招商证券分级基金监测周报-2013-01-09.ppt

,指数名称,上证指数,2367,0.63,深证成指,9673,0.86,收盘价 周涨跌%,中证基金,涨跌幅,（%）,2550 0.63,数 100 126 0.06,3573 0.73,12 日,证券研究报告|基金研究（公募）,定期报告2012 年 1 月 7 日股票市场主要指数表现,分级基金监测周报（1231-0104）永续稳健份额折算后的定价逻辑上周，上证指数延续上涨趋势，涨幅 1.96%，收于 2,277 点；深证成指上涨 0.77%。股票型进取份额价格涨跌互现，稳健份额价格普涨。债券市场方面，企业债价格,指数简称 上周收盘 涨跌幅（%）均小幅上涨，国债价格小幅下跌，可转债持平。债券型进取份额价格涨多跌少，上证指数 2,277 1.96稳健份额价格普涨。深证成指 9,096 0.77,沪深 300 指 2,524 1.79中证全债 2,491 2.27中证 500 3,258 0.71数据来源：同花顺 iFind，招商证券债券市场主要指数表现指数名称 收盘价,股票型进取份额净值平均上涨 1.6%，价格平均上涨 0.6%。由于大部分永续型稳健分份额本周折算，出现了所谓“抢权”行情，价格涨幅较大，在整体折溢价套利机制作用下，进取份额溢价率明显缩小。在折算后，稳健份额缺乏持续上涨的动力，进取份额溢价率有望出现修复。由于短周期盈利见底，经济数据持续传递企稳信号，市场对政府出台经济刺激政策及改革预期较强，同时一季度流动性相对宽松，市场在调整后有望继续上涨。,中债总财富指数中债国债总指中债企业债总指,144.4142.3153.2,0.03-0.080.15,进取份额具体选择上，尽可能选择标的指数弹性较大、净值杠杆较高、日均成交金额超过 100 万元、纵横向溢价率偏离均为负值的产品。,中标可转债 147 0.02数据来源：同花顺 iFind，招商证券相关报告：分级基金专题报告之二-从封闭式到分级基金的“分红行情”2012 年 12 月 16 日不定期折算再度邻近-信诚中证 500、银华深证 100 投资价值分析2012 年 11 月 29 日分级基金专题报告之一基础概念及术语2012 年 11 月宗乐 CFA86-755-S1090511030005研究助理,股票型稳健份额价格平均上涨 0.9%。目前永续稳健份额预期年化收益率6.83%，基本进入合理区间，继续下行的空间有限。大部分稳健份额本周进入折算，折算复牌后稳健份额价格可能出现较大波动。我们认为，稳健份额在折算复牌后定价基于收益率不变假设较为合理，在该假设下，复牌后的价格等于 1 月 4 日收盘价减去支付的约定收益。也就意味者，通过折算获得无风险套利的机会是不存在的。折算后，稳健份额折价率将会扩大。对永续型股票稳健份额，我们提出了衡量永续稳健份额估值水平的三种“利差”“利差-30AA 信用债”，“利差-同类平均”、“利差-历史平均”，对固定存续稳健份额，我们提出“利差-同期限 AA 信用债”，通过这些利差我们可以把握永续稳健份额的横向和纵向的估值水平，为投资者选择合适的品种提供参考。（详见报告 P6-7）债券型进取份额净值平均上涨 0.62%，价格平均上涨 0.35%，平均折价率小幅缩小。虽然宏观经济数据改善，但中小企业盈利仍无明显好转，中低评级信用风险仍在积聚；随着市场情绪转暖，投资者风险偏好上升，信用债调整压力较大。同时，进取份额折价率处在历史低位，进取份额调整压力较大，建议投资者保持谨慎。近期半封闭稳健份额无产品开放，投资者可关注新发产品。封闭稳健份额到期收益率达到 5.76%，年末过后，资金利率将下降，封闭稳健份额到期收益率较高，颇具吸引力。,张夏86-755-敬请阅读末页的重要说明,文中所有概念可参考报告分级基金专题报告之一基础概念及术语Page 1,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-06,2012-08,2012-10,2012-12,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-06,2012-08,2012-10,2012-12,3,500,5,4,3,2,基金研究一、分级基金一周交易概述股票市场方面，上证指数延续上涨趋势，涨幅 1.96%，收于 2,277 点；深证成指上涨0.77%。行业方面，金融服务、房地产、黑色金属涨幅较大；医药生物、信息设备和农林牧渔小幅下跌。