餐饮专题研究之估值篇：高成长阶段成就估值提升-2012-08-21.ppt

一年该行业与沪深,行业专题,1.1,0.9,0.5,证券研究报告深度报告,行业研究,Page,1,餐饮旅游Table_BaseInfo300 走势比较餐饮旅游,沪深300,Table_IndustryInfo餐饮专题研究之估值篇Table_Title,谨慎推荐（维持评级）2012 年 08 月 21 日,高成长阶段成就估值提升0.8,0.6,A-11 O-11 D-11 F-12 A-12 J-12,各国餐饮业均有不同程度的估值溢价，A 股餐饮业估值溢价较高由于餐饮业资本化程度不足，各国上市餐饮企业往往存在不同程度的估值溢价（日本 1.5-1.7 倍，香港、美国约 1.2-1.3 倍，英国约 1.1 倍）。A 股餐饮企业的估值溢价长期维持在 1.8-2.1 倍之间，相对最高。我们认为这主要与 A 股,相关研究报告：餐饮专题研究之成长篇：资本助力，餐饮龙头连锁化成长的关键 2012-07-23餐饮专题研究之盈利篇：谁是规模优势下的盈利王者？2012-07-02行业重大事件快评：指引公布，餐饮 IPO 上市重启进入实质操作阶段-2012-05-18证券分析师：曾光电话：0755-82150809E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003联系人：钟潇电话：0755-82132098E-MAIL：,市场餐饮业资本化程度最低，且国内餐饮业正处于行业较快成长与盈利分化的关键时期，已上市餐饮龙头凭借资本优势成长潜力较大等因素相关。各餐饮业态比较：高成长成就高估值，快餐类危机后估值稳定综合美国、日本和香港各餐饮业态的估值分析，我们发现：正处于高增长阶段的餐饮业态对应的估值水平一般也相对较高（如样本期内美国的休闲饮料类、日本的快餐和饮品类、香港的休闲快餐和火锅等）；同时，快餐类企业凭借良好的抗风险能力估值水平在危机后相对更为稳定。各国代表餐饮龙头估值演变：把脉高成长时期的估值提升分析美国（麦当劳、星巴克、达登和布林克）、日本（泉盛）和香港（大家乐）等餐饮龙头的估值演变历程，我们发现：1、高增长餐饮业态中的龙头个股估值溢价相对较高；2、餐饮企业大规模的连锁扩张（包括海外扩张）以及品牌扩张时期，公司的估值水平往往能先行提升，并 能保持一定时期的相对高估值。3、在日本和香港等餐饮业竞争更为激烈的市场，规模优势会在一定程度上支持餐饮龙头获得相对更高的估值水平。维持“谨慎推荐”投资评级从成长的角度，我们认为，一方面，高增长餐饮业态中的餐饮龙头，凭借积极地连锁扩张有望获得较高的估值溢价；另一方面，处于多元化大举扩张起步阶段的餐饮企业，即使其所在餐饮业态的增速已经趋缓，但该企业仍有望维持一定时期的较高估值。从防御的角度，一方面，快餐龙头在经济危机时防御性也相对较好，其估值水平有望在危机时保持稳定；另一方面，在餐饮业竞争较为激烈的背景下，规模较大的餐饮龙头也可获得一定的估值溢价。综合现有投资标的的成长阶段和市值水平，考虑到多元化发展的成长潜力和积极向快餐业态扩张可能带来的抗风险能力提升，我们仍谨慎推荐“湘鄂情”重点公司盈利预测及投资评级,独立性声明：,公司代码,公司名称,投资评级,昨 收盘（元）,总 市值(百 万 元),EPS2012E,2013E,PE2012E,2013E,作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，002306分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 000721并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其 002186,湘 鄂 情西 安饮食全 聚 德,谨 慎推荐无 评级无 评级,11.306.2634.58,4,520.01,249.04,895.1,0.360.211.07,0.480.261.25,31.430.032.4,23.524.327.7,它任何第三方的授意、影响，特此声明。,注：西安饮食和全聚德 2012-2013 年盈利预测来自 wind 一致预期。资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,。