定资产投资:累计同比,制造业单月投资增速,汽车电气机械和器材,铁路、船舶、航空航天和其他计算机、通信和其他电子,50.0040.0030.00,80.0060.0040.00,20.0020.0010.00,0.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,0.00-20.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,04/04,04/09,05/02,05/07,05/12,06/05,06/10,07/03,07/08,08/01,08/06,08/11,09/04,09/09,10/02,10/07,10/12,11/05,11/10,12/03,02/09,03/03,03/09,04/03,04/09,05/03,05/09,06/03,06/09,07/03,07/09,08/03,08/09,09/03,09/09,10/03,10/09,11/03,11/09,12/03,房地产行业投资来看，1-7 月份房地产累计投增速为 15.40%，环比 1-6月份的 16.60%继续下降，但降幅明显收窄。7 月份房地产单月增速由 6 月份的 11.76%下降到 9.63%，受到销售与价格回暖的支撑，降幅明显收窄。从投资分项来看，商业地产投资增速维持高位，办公楼投资累计增速为33.80%，商业地产 1-7 月累计投资增速为 23.60%，住宅投资累计增速只有10.70%。土地购臵面积增速创下年内新低。但考虑到新开工面积增速显著低于与施工面积的剪刀差，预计至少三季度房地产投资仍将处于弱势回落中。,图 7 房地产投资增速继续下滑，但降幅收窄,图 8 房地产投资分项累计增速,房地产开发投资完成额:累计同比,房地产投资单月同比,住宅,办公楼,商业营业用房,其它商品房屋,70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00资料来源：ceic，湘财证券研究所从房地产销售数据来看，1-7 月份房地产市场累计商品房销售面积 48593万平方米，同比下降 6.6%，降幅比 1-6 月份缩小 3.4 个百分点；其中，住宅销售面积下降 7.5%，办公楼销售面积增长 12.2%，商业营业用房销售面积增长 1.2%。商品房销售额 28699 亿元，下降 0.5%，降幅缩小 4.7 个百分点；其中，住宅销售额下降 1.1%，办公楼销售额增长 4.3%，商业营业用房销售额增长 3.9%。从商品房销售额与销售面积来看，房地产市场价格在 4 月份触底，随后出现较大幅度增长，若按照对应增速来计算，房价 7 月份同比去年同期累计增速为 6.5%。若以今年 4 月份房地产市场价格底部为基准，房地产市场价格反弹可能超过 15%。,01/03,01/10,02/05,02/12,03/07,00/03,00/11,01/07,02/03,02/11,03/07,04/03,04/11,05/07,06/03,06/11,07/07,08/03,08/11,09/07,10/03,10/11,11/07,12/03,04/02,04/09,05/04,05/11,06/06,07/01,07/08,08/03,08/10,09/05,09/12,10/07,11/02,11/09,12/04,图 9 房地产投资增速继续下滑，但降幅收窄,图 10 房地产施工、新开工与销售面积累计增速,100.0080.00,商品房销售额:累计同比,商品房销售面积:累计同比,80.0060.00,房屋施工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比,房屋新开工面积:累计同比,60.0040.0040.0020.0020.00,0.00-20.00-40.00资料来源：ceic，湘财证券研究所图 11 消费增速名义增速与实际增速,0.00-20.00-40.00资料来源：ceic，湘财证券研究所7 月份数据显示，固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计增速出现趋势性上升。随着二季度房地产销售触底，三季度新开工也将触底回升，意味着三季度房地产投资增速下降将趋缓，此外新增中长期信贷继续放量与货币政策的放松也意味着投资已经企稳。密切关注基建投资发力与房地产投资下降的对冲作用。二、消费刺激政策效果低于预期，收入增速回落与价格因素或不支持消费短期走强2012 年 7 月份，社会消费品零售总额 16315 亿元，同比名义增长 13.1%，限额以上企业消费品零售额 7812 亿元，增长 13%。1-7 月份，社会消费品零售总额 114537 亿元，同比名义增长 14.2%，实际增长 11.3%。从环比看，7月份社会消费品零售总额增长 1.05%。