债券市场方面，企业债价格均小幅上涨，国债价格小幅下跌，可转债与上期基本持平。表 1：各类分级基金净值、价格和折溢价率变动,类别一,类别二,净值涨幅（%）,价格涨幅（%）,本期溢价率 上期溢价率 溢价率变动 本期成交金 上期期成交 成交金额增（%）（%）（%）额（亿元）金额（亿元）幅（%）,股票进取份额股票稳健份额债券进取份额债券稳健份额,永续性固定存续永续性固定存续固定存续永续性固定存续永续性,1.801.080.130.111.161.890.060.07,0.92-0.241.010.680.42-0.513.140.17,7.962.89-3.382.89-2.5428.62-5.14-2.57,9.281.85-6.851.85-2.6932.36-9.47-2.67,-1.321.043.471.040.14-3.754.330.09,31.844.208.664.761.450.250.190.83,77.1412.6721.558.363.990.710.372.32,3.17-17.210.5242.34-8.96-13.5127.16-10.51,资料来源：同花顺 iFind，招商证券基金评价与分析系统图1：永续型股票型分级基金进取、稳健份额溢价率走势 图2：固定存续型股基进取、稳健份额溢价率走势,50403020100-10-20-302010-06,2011-06,股票型进取份额 4,000股票型稳健份额沪深300指数（右轴）3,0002,5002,0001,5001,00050002012-06,10-1-2-3-4-5-6,股票型进取份额股票型稳健份额沪深300指数（右轴）,2,8002,7002,6002,5002,4002,3002,2002,100,资料来源：同花顺 iFind，招商证券基金评价与分析系统图3：债券进取份额折价率走势,资料来源：同花顺 iFind，招商证券基金评价与分析系统图4：债券稳健份额折价率走势,706050403020100,%,固定存续期封闭固定存续半封闭永续型中债综指,144142140138136134132130128126,1050-5-10,%,固定存续半封闭永续型中债综指,144142140138136134132130128,-10,124,126,-20,122,-15,124,资料来源：同花顺 iFind，招商证券基金评价与分析系统敬请阅读末页的重要说明,资料来源：同花顺 iFind，招商证券基金评价与分析系统,Page 2,2011-03,2012-12,2010-06,2010-09,2010-12,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,1,价,%,1,2,基金研究二、股票分级基金交易情况和投资价值1、股票进取份额交易概况与投资价值净值方面，进取份额平均上涨 1.6%，申万进取净值上涨 7.6%，领涨同类；万家创 B净值下跌 3.23%，涨幅最小。(附表 1)价格方面，进取份额平均上涨 0.6%，浙商进取价格上涨 6.6%，领涨同类；国泰进取继续价值回归过程，价格下跌 4.9%，跌幅最大。(表2)表2：股票型分级基金进取份额涨跌幅前后五名（全部进取份额市场表现见附表1）,交易代码,基金名称,净值杠杆,基金净值,基金价格,净值涨幅 价格涨幅 周成交金额 周成交量 本期溢价率 溢价率(%)(%)(百万元)增幅（%）（%）变动（%）,价格涨幅前五名,150077150017150009150065150013,浙商进取合润 B瑞和远见同瑞 B双禧 B,2.171.841.001.701.95,0.8870.7901.0340.9480.810,0.9880.8041.2030.9880.856,3.622.320.681.174.11,6.65.23.62.92.9,0.61.42.20.1268.1,-73.5130.7105.5-87.78.8,11.41.716.34.25.7,3.12.83.31.8-1.3,价格涨幅后五名,150070150086150029150019150011,双力 B中小板 B信诚 500B银华锐进国泰进取,2.432.392.732.784.19,0.7370.7540.4080.5630.365,0.7100.7290.4500.6600.562,-0.41-1.440.992.361.39,-2.3-2.8-3.2-4.9-4.9,5.420.3375.91740.454.3,-57.5-33.0-22.512.4-14.9,-3.7-3.310.317.254.0,-1.9-1.4-4.8-9.0-10.2,资料来源：同花顺 