加加食品(002650)：渠道价值延升_产品结构优化-2012-01-06.ppt

度,证,券,研,究,报,告,新股,公司报告,食品饮料行业,定价,加加食品渠道价值延升，产品结构优化,2012 年 1 月 5 日,合理定价,投资要点,31.2 RMB主要数据行业公司网址大股东/持股实际控制人/持股总股本(百万股)流通 A 股(百万股)流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%)证券分析师,公司食品饮料行业深卓越投资，40.06%杨振家庭，56.28%160报40告10.028%,受益于消费升级，市场份额向强势品牌集中加加食品主要从事酱油、食用植物油和其他调味品的研发、生产和销售。目前，公司销量在调味发酵品行业位居第三。我国酱油市场容量仍有翻倍空间，产值有望达到 1000 亿元。我们预计 2015 年食用植物油的消费量将达到 3000 万吨，增长空间为 18%。随着人们收入水平的提高，具有品牌美誉度和掌握渠道优势的产品将越来越受到消费者的青睐，市场份额将向强势品牌集中。我们预计未来 3 年公司营收复合增速可达 27%。渠道下沉和产品叠加，延升渠道价值渠道下沉和产品叠加将进一步延升渠道价值。加加食品的目标市场主要是以二三线城市和县、乡（镇）市场为主，现有 1200 家总经销商，已覆盖全国 80%以上的县。加加食品较好的渠道基础和未来渠道下沉的战略，有利于其对农村市场消费升级机遇的把握。同时，起家产品酱油与食醋、鸡精、味精等调味品和食用植物油的品牌粘性强，渠道共用的协同效应突出。,文,献,食品饮料首席研究员投资咨询资格编号,产品结构优化，提升盈利能力,S10602090401230755-,加加食品将通过大力发展淡酱油和茶油这两大产品，优化产品结构，提升盈利能力。“淡酱油”战略有利于扩大酱油销量和优化产品结构。传统食用植物油领,联系人丁芸洁,一般证券从业资格编号S10601100400540755-,域垄断格局已成,新兴食用植物油市场尚存在后来居上机会,我们尤其看好小品种植物油茶油的增长空间。募投项目的新增产能也将支持这两项业务，产品结构有望得到进一步优化。合理定价为 31.2 元预计 11-13 年营业收入增速为 27%，26%和 27%，净利增速分别为 25%、25%和 27%，EPS 分别为 1.02 元、1.27 元和 1.61 元。我们认为加加食品合理估值为 31.2 元，相当于 20112013 年市盈率为 31 倍，25 倍，19 倍。,2010A,2011E,2012E,2013E,主营收入（百万元）YoY(%)净利润（百万元）YoY(%)毛利率(%)净利率(%),1,376141306024.29.6,1,741271632525.19.5,2,189262032524.49.4,2,787272582724.69.5,请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。,ROE(%)EPS(摊薄/元)P/E(倍)P/B(倍),48.20.8128.810.8,16.71.0230.73.1,12.11.2724.62.9,14.11.6119.32.6,本文为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。,2.1,2.2,3.1,3.2,3.3,4.1,4.2,4.3,4.4,5.1,5.2,7.1,7.2,加加食品定价报告正文目录一、合理定价为 31.2 元.3二、公司概况.3专注于调味品行业.3公司股权结构和实际控制人.4三、渠道价值延升，产品结构优化.5渠道下沉和产品叠加，延升渠道价值.5优化产品结构，提升盈利能力.5公司经营模式简介.6四、调味品行业龙头，快速成长可期.7酱油和植物油行业增长前景广阔.7消费升级将推动酱油和食用植物油行业快速发展.9市场份额向龙头企业集中.11预计公司未来 3 年酱油和植物油业务年均分别增长 18%和 40%.12五、募投项目分析.13募投项目情况.13IPO 从产能布局和结构优化上支持公司扩张.13六、业绩预测.14七、风险提示.15主要原材料价格波动风险.15食品安全控制风险.15,本文为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。