商贸零售行业策略报告：市场先抑后扬关注中西部区域龙头0105.ppt

,2010/12,2011/02,2011/04,2011/06,2011/08,2011/12,2011/10,-10.0%,0.0%,-20.0%,-30.0%,2011 年 12 月 16 日证券研究报告策略研究商业零售2012 年商业零售行业投资策略报告,增持（首次）一年内行业与沪深 300 走势对比,市场先抑后扬 关注中西部区域龙头报告摘要：,10.0%-40.0%相关研究,商业贸易(申万),沪深300,零售行业 2012 年景气度前低后高。2011 年上半年零售板块表现良好，但 8月份开始受宏观经济不景气影响，股价一路下滑，暂时未现底端。2012 年我们认为零售板块行情与总体 GDP 增速一致，将会显现前低后高形态。零售估值处于历史较低水平，静待估值下行、行业进一步分化带来的投资机会。2012 年上半年行业分化将会增速，质地优良增长确定的公司将会显现出来。投资策略：在行业景气度及增速下行情况下，我们遵循以下三条主线挖掘投资机会：（一）中西部零售企业在整体经济下滑时期能保持相对更高的发展速,度。中西部城市享有更多国家政策且因前期发展较慢平均落后东部沿海城市5-10 年，与东部零售业发展最快的几年处于同一时段，有望复制东部城市零售的繁荣时段。此外，中西部居民可支配收入增长速度及边际消费倾向更高，受网购等新兴购物方式影响更小，大众消费有望持续繁荣。（二）深入三四线城市扩张以及复制能力强有望全国扩张的区域龙头百货和超市。由于零售行业区域割据的状态暂时不会被打破，在消费能力强的区域享有垄断或龙头地位的公司将享有高收益。特别是复制能力强的超市行业有望出现全国性的超市连锁企业。（三）关注业绩拐点型公司。前期重组或扩张告一段落，因为前期费用率过高影响收入但是明年开始进入拐点或收入期的公司。风险因素：1）经济增长速度大幅低于预期，大盘整体下行带来的系统性风险。2）自有物业较少的公司受租金上涨的成本压力大；3）处于快速扩张时期的公司面临自有资本少，资产负债率偏高，抗风险能力较弱的风险。分析师:郭敏,执业证书编号：S1110511060003电话：（8621）50155262邮件：联系人:姚瑶电话：（8621）50155650邮件：地址：中国湖北省武汉市东湖新技术开发区,重点公司盈利预测、估值及投资评级资料来源：公司公告，天风证券研究所预测。,关东园路2号高科大厦四楼电话：027-87618889天风证券有限责任公司92,2012 年商业零售行业策略报告,请阅读最后一页信息披露和重要声明,2006-12,2007-03,2007-06,2007-09,2007-12,2008-03,2008-06,2008-09,2008-12,2009-03,2009-06,2009-09,2009-12,2010-03,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011/12,2012/10,2012/11,2012/12,2012/1,2012/2,2012/3,2012/4,2012/5,2012/6,2012/7,2012/8,2012/9,2012 年商业零售行业策略报告1 2012 年零售行业可能呈现前低后高局面从近五年 GDP 增速与零售业指数对比，我们不难发现，不同于周期性行业的季度性特征，零售业作为大消费行业与宏观经济的关联度非常高，受 GDP 影响很大。根据天风证券研究所宏观策略组对 2012 年 GDP 的预期，明年 GDP 将会呈现前低后高形态，拐点将出现在 2 季度末，由此我们认为从大方向看，商贸零售行业指数也将出现在 2 季度或略有提前。,图1 近五年 GDP 增速与商贸零售指数,图2 2012 年 GDP 一致预期（微调）,16%,25,9,14%12%10%,2015,8.88.6,8.63,8.56,8.88,8%,8.4,6%4%2%,105,8.28,8.22,8.17,0%GDP:当季同比（%）来源：WIND 天风证券,SW零售（元）,0,7.8预测平均值：GPD当即同比 季%来源：WIND 天风证券,1.1 2012 年一季度零售指数将呈现下滑趋势从下图显示的消费者信心指数、预期指数、满意指数与零售额增长的对比可以看出，四者呈高度正相关关系，从 03 年、08 年零售额下滑时段看，前三者一般比零售额增速领先 4-6 个月。