iFind，招商证券基金评价与分析系统,图5：永续型进取份额溢价率偏差走势,图6：永续型股票分级基金进取份额溢价率与杠杆率关系2,121086420-2-4-6-8,平均溢价率偏差沪深300指数（右轴）,3,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,200,1008060溢40率20,y=0.269x-0.4166R=0.8817估值上界估值下界,双禧B申万进取信诚500B银华鑫利信诚300B泰达进取工银500B同瑞B诺德300B泰信400B久兆积极华安300B银华锐进,-10,2,000,0,1,2,3,4,合润B5 诺安进取,-20,理论净值杠杆,浙商进取广发100B金鹰500B,资料来源：同花顺 iFind，招商证券基金评价与分析系统,资料来源：同花顺 iFind，招商证券基金评价与分析系统,注：粉色点为各份额历史净值杠杆和溢价率的散点图，估值上界和下界使得 95%的点落在范围之内。溢价率偏差及其应用参与进取份额投资的投资者预期后市上涨，且风险承受能力强，而杠杆越高的产品，未来的预期收益率越高，因此市场赋予其溢价越大。从现有上市产品的历史数据来看，进取份额杠杆和溢价率成线性关系。为避免因交易天数不同造成的影响，计算同比时，采用日均成交金额计算进取份额溢价率由投资者为杠杆支付的溢价减去隐含的类似看跌期权空头的价值，当进取份额距离到点折算越近，这部分看跌期权空头的价值越大。此处未考虑此部分价值的造成的溢价率的折损。,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,基金研究进取份额交易价格波动较大，溢价率波动较大，“净值杠杆-溢价率”组合总是围绕历史平均水平和同类平均水平上下波动，相对均值出现偏差。这种溢价率偏差分为两类，一类是纵向溢价率偏差，另一类是横向溢价率偏差“纵向溢价率偏差”将单只进取份额的溢价率对净值杠杆历史数据进行回归，则存在一个线性关系，根据当期净值杠杆，可以通过这个线性关系计算一个溢价率，实际溢价率与此计算的溢价率的差值，我们称为“纵向溢价率偏差”。在配对转换机制的作用下，进取份额溢价率和稳健份额折价率存在此消彼长关系。纵向溢价率偏差取决于进取份额和稳健份额的相对需求强弱。一般来说，当投资者对未来股票市场持乐观态度，风险偏好较高时，进取份额需求强于稳健份额，纵向溢价率偏差为正值，我们称之为“纵向溢价率正偏差”，该值越大，显示情绪越乐观，风险偏好越高；反之当投资者对股票市场较为悲观、风险偏好较低时，纵向溢价率偏差为负值，我们称之为“纵向溢价率负偏差”，偏差绝对值越大，显示情绪越乐悲观，风险偏好越低。当纵向溢价率偏差为正时，进取份额相对历史水平高估，存在溢价率回落的风险，使得投资实际收益下降；而当纵向溢价率偏差为负时，进取份额相对历史水平低估，存在溢价率回升的可能，增厚投资收益。因此，在进取份额选择时，优先选择纵向溢价率偏差为负值的进取份额。通过观察各只进取份额纵向溢价率偏差的均值走势，我们可以看出进取份额投资者对于后市的判断。（图 5）当均值为负时，投资者较为悲观；均值为正时，投资者情绪较乐观。本期纵向溢价率负偏差绝对值为 5.6%，较上期扩大 0.9%，显示进取份额投资者在市场大幅反弹后谨慎情绪升温。“横向溢价率偏差”同类进取份额在同一时点的净值杠杆与溢价率也呈现线性关系（图 7,8），在该线性关系下，可以求出某只进取份额净值杠杆所对应的理论溢价率，实际溢价率与这个理论溢价率的差值，我们称之为“横向溢价率偏差”。当横向溢价率偏差为正值时，该产品相对高估，存在溢价率回落的风险，使得投资实际收益下降；当横向溢价率偏差为负值时，该产品相对低估，存在溢价率回升的可能，增厚投资收益。因此，在选择进取份额时，应优先选择横向溢价率偏差为负值的进取份额。,图7：当期永续进取份额净值杠杆与溢价率关系,图8：当期固定存续进取份额净值杠杆与溢价率关系,20.015.010.0,y=12.159x-19.978R=0.6858,5.04.03.02.0,y=9.8467x-20.921R=0.7535,1.0,5.0,0.0,-1.0 1.0,1.5,2.0,2.5,3.0,0.0,1,2,2,3,3,-2.0,-5.0-10.0资料来源：同花顺 iFind，招商证券基金评价与分析系统,-3.0-4.0-5.0资料来源：同花顺 iFind，招商证券基金评价与分析系统,除了溢价率偏差这个体现进取份额估值水平的指标外，在进取份额的选择上，投资者还要关注进取份额标的指数、净值杠杆以及流动性。