,2/17,加加食品定价报告一、合理定价为 31.2 元加加食品属于食品饮料调味发酵品行业，我们相对估值选取 wind 中有盈利预测的 4 家调味发酵品上市公司作为可比对象。截止 2012 年 1 月 4 日，wind 中有盈利预测的 4 家调味发酵品上市公司 2012 年平均市盈率为 22倍。根据我们预测，加加食品 2012 年摊薄后每股收益为 1.27 元，按照 12 年 22 倍的估值，加上约5 亿元超募资金折合每股价值约为 3.2 元，由此计算得到加加食品合理估值为 31.2 元。相当于 20112013 年市盈率为 31 倍，25 倍，19 倍。图表1 食品饮料调味发酵品行业2012年平均市盈率为22倍,股票名称,股票代码,股票价格（元）,EPS（元/股）,PE（倍）,2012/1/4,2010,11E,12E,13E,2010,11E,12E,13E,佳隆股份恒顺醋业星湖科技梅花集团,002495.SZ600305.SH600866.SH600873.SH,8.429.535.697.97,0.310.250.520.29,0.430.180.310.34,0.560.310.270.40,0.770.450.670.51,27.238.111.027.3,19.753.518.523.8,15.130.621.320.0,10.921.18.615.6,均值,25.9,28.9,21.8,14.0,备注：EPS2011E是市场预测均值，取自WIND。资料来源：平安证券研究所，WIND二、公司概况,2.1,专注于调味品行业,加加食品属于食品制造业中的“调味品制品业”，主要从事酱油、食用植物油和其他调味品的研发、生产和销售。目前，公司销量在调味发酵品行业位居第三，酱油和食用植物油是公司的主要产品，近三年来这两者的销售收入和毛利占比约为 88%。公司 1996 年开始从事以生产酱油为主的调味食品行业，目前已建立起比较完善的产品线，有 180多个品种规格。重点目标市场主要是在二、三线城市和县、乡（镇）市场，现有长沙、郑州两大生产基地中心，销售渠道覆盖全国 80%以上的县，拥有近 1200 家总经销商。,本文为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。,3/17,鸡精,加加食品定价报告,图表 2,2010年酱油和植物油营收占比为 88%食醋,味精,3.0%2.7%6.4%,图表 3,2010年酱油和植物油毛利占比为 88%食醋,鸡精,3.8%3.1%味精,4.8%,食用植物油,酱油,18.3%,食用植物油,35.9%资料来源：招股说明书，平安证券研究所,52.0%,资料来源：招股说明书，平安证券研究所,酱油,69.8%,2.2,公司股权结构和实际控制人,加加食品的前身加加酱业（长沙）创立于1996年，当时注册资本64.2万元，截至2010年12月31日，注册资本已增至12000万元。公司创始人杨振先生出生于1962年，大学本科学历，获有高级经济师职称，同时担任湖南省人大代表、中国调味品协会理事等职位。创立加加食品之前，先后任职于宁乡县花明楼荷叶学校和长沙大众食品科研所副所长。杨振先生、肖赛平女士和杨子江先生（杨振家庭）合计持有卓越投资 100%的股权，为公司的实际控制人。杨振家庭合计直接持有公司 2.875%的股份（杨子江持股 2.875%，杨振与肖赛平未直接持股），同时杨振家庭通过卓越投资间接持有发行人 53.405%的股份，杨振家庭直接和间接合计持有发行人 56.28%的股份。加加食品本次拟发行不超过 4000 万股，占发行后总股本的比例不超过 25%，发行后，控股股东卓越投资持股比例降至 40.1%。,本文为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。,4/17,3.1,3.2,加加食品定价报告图表 4:公开发行前后股权结构变化,股东名称,持股数量（百万股）,发行前股本结构所占比例（%）持股数量（百万股）,发行后股本结构所占比例（%）,（一）发行前股东,卓越投资点量一期杨子江等 13 人天恒投资嘉华卓越苏州大道嘉华致远鼎源投资嘉华优势盈盛投资（二）社会公众股合计,64.098.557.658.257.717.645.364.374.292.10120.00,53.47.16.46.96.46.44.53.63.61.8100,64.098.557.658.257.717.645.364.374.292.1040.00160.00,40.15.34.85.24.84.83.42.72.71.325.0100,资料来源:招股说明书，平安证券研究所三、渠道价值延升，产品结构优化渠道下沉和产品叠加，延升渠道价值农村市场的消费升级将为加加酱油的快速增长提供机遇。