中国电力板块：从交易性机会到结构转型-2012-02-21.ppt

,公共事业 电力|证券研究报告 板块最新信息,2012 年 2 月 20 日,公司名称华能国际大唐发电华润电力中国电力,增持股票代码 目标价 评级0902.HK 港币 5.73 买入600011.SS 人民币 6.43 买入0991.HK 港币 3.02 买入601991.SS 人民币 5.25 持有0836.HK 港币 16.1 持有2380.HK 港币 2.13 持有,中国电力板块从交易性机会到结构转型最近，中国电力板块的表现不俗。我们之前认为，在国家发改委公布电价调整方案之前或煤价出现变动之后，电力板块只存在一定的交易性机会。但近期，由于基本面出现的一系列改善，我们调整了对该板块的策略定位，将其视为更为乐观的结构性股票。过去十年中，发电行业一直在补贴其他国有行业。电价水平一直较低，且调整速度明显滞后于燃料成本的上涨。,我们的观点有何不同?盈利大幅增长只是结构回归正轨的开始 未来两年电价改革可能有重大突破性进展 煤炭市场的供需形势意味着煤价上涨空间有限 发电行业一直在补贴其他行业本报告要点 2008 年以来，电力股表现与煤价和电价调整的关系 2005 年以来的历次上网电价调整 电价改革的可能方案电力和煤炭市场预测电力行业的盈利能力趋势以及与其他行业的对比,火电业务的盈利能力差已导致装机投资减少，同时，利润率缩窄也使得现有电厂即使仍有闲置装机容量也不愿正常生产。电力企业无利可图导致全国电力供应陷入紧张。我们认为，未来两年内，电价改革将成为首要的战略任务。去年空前的三次提价就将使电力企业 2012 年盈利扩大 3.6 倍。另一方面，2012 年初电力需求疲软可能进一步限制煤价的上涨空间。我们预计，电力企业 2012 年 1 季度业绩出色(2011 年业绩平淡无奇)，香港上市的电力个股 2012 年每股收益将增长 40-221%。稍宽松的信贷环境也对电力行业有利。大部分电力股目前的市净率仍远低于 2008 年以来的平均水平，尽管预期 2012-13 年它们的净资产收益率将有所提高。因此，我们将电力板块评级上调为增持。盈利大幅增长 华能国际、大唐发电和华润电力 2012 年盈利增速将达到 40-221%；尽管净资产收益率将有所提高，但华能国际、大唐发电和华润电力的市净率仍低于历史平均水平。电价和煤价短期及长期主题,主要催化剂/事件各公司将于 2012 年 3 月底陆续公布 2011 年年 报,2011 年三次上调火电上网电价的影响将在 2012 年业绩中得以体现；长期定价机制改革将从贵州省开始；2012-13 年，电煤产量将超过需求，因此涨价的可能性不大。,盈利能力：过去受到忽视火电投资严重不足；火电行业整体来看，每家企业的平均盈利只有 800 万人民币；恢复电力企业的盈利能力关系到国家安全和海外扩张；由于电力企业的债务负担较大，因此信贷环境放松对他们非常有利。,中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格公共事业:电力姚圣,CFA(852)3988 6429P证券投资咨询业务证书编号：S1300510120025本硏究报告中国电力板块是“China PowerSector”的中文译本;英文原稿巳于 2012 年 2 月 16日出版,风险因素 供给受到影响、意料之外的补充库存或合同履行率较低可能导致火电企业的煤炭成本较高；未来电价改革进程以及进一步电价调整仍存在不确定性(我们在模型中并未假设 2012 年上调电价)。首选股票华能国际；下调华润电力评级 2011 年上调电价对华能国际的每股收益影响最大(3.6 倍)。我们预计，华能国际 2012 年 1 季度盈利将翻两番。该股的其他优势因素还包括：较高的股息支付率以及不到 1 倍的市净率。华润电力的优质基本面已反映在股价中，而电价和燃料成本结构转型对其正面影响最小。同时，其市净率也是板块中最高的。,中银国际研究可在彭博 BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取,2,目录从交易性机会到结构转型.3电价:短期及长期主题.6煤价疲软及前景负面.9稳定电力企业的盈利能力.12首选股票 华能国际.16华能国际.17大唐发电.21华润电力.25中国电力.27研究报告中所提及的有关上市公司.29,2012 年 2 月 20 日,中国电力板块,01-08,03-08,06-08,09-08,12-08,03-09,05-09,08-09,11-09,02-10,05-10,08-10,10-10,01-11,04-11,07-11,09-11,12-11,1,000,100,90,3,从交易性机会到结构转型历史观点：交易性机会四年多以来，电力板块一直表现出与煤价的紧密负相关关系。