图3 消费者预期指数、信心指数、满意指数与零售额增长的对比,12011511010510095908580,消费者信心指数（左）消费者预期指数（左）,消费者满意指数（左）社会消费品零售总额:当月同比（右）,45%403530252015105,来源：WIND 天风证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明93,2012 年商业零售行业策略报告,从 2011 年 5 月开始，三大指数直线下行，而零售额增速及千家零售指数横盘小幅震荡，还未曾反映出下行趋势。同时对比图 3、4，零售额与千家零售指数，两者在趋势上也保持一致。我们认为，2012 年一季度，如果没有大的刺激政策支持，零售额的增速将会进入下行通道，特别是几年春节元旦集中在 1 月，对 2、3 月零售额压力较大，若一季度没能缓解压力，可能会有二季度持续调整的可能。,图4 千家核心商业企业零售指数,千家核心商业企业零售指数,3025201510,50,来源：同花顺 天风证券研究所,1.2 2012 年零售行业受益消费升级仍将保持平稳增长,1.2.1 零售行业各项经营指标良好,从行业成长的速度来看总体符合预期，2011 年前三季度商业零售行业营业收入增速为 30.99%，相对 2010 年上涨 5.99%，增长率为近 5 年最高；而归属母公司股东的净利润增速为 33.51%,相比上年略微下降 2.22%，但近三年来保持稳定快速增长。,分子行业看，06 年至 09 年三季度百货行业营业收入增长平稳中略有下降，09 年增速下降至低点 12.54%，但之后进入高速发展期，10 年升至 32.42%，11 年前三季度甚至高达 39.87%。专业店营业收入增长略微差强人意，06 至 09 年营业增速大幅领先百货，之后增速有所回落，2011年前三季度营业收入增长 25.75%。从子行业营业利润上看，虽然不再保持 06、07 年 60%左右的增长率，但仍保持较快增长。特别是百货业 11 年利润增速加速，创出 5 年来新高 45.71%。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,94,2012 年商业零售行业策略报告图5 2006 年-2011 年前三季度零售业营业收入及营业利润增速120109.55100,8060,83.58,40200,25.302006年,20.512007年,17.944.612008年,21.4114.482009年,35.7325.002010年,33.5130.9920111-9月,零售营业收入增速%来源：WIND 天风证券研究所图6 2006 年-2011 年前三季度零售业子行业营业收入增速45（%）,归属母公司股东的净利润增速%图7 2006 年-2011 年前三季度零售业子行业营业利润增速100（%）,40,39.87,80,35302520151050,30.9925.75,6040200-20-40,45.7131.8629.28,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,20111-9月,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年 2011年1-9月,SW零售,SW百货零售,SW专业连锁,SW零售,SW百货零售,SW专业连锁,来源：WIND 天风证券,来源：WIND 天风证券,2003 年-2010 年我国批发零售业固定投资额及占社会固定总投资比重都有显著提高，固定投资额由 2003 年 922.7 亿元上升至 2010 年 6032 亿，增幅超过 5 倍，占社会固定总投资额比重从1.66%提升至 2.17%。从零售营收面积来看，2006 年营业面积为 12397 万平方米，2010 年年底增至 26189，面积增长率达 111%，但年面积增长率由 2006 年的 30%下降至 15%。由此可知零售业仍处于扩张期，但扩张速度有放缓的迹象。