摩根士丹利--中外企业并购问题探讨.ppt
中外企业并购问题探讨,2002年6月,吴长根董事总经理兼中国投资银行业务主管,议题,合并与收购概述合并与收购的主要考虑因素合并与收购的具体操作过程中国企业面临的合并收购问题总结,合并与收购概述,合并与收购的定义,泛指的合并与收购交易包括：合并收购合资少数股权投资分拆资产战略联盟,合并与收购交易是涉及公司或资产所有权的重要改变,全球合并与收购交易活动在创出新高后有所回落(1)(2),美元价值交易的平均金额（亿美元）（亿美元）,资料来源Thomson Financial Securities Data,注1.含总值1亿美元或以上的已公布交易。包括为估计价值的交易。不含已终止交易。如进行中的交易在将来终止，总额将会减少2.含截至2001年12月31日公布的交易；反映截至2002年1月10日宣布的终止和价值调整,交易数目8196997248329621,3151,6222,2462,448 2,817 2,982,美元价值（亿美元）,交易数目200118813284646,资料来源Thomson Financial Securities Data,注包括每笔总值在1亿美元或以上的已公布交易。包括为估计价值的交易。不包括已终止交易。如进行中的交易在将来终止，总额将会减少。七笔最大规模的交易分别在1998、1999及2000年出现2.含截至2000年12月31日公布的交易；反映截至2001年1月4日宣布的终止和价值调整,目标/收购方亿美元Mannesmann/Vodafone AirTouch2,028Warner-Lambert/Pfizer897AirTouch/Vodafone658US West/Qwest 563Elf Aquitaine/TotalFina553MediaOne/美国电话及电报公司519樱花银行/住友银行455,目标/收购方亿美元时代华纳/美国在线1,816SmithKline Beecham/Glaxo Wellcome773Nortel Networks/Shareholders617Voicestream/德国电信548Honeywell Intl/通用电器501AT&T Wireless/股东463Orange/法国电信460,全球100亿美元或以上的并购交易,目标/收购方亿美元AT&T Broadband/Comcast720Hughes Electronics/EchoStar266Conoco/Phillips Petroleum248Compaq Computer/Hewlett-Packard235American General/AIG234Dresdner Bank/Allianz197Immunex/Amgen167,目标/收购方亿美元美孚/埃索864花旗银行/旅行家 726Ameritech/SBC Communications 724GTE/Bell Atlantic713TeleCommunications Inc./美国电话及电报公司 699美国银行/NationsBank 616Amoco/英油550,2000年按目标行业分类的已公布并购交易(1)(2),资料来源Thomson Financial Securities Data注1.包括每笔总值在1亿美元或以上的已公布交易。包括为估计价值的交易。不包括已终止交易。如进行中的交易在将来终止，总额将会减少2.包括截至2000年12月31日的已公布交易，反映截至2001年1月4日宣布的终止及价值修改,市场概况交易金额(亿美元):15,954交易数目:2,982,金融机构$2,99218.8%,科技/电信$2,66116.7%,其他金融机构$672,保险$770,银行$1,550,电信$1,593,科技$1,068,油气$1,460,林业产品/纸品/包装$274/1.7%,金属/采矿$752,运输$409.5/2.6%,化工$277/1.8%,航天/国防$39/0.2%,天然资源$2,48715.6%,房地产$853,汽车$123/0.8%,零售$238/1.5%,媒体/通信$1,5219.5%,印刷/出版$151/0.9%,食物/餐饮$694,公用事业$1,144,生物科技/制药$577,保健