我们通过历史数据，估算在沪深 300不同涨幅下，各进取份额的估算价格涨跌幅。具体选择上，尽可能选择标的指数弹性较,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,3,-,-,-,-,3,基金研究大、净值杠杆较高、日均成交金额超过 100 万元、纵、横向溢价率偏离均为负值的进取份额。如果投资者看涨后市，则本周最佳标的为信诚 500B。（表 3）表3：永续型进取份额重要指标及沪深300指数不同涨跌幅下估算价格涨跌幅,交易代码,基金名称,母基金标的指 净值杠数 杆,近四周价格,溢价率（%）,纵向溢价率 横向溢价率偏离（%）偏离（%）,上期日均成交金额（百万元）,沪深 300 指数涨幅-10.0-5.0 5.0,6.0,永续型,150013150019150023150029150031150052150054150056150058150060150065150075,双禧 B银华锐进申万进取信诚 500B银华鑫利信诚 300B泰达进取工银 500B久兆积极银华鑫瑞同瑞 B诺安进取,中证 100深证 100深证成指中证 500中证等权 90沪深 300中证 500中证 500中小 300内地资源主题中证 200中证创业成长,1.952.785.722.731.822.181.751.881.941.781.701.81,2.142.936.902.381.842.371.691.701.631.641.581.40,5.717.2100.910.3-0.28.92.7-0.37.31.34.23.5,-6.3-8.0-18.4-9.6-5.4-8.7-4.7-3.7-3.6-6.2-2.5-3.3,1.93.4-2.9-2.42.41.4-3.23.8-0.33.51.5,53.63-12.4-3.7 13.0 21.1348.07-16.8-3.9 20.6 32.295.1975.18-17.5-3.7 22.9 35.932.31-15.0-4.8 15.8 26.26.58-14.6-3.4 18.8 29.70.82-14.1-4.7 13.9 23.20.23-12.7-2.6 17.4 27.40.04-15.5-6.0 12.8 22.119.64-13.1-3.6 15.6 25.20.02-14.3-6.1 10.5 18.80.05-14.0-5.5 11.6 20.2,150077,浙商进取 沪深 300 指数,2.17,2.31,11.4,-6.6,4.9,0.11-15.6-5.4 14.7 24.5,150084,广发 100B 深证 100 指数,2.31,2.29,5.0,-9.5,-3.1,0.57-15.7,-3.6,20.9,33.3,150089150105150093150095,金鹰 500B 中证 500 指数华安 300B 沪深 300 指数诺德 300B 深证 300泰信 400B 中创 400,2.151.941.931.88,2.052.071.711.46,3.40.54.71.1,-4.0-8.5-4.2-5.6,-2.7-3.21.2-1.8,0.010.620.020.01,-,-,-,-,150017,合润 B,主动投资,1.84,1.57,1.7,-4.0,-0.7,0.28-11.7,-3.7,11.7,19.0,150037,建信进取,主动投资,1.87,1.63,-1.7,-8.8,-4.4,0.08,-4.2,3.6,18.3,25.2,150048150050150101,银华瑞祥消费进取资源 B,主动投资主动投资中证 A 股资源,1.282.272.02,0.791.591.97,-3.98.04.4,-4.0-0.7-2.3,0.50.3-0.2,0.05-3.40.29-15.21.79-17.8,0.5-7.0-7.1,8.38.613.8,12.116.123.9,固定存续型,150070,双力 B,中小板综,2.43,2.20,-3.7,-2.7,-6.7,1.09-24.1-12.0 12.0 