电子元器件行业2013年投资策略：关注存在预期差行业和公司-2012-12-18.ppt

,2012 年 12 月 13 日研究所,行业研究,评级：推荐,证券分析师：钱文礼 S0350512050003Tel:0755-23902752,关注存在预期差行业和公司,电子元器件行业 2013 年年度投资策略投资要点：行业判断高度趋同，寻找预期差。当前对于 2013 年行业的判断市场取得了高度一致，在这种情形下要取得超过行业平均水平的收益只能寻找可能存在预期差的细分行业和领域。苹果增速有可能被低估。综合分析我们可以发现，无论是德赛电池还是歌尔声学所隐含的预期都是苹果的增速会低于行业的增速，如果考虑 IPAD 因素所隐含的预期会更低。A 股市场给予苹果低于行业平均增速的预期，反应了市场对于苹果较为悲观的态度，这与 bloomberg 对于苹果的 iphone 和 ipad 增速判断有超过 10%以上的差距，对于苹果的预期差可能是明年能够获得超越行业指数收益的一个重要的投资点。国产智能手机基本一致，MTK 对应手机厂商被低估。通过分析顺络电子和联发科的出货量预测，我们发现当前市场对于国产智能手机增速预测与上市公司盈利预测中所隐含的增速基本相同，但是与联发科对于芯片出货量的预测有较大的差距，相差超过 20%。因此对于使用联发科套片的手机公司的出货量有较大幅度的低估，此类手机出货量明年可能超于期，因此我们认为此细分领域有较大获得超越行业平均收益的概率。平板电脑对市场的影响可能被高估。市场给与了平板电脑较高的预期，但是我们通过分析各家平板电脑的BOM 成本发现，全部产业链的采购规模在 2000 亿元左右。由于 LCD，内存，处理器，UI 等占比超过 62%，但是供应商都不是国内厂商，国内供应商能够参与的部分市场规模约为 600 亿元。真正有实质影响的是市场规模较大，同时市场参与者有限，对于单个上市公司业绩有积极拉动作用的是光学，电池等；对于像背壳，机械结构件等领域都因为厂商众多，市场规模有限对于单个公司的业绩拉动十分有限，因此平板电脑对行业的拉动作用可能低于预期。传统 PC 的下滑被市场忽视。传统 pc 在 2011 年达到短期高点，2012 年起开始下滑，市场主要机构对于 2013年的传统 PC 的预测基本都是略有下滑，幅度约 1 个百分点。但是我们分析海外市场对于英特尔和联想的收入预测时并未预期 PC 业务会下滑，由于英特尔是传统 PC 的风向标，因此我们可以说市场并未对传统 PC下滑有足够的预期，因此传统 PC 有可能是低于预期的行业之一，明年取得低于行业平均水平的收益是大概率事件。2013 年我们建议重点关注有高预期差和高弹性的公司。当前市场对于 2013 年的行业判断高度一致，普遍看好智能手机和平板电脑，使得对于智能手机和平板电脑的预期较为充分，在这种情况下要获得超越行业平均水平的投资收益只能寻找预期差，存在较大预期差的公司有望取得较高的超额收益。同时部分公司明年的业绩有很大弹性，这一类业绩弹性大的公司类似于 2012 年的欧菲光，业绩弹性较大的公司也具有超越行业平均水平的收益，2013 年我们建议重点关注有高预期差和高弹性的公司。重点推荐:1、有预期差的行业和公司顺络电子，歌尔声学，德赛电池等。2、推荐业绩弹性大的公司瑞丰光电，信维通信，丹邦科技等。,证券研究报告,请务必阅读正文后免责条款部分,2,证券研究报告,目,录,1.寻找智能手机中超预期的成分？.31.1、40%的智能手机增长是乐观还是悲观.41.2、高端机（主要是苹果和部分三星手机）会有更高的增长吗？.61.3、国产手机高增长能否持续.91.4、山寨机正在失去生存土壤.102.平板电脑的增长和 PC 的下滑是否都会超预期？.102.1、留给国内的平板产业链规模有多大.102.2、传统 PC 下滑可能超预期.133.2013 年是周期股的黄金年吗？.153.1、半导体行业增长需要的条件.153.2、BB 值接近近期最低点.163.3、2013 年是半导体投资的黄金年吗?.164.2013 年投资策略：高预期差和高弹性.174.1、高预期差存在的行业和公司.174.2、业绩高弹性公司.184.3、行业估值与重点公司推荐.184.4.重点公司推荐.20请务必阅读正文后免责条款部分,3,证券研究报告当前对于 2013 年行业和市场的判断，市场取得了高度一致，都十分看好智能手机和平板电脑，在这种情形下要取得超过行业平均水平的收益只能寻找可能存在预期差的细分行业和领域，我们这里根据上市公司的一致预期出发需找可能存在预期差的行业和领域。