请阅读最后一页信息披露和重要声明95,2012 年商业零售行业策略报告,图8 批发零售业固定投资及占社会固定总投资比重,图9 批发零售业年末零售营业面积及同比增长,2.50%,7,000,30,000,35%,2.30%2.10%,1.93%,2.06%,2.10%,2.17%,2.29%,2.17%,6,0005,0004,000,25,00020,00015,000,30%25%20%,1.90%,1.81%,3,000,15%,1.70%1.50%,1.66%,2,0001,0000,10,0005,0000,10%5%0%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2006,2007,2008,2009,2010,批发零售业固定投资（亿元）来源：中国统计年鉴 天风证券研究所,占社会总投资比重（左）,年末零售营业面积(万平方米)来源：中国统计年鉴 天风证券研究所,面积同比增长,1.2.2 社会零售总额及居民可支配收入高速增长奠定零售行业增长2006 年 1 月至 2011 年 10 月 5 年间我国批发和零售业社会零售总额增长超过一倍，达到 146543万元，2011 年除 2 月份增速受上年度高基数影响增速下降至 11.51%,全年保持在 17%以上增速。即将出台的国内贸易“十二五”规划初稿提出未来五年社会零售消费总额翻一番的目标即社会零售消费总额达到 30 亿元，年复合增长率达 15%,稳定的社销额增速为零售业发展奠定基础。图10 批发零售业社会消费零售总额及增速,16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,社会消费品零售总额:批发和零售业（亿元）,社会消费品零售总额:批发和零售业（%）,%2520151050,来源：WIND 天风证券研究所随着我国经济持续快速增长，城镇及农村居民人均可支配收入额保持良好上升态势，将带动居民消费支出的提升。2000 年至 2010 年间，我国城镇居民人均可支配收入已由 2000 年的 6,280元增加至 2010 年的 19,109 元，年复合增长率达 11.77%；农村居民人均可消费支出也出现了快速增长，从 2000 年的 2253 元增长至 2010 年的 5919 元，年复合增长率达到 10.13%。同时，随着居民可支配收入增加以及城乡居民恩格尔系数整体下降，食品支出占比减少显示居民最终消费支出倾向从解决生活必须用品向更高端社会奢侈品的消费意愿的转变。城镇居民家请阅读最后一页信息披露和重要声明96,2012 年商业零售行业策略报告庭恩格尔系数从 2000 年的 39.4%下降至 2010 年得 35.7%，农村居民表现更明显，从 49.1%下降8%至 41.1%。除此之外，“十一五”期间中国高速发展的城镇化促成经济高速发展，截止至 2010 年底中国城镇化率已达 49.68%。2011 年中国城市发展报告蓝皮书显示城市人口在“十一五”时期平均每年增加 2069 万人，按十二五规划五年 5%的发展目标，城镇将新增超过一亿人口，成为未来经济发展的动力。图11 城镇农村居民人均可支配收入额及恩格尔系数,25,000（元）20,000,60.050.0,40.015,00030.010,00020.0,5,0000城镇居民家庭人均可支配收入城镇居民家庭恩格尔系数来源：中国统计年鉴 天风证券研究所图12 1990-2010 年城镇化人口与总人口比例,农村居民家庭人均纯收入农村居民家庭恩格尔系数,10.00.0,160,000140,000,49.95,6050,120,000100,00080,00060,000,26.41,36.22,403020,40,000,20,0000,100,城镇人口,总人口,城镇人口比例（%）,来源：中国统计年鉴 天风证券研究所促进经济增长的“三驾马车”在 2012 年格局有较大可能出现分化。从下图中我们看出，最终消费支出对经济的贡献率从 2000 年的 65%下降至 03 年的 35%，其后一直保持在 40%左右波动，而投资贡献率从 2000 年 22%上涨至 40%，09 年在四万亿计划的刺激下甚至达到 91%。从海关总署获得的数据显示 2011 年 1-11 月净出口贡献率为负，贸易顺差收窄至 18.2%。纵观明年的经济形势，外围特别是欧洲经济疲软，我国出口贸易受到较大冲击，净出口贡献预计鲜请阅读最后一页信息披露和重要声明97,2012 年商业零售行业策略报告少贡献，而国内货币政策决定了银根收紧下投资贡献率也难有作为，且再无法复制另一个四万亿，经济发展的救命稻草集中在最终消费的带动上，这将促使刺激内需政策的出台。图13 消费、资本、出口三大动力对 GDP 的贡献率100.080.060.040.020.00.0-20.0,-40.0-60.0,最终消费支出贡献率（%）资本形成总额贡献率(%)货物和服务净出口贡献率(%),来源：中国统计年鉴 天风证券研究所1.2.3 结构性减税等政策陆续出台促内需增长税收是是财政收入的主要部分，且是影响居民消费的重要组成部分，高额的纳税会制约居民的消费热情。