图 12 城镇与农村居民收入不支持消费走强,01/07,01/12,02/05,02/10,03/03,03/08,04/01,03/06,03/12,04/06,04/12,05/06,05/12,06/06,06/12,07/06,07/12,08/06,08/12,09/06,09/12,10/06,10/12,11/06,11/12,12/06,04/06,04/11,05/04,05/09,06/02,06/07,06/12,07/05,07/10,08/03,08/08,09/01,09/06,09/11,10/04,10/09,11/02,11/07,11/12,2010-08,2010-12,2006-12,2007-04,2007-08,2007-12,2008-04,2008-08,2008-12,2009-04,2009-08,2009-12,2010-04,2011-04,2011-08,2011-12,2012-04,12/05,-0.18,0.16,-0.16,25.0020.00,消费品零售:同比(中国),实际消费增速,18.0016.00,城镇居民人均可支配收入:实际累计同比农村居民人均现金收入:实际累计同比,14.00,15.0010.005.000.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,12.0010.008.006.004.002.000.00资料来源：ceic，湘财证券研究所我们从可以三个方面来考虑消费增速，首先收入增速决定消费实际增速；其二，消费实际增速还受到消费刺激政策影响；最后，四季度价格的显著回升也会影响消费的名义增速上移。7 月份限额以上企业品零售总额增速为 13.1%，环比 6 月份下降 1 个百分点，实际增速已经略有下降。从限额以上消费项目来看，考虑到分项权重，中西药与体育娱乐用品拉动为正。尽管受到政策刺激的家用电器和房地产销量回暖带动的建筑装潢销售，但 7 月份对消费的拉动仍为负向。,图 13 社会消费品零售、汽车与房地产销售累计增速,图 14 企业限额消费分项对限额增速的拉动,零售额:汽车类:累计同比,商品房销售额:累计同比,汽车类-0.40,100.0080.0060.00,社会消费品零售总额:累计同比,25.0020.00,建筑及装潢材料类-0.07石油及制品类通讯器材类-0.06家具类-0.04文化办公用品类-0.13中西药品类,40.0020.00,15.0010.00,家用电器和音像器材类体育、娱乐用品类日用品类金银珠宝类,-0.04-0.01-0.12,1.20,0.00,化妆品类-0.01,-20.00,5.00,服装鞋帽、针、纺织品类食品、饮料、烟酒类 0.00,-40.00,0.00,-0.50,0.00,0.50,1.00,1.50,资料来源：ceic，湘财证券研究所,资料来源：ceic，湘财证券研究所,05/05,05/10,11/02,11/03,11/04,11/05,11/06,11/07,06/03,06/08,07/01,07/06,07/11,08/04,08/09,09/02,09/07,09/12,10/05,10/10,11/03,11/08,12/01,12/06,11/08,11/09,11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,0.60,7,尽管房地产与汽车销售的回暖对消费的释放产生一定的正面的推动作用。但消费刺激性政策效果低于预期与部分城市汽车销售限购将抑制消费回暖力度，2 季度农村与城镇居民实际收入环比一季度分别下降 0.3 和 0.1 个百分点，这对未来消费的驱动效果偏负面，展望三季度消费仍将处于弱势震荡过程中，考虑到价格因素与家电下乡的政策效果显现要待 9 月份，预计 8 月份居民消费增速维持 13.20%附近。三、工业增加值增速创新低，季节调整后产销率显示弱增长将继续7 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 9.2%，环比 6 月份回落 0.4个百分点。季调环比增长 0.66%，比 6 月份下降 0.8 个百分点，环比折年率为8.21%。受到纺织行业带动，轻工业工业增加值增速环比反弹 1.1 个百分点至10.1%，重工业工业增加值大幅回落 0.8 个百分点至 8.8%。尽管 7 月份产销率环比上升到 98.2%，但季调后数据显示，工业企业产销率仍处于下降趋势中，这意味着实际需求低于我们的预期。,图 15 工业增加值中轻、重工业增速,图 16 工业增加值环比与其折年率,25.0023.00,工业增加值:同比,轻工业,重工业,18.00,17.04,工业增加值:环比16.77,环比折年率14.98,1.40,21.00,16.00,1.20,19.0017.0015.0013.00,14.0012.0010.008.00,12.5511.75,9.90,12.8210.30 10.439.38,12.15,7.70,1.0010.82 0.809.258.21,11.009.007.005.00,6.004.002.000.00,5.79,4.16,0.400.200.00,资料来源：ceic，湘财证券研究所,资料来源：ceic，湘财证券研究所国有及国有控股企业增加值同比增长 6.5%，集体企业增长 7.4%，股份制企业增长 11.5%，外商及港澳台商投资企业增长 5.5%。