1.寻找智能手机中超预期的成分？智能手机自上个世纪 90 年代就已经出现，但是并未得到普及，真正带动智能手机在全球范围内普及进而全面推广，让普通消费者购买并使用智能手机的是苹果公司于 2 0 0 7 年 6 月投放市场的 iPhone。随后，美国谷歌公司于 2007 年 11月发布了智能手机软件平台 Android。2008 年，美国 T-Mobile USA 公司推出了首款配备 Android 的智能手机“T-Mobile G1”（由台湾宏达国际电子生产）。此后，美国摩托罗拉移动公司、三星电子以及索尼爱立信移动通信等公司都相继推出了 Android 智能手机，智能手机从此进入了高速增长的年代。移动终端（智能手机和平板）在 2005 年基本还是无足轻重，到 2010 年平分天下，目前移动终端正处于对传消费电子产品全面超越的阶段，根据 IDC 估计，到 2015 年移动终端的出货量将是传统 PC 出货量的四倍，是名副其实的最大的消费终端需求，智能手机的快速增长基本得到市场的一致认可，但是需要进一步细化，多大的增长是符合预期的增长，哪些智能手机会快速增长，哪些手机会不达预期？图 1、移动终端和固定终端出货量,302520151050,FIX(亿),Mobile（亿）,请务必阅读正文后免责条款部分,资料来源：尼尔森,2005国海证券研究所,2010,2015,4,证券研究报告,图 2、当前智能手机平板电脑和个人电脑的出货量,图 3、智能手机平板电脑和个人电脑的出货量预测,资料来源：business insider 国海证券研究所1.1、40%的智能手机增长是乐观还是悲观从全球范围来说自 2007 年起步，到 2008 年全面启动，再到 2009 年加速增长，到目前智能手机在全球范围内的增长已经持续了 4 年时间。根据 IDC 数据 09 年全年智能型手机出货量为 1.742 亿支，2011 年全球的智能手机出货量为 4.5 亿部，复合增长率达到 60.72%。2012 年智能手机出货量约为6.4 亿台，目前市场普遍预期 2013 年的智能手机出货量为 8.6-9 亿只，按照 2012年 6.4 亿台，2013 年 9 亿台的数据计算，2012-2013 年增速分别为 42.22%和40.63%，增速在逐步回落。图 4、智能手机出货量,2009,2010,2011,2012,2013,出货量（亿）增速,1.74,3.0273.56%,4.549.01%,6.442.22%,940.63%,资料来源：IDC 国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,）,5,证券研究报告图 5、全球智能手机出货量和增速,109876543210,出货量（亿）,增速,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2009,2010,2011,2012,2013,资料来源：同花顺,国海证券研究所,如果按照 2013 年增长 40.63%，达到 9 亿台的规模计算，2012 年全球手机出货量 16 亿台，2013 年全球手机出货量 17 亿只计算，当年新增手机中智能手机的占比约为 52.94%（IHS iSuppli 在全球无线市场跟踪报告中 2013 年全球智能手机出货量为 54%。到 2016 年，全球智能手机出货量将占到 67.4%，每三部手机里面就有 2 部是智能手机。2009 年智能手机占当年手机出货量的 15.33%上升到 2013 年 54%的水平，年比例上升了 38.67%；如果按照到 2016 年 67.4%计算，未来 3 年智能手机占当年手机出货量占比只提升 13.4%，提高的幅度大幅下滑。对于明年 40.63%的收入估计是否乐观，我们从另一个角度来分析，就是 2013年智能受出货占比达到 52.94%是乐观预计还是偏保守的估计。图 6、2012 全球各主要国际智能手机出货量,2.5,2.28,21.671.51,0.5,0.31,0.28,0.22,0.19,0.17,0.16,0.13,0.13,0,请务必阅读正文后免责条款部分,资料来源：尼尔森,国海证券研究所,6,到,证券研究报告图 7、美国智能手机渗透率,资料来源：尼尔森,国海证券研究所,根据以上图表我们可以看出，在全球手机市场占比最大的是中国和美国，单个国家都超过了其他 8 个国家的出货量之和，中美两国在智能手机市场由十分重要的作用，对市场的影响很大。