自 1993 年以来，除 2009 年度受全球金融危机影响财政收入增速从 08 年的 19.5%下降为 11.7%，中国政府的财政税收总额几乎每年都以两倍于 GDP 增幅的速度增长。2010 年财政收入增速为 21.3%，是 GDP 增速 10.4%的两倍有余。2011 年 1-11 月，全国财政收入更是达到 97309 亿元，相比去年同期增加 20568.49 亿元，增幅达 26.8%。税收收入 85216.4 亿元，同比增长 24.7%。各项税收占比过高使得财富过多的向政府集中，这影响到民间内需的释放。长时间的财政收入高速增长将造成国富民穷的状况，国家有能力也有必要出台系列政策刺激消费。2011 年国家相继出台减税措施拉动内需增长,2012 年国家将出台更多措施调结构。图14 国家财政收入增长与 GDP 增速对比,35%30252015,财 政 收 入增速（%）,GDP:同比（%）,21.310.40,1050来源：中国统计年鉴 天风证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明98,2011/9/1,2012/1/1,2012 年商业零售行业策略报告从 2009 年开始，国家已开始通过调整税收逐步改变消费结构，而中央经济工作会议为明年经济工作定下“稳中求进”的基调，提出六大目标：稳增长、控物价、调结构、惠民生、抓改革、促和谐。近期的各方政策清晰的现实，减税将成为未来一段时间的政策重点。2011 年 9 月 1 日起，新个税法实施，免征额由原先的 2000 元上调至 3500 元，一级税率由5%降至 3%。此次个税免征额的调高后月薪在 4500 元以下的工薪阶层将进入免税范围，工薪阶层纳税面由 28%大幅下降到约 7.7%，纳税人数由约 8400 万人减至约 2400 万人。而应纳税收入在8000-12500 元之间的纳税人省钱最多，最多可节省 480 元。此区间所覆盖最多的为大中城市中产阶级居民，拥有较高的消费意愿，此次降税将对提升其消费能力产生一定影响。且从长期来看，个人所得税的舆论导向为支持个税进一步下调，促使最终消费增长成为拉动经济的第一动力。今年由于大盘不景气，民众悲观情绪强烈，股市并未反映出此次降低个税的利好消息。2011 年 10 月 12 日，国务院常务会议研究就确定支持小型和微型企业发展的金融财税政策措施。2011 年 11 月 17 日，财政部、国家税务总局联合下发营业税改征增值税试点方案，从 2012年 1 月 1 日起在上海交通运输业和部分现代服务业开展营业税改征增值税试点，在现行增值税 17%和 13%两档税率的基础上，新增设 11%和 6%两档低税率。据国家统计局数据，10 月份，70 个大中城市新建商品住宅价格环比综合指数首次出现环比下降，比 9 月份减少了 0.14%。针对房地产的银根收紧的状况下，房产价格的下降将释放消费者能力。居住类消费约占居民总消费额的 18%，近 5 年住房对民生消费的挤出效应明显，高房价对城市中无房中产阶级消费者消费意愿的释放产生强大的遏制作用。从今年开始的房产调控将有利于释放居民消费力，促使真正的大消费时代来临，稳步提升最终消费对经济增长的贡献率。表1 2011 年度国家对居民最终消费的政策拉动,时间,国家政策对消费拉动个人所得税改 个税免征额由原先的2000元上调至3500；一级税率由5%革 降至3%,2011/10/12,小微企业金融财税政策措施,财税支持小型微型企业发展的政策措施：从年月日至年月日，对小微企业免征注册登记费等项行政事业类收费。,营业税改征增 从2012年1月1日起在上海交通运输业和部分现代服务业值税试点方案 开展营业税改征增值税试点中央分别于2010年1月、4月、9月和2011年1月、7月，连续5次出台加强和改善房地产市场调控政策，实行了,2010-2011,房地产调控,限购、限贷、限价和行政问责等调控措施，商品房价格,过快上涨的势头得到遏制，商品房价格涨幅逐步回落，释放居民消费能力来源：天风证券研究所根据媒体报道整理请阅读最后一页信息披露和重要声明99,2012 年商业零售行业策略报告1.3 电商冲击低于市场预期1.3.1 新型商业模式网购发展迅猛2008 年至 2010 年中国网络购物市场规模增长 3849 亿元，从 1282 亿元上升至 5131 亿元，复合增长率 200%，占社会零售总额比重从 1.2%快速提至 4.2%。商务部下发的关於促进网路购物健康发展的指导意见提出力争到“十二五”期末网络购物交易额达到中国社会消费品零售总额的 5%，部分电子商务发展起步较早的地区达到 10%左右。