,Page,2,投资摘要关键结论与投资建议纵观全文的分析，首先，从各国上市餐饮企业的整体估值水平来看，由于资本化程度不足，各国上市餐饮企业往往存在不同程度的估值溢价，其中 A 股餐饮企业的绝对估值和相对估值均偏高；其次，从分业态估值的角度，正处于高增长阶段的餐饮业态对应的估值水平一般也相对较高（如样本期内美国的休闲饮料类、日本的快餐和饮品类、香港的休闲快餐与火锅等），且快餐类企业凭借良好的抗风险能力估值水平在危机后更为稳定；其三，在日本和香港等餐饮业竞争极为激烈的市场，规模优势明显的餐饮龙头估值溢价也往往较高；其四，从分红来看，快餐业的分红情况和分红比率往往优于正餐类。随着证监会关于餐饮等生活服务类公司上市指引的颁布，未来越来越多的餐饮企业有望登陆 A 股市场。展望未来，从成长的角度，我们认为：一方面，高增长餐饮业态（如快餐、休闲饮料等）中的餐饮龙头，凭借积极地连锁扩张有望获得较高的估值溢价；另一方面，从美国、日本和香港代表餐饮企业的估值水平演绎来看，对于品牌优势突出和经营管理优良，处于多元化大举扩张起步阶段的餐饮企业，即使其所在餐饮业态的行业增速已经趋缓，但该企业仍有望在一定时期维持较高的估值溢价。从防御的角度，一方面快餐业态中的龙头企业在经济危机时防御性也相对较好，其估值水平有望在危机时保持稳定；另一方面，在餐饮业竞争极为激烈的情况下，规模效应影响显著，规模较大的餐饮龙头可能获得一定的估值溢价。结合目前的投资标的，综合其成长阶段和市值水平，考虑到多元化发展的成长潜力和积极向快餐业态扩张可能带来的抗风险能力提升，我们仍谨慎推荐“湘鄂情”核心假设或逻辑第一，各国餐饮业资本化程度较低是造成这些国家上市餐饮企业存在一定的估值溢价的重要原因之一。第二，餐饮企业积极的对外连锁扩张、品牌扩张或者收购整合，由此带来收入和业绩的高成长是支撑其高估值的重要因素。与市场预期不同之处虽然结合我们餐饮盈利篇和成长篇的分析，餐饮业整体受经济周期的影响较大，但是我们在本文分析中发现，快餐业在经济危机时抗风险能力相对较好，估值稳定性较高，具有一定程度的防御性。虽然一般规模较小的中小盘股估值溢价可能更高，但在日本和香港，规模较大的餐饮龙头凭借规模优势，在行业激烈竞争和经济周期波动中抗风险能力相对更强，反而可以享受一定程度的估值溢价。股价变化的催化因素餐饮企业 IPO 或再融资后凭借良好的品牌优势和经营管理能力积极进行对外连锁门店扩张；餐饮龙头企业的并购重组及多业态整合；餐饮行业利好政策措施出台。核心假设或逻辑的主要风险食品安全卫生等问题引发信誉危机；大规模传染性疫情等重大突发事件；经济下滑对餐饮尤其是正餐酒楼等餐饮业态的冲击；餐饮企业的财务风险；餐饮企业并购重组整合风险。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,3,内容目录前言.5各国餐饮业估值比较：A 股餐饮业估值溢价较高.5各国餐饮行业资本化程度比较：中国（大陆）资本化程度相对最低.5绝对 PE：中国餐饮公司的估值水平较高.5相对 PE：A 股餐饮企业长期存在着估值溢价.6估值波动：A 股餐饮企业相对 PE 波动较剧烈，高于美国，低于日本.7各餐饮业态估值比较：高成长成就高估值.8美国各业态估值比较：休闲饮料类估值较高，快餐类危机后估值转强.8日本各业态估值比较：快餐、饮品类 PE 估值较高.11香港各业态估值比较：日式休闲快餐、火锅公司估值较高.12餐饮企业估值演变：把脉高成长时期的估值提升.13美国快餐类龙头麦当劳：门店高速扩张期带动 PE 估值的持续提升.13美国传统正餐类代表达登与布林克：规模形成后 PE 估值表现稳定.15美国休闲饮料类龙头星巴克：高增长带来较高估值.17日本多业态发展的餐饮龙头泉盛：大举扩张带来估值的较快反应.17香港中式快餐连锁龙头大家乐：厚积薄发后方显估值优势.19餐饮企业分红研究：快餐类企业相对占优.21美日上市餐饮企业总体分红情况：分红公司占比和分红比率均不占优势.21各餐饮业态分红比较：快餐类企业相对占优.21结论与投资建议.23投资风险.23国信证券投资评级.26分析师承诺.26风险提示.26证券投资咨询业务的说明.26,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,Page,4,图表目录1：各国餐饮零售额 GDP 占比与餐饮个股市值占比情况比较.52：A 股餐饮企业的相对 PE 波动较大.73：日本餐饮企业盈利能力总体处于较低水平.74：美国各餐饮业态 PE 均值的比较.85：美国各餐饮业态 PE 估值的变化趋势.86：美国各餐饮业态分时段 PE 估值比较.97：美国各餐饮业态主营业务收入增速均值.98：美国各餐饮业态主营业务收入增速变化趋势.99：美国各餐饮业态净利润增速均值对比.1010：美国各餐饮业态净利润增速变化趋势.1011：日本各餐饮业态 