此外，对上网电价（或批发电价）调整是谣言还是事实的押宝所引起的交易性行为也会反映在该板块表现上。因此，历史上看，电力板块的股价通常在电价调整（或满足电价调整条件）之前以及煤价出现松动之后做出反应。2011 年 10 月以来，电力板块出现了全面反弹，起因是上调电价的传闻再次传开，同时上调电价的条件也已得到满足（即预期冬季电力紧缺、煤价达到 2008年以来的最高水平以及预期通胀压力有所缓解）。最近，中国经济出现放缓迹象，因此煤价也随着需求疲软而开始下滑。因此，电力板块的表现持续抢眼。过去三个月中，煤炭成本较高且对电价敏感度较强的发电企业，例如华能国际和华电国际股价，分别超越恒生国企指数 13.0%和 15.5%。图表 1.主要电力股 2008 年以来的股价表现,8070605040,上网电价上调11.6%,售电价格上调 5.2%上网电价上调5.6%,售电价格上调3.1%,上网电价上调6.9%,(人民币/吨)售电价格上调5.8%900800700600,3020,大唐发电-折合为H股(左轴)华润电力(左轴),500400华能国际-折合为H股(左轴)秦皇岛5,500千卡动力煤现货价格(右轴),资料来源：彭博、中国国家发改委、中国煤炭资源网、中银国际研究预测图表 2.电力板块近期表现(截至 2012 年 2 月 14 日),总回报率(%)恒生国企指数华能国际(902 HK)大唐发电(991 HK)华润电力(836 HK)华电国际(1071 HK)中国电力(2380 HK),过去一周(2.3)4.8(1.4)(3.2)0.63.0,过去一个月7.612.86.6(4.8)13.80.5,过去三个月7.620.67.5(2.5)23.114.5,资料来源：彭博,2012 年 2 月 20 日,中国电力板块,4,结构调整将带来大幅盈利增长如果仍将该板块视为对电价调整和煤价变动押宝的交易性板块，那么在当前时点下我们会建议投资者卖出。然而，现在我们认为，未来几年中，电力板块更多的结构性力量应能转化为巨大的利润增长。在情境分析中，我们假设 2012 年不上调电价，那么仅 2011年三次上调电价的影响就能使发电企业 2012 年每股收益增长 40-221%。如果假设 2012 年 7 月火电厂上网电价上调 5%，那么大部分发电企业的每股收益将超过 2007 年的水平（即历史最高水平）。尽管近期股价表现强劲，但华能国际、大唐发电和华润电力等主要电力股的市净率仍低于 2008 年以来的平均水平。特别是华能国际和大唐发电，尽管2012-13 年他们的净资产收益率将有所提高，但市净率仍低于同业水平。我们认为，在电价改革和煤价疲软的双重拉动下，未来两年中国电力板块将进入有史以来盈利增长最快的时期之一。板块估值应等同或高于历史平均水平。图表 3.2012 年盈利大幅增长摊薄每股收益(按报表中货币计)华能国际 大唐发电 华润电力 华电国际 中国电力,20072008200920102011E2012E 不上调电价2012E 7 月电价上调 5%,0.51(0.33)0.410.270.120.370.55,0.310.060.130.210.120.230.27,0.780.401.191.041.051.481.61,0.20(0.43)0.190.03(0.10)0.120.24,0.15(0.19)0.140.130.100.190.23,2012 年每股收益增速 不上调电,价的情况(%),221,90,40,221,84,2012 年每股收益增速 电价上调,5%的情况(%),368,118,59,345,123,资料来源：公司数据、中银国际研究预测,2012 年 2 月 20 日,中国电力板块,01-08,07-08,01-09,07-09,01-10,07-10,01-11,07-11,01-12,01-08,07-08,01-09,07-09,01-10,07-10,01-11,07-11,01-12,01-08,07-08,01-09,07-09,01-10,07-10,01-11,07-11,01-12,8,5,图表 4.最近电力板块的反弹是否已反映了结构调整的利好?