服务$69/0.4%,药物生产$236,医疗/生物$8825.5%,媒体/娱乐$1,370,其他$1,634,5.3%,合并与收购的主要考虑因素,合并与收购是公司发展的重要战略举措,简介,不涉收购的内部增长,向合资公司或合作伙伴注入资产,结合第三方组成新公司,收购私人或上市公司，并进行融入,优势,对正常商业运作的干扰最少,可带来增效作用可分享未来的增值,可带来最大的增效作用分享未来的增值建立更大的客户基础,可以显著提高收入和节省成本发挥规模效益,弱点,时间较长可能存在进入市场的障碍增长需足以保持投资者的信心/积极性,可能会失去控制权文化融合的问题结构较为复杂，并存在执行风险,需支付控制溢价和承担融入风险,自然增长,合资/战略合作,战略收购,战略合并,除科技行业以外，对其他行业的战策略意义不大,合并与收购的战略理由,规模效应,纵向整合效应,获得专门的管理知识和技术,提高生产效率,利用税务优惠,资源互补效应,进入新市场或扩大市场份额,提高竞争力“成为行业的第一或第二”,合并与收购的战略理由,新加坡电信收购C&W Optus 进入新市场，扩大市场份额,合并与收购的战略理由,Comcas收购AT&T宽带 规模效应,Comcast用720亿美元收购AT&T宽带产生了拥有二千二百万用户的全美最大有线网络公司在全美最大的二十个都市中的十七个都拥有有线网络在推出新服务方面领先于竞争对手显著的财务收益每年节约成本约1020亿美元EBITDA率从AT&T宽带目前的25%可能增至目前Comcast的42%收入增长（通过内容制作，新型服务等）摩根士丹利是Comcast的财务顾问,简介,购并方式为100%无税股票购并AT&T股东将共拥有合并后公司的56%的经济效益和66%的控制权Comcast的创立者Roberts家族将拥有不可摊薄的33.3%控制权Comcast和AT&T各自指定五名董事会成员，并共同指定两名独立董事 微软拥有合并后公司的5%股权收购的资产包括时代华纳娱乐的25%股权和其它非有线网络资产,注包括时代华纳娱乐部和其它非有线网络资产,合并与收购的战略理由,Viacom收购哥伦比亚广播公司 纵向整合效应,交易摘要,交易的总价值为800亿美元，股东可获免税合并后，Viacom将成为娱乐、新闻、体育、音乐节目制作、推广和发行业务方面的领袖，拥有最丰富的内容和最强大的品牌降本增效作用包括使新公司的收入超过合并前的210亿美元,指数化股价表现,合并与收购的战略理由,美国在线收购时代华纳 资源互补效应,注1.当期年度为2000年的比率，下一年指2001年的比率，EBITDA 与增长之比为当期们度比率及2000-2003年的 EBITDA 增长率2.公布前一个(12/10/99)3.10/13/00 当天4.所指总值为净市值，定义为总值减不受控制的少数股东股权益的价值5.EMEGR=EBITDA 比率/长期 EBITDA 增长率6.美国在线数据来源：宣布前/宣布后一周：公司 10Q(12/31/99)及华尔于普遍研究结果。当期数据来自公司 10K(6/30/00)及摩根士丹利添惠研究部7.时代华纳数据来源：宣布前/宣布后一周：公司 10K(12/31/99)及摩根士丹利添惠研究部。当期数据为公司 10Q(6/30/00)及摩根士丹利添惠研窕部8.按纳斯达克市场的变化调整。调整为以 1/1/00 至3/1/00 纳斯达克平均收盘价为基础比较 10/9/00-10/13/00平均收盘价，再加31%调整作为现价,合并与收购的战略理由,英油收购Amoco 提高生产效率,合并与收购的战略理由,阿尔卡特收购Newbridge 获得专门的管理知识和技术,资料来源Factset,市场反应,交易背景,阿尔卡特,阿尔卡特为全球电信公司以及企业用户提供数据通信解决方案阿尔卡特的业务遍及130多个国家，雇用120,000名员工收购前阿尔卡特在ASDL、IP及其它与互联网相关设备方面的收入达到10亿美元,Newbridge Networks,Newbridge 为 全球100多个国家的互联网服务供应商和市内、长途及移动电话公司、有线电 视和企 业客户设计和生产跨地区的网络解决方案Newbridge 的客户包括全球最大的350家电信公司和逾14,000家企业Newbridge 