PE 估值比较.1112：日本各餐饮业态收入增速对比.1113：日本快餐类和饮品类市值规模比较.1214：日本快餐业按市值规模排序分组 PE 估值比较.1215：香港餐饮公司 PE 估值水平对比.1216：香港餐饮公司主营业务收入和净利润增速对比.1217：港股餐饮企业市值和估值情况比较.1318：麦当劳门店扩张与 PE 估值表现.1419：麦当劳 1980-2011 年收入和净利润变化.1520：达登旗下各品牌 2011 年（会计年度）收入增速对比.1621：达登 2011 年（会计年度）旗下各大品牌收入占比.1622：达登公司收入、利润和 PE 估值变化.1623：布林克餐饮集团收入、利润和 PE 估值变化.1624：星巴克 1992 年上市以来的门店扩张与 PE 估值走势.1725：星巴克上市以来净利润增速与 PE 估值走势.1726：泉盛公司 2003 年以来股价和 PE 估值表现.1927：泉盛公司收入和净利润情况（单位：十亿日元）.1928：大家乐业务及品牌一览.1929：2011 年大家乐主营业务收入占比.1930：大家乐分店数变化.2031：大家乐 PE 估值及恒生指数估值变化.2032：1997-2002 年大家乐和大快活收入和利润对比.2033：2008 年香港主要几家餐饮企业利润增速比较.2034：2010 年美国、日本整体市场和餐饮行业分红公司占比.2135：2010 年美日整体市场和餐饮行业分红比率比较.2136：美国快餐类企业分红公司占比情况.2237：美国正餐类企业分红公司占比情况.2238：美国餐饮类公司分红比率比较.2239：美国快餐类公司和正餐类公司分红绝对额对比.2240：日本各餐饮业态分红公司占比情况.2341：日本各餐饮业态分红比率对比.231：各市场餐饮业绝对 PE 估值（TTM）比较.62：各市场餐饮业相对 PE 估值（TTM）比较.63：各市场上市餐饮企业相对 PE 波动情况.74：达登餐厅发展大事记.155：泉盛公司经营发展大事纪.18,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,中国、,Page,5,前言继我们 7月 2日推出餐饮行业系列专题之盈利篇：谁是规模优势下的盈利王者？探讨餐饮行业各业态盈利变化趋势和 7 月 23 日推出餐饮行业系列专题之成长篇：资本助力，餐饮龙头连锁化成长的关键探讨餐饮业成长规律后，本文旨在从各国餐饮企业市场表现的角度，认识各国资本市场上餐饮企业的估值特征和分红表现，分析各餐饮业态的估值差异及原因，以期为国内餐饮企业以及未来拟上市餐饮企业提供一些参考和借鉴。本文重点关注以下几方面的问题？1、各国餐饮企业的总体估值水平如何？2、各国各餐饮业态的估值水平差异及原因？3、各国代表餐饮企业的估值演变及可能的影响因素？4、各国餐饮企业的分红情况？各国餐饮业估值比较：A 股餐饮业估值溢价较高各国餐饮行业资本化程度比较：中国（大陆）资本化程度相对最低为了分析比较各国餐饮行业资本化程度的差异，我们统计整理了各国餐饮业零售总额占 GDP 比重和餐饮个股占主要市场总市值比重的情况。从下图 1 可以看出，相比各国餐饮业零售总额的 GDP 占比，其餐饮个股的市值占比则总体偏低，说明这些国家（或地区）餐饮行业资本化的程度相对不足。同时，对比各国餐饮企业资本化程度的差异，受不同的经济发展程度和饮食文化习惯影响，美国、日本和英国等发达国家餐饮业的资本化程度相对较高，（大陆）台湾和香港则较低。其中，中国大陆餐饮行业零售总额的 GDP 占比虽然不低，但其资本化程度却最低。图 1：各国餐饮零售额 GDP 占比与餐饮个股市值占比情况比较,餐饮业零售总额比重,主要证券市场餐饮股市值比重,6%5%4%3%2%1%0%资 料来源：IMF、WorldBank、各 国统计 局、Bloomberg，国信证 券经济 研究 所整理注：以上 中国 2011 年 数 据仅指 大陆的 餐饮业 占 GDP 比重 以及 A 股 市场上 餐饮个 股的市 值占比绝对 PE：中国餐饮公司的估值水平较高为了分析 A 股餐饮行业和境外其他国家或地区旅游行业的估值状况，我们选取了2003 年 1 月 1 日至 2012 年 6 月 29 日（2002 年以前餐饮企业的样本总体偏少，不利于分析）近十年间，中国、美国、日本、英国、香港和新加坡等地餐饮公司市,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,6,盈率（TTM）估值数据作为分析样本。