农村市场广大，对于酱油的消费量巨大，但农村市场的中、高端酱油市场份额空缺。随着农民收入水平的提高和对食品质量安全的日益关注，其对中高端酱油的需求将增加。加加食品将通过渠道下沉把握农村市场的消费升级机遇。加加食品的目标市场主要是以二三线城市和县、乡（镇）市场为主，现有 1200 家总经销商，已覆盖全国 80%以上的县。加加食品较好的渠道基础和未来渠道下沉的战略，有利于其对农村市场消费升级机遇的把握。同时，公司通过产品叠加，延升渠道价值。调味品具有单位价格较低、消费周期较长的特点，随着市场竞争的日趋激烈，品种多元化、产品多样化将成为调味品企业未来发展的必然选择。加加的起家产品酱油与食醋、鸡精、味精等调味品和食用植物油的品牌粘性强，渠道共用的协同效应突出。优化产品结构，提升盈利能力加加食品将通过大力发展淡酱油和茶油这两大产品，优化产品结构，提升盈利能力。淡酱油和茶油均是未来消费升级的方向。公司调味品业务开发重点将围绕“淡酱油”战略展开，食用植物油业务则将以茶籽油战略为发展核心。募投项目的新增产能也将支持这两项业务，产品结构有望得到进一步优化。公司倡导的“淡酱油”战略有利于扩大酱油销量和优化产品结构。数据显示，日、韩及港、澳、台、粤地区，人均酱油消费量高出内陆消费者两倍以上，原因是这些国家和地区的酱油消费多以“淡酱,本文为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。,5/17,加加食品定价报告油”生抽为主。由于生抽的消费频次和数量都远高于老抽，生抽整体档次、平均单价皆超过老抽，消费结构的变化意味着酱油市场需求规模将有进一步增长的空间。通过高端产品茶油的扩张，带动食用植物油的发展。我国传统食用植物油已被益海嘉里和中粮集团等公司垄断，新兴健康油市场尚存在后来居上的机会。作为健康油之一的茶籽油是我国特有的木本油脂，其不饱和脂肪酸含量高于橄榄油，长期食用有利于预防心脑血管疾病。公司拥有得天独厚的原料优势，公司所处的湖南地区，是我国最大的茶籽油生产省份，且目前茶籽油行业集中度尚低，进入阻力较小。加加食品将以茶油这一细分市场作为突破口，带动食用油业务的发展。,3.3,公司经营模式简介采购模式,如遇价格走强，则通过大宗采购锁定货源。对于主要原材料如豆粕、原料油脂、味精等，公司派专人负责跟踪市场波动情况，研究价格走势，如判断价格将持续走强时，提出大宗采购锁定货源及价格意见，经高管研究决策后实施。对于价格波动较大的原材料，至少选择三家以上的供方比价。对于价格波动不大的材料，如包装材料，采用一次询价、比价、定价后按流程呈核。对于价格波动较大的原料油脂、味精等原材料，则需在采购申请时提供市场行情资料，且至少选择三家以上的供方比价。图表 5：采购物资种类,采购物资种类主要原料辅料包装材料资料来源：招股说明书，平安证券研究所,具体包括豆粕、小麦、麦麸、食用盐、味精和原料油脂等白砂糖、焦糖色、曲精等玻璃瓶、塑料瓶、瓶盖、标签等,生产模式,生产部门根据公司的生产能力和年度销售计划，制定年度生产计划，并初步分解到各个月份。生产调度人员再根据年度生产计划、经销商订单，结合库存情况和车间当月的生产能力，于每月底制定下月的月度生产计划。,销售模式,公司销售渠道下沉辐射到全国 80%以上的县。现有营销人员 368 名，主要采取独家经销商模式。公司拥有长沙、郑州两大生产基地，并已建立辐射全国的销售网络。重点目标市场为二、三线城市及县、乡（镇）市场，在全国各地发展了近 1,200 家总经销商。除少量直销外，多通过二级经销到达终端消费者。公司对经销商渠道具有很强的控制力和影响力。加加食品90%以上的经销商都是中小经销商，前5大经销商销售额占比约为7-8%。公司为经销商配备专业的服务团队，协助其开拓销售渠道。公司从宁乡本地挑选业务人员，同时通过培训体系和激励机制稳定销售团队。目前结算方式主要为先款后货。仅对极少数信誉良好、实力雄厚且合作多年的经销商及直销客户给,本文为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。