华能国际、大唐发电和华润电力的历史市净率水平,(倍)2.52.01.51.00.5,华能国际,3.02.01.00.0,大唐发电,远期滚动市净率高1个标准差,均值低1个标准差,市净率高1个标准差,均值低1个标准差,华润电力4.03.53.02.52.01.51.00.5,市净率高1个标准差资料来源：彭博、中银国际研究图表 5.估值对比,均值低1个标准差,目标 摊薄每股,市盈率,市净率,平均净资,代码,公司,市值 股价(港币，2012 年 2 月 14百万)日,评级,价,收益(倍)(倍)股息率 净负债率 产收益率2012E 2013E 2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013,恒生国企指数发电企业,902 HK991 HK,华能国际-H股大唐发电-H股,87,049 港币72,268 港币,5.03 买入2.70 买入,5.733.02,0.370.27,0.460.33,10.9 8.98.3 6.6,1.00.6,1.00.6,4.64.0,5.75.0,275.6472.9,282.3 9.8 11.3487.3 8.0 9.3,836 HK,华润电力,71,120 港币 14.98 持有,16.1,1.48,1.61,10.2 9.3,1.3,1.3,3.1,3.4,133.7,148.3 13.8 14.1,916 HK1071 HK958 HK,龙源电力华电国际-H股华能新能源,47,846 港币24,369 港币15,741 港币,6.42 买入1.82 未有评级 NA1.86 未有评级 NA,0.490.130.20,0.590.170.22,10.7 8.911.8 8.57.6 6.8,1.40.60.9,1.20.50.8,1.92.01.1,2.33.41.6,154.1406.4305.8,156.2 13.6 14.64.8 6.113.0 13.1,579 HK2380 HK,京能清洁能源中国电力,10,209 港币10,469 港币,1.66 买入2.03 持有,2.062.13,0.190.21,0.240.24,7.1 5.67.8 6.8,0.80.6,0.70.6,3.74.5,4.45.1,244.5261.1,243.4 11.9 13.4257.3 8.3 8.9,1798 HK956 HK,大唐新能源新天绿色能源,10,857 港币5,797 港币,1.48 未有评级 NA1.76 未有评级 2.6,0.160.20,0.190.22,7.8 6.47.1 6.5,0.90.8,0.80.7,1.51.7,2.01.8,195.550.6,10.9 11.511.2 11.2,600900 CH 长江电力,129,540 人民币,6.4 未有评级 NA,0.54,0.57,11.8 11.1,1.3,1.2,4.5,4.4,129.3,12.7 12.5,601991 CH 大唐发电-A股600011 CH 华能国际-A股,72,267 人民币 5.15 持有87,046 人民币 5.37 买入,5.256.43,0.370.37,0.460.46,13.7 9.214.3 9.5,1.31.4,1.21.3,3.73.5,4.54.3,472.9275.6,487.3 8.0 9.3282.3 9.8 11.3,资料来源：彭博、中银国际研究预测,2012 年 2 月 20 日,中国电力板块,6,电价:短期及长期主题电价调整仍由政府单方面决定？总结来看，2008 年，在电力严重紧缺的情况下，国家发改委两次上调电价，总幅度为 11.6%，2009 年小幅上调 1%，2010 年没有上调电价，2011 年空前的三次上调电价，总幅度达 12.9%。然而，过去六年中，平均上网电价仅上涨了32%，而平均电煤价格却几乎翻番。在上一篇报告中，我们列举了上调上网电价需满足的三个前提条件，即电力严重短缺、高煤价以及通胀压力缓解。这一判断是基于监管当局（即国家发改委）的理念，他们认为发电行业是公共服务领域，即使没有很高的利润也应保障国家的能源安全。按此逻辑，自 2004 年所谓的“煤电价格联动机制”开始实施后，几乎每次电价调整都是在发电企业已承担大量损失后的补救行为。如果发电企业的困境还不能得到解决可能真的引发能源安全问题。而且不幸的是，每次提价后，煤炭供应商都能够找到理由降低供应燃料的性价比。图表 6.