上市餐饮企业样本采集自当地的主要证券市场，如美国我们选取了在纽交所和纳斯达克上市的餐饮公司（不包括场外市场和其他区域性市场等）；日本我们选取在东京、大阪和名古屋三大主要交易所上市的餐饮公司等。为了保持样本期内估值水平的完整和一致，我们进一步剔除了样本期内完全没有任何 PE 估值数据的公司和已经退市或者在其他市场重新挂牌的公司（港股小肥羊除外）。另外，虽然我们第一部分中涉及到了台湾地区，但是由于彭博系统中台湾上市餐饮公司有充足 PE 估值数据的样本过少，仅 2 家，而且差异较大，所以未在下文中进行分析。在计算方法上，我们主要采用 TTM 市盈率进行计算。由于未能获取到各地市场餐饮板块整体法下的市盈率数据，我们采取市值加权平均法计算各市场每个时点餐饮板块市盈率的平均水平（剔除了负值和 500 以上的异常值），最后计算出 2003 年1 月 1 日至 2012 年 6 月 29 日期间各市场餐饮板块市盈率的平均值和中位数。结果如表 1 所示。表 1：各市场餐饮业绝对 PE 估值（TTM）比较,中国,美国,日本,英国,香港,新 加坡,平 均值中 位数公 司数目,64.453.53,20.520.744,36.730.337,19.616.514,17.516.97,10.710.06,资 料来源：Bloomberg、Wind、国信 证券经 济研 究所整 理从上表可以看出，在一个较长的样本时期内，中国大陆上市餐饮企业的绝对估值水平较高，而美国、日本、英国、香港和新加坡等金融市场较为发达地区的餐饮业PE 估值的平均水平相对偏低。具体来看，美国餐饮业 PE 估值平均为 20 倍左右，英国在 16-20 倍左右，香港在 17 倍左右，新加波餐饮企业 PE 估值仅在 10 倍左右，只有日本餐饮企业的绝对 PE 稍高，为 30-37 倍左右；而 A 股餐饮业的平均估值水平则相对最高，中位数为 54 倍，平均值为 65 倍，远高于其他市场餐饮企业的平均估值水平。相对 PE：A股餐饮企业长期存在着估值溢价为了比较各市场餐饮行业相对 PE 的一般水平，我们采用算术平均法（同样剔除了负值和 500 以上的异常数值），通过市值加权法计算出 2003 年 1 月 1 日至 2012年 6 月 29 日期间，美国、香港、日本、英国和中国餐饮行业相对市场指数 PE（TTM）的平均水平，并测算了各国相对 PE 大于 1 的时段占比，结果如下表 2 所示。表 2：各市场餐饮业相对 PE 估值（TTM）比较,中国,美国,日本,英国,香港,新 加坡,参 考指数平 均值中 位数1 时 间 占比,深证 A 股指数2.101.76100%,标 普 5001.241.2582%,日 经 2251.671.4776%,富 时 1001.141.1364%,恒 生指数1.311.1563%,海 峡时报 指数1.000.8941%,资 料来源：Bloomberg、Wind、国信 证券经 济研 究所整 理从表 3 中我们可以总结出以下几点：1、从相对 PE 的平均水平来看，除新加坡外，各市场餐饮行业存在一定程度的估值溢价。在样本期内，平均数和中位数均大于 1，说明这些国家或地区的餐饮公司在样本期内的平均估值水平超过其对应市场指数的平均估值水平。具体看各国相对PE 的差异：日本的相对估值在成熟市场中最高，平均溢价水平在 1.5-1.7 倍；香港、美国次之，溢价水平在 1.2 倍左右；英国市场的溢价程度大约在 1.1 倍左右；新加坡餐饮公司相对其指数几乎无溢价（从中位数来看还存在着轻微的折价）。2、从相对 PE1 的时段占比来看，各市场餐饮企业的估值溢价持续时间有所不同。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,7,美国和日本在 70%以上的样本时间段内保持着估值溢价；英国和香港市场餐饮公司存在估值溢价的时段占比介于 60%-70%之间，而新加坡市场餐饮公司的估值溢价时段占比仅为 41%。3、长期来看，A 股餐饮公司的相对 PE 处于较高水平。跨市场比较，中国餐饮业较深证 A 股指数的估值水平在 1.8-2.1 之间，在上述样本中处于最高水平；从溢价时间段来看，中国餐饮企业在样本期内 100%的时段内保持着较高的相对估值，说明 A 股上市餐饮公司长期处于估值溢价状态。综合绝对估值和相对估值，A 股餐饮上市公司的估值水平和估值溢价普遍较高。