在六大洲雇用了超过6,000人,阿尔卡特成为宽带网络设备的全球领袖,收购条款,2000年2月23日，阿尔卡特宣布收购Newbridge，后者将并入阿尔卡特的电信公司网间互联部需获Newbridge股东通过合并协议，每股Newbridge的股份将转换为0.81股阿尔卡特的美国存股证,交易总价值达71亿美元为了让Newbridge的加拿大股东可以延递加拿大的所得税，Newbridge的股东将获得可交换证券，该证券于交易交割后的五年内转换为阿尔卡特的美国存股证摩根士丹利担任Newbridge的顾问,合并与收购的驱动因素,监管和政治上的变化技术进步资本市场的起伏企业领袖的作用规模与集中之间的关系,为什么并购市场近期发展如此迅猛？,成功的公司视合并与收购交易为增长盈利及获得最新技术、管理专门知识等的最快捷方法大量的买方（需要）及卖方（供应）为并购市场制造机遇有利的经济条件充足的资本合并与收购交易被视作为股东创造价值的有效工具审慎的并购交易会从股票市场中得到回报,历史上的并购交易的启发,并购环境在今天的环境下，许多行业都通过并购进行重组为建立和保持在行业内的领导地位，公司采取的并购策略越来越具有主动性,在目前的环境下，并购交易是促进公司发展的重要战略手段,并购战略公司应该：审议其长期业务计划，以及决定与若干理想合作伙伴的合并是否可以为这些业务计划的实现带来更大的确定性或加快速度与理想的合作伙伴建立和保持对话进行合并或收购时，评估可能出现的竞争，并作好回应的准备发掘其他可能的业务结合，以及其对行业的影响对行业内的合并作好快速反应的准备，全面考虑所有方案，包括充当白骑士或与另一家公司合并的可能性,并购举措应随公司的战略及经营环境的变化而相应改变,花旗集团和AT&T等许多九十年代最活跃的买家发现它们的一些并购项目并没有实现所预期的目标或并没有为股东创造价值为使股东价值最大化并将业务合理化，这些公司纷纷将一些非主营且盈利前景不佳的业务分拆出售或上市花旗集团最近将旅行者保险公司分拆上市AT&T将宽带业务卖给ComcastTyco通用电气,（%）,资料来源J.P.Morgan Chase,分拆交易占美国并购交易总量的百分比,合并与收购的具体操作过程,合并与收购的具体操作过程,制订战略目标确定合并与收购的对象聘请顾问具体操作问题价格交易结构进展时间表条件限制（监管、收购条件、管理人员）交易交易后的融合,财务顾问在并购交易中的角色,摩根士丹利为客户服务的方式,客户,摩根士丹利在处理并购项目时，达成客户的战略意图是最重要的目标,对被收购公司的估值,几种常用的估值方法：现金流折现方法参考可比公司的交易水平参考类似交易的价格几种方法相辅相承估值的挑战：了解数字背后的假设确认真正可比的公司及真正可比的交易,现金流折现法,现金流折现法的步骤：预测销售额预测成本预测资本费用确定自由现金流确定终端价值确定贴现率确定公司现在的价值要点：保持简明的模式理解各种假设,可比式估值法,步骤：确定公司的行业及规模根据以下几方面的相似程度确定可比公司/交易行业规模地理中心管理人员确定可比公司/交易的价格/收益确定“合理”的可比价格/收益比平均值确定合并与收购对象现在的收益运用价格/收益比平均值来计算并购对象现在的价格,不同,上市及非上市公司并购交易的比较,合并与收购过程通常是竞争性的过程，涉及上市及非上市公司投资银行参与上市及非上市的合并与收购交易大小公司均参与合并与收购估值方法类似,上市公司资产价值更容易决定上市公司进合并与收购时在股票市场有即时及可量度的反应上市公司受证券法律约束上市公司可以用换股方式进行合并与收购上市公司需要知道可能出现的利益的冲突,相同,换股逐渐成为并购交易的主要支付方式,占交易数目百分比,资料来源Thomson Financial Securities Data注1.根据公布的交易数目，不包括ESOP、自行要约、分拆、股份回购、少数权益交易、换股、重组资本、重组、终止交易、及所有在1亿美元以下的交易。