最近几年的上网电价调整,(人民币/兆瓦时),2007 年 2008 年两 2008 年 2009 年一 2009 年 2009 年一 2010 年 2011底电价 次上调 底电价 次上调.底电价 次调整 底电价 4 月上调 6 月上调水平(%)水平(%)水平(%)水平(%)(%),12 月上 2011年三次 2011 年调 上调总计 底电价(%)(%)水平,北方电网东北电网西北电网华东电网华中电网南方电网全国平均,302.5333.3218.3392.5330.9338.3319.3,11.48.813.410.312.314.111.6,336.9313.2247.6433.0371.6386.0348.0,3.01.94.3(1.5)0.90.21.1,338.3316.0254.0427.7373.7386.4349.4,0.61.22.50.41.00.81.0,340.1319.2259.0428.8377.4389.6352.3,5.76.37.60.04.24.25.2,5.97.89.84.75.44.66.1,6.97.49.15.37.57.57.2,14.213.019.06.316.511.412.9,388.5360.6308.1455.9439.8433.8397.8,资料来源：国家发改委、中银国际研究图表 7.煤电价格联动机制实施后电力企业的收入（电价）和支出（煤价）,平均电煤价格,煤价平均变动幅 平均上网电价(人民币/,电价平均调整,2005,(人民币/吨)424,度(%),兆瓦时)316,幅度(%),200620072008200920102011总计,428466723600745819,0.98.955.0(17.1)24.39.991.8,331336360382385412,4.71.77.26.00.77.131.7,资料来源：中国煤炭资源网、万得资讯、中银国际研究短期：2011 年提价的递延效应2011 年的三次提价对发电企业的盈利将产生重大影响，2012 年他们的平均售电价格将上升 4.5-6.5%。根据我们基于 2012 年销量假设的粗略计算，2012 年发电企业收入将增加 8-80 亿人民币，每股收益将增长 44-363%。,2012 年 2 月 20 日,中国电力板块,7,图表 8.仅 2011 年三次提价的递延效应就会对 2012 年盈利产生很大影响,华能国际,大唐发电,华润电力,华电国际,中国电力,2012 年平均电价上涨幅度(%)绝对额(人民币/兆瓦时)预期 2012 年售电量(十亿千瓦时)增加收入(人民币，百万)对每股收益的影响（按报表中货币计）相当于 2011 年每股收益的（%）,6.527.6335.97,9360.42363,6.424.5202.34,2340.24195,6.027.2122.42,8420.4544,5.222.6164.63,1830.32325,4.518.054.18320.12119,资料来源：中银国际研究长期:资源定价机制改革的一部分电价方面的利好还不仅仅是 2011 年三次提价的递延效应。在 2011 年 12 月召开的年度经济工作会议上，中央政府已将进一步电价改革和更广泛意义上的能源价格改革列为首要任务。尽管 2002 年，电网和发电企业已实现分离，但电网一直是电价改革中的主要障碍。与全球其它主要电力市场相比，中国采取的仍是非常严格，由国家发改委单方面定价的方式，而批发电价（发电企业的收入）要低于其它主要电力市场。换言之，多年来，发电企业一直在对工业增长进行补贴！即使与其它能源（例如成品油）相比，国内电力市场也是有待改革的最后一个领域。我们在图表 10 中列出了电价改革的两种可能方案，最终目标都是对电价引入竞争机制，而输电费仍受到严格管制。两种方案的唯一区别是，是否建立独立的配电企业，从而引入一个活跃的电力交易市场。事实上，方案 1（即直购电机制）已于 2009 年开始试点，收效甚微。几天前，一名国家发改委官员表示，电价改革将首先从贵州省开始。贵州省是中国西部地区最贫困的省份之一，但拥有丰富的资源。电价改革旨在推动贵州省的经济发展。我们认为，电价改革将为电力行业带来巨大的重估机会，因为在一个竞争的市场中，发电企业的电价水平可能大幅提高，同时也能够根据燃料价格进行适时调整。他们的产能规划也能够根据市场的需求状况而及时调整。图表 9.