我们认为主要原因是由于 1、现阶段上市餐饮公司数量较少，已上市餐饮企业较为稀缺；2、结合我们前期餐饮盈利篇和成长篇的分析，国内餐饮行业近几年正处于较快增长和结构分化时期，品牌餐饮公司尤其是拥有雄厚资本实力和良好融资平台的餐饮龙头机会较大，因此估值水平和溢价程度相对较高。估值波动：A股餐饮企业相对 PE 波动较剧烈，高于美国，低于日本我们进一步计算上述样本内各市场餐饮企业相对 PE 数据的标准差、变异系数、峰度和偏度，从而分析 2003 年 1 月 1 日至 2012 年 6 月 29 日期间，A 股市场和其他各地餐饮业相对 PE（TTM）的波动情况，具体数值如表 3 所示。表 3：各市场上市餐饮企业相对 PE 波动情况,中国,美国,香港,日本,英国,新 加坡,极差标 准差变 异系数,4.710.860.41,1.120.240.19,2.300.570.43,5.491.080.65,2.210.450.40,5.060.540.54,资 料来源：Bloomberg、Wind、国信 证券经 济研 究所整 理,图 2：A 股餐饮企业的相对 PE波动较大,图 3：日本餐饮企业盈利能力总体处于较低水平,7.06.05.04.03.02.01.00.0,美国,中国,経常利益率5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%资 料来源：日本 统计局、国信 证券经 济研究 所整理,资 料来源：Bloomberg、国 信证券 经济研 究所整 理,注：以上 为日本 统计局 企业调 查的相 关数 据，其 中餐饮 企业不 包括盒 饭类,和 饮料类，只包 括饮食 店，即 正餐类 和非盒 饭类快 餐企业。综合各市场餐饮企业相对 PE 估值的波动情况，我们认为按照波动性由大到小排序：日本新加坡中国大陆香港英国美国。首先，虽然日本上市餐饮企业的样本较多，但是受经济不景气等因素影响，日本餐饮企业整体上处于较低盈利水平（可参见图 3，2002 年以来甚至呈下降趋势），部分餐饮企业盈利经常出现较大程度的波动，因此其估值波动性较大。其次，新加坡市场由于样本量较小，单只股票的 PE 的波动对样本整体影响很大，也体现出较为明显的波动性。其三，对于美国市场，由于该国证券市场较为成熟，上市餐饮企业,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,（,Page,8,数目众多，且该国餐饮业已经进入稳步发展阶段，因此估值波动相对最小，对我们了解成熟市场餐饮企业稳定的估值水平参考和借鉴意义较大。最后，从我国 A 股市场餐饮企业相对 PE 的波动情况来看，虽然我国餐饮企业相对 PE 的波动情况低于日本，但仍然明显高于美国（见图 2），总体处于相对较高水平，我们认为这主要也是由于 A 股市场整体仍待发展成熟，餐饮上市公司样本容量小，个股影响较大等因素导致。各餐饮业态估值比较：高成长成就高估值美国各业态估值比较：休闲饮料类估值较高，快餐类危机后估值转强本文将美国上市餐饮公司分为三类：快餐（Quick-service）、正餐（Full-service）和休闲饮料类（主要是咖啡类）。其中，除休闲饮料类主要是以消费的产品进行分类以外，正餐和快餐主要根据有无侍者、准备食物的时长、付账和就餐时间先后等因素划分。具体来看，我们将样本中美国的 44 家公司的 PE 估值按照上述分类标准进行整理，并计算各餐饮业态按市值加权后的平均估值水平，得到各餐饮业态的估值表现如图 4、图 5 所示。,图 4：美国各餐饮业态 PE均值的比较,图 5：美国各餐饮业态 PE估值的变化趋势,40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00,PE估值均值,706050403020100,快餐类,休闲饮料类,正餐类,0.00,快餐类,休闲饮料类,正餐类,资 料来源：Bloomberg、国 信证券 经济研 究所整 理,资 料来源：Bloomberg、国信证 券经济 研究所 整理,从图 4 可以看出，美国各餐饮业态在样本期间内的估值排序为：休闲饮料类 34.2）正餐类（19.6）快餐类（16.5），休闲饮料类最高，快餐类最低。图 5 进一步显示了美国各餐饮业态 PE 估值的变化趋势，从中可以看出：1、在整个样本期内，休闲饮料类公司的 PE 估值几乎始终高于另外两类；2、在经济危机时期（2007-2009年），三类公司的 PE 估值都出现了不同程度下滑，其中快餐类的 PE 估值相对下滑程度较小；3、在金融危机以后，正餐业和快餐业的 PE 估值水平极为接近，变化趋势也趋同。