,6/17,河南,湖南,江西,山东,安徽,四川,湖北,江苏,山西,河北,广东,浙江,辽宁,云南,福建,重庆,陕西,黑龙江,吉林,甘、,内蒙古,贵州,京、津,新疆,广西,上海,宁夏,海南,4.1,加加食品定价报告予部分授信额度，一般情况下，总额度不超过年销售额的1%。加加食品的价格管控能力强。公司对于商品流通秩序和价格体系都有明确的管理措施，严厉打击跨区域销售和低价倾销行为。比如，窜货低于50件的赔偿1,000元，超过50件的部分按20元/件赔偿。同时，公司规定经销商零售价格不得低于公司制定的产品最低限价销售，也不得高于公司指导价的约定比例。产品定价主要受到产品成本、竞品价格、渠道利润和产品定位四个因素影响。由于快速消费品行业的特性，各级客户的利润空间是定价的着重考虑因素。公司针对产品的不同定位，采取不同的定价策略。同质化产品采用跟随战略，价格略低于竞品；概念独创产品则采用市场领先策略，走中高档的产品路线。图表 6：河南、湖南是总经销商数量最多的省份总经销商数量（家）12010410081,80,73,68,61,6040,49,43,34,20,25,21,20,17,13,10,0资料来源：招股说明书，平安证券研究所四、调味品行业龙头，快速成长可期酱油和植物油行业增长前景广阔酱油市场容量仍有翻倍空间我国酱油市场容量仍有翻倍空间，产值有望达到 1000 亿元。酱油是中国调味品中第一大产品，产量近 600 万吨，占调味品总量的 50%左右。据估算，中国年人均酱油消费量约 3 升，仅为日本年人均消费量的三分之一，或其他习惯消费酱油的东方国家/地区的 30%-50%。我们按照全国 13 亿人口，人均酱油消费量 3 升，酱油均价 13 元/升估算，目前酱油行业产值约为 500 亿元。以其他习惯消费酱油的东方国家目前的人均消费量作为我们的饱和值，我国人均酱油消费量未来可能达到 6 升，酱油行业市场容量仍有翻倍空间。,本文为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。,7/17,加加食品定价报告图表 7：2001-2010年调味品行业销售收入复合增速为 22%,1600,调味品行业销售收入：亿元,增速：%,40%,140012001000,37.0%,25.8%,35%33.2%30%25%,8006004002000,18.2%,11.5%,13.0%,16.8%,20%15%10%5%0%,2003,2004,2005,2006,2007.11,2008.11,2009.11,2010.11,资料来源：招股说明书，平安证券研究所食用植物油行业增长空间巨大我们预计 2015 年食用植物油的消费量将达到 3000 万吨，增长空间为 18%。2010 年我国食用植物油人均年消费量约 18 公斤，与欧美等发达国家人均消费量 45 公斤相比，尚有较大增长空间。随着人们生活质量的改善和消费观念的转变，食用植物油的消费量将逐年增加。2006-2010 年，食用植物油消费量年均复合增速约为 3%。以此测算，2015 年，食用植物油的消费量将达到 3000 万吨。图表 8：2006-2010年食用植物油消费量年均复合增速为 3%,3000,食用植物油消费量：万吨,增速：%,12%,2500,2267,2112,2202,2320,25409.5%,10%8%,20001500,4.3%,5.4%,6%4%2%,0%,1000500,-2%-4%,0,-6.8%,-6%-8%,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：招股说明书，平安证券研究所,本文为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。,8/17,4.2,加加食品定价报告我们看好小品种植物油茶油的增长空间。在国家耕地面积有限，且国家奉行保粮政策的前提下，我国油料种植面积难以大幅提升。而作为木本类的油茶林无需占用耕地资源，我国现有2.87 亿亩林业用地，多是适宜种植油茶的宜林荒山荒地。同时，油茶单产有大幅提升空间。经测算，油茶林地的油料产出水平可以在达到现有水平的近10 倍。目前我国茶油的年人均占有量仅0.2公斤，我国要达到年人均茶油占有量2公斤的标准，全国茶油年缺口达250万吨左右，未来茶油的市场需求旺盛。消费升级将推动酱油和食用植物油行业快速发展预计未来 3 年酱油行业营收增速可达 20-25%预计未来 3 年酱油行业营收增速可达 20%-25%。