但从 2011 年的增速看，至 2012 年末就有希望达到 5%的指标，结合电子商务“十二五”规划与艾瑞咨询提供的监测预测额，我们预计未来以社销总额每年 15%至 17%的增速，五年内网络零售总额占比可能达到 7.2%。图15 网络购物规模及占社销总额比重,25,00020,00015,00010,0005,0000,1.20%,2.10%,3.20%,5.00%4.20%,5.80%,6.50%,7.20%,8%7%6%5%4%3%2%1%0%,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,网络购物规模（亿）来源：艾瑞咨询 国家统计局 天风证券研究所1.3.2 网购对实体零售业效应将低于市场预期,占社销总额比重,1.3.2.1,美国经验表明网络零售对实体经济挤出效应小,网购特有的价格优势和跨地域优势让市场担心其高速发展会对零售业产生较大挤出效应，特别是在经济增速放缓的情形下，对价格因素更加看重的消费者会大量从实体零售业向网购的消费方式转移。但我们从美国统计局数据来看，美国近十年的电子商务也处于高速发展阶段，但在经济放缓时期，即 07 年二季度至 08 年四季度间，社会零售总额零增长或下降阶段，电子商务的占比数也停滞。从美国电子商务零售额增速与社会零售总额增速也可看出，当社会零售总额总 1.38%的增速降到-8.7%，电子商务的零售额增速也有 5.2%下降至-7.7%。电子商务与社会零售额的增速属于同增同降而非此消彼长的关系。请阅读最后一页信息披露和重要声明100,5.0,2012 年商业零售行业策略报告,图16 美国电子商务总额与零售总额的比较,图17 美国电子商务零售额增速与社会零售总额增速的比较,1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000,零售总额（百万美元）电子商务与零售总额占比(%),电子商务零售额（百万美元）,4.54.03.53.02.52.01.51.0,15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%,0.5,0,0.0,社会零售额增速,电子商务零售额增速,来源：美国统计局 天风证券研究所,来源：美国统计局 天风证券研究所,美国电子商务发展早中国数年，从美国网购邮购零售总额占比可以看出，中国如今网络发展趋势与美国 1992 至 2001 年间总发展增速相近但略快，美国网络零售总额占比从 1.9%升至 4.2%，中国则是从 1.2%到 4.2%。参看美国网购额增速，中国仍将保持快速增长速度。图18 美国网购邮购总额与零售总额的比较,4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000,7%6%5%4%3%2%1%0%,零售总额,网购及邮购零售总额,网购及邮购占零售总额比,来源:美国统计局 天风证券研究所注：网购及邮购总额为无店铺销售额的一部分，除去自动贩卖机零售额、直接房产销售和燃料销售；零售总额剔除掉了汽车销售额。1.3.2.2 网络零售额高增长背后缺少盈利模式支撑其长期发展我国网络零售额在高速增长的同时面临同比和环比下滑趋势。2010 年网络零售额同比增速超过百分之百，但今年一至三季度增速一路下滑，三季度增速下降为 58%，2011 年上半年增速仅为22%。除此之外，网络零售环比增速相较 2010 年显著下降，2011 年前三季度增速分别为 4%、8%、10%。请阅读最后一页信息披露和重要声明101,2012 年商业零售行业策略报告图19 网络零售额同比增速及环比增速,120%100%,104%,100%,114%29%,35%30%,80%60%,22%,87%,65%,58%,25%20%15%,40%,14%,10%,20%,4%,8%,10%,5%,0%,0%,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,网络零售同比增速（左）,网络零售环比增速（右）,来源：艾瑞咨询 天风证券研究所依靠新型互联网工具的电商摆脱不了商业企业最根本的目标，即追求利润最大化。网络经济鲜明的特点为商业价值建立在点击数量上，即流量决定一切，这决定了电商通过不断融资或上市来推动自身发展，“烧钱”已是行业司空见惯之事。2010 年电子商务领域已披露的投融资共有42 起，其中风险投资 35 起，总额逾 5.5 亿美元。