根据尼尔森的报告，2012 年 7 美国的智能手机普及率达 55%（皮尤调查机构的数据为 53%）。其中，生活相对比较富裕的人及年轻人为这个群体的主体。而智能手机普及率最高的部分集中在 18 岁到 49 岁之间的美国人。而根据赛诺的报告，2012 年 Q2 中国手机终端（不含水货和山寨机）销量为 6647万台，环比下降 1.0%，同比下降 2.0%。其中，智能手机销量为 3819 万台，环比增长率高达 22.5%，同比增幅更是高达 127.1%；非智能手机销量为 2830万台，上季度为 3600 万台，智能手机出货占比为 57.45%。最为主要的两个国家的智能手机的普及率或者出货占比都达到 50%以上，2013年中美两国的智能手机出货占比还将有进一步提升的空间，对于全球来说 2013年智能手机出货占比达到 52.39%的估计是较为合理的估计，这也说明 2013 年智能手机 40%的增速是较为中性的估计。1.2、高端机（主要是苹果和部分三星手机）会有更高的增长吗？我们所说的高端机主要是指售价在 3000 以上的机型，主要是苹果和三星的部分手机。对于高端手机以往市场普遍给予了较高的预期，预期增长会超过行业增速，而且超越的幅度较大，但是我们分析了相关数据互发现不一定成立。目前在 A 股苹果业务占比最多的是德赛电池和歌尔声学，我们分析歌尔声学和请务必阅读正文后免责条款部分,7,证券研究报告德赛电池的预期进一步分析其所隐含的对于苹果明年的增速预期。图 8、德赛电池和歌尔声学收入预测,2012,2013,2014,德赛电池（亿元）歌尔声学（亿元）资料来源：同花顺国海证券研究所,30.7172.04,39.5110.99,51.3115.27,德赛电池对苹果的销售业务占比较大，苹果相关收入占公司营收 70%左右，对苹果销售的利润占比超过 70%，公司 PCM 在苹果 IPHONE 中的占比超过 60%。因此我们如果按照其他客户如小米，三星等行业增速的水平来估计（40%增长），则其所隐含的苹果的销售收入的增速为 23.81%，如果假设其他客户的增速为 30%，则所隐含的苹果业务的销售收入的增速约为 28%，如果考虑价格因素和德赛进入ipad 供货体系的因素，则增速肯定低如目前水平。对于歌尔声学在 iphone5 耳机中市场占比较高，按照市场预期的 109.85 计算（2012 年苹果销售 20 亿元，其他客户 52.04 亿元计算）,2013 年即使在其他客户增长十分缓慢的情况下（增长 15%，公司其他客户的销售约为 59.85 亿元），对应苹果的销售额为 50 亿元，由于其在 iphone5 耳机中占比约为 50%，考虑 ipad和 ipad mini 的出货量以后，预期所隐含的 iphone5 的销量约为 1.42 亿台，这个销售量基本低于目前最低的预测水平（市场普遍预计明年 iphone 出货在 1.5-2亿台之间），如果算上 iphone4 和 iphone4s,增速则更加保守（尽管 IDC 近期大幅提高了 2012 年智能手机出货量大 7.17 亿台，iphone 出货到 1.35 亿台，但是其他各几个都还没有上调我们依然采用原有的预测）。我们再来分析国外市场对苹果的预期，根据 bloomberg 的一致预期，2013 年苹果的销售收入 1924.12 亿元，比 2012 年增长约为 25.57%。考虑到 ipod 处于负增长，MACBOOK 增速也在 10%以下，由于 MACBOOK 和 ipod 占比约 20%，所以在全部预期中隐含了 iphone 和 ipad 的增速为 44.16%，这个增速基本与行业平均水平接近。图 9、苹果的收入和增速,2009,2010,2011,2012,2013,收入增速,42905,6522552.02%,10824965.96%,15650844.58%,19652425.57%,资料来源：bloomberg,国海证券研究所,综合分析我们可以发现，无论是德赛电池还是歌尔声学所隐含的预期都是苹果的增速会低于行业的增速（40.26%），其中德赛电池如果考虑 IPAD 因素所隐含的预期会更低。因此我们认为 A 股市场给予苹果低于行业平均增速的预期，反应了市场对于苹果较为悲观的态度，这与国际市场对于苹果的 iphone 和 ipad 有超过 10%以上的预期差，对于苹果的预期差可能是明年能够获得超越行业指数收益的一个重要的投资点。