24.1,150072,盛世 B,主动投资,1.71,1.60,-6.1,-4.5,-2.1,0.08-14.3-7.2,7.2 14.3,150086,中小板 B 中小板指,2.39,1.97,-3.3,1.6,-5.9,4.06-21.9-11.0 11.0 21.9,150097,商品 B,中证大宗商品,2.10,2.16,-3.7,-2.9,-3.4,3.12-22.7-11.4 11.4 22.7,150099,同庆 800B 中证 800,1.78,1.75,-4.3,-2.6,-0.8,11.27-16.6-8.3,8.3 16.6,150111,华商 500B 深 100 等权,2.01,1.39,-2.0,-3.9,-0.8,0.07-19.9-10.0 10.0 19.9,150109150107150001,同辉 100B 中证 500易基进取 中小板指瑞福进取 深证 100,1.922.052.03,1.881.691.90,-4.2-6.3-11.7,0.0-0.5-4.3,-2.2-5.6-10.8,2.47-14.7-7.41.43-18.7-9.349.46-19.6-9.8,7.3 14.69.3 18.79.6 19.3,资料来源：同花顺 iFind，招商证券基金评价与分析系统注：1、对永续型，估算方法是：首先根据各进取份额母基金净值增长率与沪深 300 指数增长率历史 BETA，计算沪深 300 指数在不同涨幅下母基金净值涨幅，从而反推出各情形下进取份额净值。然后，根据进取份额折溢价率与净值的历史数据回归结果，推算在不同净值下进取份额估计的折溢价率，从而反推出进取份额价格。2、对固定存续型，估算方法是根据各进取份额标的指数与沪深 300 指数增长率历史 BETA，计算沪深 300 指数在不同涨幅下母基金净值涨幅，从而反推出各情形下进取份额净值涨幅，不考虑稳健份额约定收益的前提下，并假设溢价率不发生改变，推算出对应的价格涨幅。申万进取由于机制与其他产品不同，不与同类产品进行溢价率比较；同时，其对应稳健份额折价率波动较大，对进取份额溢价率影响较大，这里估算进取份额价格涨跌幅的方法不适用申万进取。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,基金研究2、股票稳健份额交易概况与投资价值上周，股票型分级基金稳健份额价格涨多跌少，平均上涨 0.9%。（附表 2）其中，信诚 300A 价格上涨 2.7%，领涨同类；申万收益价格下跌 1.23%，跌幅最大。（表 4）表 4：股票型分级基金稳健份额涨跌幅前五名（全部股票稳健份额信息见附表 2）,交易代码,基金名称,基金净值,基金价格,净值涨幅(%),价格涨幅(%),周成交金额 周成交量 本期溢价率 溢价率变动(百万元)增幅（%）（%）（%）,价格跌幅前五名,150051150112150036150094150076,信诚 300A工银 100A建信稳健泰信 400A浙商稳健,1.0601.0131.0701.0011.001,0.9540.9901.0441.0110.945,0.090.120.000.100.10,2.692.592.452.222.05,14.00.80.00.00.4,-48.8189.2-85.5-93.5-76.1,-10.0-2.3-2.41.0-5.6,2.32.42.34.15.5,价格跌幅后五名,150010150073150090150053150022,国泰优先诺安稳健万家创 A泰达稳健申万收益,1.1651.0011.0011.0011.066,1.1530.9920.9591.0080.806,0.090.190.190.190.19,0.00-0.10-1.13-1.18-1.23,13.60.10.00.8412.7,18.312.0-84.6-76.562.0,-1.0-0.9-4.20.7-24.4,-0.14.71.35.2-1.1,资料来源：同花顺 iFind，招商证券基金评价与分析系统永续型稳健份额相对利差及其运用永续型稳健份额可以看做一个债券，我们从三个角度考虑其相对估值水平。利差-30AA 信用债：稳健份额收益率相对 30 年 AA 评级收益率的利差从历史数据来看，稳健份额收益率围绕 30 年 AA 评级信用债上下波动，30 年 AA 评级信用债收益率可以作为稳健份额估值参考。因此，我们用稳健份额收益率与 30 年 AA评级信用债之间的利差，衡量稳健份额的长期估值水平。