随着人民生活水平的提高，酱油的需求量将进一步增长；另一方面，随着食品生产加工企业质量安全监督管理实施细则等制度的实施，一批质量不达标的企业将逐步被淘汰，品牌酱油企业将获得更大的市场份额。2001-2010 年规模以上调味品企业的营收年复合增速为 22%。我们预计，未来 3 年，酱油行业营收增速约为 20%-25%。图表 9：人均收入水平提高带动酱油需求增加,700,酱油产量（万吨）,农村居民人均纯收入（元）,城镇居民可支配收入（元）25000,600,532,583,20000,500,400300,267,310,359,1500010000,200,169,169,196,5000100,0,0,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：招股说明书；平安证券研究所餐饮行业的繁荣将带动调味品行业快速增长。近年来我国餐饮行业保持了强劲的增长势头，刺激餐饮企业调味品采购需求大幅提升。按照全国餐饮业发展规划纲要(2009-2013)，到2013 年，全国餐饮业零售额将达到3.3 万亿元，年增速保持在18%左右。未来我国居民餐饮消费支出占比仍将进一步提升，餐饮渠道已成为调味品企业的兵家必争之地。,本文为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。,9/17,加加食品定价报告,图表 10：餐饮业繁荣带动调味品行业快速增长餐饮业零售总额：亿元,单位：亿元，%餐饮业零售总额增速：%,2000018000160001400012000,10400,12352,15404,17998,17636,30%25%20%15%,10000,8887,80006000,5068,6156,7486,10%5%,4000,20000,0%-5%,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：招股说明书，平安证券研究所未来 3 年食用植物油行业增速可达 20-25%我国食用植物油行业未来仍有较大增长空间。国产食用植物油需求的增长，一方面来自于消费升级带动的人均食用植物油的增长；另一方面，来自于对进口植物油的替代。我国食用植物油消费量约有 35%-40%来自于进口。油料作物亩产的提高和种植面积的扩大，将缓解我国食用植物油的进口压力。2001-2010 年植物油行业营收年复合增速约为 22%，我们预计未来 3 年，植物油行业销售收入的复合增速约为 20%-25%。图表 11：2001-2010年植物油行业销售收入复合增速为 22%,60005000,植物油行业销售收入：亿元46.3%,增速：%,50%45%40%,40003000,32.5%,24.7%,34.5%,35%30%25.6%,20001000,21.2%,18.4%,13.0%,7.5%,20%15%10%5%,0,0%,2001,2002,2003,2004,2005,2006 2007.11 2008.11 2009.11 2010.11,资料来源：招股说明书，平安证券研究所,本文为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。,10/17,加加食品定价报告图表 12：植物油进口量占总需求的比重约为35%-40%,3000,食用植物油消费量：万吨,进口占比：%,45%,2500,34%,40%,41%,35%,38%,40%35%,2000,30%,25%150020%,1000,15%,10%5005%,0,0%,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：招股说明书，平安证券研究所,4.3,市场份额向龙头企业集中,酱油行业集中度提升是趋势酱油行业门槛低，企业数量众多，是一个充分竞争的市场。我国有酱油生产企业有几千家，主要是以中小型企业为主。全国性大品牌海天、加加、李锦记、美味鲜等，其总销量只占到全国总消费量的 30%左右，70%的酱油产销量由各个区域品牌和小规模生产企业占领。图表 13：我国酱油行业的竞争格局,层次全国性大品牌地方性强势品牌外企品牌小规模工厂或家庭作坊,代表企业海天、加加、李锦记、美味鲜等广东致美斋、上海老蔡、家乐；北京金狮、老才臣；石家庄珍极、天津天立、福州民天、湖南龙牌、山东欣和等雀巢美极、龟甲万、和田宽、淘大等；,特点市场区域遍及全国，品牌营销意识强，策略成熟；通过本地品牌的号召力和先入为主的优势，占领当地市场；一般采取自产自销，包装多为散装、袋或瓶等简易包装，产品价格低廉，主,攻农村、乡镇市场。