请务必阅读正文后免责条款部分,2,8,证券研究报告图 10、环苹果收入构成iPhoneiPad and related products and servicesOther music related products and servicesmac+ipod,资料来源：apple 国海证券研究所,21.58%,53.55%,图 11、苹果的收入及其增速,图 12、苹果不同产品的增速,250,000200,000150,000100,00050,000,收入52.02%,增速65.96%,44.58%,70%60%50%40%30%25.57%20%10%,43.532.51.510.5,iPhone,iPad,iPod,Macintosh,0,2009,2010,2011,2012,2013,0%,0-0.5,2010,2011,2012,资料来源：apple 国海证券研究所A 股完全意义上的三星供应商并不多，比较明确的占比较大的是长盈精密，我们估计 2012 年对于三星的销售超过 4.5 亿元，而其他上市公司在三星采购体系中的占比非常小，其对应的产品也不是完全来自三星手机，部分来自相机，所以不足以推断三星的增速快慢。根据 IDC 最新数据，第三季度三星全球智能手机市场份额达 31.3%，以此推算三星明年的智能手机出货量将达到 3 亿只，比 2012 年增长约为 50%，增速高于行业但是低于今年。由于在过去相当长的一段时间里三星产业链上相关公司都未能受益三星的快速增长，依靠三星拉动的业绩增长都很少，没有形成明显的赚钱效应。当前三星已经成为第一大智能手机厂商，市场对于三星供应链已有很强的预期，但是鉴于前请务必阅读正文后免责条款部分,9,证券研究报告期企业三星业务的盈利状况，三星供应链公司如果不能改善对三星的盈利状况，将形成预期差，获得低于行业指数的收益。1.3、国产手机高增长能否持续2012 年国内智能手机增长达到 400%，成为全球智能手机增长最快的国家。图 13、智能手机增长最快的 10 个国家,450%400%350%300%,401%,279%,250%200%,220%,217%,196%,193%,189%,185%,171%,150%100%50%0%资料来源：fluury 国海证券研究所我们这里不再按照各家厂商自身的预测来预测 2013 年国内智能手机厂商的出货量。我们主要看 MTK 的芯片量来做预测（国内厂商中除了少数高端机用高通芯片，TI 已经越来越少），MTK 的芯片出货增速能够很好反应国内手机厂商手机出货的大概增速（由于 TD 量较小），今年联发科在中国大陆市场的智能手机芯片出货量预计将跃升至 1.1 亿颗的规模，已经大大超过了主要竞争对手 6700 万颗的规模，在全年合计达 1.8 亿台的中国智能手机产量中占比达到 60%以上。联发科预计 2013 年再中国大陆地区智能受芯片出货量将超过 2.4 亿，增速达到 118%。联发科相对应的手机厂商增长将十分迅速。根据 IDC 的估计，2013 年国内市场的智能手机从今年的 1.8 亿台增长到 2013 年的 3 亿台，增速为 66.7%。我再分析 市场预期的手机增速。在 A 股市场中与国内智能手机特别 MTK 芯片手机关联度最高的是顺络电子和欧菲光。我们以顺络电子和欧菲光为基础来分析目前市场所隐含的对于国内智能手机的增速预期。图 14、顺络电子和欧菲光的收入,2012,2013,2014,顺络电子（万元）欧菲光（万元）,784.563,514.37,1,060.445,318.32,1,370.047,112.38,请务必阅读正文后免责条款部分,10,证券研究报告,资料来源：同花顺,国海证券研究所,顺络电子收入 50%来自手机厂商，大部分为国产手机厂商，另有部分为电视机和通信设备等其他产品提供配套，由于电视机和通信设备等增速十分缓慢，我们假设这两快业务没有增长，那么公司智能手机业务收入增速为 70.06%，这个增速略高于手机整体增速，但是远低于联发科的国内智能手机出货连增速。欧菲光的主要客户为国内主要品牌的智能手机厂商，如华为，联想等，2012 年公司手机触摸屏的出货预计能够达到 7 千万个，占国内市场份额的 40%以上。2013年销售收入的一致预期为 53.18 亿元，假设公司滤光片等其他业务收入稳定在 4亿元销售收入，在不考虑 2013 年大屏贡献销售收入的情况下，触摸屏的增速为57.93%。也基本符合行业的整体增速。