从长期投资的角度来看，当该利差为正时，投资永续稳健份额较优。利差-同类平均(%)：稳健份额收益率相对同期同类产品收益率均值的利差由于永续稳健份额期限一样，支付约定收益方式较为接近，其他附加条款（比如不定期折算）也较为接近。当不考虑向下不定期折算所隐含的触发式期权价值，预期收益率是比较各稳健份额投资价值非常重要的一个指标。我们通常会选择收益率相对较高，即“利差-同类平均”正值的稳健份额。利差-历史平均(%)：稳健份额收益率相对其自身历史收益率均值的差值各只稳健份额在条款上仍然存在一定的差异，同时，价格也会受到对应进取份额溢价率的影响，因此，可能存在某些产品收益率总是高于（或低于）同类平均，如果我们一定要选择投资该产品，在投资时点上，我们宜在收益率高于其自身历史均值，即“利差-历史平均”为正时介入。表 5：永续型股票稳健份额收益分析,交易代码,基金名称,收益结构,目前约定收 年化收益率 利差-30AA 利差-利差-历史 距下一次定期 距离下折母益率（%）（%）信用债(%)同类平均(%)平均(%)折算期限（年）基金跌幅（%）,150022150012150030150083150053150073,申万收益双禧 A银华金利广发 100A泰达稳健诺安稳健,一年定存利率+3%一年定存利率+3.5%一年定存利率+3.5%一年定存利率+3.5%一年定存利率+3.5%一年定存利率+3.5%,6.505.757.007.007.007.00,8.107.046.976.956.936.93,0.99-0.07-0.13-0.16-0.18-0.18,1.270.210.150.120.100.10,0.210.45-0.83-0.51-0.66-0.57,0.000.280.000.000.000.00,-9.75-41.75-44.20-42.92-48.53-38.57,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,基金研究,交易代码,基金名称,收益结构,目前约定收 年化收益率 利差-30AA 利差-利差-历史 距下一次定期 距离下折母益率（%）（%）信用债(%)同类平均(%)平均(%)折算期限（年）基金跌幅（%）,150064 同瑞 A,一年定存利率+3.5%,7.00,6.92,-0.19,0.10,-0.62,0.00,-43.20,150092 诺德 300A 一年定存利率+3%150088 金鹰 500A 一年定存利率+3.5%,6.007.00,6.916.86,-0.20-0.25,0.090.03,0.11-0.39,0.000.00,-39.72-41.21,150100 资源 A150018 银华稳进150090 万家创 A,一年定存利率+3%一年定存+3%一年定存利率+3.5%,6.006.506.50,6.856.836.82,-0.26-0.28-0.29,0.020.01-0.01,-0.05-0.12-0.43,0.000.000.00,-50.61-20.01-49.18,150028 信诚 500A 一年定存利率+3.2%150104 华安 300A 一年定存利率+3.5%,6.706.75,6.826.71,-0.29-0.40,-0.01-0.11,-0.73-0.66,0.100.00,-14.20-43.71,150049 消费收益,一年定存利率+3.2%,6.70,6.69,-0.41,-0.13,-0.19,0.24,-42.39,150051 信诚 300A 一年定存利率+3%150055 工银 500A 一年定存利率+3.5%,6.507.00,6.686.68,-0.43-0.43,-0.15-0.15,-0.70-0.50,0.080.00,-41.43-40.07,150036 建信稳健150076 浙商稳健150047 银华瑞吉150059 银华金瑞,一年定存利率+3.5%一年定存利率+3%一年定存利率+4%一年定存利率+3.5%,7.006.507.507.00,6.676.656.616.58,-0.43-0.46-0.50-0.53,-0.15-0.17-0.22-0.24,-1.12-0.46-0.80-0.99,0.000.000.000.00,-37.24-41.66-39.91-39.98,150094 泰信 400A 