具体从下图 6 可以进一步看出，在 2008 年金融危机之前，三业态估值排序如下：休闲饮料（43.8）正餐（21.5）快餐（15.2）；危机之后，三业态估值排序调整为：休闲饮料（23.6）快餐（17.8）正餐（17.5）。快餐凭借良好的抗风险能力，在危机之后估值水平甚至超过了正餐。因此，综合美国各餐饮业态的估值水平，我们可以认为，在样本期内，休闲饮料类最高，快餐在金融危机后因抗风险能力相对较好，估值不降反升，并略有超出正餐。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,主,图 6：美国各餐饮业态分时段 PE 估值比较,Page,9,50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,2003-2007,2008-2012.6,快餐类,休闲饮料类,正餐类,资 料来源：Bloomberg、国信证 券经济 研究所 整理进一步结合我们 7 月 23 日发布的餐饮专题研究之成长篇：资本助力，餐饮龙头连锁化成长的关键专题报告进行分析，我们尝试从各餐饮业态收入和利润成长的角度，认识其估值水平的差异。如下图 7-10 所示，我们统计了美国上述样本公司的收入、净利润增长情况。其中，需要说明的是，为了降低部分餐饮个股个别年份收入、利润增速波动较大对平均增速的影响，我们采用整体法计算上述样本公司中的收入和利润平均增速情况。此外，我们还追溯调整了新加入样本或者样本退出对收入和利润增速的影响，从而使我们计算出的增长数据相对更为客观。从下图 7-10可以看出，不同餐饮业态收入和利润增速的差异与其估值表现存在一定的相关性，其中收入增速与其估值表现关系尤为紧密。,图 7：美国各餐饮业态主营业务收入增速均值,图 8：美国各餐饮业态主营业务收入增速变化趋势,25%,2003-2007,2008-2011,总体收入增速,35%,快餐类,休闲饮料类,正餐类,30%,20%15%10%5%,25%20%15%10%5%0%,0%,-5%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,快餐类,休闲饮料类,正餐类,-10%,资 料来源：Bloomberg、国 信证券 经济研 究所整 理注：我 们在 计算正 餐类 的收 入和利 润数 据时 剔除了 DineEquity 餐饮集 团在07 年 及 之后的 相关数 据，主要 是由于 该公司 收购另 一著名 餐饮品 牌苹果 蜂之后 资产减 值损 失较大，且涉 及了 大量的 衍生品 交易，收入 利润数 据不能 真实反 应其餐 饮业务 状况。,资 料来源：Bloomberg、国信证 券经济 研究所 整理注：我们 在计算 正餐类 的收入 和利润 数据时 剔除 了 DineEquity 餐饮集 团在07 年 及 之后的 相关数 据，要是由 于该公 司收购 另一著 名餐饮 品牌苹 果蜂之 后资产 减值损 失较大，且涉 及了大 量的 衍生品 交易，收入利 润数据 不能真 实反应 其餐饮 业务状 况。,从收入的角度，如图 7、8 所示：1、在整个样本期内，休闲饮料类的主营收入增速几乎一直是高于另外两类公司，只有金融危机后有所下滑，这也与其估值变化趋势相一致；2、受经济危机影响，三类公司在 2008 年的主营收入增速明显下滑，其中快餐类公司营业收入增速下滑程度相对较小，这与快餐类的估值变化趋势较为一致；3、金融危机之后，快餐类的收入也超过了正餐类收入增速，对应快餐类的估值在 2008 年后也比正餐略高。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,10,同时，具体分析快餐类收入增速受经济下滑影响较小的原因，我们认为主要这是由于：一方面，快餐类公司定位于中低端客户，受“口红效应”影响，价格低廉，性价比较高的快餐业受经济危机影响相对较小；另一方面，快餐行业的产品标准化程度较高，其对外扩张中连锁加盟扩张的占比较高，而加盟费往往由固定费用和营业额的一定比例构成，这在一定程度上也弱化了经济危机对快餐业态的冲击。在这种情况下，由于快餐类企业抗风险能力较强，其估值水平相应也较为稳定，危机后相比其他业态比较优势更突出，从而估值水平不降反升。此外，休闲饮料业收入增速在金融危机前后降幅最大，我们认为这并不完全是由于经济下滑的影响。由于美国休闲饮料业在经历了 90 年代以来近 20 年的高增长之后，逐步走向成熟，收入增速开始趋于稳定，因此这种发展阶段的转变也在一定程度上放大了休闲饮料业在金融危机前后收入增速差异。