我认为目前市场对于国内智能手机的预期较为充分，基本取得了较为一致的预计，除非国内手机在明年出货量出现超预期，否则国内智能手机的细分行业基本取得与市场同步的收益，很难取得大幅超过行业平均水平的收益，但是如果考虑MTK 的出货，则增速明显被低估。1.4、山寨机正在失去生存土壤两个方面来说明这个问题：1，品牌手机的价格越来越低，山寨价格优势很难突出。目前国产智能手机价格可以做到 400 元左右，预计 2013 年会出现 200-300元的智能手机，这样的价格基本与山寨机的价格一致，山寨机没有已经没有优势可言，生存的基础被动摇。2，MTK 的套片持续紧张，市场一度出现炒作，品牌厂商拿货都有困难，一般的山寨用户也很艰难，即使通过其他渠道拿到套片，价格和其他支出也相当高，这样就又回到了第一个问题。通过我们实地调研也发现曾经一度十分旺销的山寨机销售和生产规模都在缩小，做手机甚至不如做配件赚钱，山寨机很难再重复当年的繁荣。2.平板电脑的增长和 PC 的下滑是否都会超预期？市场对于平板电脑的增长给予了较高的预期，特别是在微软 surface 推出以后，市场对于平板电脑的增长更加看好，认为其能够突破传统平板电脑的局限性，将平板电脑从传统的娱乐工具，变成集办公和娱乐为一体的能够取代笔记本的下一代消费电子产品。平板电脑对 NB 的替代趋势会不会形成，平板电脑的增速和笔记本的下滑是否都会超预期？2.1、留给国内的平板产业链规模有多大今年各大厂商都分别推出低价平板抢占市场，包括 Google 与华硕合作的 Nexus7、亚马逊 Kindle Fire HD 系列、以及苹果的 iPad Mini，平板的快速增长导致NB 品牌惠普、宏碁、戴尔今年出货量均较去年下滑明显，预计品牌厂明年压力同样沉重。请务必阅读正文后免责条款部分,11,证券研究报告主要机构普遍看好平板成长潜力，根据 IDC 数据，2012 年全球平板出货量约 1.17亿台，年增率高达 65，2013 年出货量将再增加至 1.82 亿台。其它机构则更乐观，Gartner 预计 2013 年平板出货量将达到 1.93 亿台，年增 47；DIGITIMESResearch 则指出，2013 年品牌平板加上白牌平板，出货量更高达 2.1 亿台。而 PC 市场进入成熟期，不论是桌台式机或笔记本出货年增率都仅有个位数，由于 Win8 接口等出现较大变化，消费需求和换机需求未见明显增加，市场对于明年的 PC 展望均保守，预估笔记本和台式机的出货约与今年持平或略有下滑，下滑幅度约为 1%。因此 2013 年平板出货规模将超台式机出货，2014 年甚至可能再一举超越笔记本，对传统 PC 厂来说，将是不小打击。市场普遍认为，明年笔记本及台式机出货应与今年持平，分别约 1.92 亿台、1.41.5 亿台，但平板出货量将增长到 1.8-2 亿台，平板超于台式机。图 15、平板电脑出货量,2011,2012,2013,2016,iosandroidmicQNXQothertotal,39998172920807191960017,729883787848632643510118883,9955361684145476036637182457,1696521376574364817836464369258,资料来源：IDC 国海证券研究所图 16、平板电脑普及率,资料来源：尼尔森,国海证券研究所,当前平板电脑出货的重点地区主要是北美、日本和西欧等市场，2012 年成熟国家市场的平板计算机出货量将占 66%的市场占有率，即使未来几年，成熟国家也将占平板计算机出货量市场占有率 60%左右。请务必阅读正文后免责条款部分,12,证券研究报告,图 17、台式机出货量180,台式机,250,图 18、笔记本出货量笔记本,160,145.9,154.8,149.2,147.5,201.2,209.1,204.2,201.8,140,127.1,200,169,120,100806040200,150100500,2009,2010,2011,2012,2013,2009,2010,2011,2012,2013,资料来源：stat 国海证券研究所我们对照各家厂商的平板电脑的 BOM 成本，计算可以得出全部有材料采购成本为 327 亿美元，对应人民币超过 2031 亿市场规模，这就是全球的整体采购规模。