其它国家的电力定价机制,国家中国香港特区美国法国德国俄罗斯英国印度日本韩国,批发电价美分/千瓦时8.612.011.219.436.59.622.06.121.020.0,定价机制价格由国家发展与改革委员会制定根据管制计划，对管制资产的投资回报率进行规定自由且成熟的市场自由化进程中，由政府制定价格自由且成熟的市场在政府制定的价格限制范围内自由竞争.自由且成熟的市场印度中央电力监管委员会（CERC）负责颁发执照、制定价格并促进效率改善和竞争自由化进程中。几个大型通用电力集团仍控制着发电、输电和配电等主要市场，而其他公司可在批发和零售市场进行竞争。大部分电力必须经过韩国电力交易所的强制电力调度池进行分配。发电企业获得的电价是基于估算的,发电企业边际成本，并兼顾考虑边际成本与边际价格之间的差额。资料来源：中国国家发改委、港灯集团、国际能源署、维基百科、印度中央电力监管委员会、卧龙岗大学、韩国电力交易所,2012 年 2 月 20 日,中国电力板块,8,图表 10.电价最终将引入市场竞争机制 结构性重估目前的电价结构,发电企业,上网电价,电网:输配电,零售电价,终端用户,改革方案1,管制,零售电价竞争,管制,发电企业与配电,输电费根据协议确定,电网:输电,终端用户,管制:根据资产回报率改革方案2批发电价:根据合同或现货价格竞争,发电企业,电网:输电,输电费,配电商/大型工业用户,零售电价竞争,终端用户,管制:根据资产回报率资料来源：中银国际研究,2012 年 2 月 20 日,中国电力板块,01-06,06-06,10-06,03-07,08-07,12-07,05-08,09-08,02-09,06-09,11-09,03-10,08-10,12-10,04-11,09-11,01-12,01-06,05-06,08-06,12-06,04-07,07-07,10-07,02-08,06-08,10-08,01-09,05-09,08-09,11-09,03-10,06-10,09-10,12-10,03-11,06-11,10-11,01-12,9,9,煤价疲软及前景负面煤价持续下跌：仅是偶然？动力煤是发电的主要燃料来源。过去 6 年煤炭成本近乎翻番，目前已占电力企业经营成本的 70%以上。向发电厂供应的煤炭价格是第二大主要因素。经过连续下跌，秦皇岛动力煤现货价已从 2011 年 10 月的最高点下降近 10%至775 人民币/吨，再次低于国际煤价。此外，秦皇岛港口库存约为 800 万吨，接近产能上限。煤炭运价维持低位，发电厂库存水平徘徊在 19-20 天，为过去 4年冬季的最高水平。图表 11.秦皇岛 vs.坑口动力煤价(人民币/吨)1,000900800700600500400300200100,秦皇岛 5.5大卡资料来源:中国煤炭资源网图表 12.秦皇岛煤炭库存及 CCBFI 煤运指数(百万吨)8765432秦皇岛总库存(左轴)资料来源:中国煤炭资源网,山西大同 5.5大卡4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000CCBFI 煤运指数(右轴),2012 年 2 月 20 日,中国电力板块,01-06,04-06,07-06,10-06,01-07,04-07,07-07,10-07,01-08,04-08,07-08,10-08,01-09,04-09,07-09,10-09,01-10,04-10,07-10,10-10,01-11,04-11,07-11,10-11,10,图表 13.发电厂煤炭库存水平,(百万吨)9070,(天),3025,205015,3010,电厂煤炭库存(左轴),电厂煤炭库存(右轴),105,资料来源:中国煤炭资源网我们认为，煤炭价格的疲软或于 2012 年延续，尽管该趋势会受到煤矿事故、供应端中断、天气状况及交通堵塞等多个偶然因素的影响。我们的煤炭研究小组预测 2012 年平均现货动力煤价格微降至 815 人民币/吨，而合同价格将上升 5%。近期用电量的锐减反映出工业增长的下滑并对煤炭需求造成了拖累（发电厂用煤约占煤炭总用量的一半左右）。2012 年 1 月用电量下滑 7.5%，1-2 月的需求增长或仅为 5-6%。由于经济增长可能于下半年回升，我们预测 2012 年发电量及动力煤产量分别增长 8.4%和 5.2%，2013 年分别增长 8.2%及 6.5%。电力需求走软限制了煤炭价格的上升。与 2010 年底相比，主要电厂 2011 年末的煤炭库存上升 46%，而 12 月的煤炭消耗量仅增长 14%。