具体可以参见我们餐饮成长篇中的相关分析。我们还进一步比较了三类公司的净利润增速情况。如图 9、10 所示，估值最高的休闲饮料业净利润增速也最高，显示出了极强的成长能力（2008 年的大幅波动主要是由于星巴克在 2008 年因改造和关闭店面导致了 3.25 亿美元的损失，其可比同店收入 2008 年仅下降 3%）；快餐类除了在 2007 年、2008 年出现了较大幅度的波动以外（主要是由于麦当劳 2007 年将其在拉丁美洲的所有分店售予另一家公司进行经营，确认了大量的资产减值损失，2008 年恢复性增长），其他时期净利润增速相较其他两种业态都更为稳定。此外，虽然正餐类的净利润增速在金融危机后高于快餐类公司，但是我们分析可以发现，这主要是由于正餐类公司在 2007、2008年金融危机期间净利润出现明显的负增长，从而在低基数水平上获得了相对较快的恢复性增长所致。同时，由于正餐公司的盈利能力受经济下滑影响较大，其净利润增速受经济危机影响更大，2003、2007、2008 年甚至出现负增长，从而拖低了正餐公司净利润增速的平均水平。,图 9：美国各餐饮业态净利润增速均值对比,图 10：美国各餐饮业态净利润增速变化趋势,2003-2007,2008-2011,总体净利润增速,快餐类,休闲饮料类,正餐类,40%35%30%25%20%15%,150%100%50%0%,10%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,5%0%,-50%,快餐类,休闲饮料类,正餐类,-100%,资 料来源：Bloomberg、国 信证券 经济研 究所整 理注：我们 同样在 计算正 餐类的 收入和 利润数 据时剔 除了 DE 餐饮集团 2007年 以后的 数据。,资 料来源：Bloomberg、国信证 券经济 研究所 整理注：我们同 样在计 算正餐 类的收 入和利 润数据 时剔 除了 DE 餐饮 集团 2007年 以后的 数据。,综合来看，结合我们前期餐饮成长篇的分析，在 2003 年以后，休闲饮料业仍然处于高速增长期，而正餐和快餐业的行业收入增速则趋同并逐步收敛。具体从样本中的美国各上市餐饮公司来看，休闲饮料业在样本期间内收入和利润增速保持领先，同时也对应着相对最高的估值水平；而正餐和快餐收入利润增速水平与其估值水平则存在着一定的偏差，快餐类的收入和利润增速相对高于正餐，但估值水平却略低于正餐。我们认为这主要是由于 2000 年以后，正餐和快餐从行业增速来看差异不大（可参见成长篇的分析），因此其估值水平更多受个股发展阶段、市场预期等因素影响。部分正餐个股如帕尼拉面包（Panera Bread）、芝士蛋糕工厂（CheesecakeFactory）、BJs 饭店（BJs Restaurant）等的高估值（30-60 倍的估值水平）推高,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,0,Page,11,了正餐业整体估值水平。但是，从金融危机的影响可以看出，快餐类的抗风险能力相对较好，其估值水平相对更为稳定，在经济下滑时反而具有一定的防御性。综上所述，处于高成长期的休闲饮料 PE 估值水平一般较高，而快餐类由于餐饮业态特点决定了其估值水平在经济下滑时防御性较好；此外，各餐饮业态增速趋同时，个股估值更多受个股发展阶段、盈利波动及其市场预期等因素影响。日本各业态估值比较：快餐、饮品类 PE 估值较高为了分析日本各餐饮业态的估值情况，我们参考日本国家统计局对餐饮业的分类标准（日本国家统计局对餐饮业有着较为详细的分类标准，按照提供餐饮服务的主体、提供产品的种类和场所分为 18 个小类别），并将其进一步整合成三大类进行分析。具体来看，我们将样本内的 37 家日本上市餐饮公司分成：1、饮品类，具体包含居酒屋、日式料理亭和咖啡馆等；2、快餐类，主要提供汉堡、日式牛肉饭、拉面、寿司以及便当（外带餐饮）等；3、综合正餐类，主要包括烤肉、意式餐厅、中式和餐厅其他风味餐厅等。我们取分类整理后日本各餐饮业态公司的平均 PE 值（按照市值加权进行计算）来研究，所得数据如图 11 所示。如图所示，在细分的三种餐饮业态中，快餐类公司的 PE 均值水平相对较高，为40.7 倍；饮品类公司 PE 均值次之，为 37.2 倍；综合正餐类公司 PE 均值最低，仅为 20.9 倍。另外，饮品类公司中包含一家咖啡类公司，PE 均值仅为 15.7 倍，远低于这一子业态的 37.2 倍 PE 的平均水平。