图 19、不同平板的 BOM 成本资料来源：isuppli 国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,UI,box contens,UI,box contens,UI,box contens,13,证券研究报告我们仔细分析以上三种平板电脑的 BOM 发现，无论是哪家推出的平板电脑中，面板和触控，处理器，内存，UI 等四种产品的成本占比都在 62%-66%之间，而留给其他厂商的只有 30%左右，因此市场在 600 亿元左右。再次细分，细分行业中光学和电池占比约 10%，对应有 60 亿左右的市场规模，同时由于光学和电池目前的生产厂家较少，行业的集中度很高，光学的厂商在3-4 家，电池的厂家虽多，但是能够切入供应链的也只有 4-5 家，因此平板对于光学和电池的厂家可能带来的收入影响较大。机壳，机械结构件等分得 12%左右市场份额，对应市场空间约为 72 亿元，由于结构件市场高度分散，同时有富士康和和硕等结构件巨头，此行业能够受益的厂商不多，即使受益对其自身的影响也很有限。图 20、不同平板的成本占比,内存光学电池,display and touch 处理器电源管理机壳等其他,内存光学电池,display and touch 处理器电源管理机壳等其他,内存光学电池,display and touch 处理器电源管理机壳等其他,0.075757576,0.404040404,资料来源：同花顺,0.1321839080.367816092国海证券研究所,0.119718310.355633803,综合来看平板电脑高速增长较为确定，同时也能够带动产业链增长，但是由于采购成本中大部分不是国内厂商所能够提供的，即使能够提供也是非常次要的周边器件等，因此平板电脑虽然对市场有积极拉动作用，但是市场的各家公司受益较少，或者基本不能受益。2.2、传统 PC 下滑可能超预期无论是台式机还是笔记本都出现了见顶回落的现象，2012 年开始逐年下滑，但是下滑的幅度很小，市场预计 2013 年下滑幅度都保持在 1%左右，这只是轻微衰退。下面我们选取市场上 PC 行业最为重要的两个厂商英特尔和联想对行业的预期做分析。请务必阅读正文后免责条款部分,14,证券研究报告图 21、英特尔和联想的收入,2009,2010 2011 2012 2013,英特尔营业收入(百万美元)联想营业收入(百万美元),35,127 43,623 53,999 53436 54414.812,287 16,758 22,078 29351 34085.7,资料来源：bloomberg,国海证券研究所,英特尔绝大部分（超过 66%,算上数据中心，则超过 87%）的收入来自传统 PC 机和笔记本的芯片销售，联想目前已经成为全球最大的 PC 厂商。2012 年英特尔销售收入已经出现下滑，下滑的幅度为 1%，基本与行业衰退同步。图 22、英特尔的收入构成,PC,DATA CENTER,OTHER,SOFTWARE,0.2039758660.66439769资料来源：intel 国海证券研究所2013 年根据路透的一致预期，英特尔的销售收入将增长 1.83%,由于英特尔在手机领域的销售很少，因此我们可以从英特尔的销售预测可以看出，虽然目前市场对于传统 PC 的增速放缓已经有预期，但是预期只是增速减慢，如果全球市场的PC 出现下滑，则与目前的市场存在预期差，如果下滑幅度超过目前预测的速度，则预期差将明显扩大。因此我们认为目前市场对于传统 PC 领域的预期可能带来预期差，由于高估了 PC 的增速，可能导致相关 PC 产业链公司业绩低于预期，这导致投资收益低于行业平均收益。由于联想的手机业务目前正在迅速增长，同时 2012 年由于新增公司并表所带来的增长，因此联想的增速不能反映 PC 行业预期，我们不做分析。请务必阅读正文后免责条款部分,15,证券研究报告3.2013 年是周期股的黄金年吗？行业在 2010 年全球半导体业增长 32%之后，2011 年及 2012 年连续两年增长在1%左右，市场根据半导体产业周期性的规律和摩尔定律等，预测 2013 年会是又一个高增长年。SEMI 根据全球约 200 家 fab 的数据统计包括分立器件与 LED fab 在内，预测 2013年半导体前道设备的销售额可能又是一个黄金年，达到增长约 17%。3.1、半导体行业增长需要的条件我们分析过去 20 年的 SIA 全球半导体销售额的情况发现行业复合增长率正在减缓，最近 30 年行业的符合增长率为 12.30%，最近 20 年符合增长率为 8.63%，最近 5 年符合增长率为 3.71%。