图20 2010 年各品牌广告投放量,400,000350,000300,000250,000200,000150,000,379,366,100,000,89,320,78,663,68,231,58,223,55,664,50,0000,凡客诚品,梦芭莎,麦包包,麦考林,淘宝网,九合尚品,2010年各品牌广告投放量来源：淘宝网 天风证券研究所在初期靠风投进入后通过投入大量广告费用不计成本的跑马圈地吸引眼球，商家无偿进入电商平台，自身或者让合作商家让利吸引消费者。这样的结果是消费者和商家双方得利，消费者买到便宜商品，而商家降低了运营成本。但这种模式发展到中期，为回报当初的风投资金，电商开始借用传统零售业的模式，比如收取商家入场费、降低合作商佣金、买卖网站广告版面等，但这在一定程度上会增加商家的经营成本。从淘宝“双棍节”的结果看，原先已经做大的卖家慢慢退出这种纯粹价格战。我们认为电商未来发展需要找到自己独特的盈利模式，参照美国相对成熟的电商模式，纯粹的价格战只会让实体和电商两败俱伤，而最后网络零售额占比最大的前十大电商都是有实体店铺支撑，网络销售为辅的公司。请阅读最后一页信息披露和重要声明102,2012 年商业零售行业策略报告表2 电商发展阶段,初期：起步阶段模式：不计成本跑马圈地，以价格换人气+流量方式：投资巨额进行品牌建设：1、大量网络电视平面媒体广告；2、通过商家让利吸引消费者,中期：发展阶段部分借用传统零售模式，由最初不计成本到开始追求利润收取商家入场费，降低合作商佣金，出卖首页广告排位,后期：成熟阶段品质、服务、物流跟进，差异化专业化经营；实体与网络零售配套经营寻 找 到 有异 传 统 零 售的盈利模式，更有可能是 有 实 体业 支 撑 的 电商支撑到最后,来源：天风证券研究所根据媒体报道整理表3 电商表面繁荣后的盈利压力来源：天风证券研究所根据媒体报道整理我们认为，网购等新兴购物方式虽然大有发展迅猛之势，但在没有找到合适的盈利模式之前，对传统零售业的影响是有限的。而且由于中国面积辽阔，物流行业并不发达，网购背后的服务和信用系统不完善，很多地区的消费者仍旧选择传统购物方式。请阅读最后一页信息披露和重要声明103,SW有色金属,SW电子,SW机械设备,SW交通运输,SW交运设备,SW商业贸易,SW信息设备,SW建筑建材,SW家用电器,SW医药生物,SW黑色金属,SW轻工制造,SW农林牧渔,SW化工,SW综合,SW信息服务,SW纺织服装,SW房地产,SW餐饮旅游,SW公用事业,沪深300,SW采掘,SW金融服务,SW食品饮料,60,0,2012 年商业零售行业策略报告2 行业表现回顾及估值情况2011 年度零售板块表现不佳，截止至 2011 年 12 月 21 日沪深 300 累计下跌 17.17%，同期板块大幅跑输沪深 300，跌幅 26.03%，在 23 个以及行业中位于倒数第 6 位。从 11-12 月份的表现看，零售板块作为大盘下跌最后反映板块，下跌的趋势还未见停止，可能会延续到明年一季度末二季度初。图21 2011 年板块年度涨跌幅（截止至 2011 年 12 月 21 日）0-5-10-15-20-25-30-35-40来源：WIND 天风证券研究所从板块子行业看，百货零售业跌幅-27.54%，小幅跑赢专业连锁业跌幅-29.47%，商业物业经营表现最差，跌幅达到 30.99%，这与零售子行业销售额同比增速的表现相一致。2011 年上半年板块表现较好，至 2011 年 6 月 30 日前零售板块增幅达 17.17%，但 8 月起板块开始表现通胀及经济放缓效应，随大盘一路下跌。,图22 2011 年初至 2011 年 12 月 15 日子版块涨跌幅,图23 零售子行业销售额同比增速80%,-42.01,-27.54-29.47-30.99,SW百货零售SW专业连锁SW零售SW商业物业经营,4020-20-40,-50,-40,-30,-20,-10,0,来源：WIND 天风证券研究所,百货店来源：WIND 天风证券研究所,超级市场,专业店,请阅读最后一页信息披露和重要声明104,1,1,2,2,3,3,4,4,5,5,6,6,7,7,8,8,9,9,%,%,2012 年商业零售行业策略报告截止 2011 年 12 月 21 日，零售板块 2011 年的动态 PE 为 20.25 倍，百货板块仅为 21.94倍，大幅低于 5 年平均 PE，处于历史地位。我们假设 2012 年全年行业利润增速 22%-30%，则目前股价对应的 2012 年动态 PE 仅 16-17 倍，估值优势非常明显。