股权激励专题投资策略报告：股权激励看期权_两条思路稳中胜-2012-12-31.ppt

略,研,证券分析师,助理分析师,究,17%,-8%,Table_Picture,策,略,专,题,1 of,相关研究报告,、,。,策投资策略专题报告,lTable_MainInfo,股权激励看期权，两条思路稳中胜股权激励专题投资策略报告,究,分析师：,周喜,SAC NO：,S1150511010017,2012 年 12 月 28 日,Table_Analysis周喜022-Table_Author李德轩,Table_Summary投资要点：股权激励方案对股价的影响通常是依照以下的路径来进行的：股权激励方案激励管理层努力工作公司业绩提升股价上涨。我们以这一路径为基础，以期权方式为主要研究对象，在控制风险的前提下确定了两条投资思路。,证券研报告,022-宋亦威022-23861608syw_指数一年走势图12%7%2%-3%,第一条思路：从股权激励方案激励管理层努力工作这一路径入手，考察股权激励方案对公司管理层的激励程度。在这一阶段，主要的风险在于股权激励方案被终止的可能。经过分析我们发现，授权日之前方案终止的可能较大，以行权价计算的 TTM 市盈率越高方案终止的可能性越大。在授权公告日后的股价表现方面，授权公告日后一年是投资的最佳时段，同时我们以技术指标构建了激励因子，激励因子越高表示期权对管理层的激励程度越高，股价涨幅越大。据此投资策略构建如下：在 A股中选取已经发布股权激励授权公告并处于第一个考察年份中的股票，剔除以行权价计算的 TTM 市盈率高于 30 倍的股票，从中选取激励因子大于阀值且排名前十位的股票构建组合，并根据最新的已授权激励方案和股价定期进行更新调整。得到的最新股票为：保利地产、青岛海尔、雏鹰农牧、阳光城、中国海诚、唐人神、网宿科技、大族激光、中南建,12/1,12/4,12/7沪深300,12/10,设、中国北车。,第二条思路：从公司业绩提升股价上涨这一路径入手，考察业绩的,Table_Report央企重组步入快车道12 月并购重组月报12 月第 2 周并购重组周报12 月第 3 周并购重组周报请务必阅读正文之后的免责条款部分23,释放对股价的影响。在这一阶段，主要的风险在于业绩未达到考核标准的可能。经过分析我们发现，上个考察期业绩未达标，所处行业净利润下降的上市公司，业绩不达标的风险更大。在业绩公告日前后的股价表现上，业绩公告日前 50 日是最佳的投资时段，在此阶段中市值越小，PB 越低，净利润实际复合增速超越标准增速越多，收益率越高。据此投资策略构建如下：在股权激励进入三个业绩考察期内的股票中，剔除上一考察期业绩未达标的股票和所属行业 2012 年净利润增速（以三季报业绩测算）低于-15%的股票，并选取市值在 40 亿元以下，PB 小于 5倍、2013 年净利润（一致预期测算）相对于基准期的复合增速超越标准增速 10%以上的股票，投资时段为 2013 年业绩公告日前 50 日至业绩公告日。相关的股票为：天源迪科、九九久、海翔药业、紫光华宇、数字政通、银江股份、网宿科技、拓尔思、华测检测、万达信息、卫宁软件。从两个策略中选择排名靠前的各 5 只股票构建股票池，如下所示：保利地产（600048）、青岛海尔（600690）、雏鹰农牧（002477）、阳光城（000671）、中国海诚（002116）、天源迪科（300047）九九久（002411）海翔药业（002099）、紫光华宇（300271.）、数字政通（300075）渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,A 股投资策略报告目录1 股权激励期权为标.61.1 A 股权激励状况简介.61.2 期权激励为标，两条投资思路.72 股权激励计划对公司管理层激励程度的分析.92.1 风险：股权激励计划被终止.92.1.1 股权激励的不同阶段对计划终止的影响.92.1.2 以行权价计算的 PE 对方案终止的影响.102.2 收益：基于技术指标构建激励因子.112.2.1 最佳投资时段的选择.112.2.2 建立激励因子构建组合.122.3 期权激励计划对经营者激励程度角度选股策略.133 公司业绩提升对股价影响的分析.153.1 风险：业绩未达到考核标准.153.1.1 上期业绩达标情况对下期业绩达标的影响.153.1.2 行业净利润增速对业绩达标的影响.163.2 收益：业绩公告日前后的收益率.173.2.1 