一年定存利率+3.5%,6.50,6.57,-0.54,-0.26,-0.65,0.00,-41.43,150057 久兆稳健,5.80%,5.80,6.54,-0.56,-0.28,-0.21,0.07,-34.45,150112 工银 100A 一年定存利率+3.5%,6.50,6.51,-0.60,-0.32,-0.55,0.00,-53.16,平均,6.83,-0.28,-0.00,-0.46,30 年期 AA 信用债,7.1,资料来源：同花顺 iFind，招商证券基金评价与分析系统总的来看，“利差-30AA 信用债”是长期投资者选择进取份额的重要参考指标之一；“利差-同类平均”是在同类中择优选择的参考指标；“利差-历史平均”则是选择稳健份额投资时点可供参考的指标。综合来看，申万收益和双禧 A 当前的利差最具吸引力。利差-同期限 AA 信用债（%）由于不同产品期限不一致，同时随着时间变换，固定存续稳健份额与同类以及和自身历史收益率均无法比较，我们只考虑其与同期限 AA 评级信用债之间的利差，即“利差-同期限 AA 信用债（%）”。当该值为正时，相对投资价值较高；反之，相对投资价值较低表 6：固定存续股票稳健份额收益分析,交易代码,基金简称,收益结构,目前约定收益 年化到期收益 同期限 AA 信用 利差-同期限 AA 剩余期限率（%）率(%)债收益率（%）信用债（%）（年）,到期日,150098 同庆 A150010 国泰优先150069 双力 A150071 盛世 A150085 中小板 A150096 商品 A150110 华商 500A150108 同辉 100A150106 易基稳健,一年定存利率+3.5%5.6%固定一年定存利率+3.5%6.5%固定一年定存利率+3.5%一年定存利率+3.5%三年定存利率+2%7%固定7%固定,7.005.607.006.507.006.756.257.007.00,4.7415.195.844.036.064.895.735.655.58,5.393.975.355.355.885.925.445.956.25,-0.6511.220.49-1.320.17-1.030.29-0.30-0.67,2.400.102.202.204.304.502.704.706.70,2015-05-122013-02-102015-03-232015-03-292017-05-072017-06-272015-09-062017-09-122019-09-19,资料来源：同花顺 iFind，招商证券基金评价与分析系统,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,2010-06,2010-07,2010-08,2010-09,2010-10,2010-11,2010-12,2011-01,2011-02,2011-03,2011-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-08,2012-09,2012-10,2012-11,2012-12,7,3,1,基金研究,图9：永续股票稳健份额收益率走势,图10：固定存续股票稳健份额收益率分布,1098,国债:30年期稳健份额企业债(AA-):30年期,企业债(AAA):30年期企业债(AA):30年期,65,中债收益率曲线-AA企业债,7,65,43,4,2,同庆A中小板A同辉100A,双力A商品A易基稳健,盛世A华商500A,0,0,2,4,6,8,资料来源：同花顺 iFind，招商证券基金评价与分析系统,资料来源：同花顺 iFind，招商证券基金评价与分析系统,3、股票分级基金投资策略（1）进取份额:有望持续上涨股票型进取份额净值平均上涨 1.6%，价格平均上涨 0.6%。由于大部分永续型稳健分份额本周折算，出现了所谓“抢权”行情，价格涨幅较大，在整体折溢价套利机制作用下，进取份额溢价率明显缩小。在折算后，稳健份额缺乏持续上涨的动力，进取份额溢价率有望出现修复。由于短周期盈利见底，经济数据持续传递企稳信号，市场对政府出台经济刺激政策及改革预期较强，同时一季度流动性相对宽松，市场在调整后有望继续上涨。（2）稳健份额：永续型稳健份额折算后开盘价格估算2012 年 1 月 5 日起，16 只永续型股票分级基金进入折算程序。这些分级基金的折算模式相似，即对于稳健份额期末的约定应得收益，即稳健份额期末份额净值超出本金 1 元部分，将折算为场内对应母基金份额分配给稳健份额持有人，而进取份额净值和数量均不做任何调整。