资料来源：招股说明书，平安证券研究所；,本文为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。,11/17,4.4,加加食品定价报告食品安全问题提升消费者品牌忠诚度，品牌企业市场占有率将显著提升。市场上存在大量酱油生产加工技术落后的手工作坊，随着人们收入水平的提高，对营养健康以及食品安全的诉求也与日俱增，具有品牌美誉度和掌握渠道优势的酱油产品将越来越受到消费者的青睐。外资品牌和本土全国化品牌扩张步伐加快，将进一步提升行业集中度。随着外资品牌并购重组的加速和本土全国化品牌的扩展步伐加快，区域性品牌和小规模企业的生存空间将受到挤压。在未来几年，市场集中度必将进一步提高，国内酱油行业最终将形成“由几大强势品牌主导市场、另外几家作为补充”的格局。健康油细分市场尚存机会传统食用植物油领域垄断格局已形成。在豆油、菜籽油、花生油等传统品种领域，以益海嘉里和中粮集团为代表的行业巨头已对整个产业链具有相当的控制能力。在下游，他们控制了品牌小包装油的大多数市场份额，在上游掌握了大豆、棕榈油等主要原料的来源，在中游则掌握了 70%以上的大豆压榨产能。在一线城市市场，国内中小企业很难在主流食用油品种上与领先者竞争；但在二、三线城市乃至县乡市场，一些中小企业、地方品牌则拥有一定的品牌、渠道和配送优势。新兴食用植物油市场尚存在后来居上机会。在玉米油、葵花籽油、茶籽油等新兴油品领域，以山东三星集团、西王集团、佳格、湖南金浩为代表的一批中小型油企，以健康油细分领域为突破，收效不错。例如，山东三星集团已取得玉米油这一细分行业的龙头地位。预计公司未来 3 年酱油和植物油业务年均分别增长 18%和 40%凭借渠道下沉和产品叠加对渠道价值的延升，以及产品结构优化和产能瓶颈突破对盈利能力的提升，我们预计未来 3 年加加食品酱油和食用植物油业务的营收年均增幅分别为 18%和 40%。图表 14：2008-2010年酱油和食用植物油销售收入复合增速分别为10%和11%,800700600,酱油收入小计,食用植物油销售收入,酱油营收增速,食用植物油营收增速16%14.7%14%12%,5004003002001000,2008,10.6%5.5%2009,10.9%2010,10%8%6%4%2%0%,资料来源：招股说明书，平安证券研究所；,本文为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。,12/17,5.2,加加食品定价报告五、募投项目分析,5.1,募投项目情况,加加食品本次募集资金拟投资两个项目，总投资额近6.3亿元，募集资金将主要用于年产20万吨优质酱油项目和年产1 万吨优质茶籽油项目。募投项目建设期为1年，预计分别在第一、二、三年分别达产60%，80%和100%。年产20 万吨优质酱油项目完成后，将极大缓解公司产能不足的情况。同时，有利于产品结构改善和市场份额扩大。年产1 万吨优质茶籽油项目将提升公司高端产品占比，增强盈利能力。,图表 15：募集资金投资项目,单位：万元,项目名称年产 20 万吨优质酱油项目年产 1 万吨优质茶籽油项目合计,建设期1 年1 年,总投资47,874.4214916.1262790.54,募集资金使用额47,874.4214,916.1262,790.54,资料来源：招股说明书，平安证券研究所,图表 16：募投相关产品产能变化情况,单位：吨,2011,2012,2013,2014,酱油食用植物油,200,000101,000,320,000107,000,360,000109,000,400,000111,000,资料来源：招股说明书，平安证券研究所IPO 从产能布局和结构优化上支持公司扩张战略上看，本次 IPO 将对公司产生至少三个方面积极影响：募投项目有利于提升产能，支持业务发展。公司的酱油产品生产线长时间内处于超负荷运转状态，虽然郑州味业新建的 3 万吨酱油产能目前已投产，使酱油产品产能紧张的局面有所缓解，但现有产能仍满足不了市场需求。募投项目投产后，产能不足的局面将得以改善。募投项目有利于优化产品结构。年产 20 万吨优质酱油项目有利于提升中高端酱油比重，更好匹配公司的“淡酱油”战略，以满足客户更多消费层次、不同消费习惯的多元化需求；年产 1 万吨优质茶籽油项目有利于提升公司高端食用油的结构占比，充分发挥既有品牌和销售渠道优势。