最佳投资时段的选择.17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 23,A 股投资策略报告3.2.2 市值大小对收益率的影响.183.2.3 PB 水平对收益率的影响.183.2.4 超额业绩增速对收益率的影响.193.3 业绩提升影响股价角度选股策略.204 推荐股票池.21,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 23,A 股投资策略报告图目录图 1 历年股权激励方案数量.7图 2 主板、中小板、创业板股权激励方案比例.7图 3 股权激励股票行业分布.7图 4 不同股权激励方式占比.7图 5 实施与停止实施股权激励股票的超额收益.9图 6 股权激励计划各阶段终止方案的的比例.10图 7 以行权价格计算的不同 TTM 市盈率下终止方案的比例.11图 8 授权公告日后三年股价表现.12图 9 构建激励因子选股步骤.12图 10 投资组合的二级市场表现.13图 11 业绩达标与未达标股票股价超额收益.15图 12 业绩达标与未达标股票超越指数比例.15图 13 上期业绩达标与未达标股票本期业绩达标比例.16图 14 不同行业净利润增速下业绩达标比例.17图 15 业绩公告日前三个月股价表现.17图 16 业绩公告日后三个月股价表现.17图 17 不同市值股票业绩公告日前的绝对收益.18图 18 不同市值股票业绩公告日前的超额收益.18图 19 不同 PB 股票业绩公告日前的绝对收益.19图 20 不同 PB 股票业绩公告日前的超额收益.19图 21 不同超额业绩增速股票业绩公告日前绝对收益.19图 22 不同超额业绩增速股票业绩公告日前超额收益.19,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 23,A 股投资策略报告表目录表 1 股权激励相关政策法规.6表 2 期权激励计划对经营者激励程度角度选股策略股票池.13表 3 公司业绩提升对股价影响角度选股策略股票池.20表 4 推荐股票池.21,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 23,A 股投资策略报告1 股权激励期权为标1.1 A 股权激励状况简介股权激励是公司以一定的业绩标准为条件授予经营者以股权，从而勉励其为公司的长期发展服务的一种激励方法。股权激励是现代企业激励经营者的重要方式，也是解决公司所有者和管理者之间的“委托-代理”问题的有效手段，在上市公司中也有较多的运用。股权激励对于改善公司治理结构、提升管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力等方面起到积极的作用。从我国上市公司股权激励的法律规范上看，相关立法的主要分为三个阶段：2006年前并没有股权激励的明文规定，股权激励计划仅存在于股权分臵改革方案的附属条款中；2006 年公司法的修订为股权激励拉开了序幕，上市公司股权激励试点办法对股权激励的各个方面做出了详细的规定，但是在授予方式、授权价格确定、行权时间安排、业绩考核标准等方面仍有不完善之处；2008 年证监会连续公布了三个股权激励备忘录，对股权激励当中的一些不适当的做法进行了明确限定，自此股权激励立法进入了较为规范的时期。表 1 股权激励相关政策法规,实施时间2006 年 1 月 1 日2006 年 9 月 30 日2008 年 3 月 17 日2008 年 3 月 17 日2008 年 9 月 16 日2008 年 10 月 21 日,出台政策上市公司股权激励试点办法国有控股上市公司境内实施股权激励试行办法股权激励有关事项备忘录 1 号 股权激励有关事项备忘录 2 号股权激励有关事项备忘录 3 号关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知,资料来源：渤海证券研究所从历史上出台的股权激励方案数量上看，2009 年前股权激励方案数量变动较大，2010 年后方案数量逐渐增加，2012 年达到了新的高峰；从各个板块推出股权激励方案的比例上看，中小板和创业板比例逐年上升，近年来二者成为实施股权激励的主要板块；从推出股权激励的股票所处行业上看，主要集中于机械、信息服务、化工、房地产、电子、医药生物等周期性行业或新兴行业；从股权激励的方式来说，期权所占比例最高，限制性股票次之，股票增值权占比很低。