由于折算后母基金份额增多，净值会相应向下调整。按照程序安排，这些稳健份额将于 1 月 7 日停牌并进行折算，1 月 8 日复牌。由于稳健份额折算后将以净值 1 元作为开盘参考价格，相应的，其实际的开盘价格将会调整。市场对稳健份额的定价方法存在三种不同的逻辑，此处将逐一做简要分析：（1）折价率不变。即折算后，稳健份额将按 1 月 4 日收盘时的折价率定价。我们在报告分级基金专题报告之二-从封闭式到分级基金的“分红行情”已经论述过，封闭式基金分红前后折价率不变的原理不适用永续型稳健份额，基于稳健份额折算的套利收益是不存在的。因此，基于折价率不变的定价逻辑可能并不正确。（2）进取份额溢价率不变。因此，理论上两种份额的价格按比例加权后应该与母基金净值相等，否则将会出现套利机会：当稳健份额和进取份额的价格按比例相加后如果大于母基金净值，则出现整体溢价；反之，则为整体折价。在套利机制作用下，整体折价率接近 0（由于套利成本存在，整体溢价率在0.8%之间合理），即：,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,1,1,1,1,基金研究母母由于 1 月 7 日进取份额继续交易，溢价率变动较大，同时分级基金母基金净值波动也较大。此报告中不采用 1 月 4 日数据使用该原则估计稳健份额开盘价格。（3）收益率不变。由于稳健份额与债券的诸多相似之处，其定价可以参考债券定价原理。我们认为，在没有外生变量影响的前提下，稳健份额收益率理应不变。因此，我们可以参照如下公式进行估值：,P,1(1 R)n/365,(R*,R*R,)(4),其中，R 为稳健份额必要回报率（折现率），R*为稳健份额目前约定收益（一般为基准利率+基本利差，并在定期折算后会按照折算时的基准利率更新），R*为稳健份额定期折算后约定收益，n 为距离下一次折算天数。在收益率不变假设下，复牌后的价格等于 1 月 4 日收盘价减去支付的约定收益。也就意味者，通过折算获得无风险套利的机会是不存在的。折算后，稳健份额折价率将会扩大。表：此次发生定期折算稳健份额折算开盘价格估算,交易代码,基金名称,收益规则,折算后约定 年化收益率 距下一次折 估算合理价收益率（%）（%）算期限（年）格（元）,分红金额 1 月 4 日收盘（元）价格（元）,150022150083150073150030150104150053150064150092150059150094150100150018150076150036150047,申万收益广发 100A诺安稳健银华金利华安 300A泰达稳健同瑞 A诺德 300A银华金瑞泰信 400A资源 A银华稳进浙商稳健建信稳健银华瑞吉,一年定存利率+3%一年定存利率+3.5%一年定存利率+3.5%一年定存利率+3.5%一年定存利率+3.5%一年定存利率+3.5%一年定存利率+3.5%一年定存利率+3%一年定存利率+3.5%一年定存利率+3.5%一年定存利率+3%一年定存+3%一年定存利率+3%一年定存利率+3.5%一年定存利率+4%,6.006.506.506.506.506.506.506.006.506.506.006.006.006.507.00,8.106.956.936.646.716.936.926.606.916.576.526.836.656.676.61,11111111111,0.7410.9360.9380.9790.9680.9380.9390.9090.9410.9900.9200.8780.9020.9741.059,0.0650.0460.0530.0230.0360.0690.0700.0180.0700.0220.0160.0650.0420.0700.075,0.8060.9820.9921.0021.0041.0081.0090.9281.0111.0110.9360.9430.9451.0441.134,150055,工银 500A 一年定存利率+3.5%,6.50,6.68,1,0.973,0.064,1.038,资料来源：同花顺 iFind，招商证券基金评价与分析系统,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,4,4,基金研究三、债券分级基金交易情况和投资价值1、债券型进取份额交易概况与投资价值净值方面，进取份额净值涨多跌少，平均涨幅 0.62%。其中，