分行业看，月份，41 个大类行业中有 40 个行业增加值保持同比增长。,99/03,99/10,00/05,00/12,01/07,02/02,02/09,03/04,00/02,00/10,01/06,02/02,02/10,03/06,04/02,04/10,05/06,06/02,06/10,07/06,08/02,08/10,03/11,04/06,05/01,05/08,06/03,06/10,07/05,07/12,08/07,09/02,09/09,10/04,10/11,11/06,12/01,09/06,10/02,10/10,11/06,12/02,。,其中，纺织业增长 11.8%，化学原料和化学制品制造业增长 10.6%，非金属矿物制品业增长 10.3%，黑色金属冶炼和压延加工业增长 9%，通用设备制造业增长 6.5%，汽车制造业增长 9.8%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长 1.4%，电气机械和器材制造业增长 8.5%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长 10.9%，电力、热力的生产和供应业增长 3.9%。,图 17 库存同比与工业增加值增速,图 18 库存同比与产品销售率季节调整,35.00,产品库存:同比(中国),工业增加值:同比(中国),35.00,产品库存:同比季调,产品销售率季调,98.80,30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,98.6098.4098.2098.0097.8097.6097.4097.2097.00,在 6 月份的数据中，我们曾强调“从上、中、下游的产业结构增速来看，已发布的 6 月份中游产业制造业工业增加值增速全部开始反弹，中游制造业的回暖是区分实体经济库存区划周期的有力指标，我们不排除 6 月份的中游制造业数据回暖是季节性的可能，但从终端需求，尤其是结果投资、消费的实际增速、信贷持续放量与中长期信贷维持高位可能断定，中游制造业开始缓慢回暖是大概率事件”表 1 重要行业工业增加值同比,2012/7,2012/6,2012/5,2012/4,2012/3,2012/2,纺织业化学原料及化学制品制造业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业通用设备制造业汽车制造业,11.8010.6010.309.006.509.80,9.8011.3010.509.506.5012.70,11.9010.209.608.507.8016.40,13.7010.3011.408.907.4010.50,16.9012.6013.209.509.8010.90,28.4021.4024.9013.8020.9026.30,03/07,04/01,04/07,05/01,03/07,04/01,04/07,05/01,05/07,06/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,铁路、船舶、航空航天和其他运输设备电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业电力、热力的生产和供应业,1.408.5010.903.90,5.9010.609.601.70,4.809.7013.304.50,2.408.4011.402.70,7.0011.8012.207.60,18.6026.9024.1013.80,资料来源：ceic，湘财证券研究所从 7 月份的数据来看，中游原材料制造业中，纺织业、化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业和黑色金属冶炼及压延加工业工业增加值增速尽管环比 6 月份皆有下降，但增速与 5 月份相比，还处于回暖的趋势中。而终端设备制造业与电力供应的工业增加值相比 5、6 月皆出现回落，我们仍提醒注意中游原材料制造业的复苏。,图 19 上游采掘业库存下降滞后,图 20 下游设备制造业去库存明显加速,60.00,上游采掘业,总库存水平,35.00,下游设备制造业,总库存水平,50.0040.00,30.0025.00,20.0030.0015.00,20.0010.000.00-10.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,10.005.000.00-5.00资料来源：ceic，湘财证券研究所从产业间上、中、下游库存水平来看，6 月份终端设备制造业库存去化最快，明显超过制造业整体水平。终端设备制造业库存去化水平受到两个层面的影响，一是 5 月份前终端需求的放缓，导致生产减弱，具体可以体现在行业工业增加值增速水平上；其次，6 月份基建投资的快速启动，在一定程度上加快了终端设备制造业的库存去化水平。