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 23,A 股投资策略报告,图 1 历年股权激励方案数量,图 2 主板、中小板、创业板股权激励方案比例,160,147,156,120%,创业板,中小板,主板,140120,100%,100806040200,7,40,10,69,15,63,80%60%40%20%,0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所图 3 股权激励股票行业分布机械设备,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所图 4 不同股权激励方式占比,纺织服装4%农林牧渔5%,其他19%,15%,信息服务11%,股票增值权2%,期权65%,限制性股票,家用电器5%,化工,33%,建筑建材,8%,6%信息设备6%,医药生物7%,电子7%,房地产7%,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,1.2 期权激励为标，两条投资思路由于在股权激励方案中，采用期权的方式最多，说明上市公司以期权作为股权激励的主要方式，本文我们就以期权作为研究股权激励的重心来进行分析。一般来说，股权激励方案对股价的影响基本是依照以下的路径来进行的：股权激励方案激励管理层努力工作公司业绩提升股价上涨。我们以这一路径为基础，以期权方式为主要研究对象，确定了两条投资思路。第一条思路：从股权激励方案激励管理层努力工作这一路径入手，考察股权激励方案对公司管理层的激励程度。因为股权激励方案对管理者的激励最终也会传导,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 23,A 股投资策略报告到股价上，激励上市公司逐步提升业绩的同时伴随着股价的上涨，激励程度越高股价上涨越多。主要运用 BS 期权定价模型构建激励因子，找出对管理层激励程度较高的期权激励方案。第二条思路：从公司业绩提升股价上涨这一路径入手，考察业绩的释放对股价的影响。由于股权激励计划具有业绩标准，这样就给公司业绩的增长提供了一定保证，业绩的释放也会伴随着股价上涨。主要分析业绩公告日前后的股价表现较好的投资时段，以及影响股价的不同因素。股权激励计划也面临着风险，其风险主要体现在激励方案被终止的风险，以及公司业绩无法达到考核标准的风险，两者都会对股价形成负面影响。在分析两条投资思路的过程中，我们在控制风险的基础上按照两条思路逐步筛选，找出超额收益更高的标的，以期稳中求胜。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 23,25月,35月,1月,3月,5月,7月,9月,11月,13月,15月,17月,19月,21月,23月,27月,29月,31月,33月,A 股投资策略报告2 股权激励计划对公司管理层激励程度的分析2.1 风险：股权激励计划被终止股权激励计划对公司管理层的激励主要体现在激励计划逐步推进的过程中，由于股权激励方案未获证监会批准的比例很小，在此期间最主要的风险就在于股权激励计划被上市公司终止的可能性。我们从历史上推出股权激励方案的股票对比中可以发现，从董事会预案公告日后三年，成功实施股权激励方案的股票，其超额收益（以Wind 二级行业指数为标准）要显著高于终止实施的股票。图 5 实施与停止实施股权激励股票的超额收益,80%,实施,停止实施,70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所2.1.1 股权激励的不同阶段对计划终止的影响股权激励的一般流程分为四个重要阶段：董事会预案公告发布(报证监会无异议后)召开股东大会向被激励对象授权满足业绩标准后行权。其中行权的完成表示计划已经成功实施，不会存在终止的风险，因此我们主要针对前三个阶段中股权激励终止的可能性来进行分析。经过统计，在预案公告日股东大会公告日、股东大会公告日授权公告日、授权公告日后三个阶段中终止的股权激励方案占比分别为 76%、3%和 21%，说明预案公告日股东大会公告日之间终止方案的比例最高，股东大会通过之后终止的比例较低。由于股东大会公告日授权公告日之间时间很短，参考意义不大，因此我们,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 23,A 股投资策略报告选择授权公告日之后的时间段来规避风险。