全球信息化普及率不断提升，导致行业整体增速与全球 GDP 增速基本持平，目前终端 PC，电视和手机中，仅仅移动终端快速增长，其他基本陷入停滞。图 23、环半导体销售额的符合增长率,300000002500000020000000150000001000000050000000请务必阅读正文后免责条款部分,年限资料来源：sia 国海证券研究所图 24、半导体销售额增速资料来源：SIA 国海证券研究所,30252015105,复合增长率12.30%8.85%8.63%5.49%8.40%3.71%,Oct-03,Jan-04,Apr-04,Jul-04,Oct-04,Jan-05,Apr-05,Jul-05,Oct-05,Jan-06,Apr-06,Jul-06,Oct-06,Jan-07,Apr-07,Jul-07,Oct-07,Jan-08,Apr-08,Jul-08,Oct-08,Jan-09,Apr-09,Jul-09,Oct-09,Jan-10,Apr-10,Jul-10,Oct-10,Jan-11,Apr-11,Jul-11,Oct-11,Jan-12,Apr-12,Jul-12,Oct-12,16,证券研究报告,我们研究过去几次快速增长的时期：1994 年，1999-2001 年，2002 年-2007 年，2009 年至 2010 年。其快速增长都有明显的推动因素，1994 年是是全球 PC 机推广的高潮，1999-2001 年则是全球互联网泡沫的高峰期，2002 年-2007 年在经历了 2001-2002 年的衰退期后行业出现了恢复性增长，同时互联网也得到迅速普及。2009-2010 年这一过程中没有明显的技术和产品推动，主要是由于 2008 年快速下滑所导致的需求延后，到 2010 年集中爆发，带动行业整体进入快速增长时期。,3.2、BB 值接近近期最低点,根据 SEMI 公布的北美半导体设备的订单出货比，我们可以看到 BB 值从 5 月份达到年内最高点以后一路下滑，目前已经接近前期低点（2011 年 9 月）的水平，目前是 BB 值是自从 2008 年以来的次低点的水平，只是略高月 2011 年 9 月份的,0.71。,行业整体收缩已经持续了 5 个月，同时 BB 值也接近 2008 年以来的最低点，如果后期再进一步下滑，则会创出近年来的新低，行业在持续收缩以后有望迎来新的扩张阶段。,图 25、行业 BB 值,订单比出货,1.4,1.2,1,0.8,0.6,0.4,0.2,0,资料来源：SEMI 国海证券研究所,3.3、2013 年是半导体投资的黄金年吗?,分析 2010 年 11 月行业销售见定以后的销售我们发现，半导体销售在达到最高峰以后缓慢回来，并且器件反复多次，在 2011 年 11 月-12 月份出现了较大幅度下,请务必阅读正文后免责条款部分,17,证券研究报告,滑其他时候都是处于正常波动范围。8-9 月份整体半导体销售收入同比下滑都在2%附近，行业不存在 2009-2010 年这一阶段的被压制的需求集中释放导致销售快速恢复的情况，智能手机的需求虽然高速增长，但是智能手机和功能手机是此涨彼消，手机的整体销售量基本处于停滞状态，对行业整体销售来动并不明显。,虽然平板电脑是新增需求，但是平板电脑目前的出货量和销售价格，以及我们前面分析的对上游市场的拉动只有两千亿的新增需求，因此平板拉动行业整体的规模不够。,当然目前的也有十分积极的一面，移动互联网也在全球范围内迅速推广，移动互联网所拉动的需求迅速增加，对半导体整体销售有十分有力的拉动作用。同时BB 值也接近近期最低水平，经过了较长时间的收缩阶段以后，行业也有扩张的需求。,整体来说半导体自身增长的动力已明显趋缓，受到产品的平均价格下降以及客户的购买力下降等限制，导致未来可能受全球宏观经济的影响会更加明显。所以2013 年除非全球经济出现明显好转，否则周期股很难出现黄金年。,4.2013 年投资策略：高预期差和高弹性,当前市场对于 2013 年的行业判断高度一致，普遍看好智能手机和平板电脑，使得对于智能手机和平板电脑的预期较为充分，在这种情况下要获得超越行业平均水平的投资收益只能寻找预期差，我们认为存在较大预期差的公司有望取得较高的超额收益。同时我们认为部分公司明年的业绩有很大弹性，这一类业绩弹性大的公司类似于 2012 的欧菲光，业绩弹性较大的公司也具有超越行业平均水平的收益。2013 年我们建议重点关注有高预期差和高弹性的公司。