公司上市后将带来品牌知名度的快速提升。上市公司通常能增加公众的信任感，对于加强加加食品品牌知名度有积极作用。,本文为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。,13/17,加加食品定价报告六、业绩预测预计 11-13 年营收增长 27%，26%和 27%，净利增速分别为 25%、25%和 27%。增长动力主要来自于渠道下沉和产品叠加对渠道价值的延升，以及产品结构优化和产能瓶颈突破对盈利能力的提升。,图表 17：加加食品业绩预测及关键假设简表,单位：百万元,2010A,2011E,2012E,2013E,营业收入增长毛利率毛利,1,37614.5%24.2%333,1,74226.6%25.1%437,2,19025.7%25.2%552,2,78727.3%25.2%704,公司合计酱油,增长归属母公司净利润增长EPS（IPO 摊薄）增长主营业务营收增长主营业务毛利率,17.6%13060.3%0.8160.3%1,37514.6%24.2%,31.2%16325.3%1.0225.3%1,74126.6%25.1%,26.2%20324.7%1.2724.7%2,18925.7%25.2%,27.6%25827.3%1.6127.3%2,78727.3%25.2%,老抽生抽食用植物油,营收毛利率营收毛利率营收毛利率,44331.8%27233.7%49412.4%,47533.9%35634.7%70414.6%,50733.9%47735.7%97115.6%,54033.9%63836.2%1,34116.6%,其中,食用植物油中：茶油味精鸡精食醋其他,营收毛利率营收毛利率营收毛利率营收毛利率营收毛利率,4158.2%8818.3%4125.2%3734.9%118.8%,10758.2%10215.5%5330.8%4636.0%49.5%,16759.2%11215.5%6431.8%5337.0%69.5%,26060.2%12215.5%7631.8%6137.0%99.5%,资料来源：平安证券研究所,本文为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。,14/17,加加食品定价报告七、风险提示,7.1,主要原材料价格波动风险,主要原材料的价格波动将对生产经营产生较大影响。公司最主要的两大产品是酱油和食用植物油。酱油产品主要原材料包括豆粕、焦糖色、味精等，食用植物油产品主要原材料是原料油脂。酱油和食用植物油的原材料成本占生产成本的比重分别约为50%和91%。因此，如果未来公司产品主要原材料价格产生大幅波动，可能会对公司的收入增长和盈利提升构成不利影响。,7.2,食品安全控制风险,食品安全和质量控制已成为食品加工企业生产经营的重中之重。近年来，食品安全事故频发，从08年的三聚氰胺到今年的瘦肉精事件，无一不是对公司和行业造成重大负面影响。随着国家对食品安全的日趋重视、消费者食品安全意识的加深以及权益保护意识的增强，公司一旦发生食品安全事故，将面临法律法规的严厉惩罚，品牌的重大损失和消费者投诉和赔偿等一系列问题。食品安全事故将对公司的经营业绩和存续产生重大影响。,本文为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。,15/17,加加食品定价报告财务报表附注：,损益表（百万元，元/股）营业收入营业收入增长率营业成本毛利率营业税金及附加股权激励费用销售费用管理费用财务费用投资净收益,2010A1,37614.5%1,04324.2%4011836-20,2011E1,74126.6%1,30425.1%501524930,2012E2,18925.7%1,65524.4%7019255-30,2013E2,78727.3%2,10024.6%902446930,现金流量表（百万元）净利润折旧摊销营运资金投资经营活动现金净流量资本开支投资活动现金净流量借款融资支付红利融资活动现金净流量当年现金净流量,2010A13011-15882-13-63-18-87-44-25,2011E1632473285-103-103001,1371,319,2012E20330-76181-377-3770-49-46-241,2013E258549360-126-1260