我们的煤炭研究小组预测 2012 及 2013 年的煤炭产量均将超过煤炭需求量。另一方面，主要合同煤价格获准提价 5%。以高于主要合同价格购买的现货或进口煤炭数量将略有上升。假设主要合同履约率维持在 2011 年水平附近，我们预测 2012 年华能国际、大唐发电及华润电力的单位燃料成本将分别上升3.5%、5.1%和 4%。2011年 12月煤价和电价的上调周期将转化为电力企业 12年 1季度的强劲业绩，并将成为近期的催化剂。图表 14.煤炭库存充足,10 年 12 月,11 年 12 月,同比变动%,主要电厂用煤量(百万吨)主要电厂煤炭库存(百万吨)电厂煤炭库存天数,114.4656.0715.19,130.4181.6519.41,13.945.627.8,资料来源:中银国际研究图表 15.动力煤预测,2007,2008,2009,2010 2011E 2012E 2013E,煤炭需求增长(%)煤炭产量增长(%),10.45.6,13.015.3,9.49.4,6.06.7,5.88.4,秦皇岛 5,500 大卡煤炭(人民币/吨)同比变动(%)合同煤同比变动(%),4719.010.0,73757.010.0,600(19.0)0-10,74524.05-10,8189.00.0,815(0.4)5.0,8211.25.0,资料来源:中银国际研究,2012 年 2 月 20 日,中国电力板块,11,图表 16.2012 年合同煤 覆盖率过高毫无意义,(百万吨)1,3001,2001,1001,000900800700600,01-11,01-12,60%55%50%45%40%35%30%25%20%,2012 年 2 月 20 日,合同煤框架(左轴)资料来源:国家发改委,中银国际研究中国电力板块,实际签约(左轴),履约率(右轴),2012E,2013E,2014E,2015E,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12,稳定电力企业的盈利能力电力供应问题的根本原因：投资不足电力产能投资与需求周期并不匹配。例如 2000-2004 年，需求增长超过产能增长，而到了 2005-2009 年，产能增长又超过了需求增长。供应过量/不足的问题引发了电厂利用率的结构性波动。动力煤方面，2010 及 2011 年利用率的强劲增长又因为北京的清洁能源政策而进一步复杂化，新政策导致小型火电厂关闭，新产能的投产速度要远远满于此前的 2-3 年。在 2011 年的极端旱情导致水电发电量下降的情况下，这一情况无异于雪上加霜。火电年投资额自 2007 年以来持续下降。去年，投资额为 1,050亿人民币，不及 2007 年的一半。形成对比的是，水电及风电的同期投资额总体处于上升趋势。2011 年火电投资在电力总投资中的比重由 2005 年的 46%下降至 28%的低位。2011 年，总装机容量及火电装机容量分别增长 9.2%和 7.9%，比发电量增长低2.5 及 6.2 个百分点。为确保全国用电安全，投资不足的问题对传统火电厂造成了压力。在华东及华中地区，装机容量增长分别落后发电量 3.2 及 4.8 个百分点。电力短缺的问题在华东地区尤为严重。中国电力企业联合会预测，2012年最大负载缺口将达到 30-40 吉瓦（2011 年为 30 吉瓦）。由于 2010-2011 年发电装机容量增速低于发电量，尽管电力需求有所下滑，我们仍预测 2012 年利用率将继续上升，以反映前几年投资偏紧的状况。图表 17.发电装机容量不足/过剩周期,25,(%),(倍),2.5,20151050电力需求增长(左轴)需求/GDP(右轴)资料来源:中国电力企业联合会,中银国际研究,2.01.51.00.50.0装机容量增长(左轴)需求/装机容量增长(右轴),2012 年 2 月 20 日,中国电力板块,2012E,2013E,2014E,2015E,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,240,89.1,13,图表 18.火电利用率及总发电利用率(%)70656055504540,总发电利用率资料来源:中国电力企业联合会,中银国际研究图表 19.