零售板块相对沪深 300 的估值溢价为 1.17 倍，处于历史较高水平。同期零售板块 PB 仅为 3.12 倍，接近 08 年以来最低值即 09 年 1 月的 2.59 倍，但相对沪深300 溢价 0.65，仍然有较强估值下移风险。,图24 2011 年商贸零售行业 PE 与沪深 300PE,图25 2011 年商贸零售行业 PB 与沪深 300PE,120100806040200,70%60%50%40%30%20%10%0%,109876543210,60%40%20%0%-20%-40%-60%,SW商业贸易PE,沪深300 PE,相对溢价率,SW商业贸易PB,沪深300 PB,相对溢价率,来源：WIND 天风证券研究所,来源：WIND 天风证券研究所,零售业估值中枢虽出现一定程度下移，但从 2011 年前三季度个股的数据看，行业还未正式进入估值切换区。2012 年随着行业分化进一部加深，可在估值切换中寻找投资机会。表4 2011 年年初至 12 月 15 日零售板块个股涨跌幅前二十,跌幅前20名,证券代码600415.SH601116.SH300178.SZ000715.SZ002416.SZ000889.SZ000829.SZ600361.SH000785.SZ,证券简称小商品城三江购物腾邦国际中兴商业爱施德渤海物流天音控股华联综超武汉中商,年涨跌幅 涨幅前20名-60.9018-51.1861-48.9262-47.9651-45.2747-44.9248-44.4728-42.9028-41.0716,证券代码000056.SZ000058.SZ002264.SZ000516.SZ600697.SH600898.SH600280.SH601933.SH601010.SH,证券简称深国商深赛格新华都开元投资欧亚集团三联商社南京中商永辉超市文峰股份,年涨跌幅 21.4846.57645.21890.88650.1179-3.7764-4.5019-6.3321-7.5791,1011121314151617181920,600790.SH002561.SZ000419.SZ600828.SH002336.SZ000301.SZ600122.SH000408.SZ600774.SH600327.SH600693.SH,轻纺城徐家汇通程控股成商集团人人乐东方市场宏图高科ST金谷源汉商集团大东方东百集团,-40.481-39.882-39.8729-39.6068-39.0282-38.9855-38.6882-37.7759-37.6734-37.637-36.9676,1011121314151617181920,600891.SH002251.SZ600865.SH600306.SH600712.SH000501.SZ000882.SZ600729.SH002419.SZ600861.SH600723.SH,秋林集团步步高百大集团商业城南宁百货鄂武商A华联股份重庆百货天虹商场北京城乡首商股份,-10.1773-14.5768-15.5059-15.8562-20.5696-20.609-20.7222-20.9289-22.2444-22.3764-22.6087,来源：WIND 天风证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明105,2012 年商业零售行业策略报告3 行业投资主线我们注意到虽然 2011 年零售行业上市公司整体业绩符合预期，基本面并无太大变化，但市场表现却不佳，由此我们推测主要原因是市场对未来中国整体经济下滑及零售行业未来增速下滑的担忧。从这个角度出发 2012 年我们的投资主线是：1)中西部零售企业在整体经济下滑时期能保持相对更高的发展速度。中西部城市享有更多国家政策且因前期发展较慢平均落后东部沿海城市 5-10 年，与东部零售业发展最快的几年处于同一时段，有望复制东部城市零售的繁荣时段。此外，中西部居民可支配收入增长速度及边际消费倾向更高，受网购等新兴购物方式影响更小，大众消费有望持续繁荣。2)深入三四线城市扩张以及复制能力强有望全国扩张的区域龙头百货和超市。由于零售行业区域割据的状态暂时不会被打破，在消费能力强的区域享有垄断或龙头地位的公司将享有高收益。特别是复制能力强的超市行业有望出现全国性的超市连锁企业。3)关注业绩拐点型公司。前期重组或扩张告一段落，因为前期费用率过高影响收入但是明年开始进入拐点或收入期的公司。