终端需求制造业库存水平去化的最直接的影响就是将拉动中游原材料的需求，这从 6 月份中游原材料制造业利润增速收窄以及原料价格上涨可以反映出来。此外，其他生活用品制造业库存去化水平也较为理想，显著快于总库存,03/07,04/01,04/07,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/01,11/07,11/01,10/07,10/01,09/07,09/01,08/07,08/01,07/07,07/01,06/07,06/01,05/07,05/01,04/07,04/01,03/07,水平。但原材料采掘制造业库存去化水平显著滞后，这与全球需求疲软有关。目前上游采掘业产品价格仍在流动性驱动下波动，真正的需求属性并没有释放出来。,图 21 食品生活制造业库存去化最优,图 22 中游制造业库存去化水平低于整体库存水平,40.00,食品制造业,其他生活用品制造业,总库存水平,50.00,中游原材料加工制造业,总库存水平,35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00资料来源：ceic，湘财证券研究所四、政策放松力度低于市场预期，经济增长底部震荡时间或延长从政府政策力度来看，无论是货币政策还是财政政策皆低于市场预期。尽管年初以来经过 2 次降息与 2 次降准，但从实际利率来看，价格快速回落与放松力度滞后导致企业实际资金成本居高不下。,图 23 银行贷款利率上浮、持平与下浮占比,图 24 即使官方贷款利率也显著高于历次放松周期,00/01,00/09,01/05,02/01,02/09,03/05,04/01,04/09,05/05,06/01,06/09,07/05,08/01,05/09,06/01,06/05,06/09,07/01,07/05,07/09,08/01,08/05,08/09,09/01,09/05,09/09,10/01,08/08,08/11,09/02,09/05,09/08,09/11,10/02,10/05,10/09,11/01,11/05,11/09,12/01,12/05,08/09,09/05,10/01,10/09,11/05,12/01,08/10,09/01,09/04,09/07,09/10,10/01,10/04,10/05,10/08,10/11,11/02,11/05,11/08,11/11,12/02,12/05,10/07,10/10,11/01,11/04,11/07,11/10,12/01,12/04,12/07,80.00,执行贷款利率占比:基准,下浮10%,上浮,8.00,贷款利率:短期贷款:6个月至1年,70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00,7.507.006.506.005.50,0.005.00,资料来源：ceic，湘财证券研究所图 25 票据贴现率环比出现小幅反弹,资料来源：ceic，湘财证券研究所此外，银行贷款利率上浮部分占比 6 月份才开始小幅下降。数据显示，6 月份银行贷款执行基准利率比例仅为 25.08%，利率下浮 10%的贷款占比为7.92%，而利率上浮占比高达 66.99%，是 2005 年以来最高。银行间拆解利率成本与票据融资成本在 6-7 月份已经停止下行趋势，甚至出现小幅反弹，这些迹象都意味着政策的放松低于市场预期，从而抑制终端需求的持续性回暖。图 26 政策放松回落意味着银行拆解利率回落不畅,14.0012.0010.008.00,票据直贴利率(月息):6个月:长三角,10.009.008.007.006.00,银行间同业拆借加权利率:7天,5.00,6.004.002.000.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,4.003.002.001.000.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。,湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）,买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；,中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。,重要声明,本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。,本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。,在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。,在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。,本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。,