行业现状:火电装机容量落后于发电量,火电利用率,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,实际 GDP 增长工业增加值同比增长%发电量(太瓦时)同比增长%火电发电量同比增长%累计装机容量(吉瓦)同比增长%火电装机容量同比增长%利用小时数火电利用小时数,9.612.93,451.05.72,803.03.0792.710.4602.98.44,6484,885,9.111.03,497.87.12,981.47.2874.110.2652.18.24,5464,865,10.311.04,206.513.23,330.111.6962.210.1706.68.44,6605,031,9.213.94,720.011.73,829.614.11,056.09.2762.57.94,7315,294,8.29.35,116.18.44,029.55.21,141.18.1815.87.04,7705,254,7.88.05,535.18.24,292.46.51,250.99.6872.97.04,7075,231,资料来源:国家统计局,国家能源局,中国电力企业联合会,中银国际研究图表 20.结构调整：火电投资不足(人民币 十亿)215.4,200160,168.0149.2131.1,1208040,105.441.634.3,86.9 94.079.1,62.974.057.632.919.2,52.728.0,75.8 82.9,0,火电,水电,核电,风电,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源:中国电力企业联合会,中银国际研究,2012 年 2 月 20 日,中国电力板块,14,战略性行业或边缘行业？我们认为，整个电力行业，尤其是火电行业的盈利能力较差是导致电力行业投资及产能不足的根本原因，这一状况对全国的能源安全产生了威胁。过去 7 年中，作为战略性行业的发电和供热行业在盈利能力上鲜有改善，在所有国家垄断行业中排名第 15。与煤炭、石油/天然气、化工生产及金属开采等其他能源行业的规模相比，电力行业更像是一个“边缘行业”。过去两年里，火电行业作为发电板块的子行业，利润出现连续下滑。11 年 1-10月每家火电公司（国有）的平均利润仅为 800 万人民币，资产负债率高达 75%。近年来，开展海外投资的国有企业数量持续上升。但不幸的是，电力行业的大多数收购人/投资者都是非上市电网公司或风电/核电/水电集团，无法分担火电厂的财务压力。为确保能源供应的长期稳定并顺应中国海外投资的趋势，恢复发电行业的盈利能力似乎正成为一个无法回避且迫在眉睫的首要问题。图表 21.2011 年国有行业盈利排名(人民币，十亿),2011 vs.2005,年均复合增长率,排名123456789101112131415,行业交通设备煤炭开采石油及天然气开采化工生产非金属开采通用设备电力设备电信及电子农业食品加工特殊设备纺织品铁类金属非铁类金属医药电力及热能,200566.456.1295.899.142.062.564.089.239.932.543.7106.742.733.8115.8,2006100.369.1365.2113.961.983.884.2113.856.547.956.4136.787.837.3168.9,2007168.5102.2353.5183.4103.7117.2123.3144.689.477.576.6208.7117.758.1198.2,2008212.7234.8460.1191.9148.1158.8180.9154.3121.4101.092.7157.384.879.350.9,2009306.3220.8190.3218.5185.7178.5216.9175.6150.1118.5109.1137.692.599.4129.1,2010485.6344.7302.7363.8285.9271.1311.6287.3234.4185.5169.8214.9162.1133.1196.8,2011509.9434.2404.4397.8325.6286.2286.1252.5237.3196.0175.4173.7171.4149.4142.2,(%)768774137401775458447283595604401163401442123,(%)404152641292819353526826283,资料来源:国家统计局,中银国际研究图表 22.