3.1 中西部零售企业将享受更高发展速度2004 年我国放开对外资零售企业进入中国的限制后，东部地区的竞争日益激烈，而中西部地区由于拥有众多的优惠政策及广大的市场潜力，商品零售类的投资区域从东部沿海发达地区向中西部欠发达地区和地级城市转移。从 2006 年至 2010 年 GDP 增速我们可以看出，2007 年以后全国 GDP 增速放缓，从 14.2%降至9.2%，但中西部地区 GDP 仍旧保持高速增长，2010 年度全国 GDP 增速为 10.4%，而，安徽、湖北、湖南、重庆、四川、江西和陕西的增速都超过 14%，分别为 14.6%、14.8%、14.6%、17.1%、15.1%、14%、14.6%。图26 20062010 年全国及部分中西部城市 GDP 增速18171615141312111098,2005,2006,2007,2008,2009,2010,全国重庆GDP指数,安徽GDP指数四川GDP指数,湖北GDP指数江西GDP指数,湖南GDP指数陕西GDP指数,来源：中国统计年鉴 天风证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明106,2012 年商业零售行业策略报告东部零售业拥有众多具有竞争力的零售企业，而西部零售业发展水平较低，大部分企业都是属于规模小、竞争力差的小企业。2010 年“连锁百强”的企业分布在 21 个省市，而东部地区百强企业的数量远远高于西部地区，其中除去外资企业，东部共有 59 家、中部 13 家、西部 6 家。从销售额看，最高的五个省市分别为北京、山东、江苏、上海、广东，其销售额占连锁百强销售总额的比重依次为 18.3%、6.6%、1.2%、0.78%、0.49%，而西部地区只有 0.41%。中西部地区竞争强度大大弱于东部地区。从门店数量上看，中西部零售门店数量增长速度也大幅超过东部地区。2005 年东部地区限额以上连锁商品零售门店 43641 个，中西部五省（河南、湖北、湖南、重庆、四川）为 15727 个；2010 年东部地区限额以上连锁商品零售门店 84244 个，增长率为 93.04%；2010 年中西部地区门店为 32044 个，增长率为 103.75%，高于东部地区。,图27 2010 年中国连锁百强分布,图28 东部及中西部门店增长,70（家）6050403020100,90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000,东部,93.04%,103.75%中西部五省,106%104%102%100%98%96%94%92%,东部,中部,西部,2005门店数,2010门店数,门店增长率,来源：中国连锁经营协会 天风证券研究所,来源：中国统计年鉴 天风证券研究所,与东部沿海城市相比，中西部城市多为二三线城市，人均可支配收入增速及消费品零售总额增速都超过一线城市增长。2004 年一线城市人均可支配收入额 17309 元，是二线城市的 1.53 倍，三线城市的 2.10 倍，而到 2010 年底，一线城市收入为 29649 元，为二线城市的 1.28 倍，三线城市的 1.74 倍。2004 年至 2010 年度，一二三线城市的人均可支配收入增长分别为 71%、103%、106%。可支配收入的增长也反映到消费品零售总额上，2006 年-2010 年一二三线城市消费品零售总额年均复合增长率分别为 17.1%、18.6%、18.9%。请阅读最后一页信息披露和重要声明107,2012 年商业零售行业策略报告,图29 一二三线城市人均可支配收入额及同比增速,图30 2006-2010 一二三线城市零售总额年均复合增长率,35,000,元,18%,30,00025,00020,00015,00010,0005,0000,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,三线城市二线城市一线城市,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,一线城市,二线城市,三线城市,16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%,一线同比增速,二线同比增速,三线同比增速,一线城市,二线城市,三线城市,来源：中国统计年鉴 天风证券研究所,来源：中国统计年鉴 天风证券研究所,中西部受网购的冲击较小。从 2010 年淘宝发布的数据看，销售量前十名被东部