,图 11：日本各餐饮业态 PE估值比较日本各餐饮业态PE均值比较45403530252015105,图 12：日本各餐饮业态收入增速对比主营业务收入增速平均值9%8%7%6%5%4%3%2%1%,快餐类,饮品类,综合正餐类,0%,快餐类,饮品类,综合正餐类,资 料来源：Bloomberg、国信证 券经济 研究所 整理,资 料来源：Bloomberg、国 信证券 经济研 究所整 理,注：在计 算收入 增速的 过程中，我们 考虑了 新增样 本的影 响，新 增样本 次,年 增速数 据方才 计入。进一步对比分析日本餐饮业中各餐饮业态主营收入增长的情况（同样是采用整体法计算且考虑了样本进出的追溯调整），我们发现，各餐饮业态的收入增速与其平均PE 估值水平存在一定的相关性，平均估值水平最低的综合正餐类在样本期内的收入增速也最低。但是，快餐和饮品类的收入增速与其估值水平之间则存在一定的差异。快餐类的估值略高于饮品类，但其平均收入增速却较饮品类略微偏低。我们通过进一步比较发现，这主要与日本快餐类企业中市值排名前几大的快餐企业估值偏高相关（见图 13、14）。进一步分析，我们认为，这可能是由于样本期内，日本经济仍然不甚景气，而餐饮企业经营受经济周期波动影响较大。在这种情况下，规模较大的餐饮企业凭借规模效应，抗风险能力和盈利的稳定性等相对更好，因此市场给予的估值水平也相对较高。此外，从快餐和饮品类的市值比较来看，无论是两种业态的历史平均市值还是最新市值平均，快餐业总体也较高，因此，这也在一定程度上影响了这两种餐饮业态估值的差异。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,由，,Page,12,图 13：日本快餐类和饮品类市值规模比较,图 14：日本快餐业按市值规模排序分组 PE估值比较,600000,最新市值,平均市值,70.0,平均PE估值,500000400000,60.050.040.0,36.0,58.9,30000030.0,200000100000,20.010.0,0,快餐类,饮品类,0.0,后13位,前3位,资 料来源：Bloomberg、国信证 券经济 研究所 整理,资 料来源：Bloomberg、国 信证券 经济研 究所整 理,注：在计 算收入 增速的 过程中，我们 考虑了 新增样 本的影 响，新 增样本 次,年 增速数 据方才 计入。此外，需要说明的是，从日本上市餐饮企业净利润的增速来看，由于日本餐饮企业整体上盈利能力处于较低水平（结合第一部分图 3），众多上市餐饮企业的盈利经常受宏观经济等多种因素影响在盈亏平衡点上波动，因此即使采用整体法计算，各餐饮业态的净利润增速波动也较大，导致其净利润平均增速的可借鉴意义不大。综合来看，日本上市餐饮企业中，在样本期内处于较快成长阶段的快餐和饮品类估值相对较高，正餐类则相对较低。但是，由于日本餐饮企业盈利能力较低，总体上盈利和估值波动非常大。香港各业态估值比较：日式休闲快餐、火锅公司估值较高由于香港市场的餐饮上市公司较少，我们无法像美国和日本一样进行细致的分类来研究各餐饮业态的整体估值特征。但是我们还是根据这些公司所在业态进行横向比较，其中，属于快餐类的有大家乐、大快活，此外味千属于日式休闲快餐；属于正餐酒楼类有唐宫中国和稻香控股，属于特色餐饮类的有火锅类的小肥羊（小肥羊在2012 年被百胜集团收购，我们取其上市期间 PE 估值来进行研究）。如图所示，从样本期内的平均估值水平来看，日式休闲快餐类的代表公司味千中国PE 均值最高，为 27 倍左右；火锅类龙头公司小肥羊的 PE 也在 25 倍左右；快餐类的大家乐和大快活、正餐酒楼类的唐宫中国和稻香控股 PE 估值相对接近，分别为 16、13、12、10 倍。,图 15：香港餐饮公司 PE估值水平对比,图 16：香港餐饮公司主营业务收入和净利润增速对比,302520151050,PE估值,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,收入增速,净利润增速,味千中国,小肥羊,大家乐,大快活,稻香控股,唐宫中国,味千中国,小肥羊,大家乐,大快活,稻香控股 唐宫中国,资 料来源：Bloomberg、国信证 券经济 研究所 整理,资 料来源：Bloomberg、国 信证券 经济研 究所整 理,注：于大快活 2004 年 在前期 低基数 基础上 出现了 爆发式 增长 故从 2005,年 开始计 算。进一步比较这几个代表公司的主营业务收入和净利润增速情况，我们发现：香港市,请务必阅读正文之后的免责条款部分,