火电行业极低的盈利能力,所有发电企业,火电,水电,核电,10 年1-11 月,11 年1-10 月,10 年1-11 月,11 年1-10 月,10 年1-11 月,11 年1-10 月,10 年1-11 月,11 年1-10 月,总营收(人民币，十亿)营收同比变动%总利润(人民币，十亿)利润同比变动%平均盈利能力(人民币，百万)总资产负债率,1,188188342172,1,2641954(24)1973,9611628(39)2374,1,0371910(57)875,1632537781769,152825(25)2270,24311141,58571,26191181,54573,资料来源:万得数据,中银国际研究,2012 年 2 月 20 日,中国电力板块,15,图表 23.国内电力公司近期海外投资,公告日期,收购人/投资者,被收购人/投资对象,持股比例,价格,目标资产,2012 年 2 月 2 日,国家电网,Redes Energticas,25%,3.87 亿欧元 葡萄牙的唯一一家能源传输公司(包括电,Nacionais,力及天然气),2011 年 12 月 23 日,华电集团,印尼国有煤炭公司,55%,15.9 亿美元 于苏门答腊南部成立合资公司以开发,(PTBA),2*660 兆瓦的火电坑口项目,2011 年 12 月 22 日,三峡集团,Energias de Portugal,21.35%,26.9 亿欧元 葡萄牙的主要发电商，业务覆盖 13 个国,家；重要的可再生能源业务，澳门电力的控制人,2011 年 12 月 10 日2011 年 7 月 13 日,三峡集团龙源电力,中国电力新能源Canada Melancthon,29.05%N/A,21 亿港币 香港上市公司，拥有清洁能源发电资产16.8 亿人民 安大略省的 100 兆瓦风电场项目,币,2011 年 1 月 21 日2010 年 12 月 25 日,三峡集团长江电力,中国电力新能源EuroSibEnergo,26.2%50%,21 亿港币 香港上市公司，拥有清洁能源发电资产1.68 亿美元 俄罗斯的合作开发发电项目及对中国的,传输,2010 年 11 月 29 日,中国华能,InterGen,50%,12 亿美元 覆盖英国、荷兰、墨西哥、澳大利亚及,菲律宾的 12 家电厂,2010 年 8 月,国家电网,巴西输电特许权,100%,9.89 亿美元 从 4 家西班牙公司收购在巴西主要城市 7,家输电公司 30 年特许权资料来源:中银国际研究更为适宜的融资环境经过装机容量的快速增长及资产注入后，电力企业的债务负担较重。火电行业的平均资产负债率仅比国有企业 80%的上限低 5 个百分点。至于香港上市的火电电力企业，息税前利润利息覆盖率大部分低于 1.6 倍，说明超过 60%的经营利润被用作利息费用，导致盈利对借贷成本的敏感性上升。2011 年，我们预测前三大电力企业（华能国际、大唐发电及华电国际）的利息成本将高达200 亿人民币左右。我们认为，中国贷款利率的上调周期已经结束。近期，据全国人大财政委员会的一位官员透露，中国今年可能会扩大贷款利率的下行浮动区间，以便利更多金融机构的进入(http:/24.主要电力企业的利率风险,大唐国际,华能国际,华润电力,华电国际,中国电力,2011 年净权益负债率(%)截至 11 年 12 月的总负债(人民币 十亿)2011 年财务成本(人民币 百万)11 年上半年的息税前利润利息覆盖率2012 年每股盈利变动 25 个基点的影响(%),3751756,9571.356,2631667,3171.305,128702,9712.951,5361165,452(0.55)41,270431,7841.5710,资料来源:公司数据,中银国际研究,2012 年 2 月 20 日,中国电力板块,16,首选股票 华能国际在 3 家主要电力企业中，华能国际的电价及每股盈利对煤炭价格的敏感性最高，其每股收益受到 2011 年电价上调的递延影响也最大（增长 3.6 倍）。实际上，我们预测公司 12 年 1 季度每股盈利同比至少翻两番。公司明确以火电为中心的策略、来自母公司的煤炭采购优化以及相关的运输物流都说明公司将最大程度地受益于我们上面提到的火电电价及煤炭价格主题。其较高的派息率亦为投资者树立了信心。我们给予大唐发电买入评级，因为公司在中部及西部地区的业务将受益于电价的进一步上调。大唐发电过去几年里投资的能源项目将于 2013 年带来显著的盈利贡献。由于 2012-13 年预期净资产收益率为 8-9%，仅比华能国际低 2 个百分点，与华能国际 1 倍