将来如计划中交易终止，会减少总额,(%),公司管理/管理层交接是交易能否成功的关键因素之一,常见的管理层交接问题新公司管理层的人选（董事长/首席执行官）管理层其他成员的构成对董事的控制权继承人选安排总部的所在地削减人员的方案,合并交易通常需要解决关键的公司管理问题指定继承人保留骨干的专业人材公司管理/管理层交接问题常常会妨碍或干扰具有关键战略意义的合并与收购,解决公司管理/管理层交接问题的实例,在现今的市场环境下，并购已经成为一项重要的战略工具，故此需要审慎地处理管理层交接问题在解决这些问题的时候，常常需要运用有创造性和针对性的解决方案,合并后的经营也是交易能否成功的关键因素之一,交易成功的关键因素：融合的速度管理层的敬业精神合并后的审计工作 采取大胆改革步骤的意愿经验表明：合并一般对被收购公司有利，但对收购公司未必总是有益,中国企业面临的合并收购问题,中国企业为什么要考虑合并与收购,增强公司的竞争力发扬自身的优势并弥补弱点进入有前途的地区扩展业务企业股份化的模式之一,中国企业股份化的模式,销售予战略买家（公司）国内海外管理层及员工合资及战略联盟国内伙伴海外伙伴资本市场公开上市债券股票上述方法的混合,发展合并与收购市场对国民经济的好处,加速技术及管理专业知识的转移为成长中公司引入资本为本地业务寻找新顾客、业务伙伴及市场通过提高效率及规模效益改善竞争力给予资产正确的估值刺激拥有者、管理人员及企业家改进公司的运营合并与收购增加金融市场流通性，使融资成本下降另一种获得投资回报的方法,发展合并与收购市场对公司的好处,合并与收购合资少数股东投资战略联盟,上述因素的结合使下述交易产生,寻找战略投资人的考虑因素,向战略投资者出售股权的目的是什么？可能买家需要什么资料？他们研究业务及提出初步建议需要的时间有多长？买家安排融资需要的时间有多长？我们选择中选者采用什么标准？所有权管理层、员工的处理方法顾客、供应商的处理方法其他条款我们是否想所有人知道我们在出售业务？最适合的销售程序是什么？大型拍卖加暗标独家洽谈公开发行其他,决定出售业务的决策程序,如我们要保留，业务价值是什么？,如我们要出售，业务价值是什么？,是否正确时间出售业务？如是，最佳方法是什么？如不是，我们有什么其他选择？,谁有兴趣购买业务？他们感兴趣的程度有多强？为什么？他们有什么优势是我们没有的？他们准备支付多少？为什么？他们有没有足够资金？,如出售，业务会发生何种改变？管理层、雇员、技术、效率这会迎合我们的目标吗？我们想将业务卖给谁？我们会怎样运用资金？,大型中国企业引入战略投资者案例分析,V.总结,发展合并与收购市场的主要要求,以市场经济为导向的可靠的法律体制可以执行的财产权利可靠透明的定价制度经验丰富的管理人员积极的公众态度,成功的合并与收购为股东创造价值 摩根士丹利,1995年收购Miller Anderson&Sherred，扩展资产管理业务,1994年拒绝购买Warburg Dillon Read,1996年收购Van Kampen系列共同基金，进一步扩展资产管理业务,1999年收购西班牙最大的投资银行 AB Asesores，扩展欧洲业务,1997年与Dean Witter,Discover&Co.合并建立拥有机构投资者服务部和个人投资者服务部的全球最大投资银行,摩根士丹利+574%,标准普尔 500+157%,100,注1.指数化股价表现以1993年1月1日为基准100，截止到2002年3月26日,不成功的合并与收购毁灭价值 AT&T,1998年A&T以110亿美元收购Teleport Communications Group,AT&T在融合两公司时再度遭遇困难,1994年AT&T以115亿美元收 McCaw Cellular Communications,开始发展移动业务。然而，AT&T用了超过3年时间才完成两家公司的融合,1999年AT&T以540亿美元收购美国第二大有线电视公司 Tele-Communication Inc,希望依托有线电视网络发展市内电话和数据业务,2000年AT&T宣布将在今后两年内分拆为四家上市公司；AT&T宽带、AT&T移动、AT&T商用和AT&T民用,1999年AT&T以580亿美元收购美国第三大有线电视公司MediaOne Group,AT&T 23%,标准普尔 500+157%,1991年AT&T以75亿美元收购NCR计算机制造公司，NCR在1991年至1996年期间共亏损40亿美元。最终AT&T在1996年分折NCR,注1.指数化股价表现以1993年1月1日为基准100，截止到2002年3月26日,