-61-64170,营业利润,181,227,284,362,加：营业外收入减：营业外支出利润总额减：所得税净利润减：少数股东损益归属于母公司所有者的净利润销售净利润率净利润增长率EPS（当年股本）EPS（最新股本摊薄）,221814813331309.6%60.3%1.080.81,422296316641639.5%25.3%1.021.02,422867820852039.4%24.7%1.271.27,4236410026462589.5%27.3%1.611.61,资产负债表（百万元）货币资金应收款项预付款项存货其他流动资产流动资产合计长期股权投资固定资产无形资产其他非流动资产,2010A2217199163346250164102,2011E1,54113186148811,9690243102,2012E1,29914276223781,8910590102,2013E1,469203252611142,1890662102,非流动资产合计,176,254,601,673,重要指标速览,2010A,2011E,2012E,2013E,资产总计,801,2,223,2,492,2,862,估值水平,短期借款,98,98,98,98,PE（P=31.2）PEGPBP/S股息收益率,28.81.110.82.70.0,30.71.33.12.90.0,24.61.22.92.30.0,19.31.22.61.80.0,应付款项预收款项应付股利其他流动负债流动负债合计,149115092454,20511949148619,24816761167741,32320277225925,经营回报率,长期借款,0,0,0,0,ROEROA,48.2%17.8%,16.7%11.0%,12.1%8.6%,14.1%9.9%,应付债券其他非流动负债,00,00,00,00,资本结构与偿债能力,非流动负债合计,0,0,0,0,资产负债率速动比率,56.7%101.6%,27.8%294.1%,29.7%224.9%,32.3%208.5%,负债合计母公司所有者权益,454347,6191,600,7411,743,9251,923,运营效率,其中：实收资本,120,160,160,160,存货周转率流动资产周转率固定资产周转率,9.162.48.9,8.381.38.5,8.911.15.3,8.671.44.5,少数股东权益股东权益合计负债及股东权益总计,0347801,41,6042,223,81,7512,492,141,9372,862,本文为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。,16/17,推,中,回,推,中,回,平安证券综合研究所投资评级：,股票投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）,行业投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上）荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间）性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）避（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）,公司声明及风险提示：,负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。,证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：,此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。,此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。,平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券有限责任公司 2011 版权所有。保留一切权利。,平安证券综合研究所,地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层邮编：518048,电话：4008866338,传真：(0755)8244 9257,