,4.1、高预期差存在的行业和公司,通过前面的可以看出在智能手机的细分领域，高端智能手机如苹果和三星，在对上市公司的盈利预测中，并未给予苹果过高的预期，这与国外分析师对于苹果的预测有一定差距。,我们分析了德赛电池和歌尔声学的收入预测中所隐含的对 2013 年苹果增速的预期，发现两家公司所隐含的盈利预测中对于苹果 iphone 的出货增长预测低于BLOOBERG 对于苹果 2013 年 iphone 系列的预测，相差超过 10 个百分点。因此苹果产业链有可能是明年出现预期差的细分领域之一，2013 年能够取得略超行业平均水平的收益。,对于全球智能受和国产智能手机出货量预测都较为一致，在分析国产手机的出货量时，我们通过顺络电子和欧菲光的分析发现，市场通对于国内智能手机出货量增长的预测基本都处于 60%左右的水平。,请务必阅读正文后免责条款部分,18,证券研究报告,但是我们通过分析顺络电子和联发科的出货量预测，我们发现上市公司预测的增速与联发科对于芯片出货量的预测有较大的差距，相差超过 20%。因此对于使用联发科套片的手机公司的出货量有较大幅度的低估，使用联发科芯片的手机厂商出明年货量可能超于期，而且有较大的预期差，因此我们认为此细分领域有较大获得超越行业平均收益的概率。,市场也给与了平板电脑较高的预期，但是我们通过分析各家平板电脑的 BOM 成本发现，全部产业链的采购规模在 2000 亿元左右，但是由于 LCD，内存，处理器，UI 等占比超过 62%，供应商都不是国内厂商。国内供应商能够参与的部分市场规模约为 600 亿元，但是真正有实质影响的是市场规模较大，同时市场参与者有限，对于单个上市公司业绩有积极拉动作用的是光学，电池等；对于像背壳，机械结构件等领域都因为厂商众多，市场规模有限对于单个公司的业绩拉动十分有限，因此平板电脑的对行业的拉动作用可能低于预期。,传统 pc 在 2011 年达到短期高点，2012 年起开始下滑，市场主要机构对于 2013,年的传统 PC 的预测基本都是略有下滑，幅度约 1 个百分点。但是我们分析海外市场对于英特尔和联想的收入预测时并未预期 PC 业务会下滑，由于英特尔是传统 PC 的风向标，因此我们可以说市场并未对传统 PC 下滑有足够的预期，因此传统 PC 有可能是低于预期的行业之一，明年取得低于行业平均水平的收益是大概率事件。,4.2、业绩高弹性公司,一直以来高弹性的公司都是超额收益的来源。我们也将其分为 2 种情形：,主营业务经过长期积累达到爆发的临界点的公司。这类公司主营业务十分健康，通过产品，技术和客户的长期积累能够实现产品和客户的突破，进而盈利的大幅增长，如瑞丰光电，丹邦科技等。,困境反转性。这类公司在过去一两年的经营业绩受困于产品良率和产能方面的原因，业绩并未得到明显提升，但是市场需求旺盛，同时管理销售能力较强，能够拓展客户的公司如：信维通信，共达电声，星星科技等。,第一类公司具有明显的投资价值，其安全边际较高。第二类公司业绩弹性的前提必须是众多条件得到满足，因此在有较高的预期收益的同时也有较大的投资风险。,4.3、行业估值与重点公司推荐,行业估值溢价明显偏高。当前申万一级行业电子行业指数估值较上证指数和沪深 300 溢价相对于 2011 年年末明显偏高，也高于 2010 年年末的水平。但是我们分析 PE 水平，发现目前电子行业的 PE 水平与 2011 年末的水平基本相同，相对于 2010 年年末则明显偏低。因此溢价上升主要是由于沪深 300 的 PE 水平下降，而电子元器件行业的 PE 没有随之下降，2012 年行业取得了明显的超,请务必阅读正文后免责条款部分,19,证券研究报告额收益。我们认为 2013 年元器件行业中智能手机等细分行业的增速明显超过其他行业增长，同时行业的 BB 值已经接近前期低点，有望在 2013 年年初结束收缩重回扩张路线，因此维持行业推荐评级。重点推荐:1、有预期差的行业和公司顺络电子，歌尔声学，德赛电池等。2、推荐业绩弹性大的公司，瑞丰光电，信维通信，丹邦科技等。图 25、申万电子行业 PE 水平与上证指数和沪深 300 对比,上证指数动态PE,沪深300动态PE,申万电子动态PE,180160140120100806040200资料来源：iFind 国海证券研究所图 25、申万电子行业 PE 溢价率溢价43.532.521.510.50资料来源：iFind 国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,20,证券研究报告,4.4.重点公司推荐,