图 6 股权激励计划各阶段终止方案的的比例,76%,21%,3%,授权公告日后股东大会公告日授权公告日,预案公告日股东大会公告日资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所2.1.2 以行权价计算的 PE 对方案终止的影响行权价是被激励对象获得股票的成本，在成本过高的情况下，被激励对象可能在行权后无利可图，从而推动股权激励的动力不足，存在终止方案的可能。我们选取预案公告日作为考察时点，以行权价格计算 TTM 市盈率。我们将样本股按照行权价格计算的 TTM 市盈率分为三类：30 倍以下，30 倍50倍，50 倍以上。经过统计，三种情况下股权激励方案终止的比例分别为 21.35%、35.14%和 40.66%，说明市盈率越高方案终止的可能性越大。这是因为，以行权价格计算的 TTM 市盈率处于较高的位臵，说明行权价定价偏高。市场价格在可行权期间可能会跌破行权价，这样一来被激励对象在行权后可能遭受损失；即使不跌破行权价，相对于行权价股价上升的空间也不大，管理层推动方案实施的动力也不会太强，因此有终止方案的可能。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 23,A 股投资策略报告图 7 以行权价格计算的不同 TTM 市盈率下终止方案的比例45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,30倍以下,3050倍,50倍以上,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所2.2 收益：基于技术指标构建激励因子2.2.1 最佳投资时段的选择在考察期权对管理层激励程度的过程中，一般来说授权后第一年激励效果最明显，后续存在边际效用递减的因素，激励效用不如以前。从已经有过三个行权期的股票在授权公告日后的表现中我们可以发现，授权公告日之后的第一年平均超额收益高于后两年。导致这一现象既有公司管理层本身的原因，也有公司经营方面的原因。在管理层方面，行权的第一年股权激励对其效用最高，而在第一年通过行权获得一定收益后，后两年激励方案对其吸引力就会出现递减。在公司经营方面，从企业的生命周期角度来看，上市公司难以长期保持高速增长，公司规模的持续扩展、业绩的大幅提升在后两年可能出现瓶颈；同时第一个考察年临近授权日，经营者可掌控的因素较多，而较长时期经营过程中不确定性因素太多，可能会对上市公司的业绩产生不利影响。这些都会导致授权日后第一年股权激励方案的激励程度强于后两年，其股价走势也强于后两年。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 23,A 股投资策略报告图 8 授权公告日后三年股价表现,30%,第一年,第二年,第三年,25%20%15%10%5%0%期初 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所2.2.2 建立激励因子构建组合为进一步考察期权对管理层的激励程度，基于技术指标，我们综合建立了激励因子指标，该激励因子越大表示期权对管理层的激励程度越高。我们以该激励因子为基础，并按照以下步骤构建投资组合：以已经授权的期权股票为对象，以授权日后第一年为考察区间，计算并筛选出激励因子高于阀值而且排名前十位的股票构建投资组合，根据最新的授权方案和股价选股，定期更新组合。图 9 构建激励因子选股步骤资料来源：渤海证券研究所我们运用此方法对中小板和创业板实施股权激励方案的股票为样本构建投资组合，在不考虑交易成本的情况下，自 2006 年 6 月至 2012 年 11 月，组合总共获得了超,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 23,1,1,1,1,1,A 股投资策略报告过 13 倍的收益，远远超过了作为对比的中证 500 指数同期表现。图 10 投资组合的二级市场表现,组合收益,中证500,1614121086420资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所综上所述，在第一条思路中我们得出结论：在股权激励方案终止的风险方面，授权公告日之前方案终止的可能较大，以行权价计算的 TTM 市盈率越高方案终止的可能性越大。在授权公告日后的股价表现方面，授权公告日后一年是投资的最佳时段，在此阶段中激励因子越高表示期权对管理层的激励程度越高，股价涨幅越大。2.3 期权激励计划对经营者激励程度角度选股策略在 A 股中选取已经发布股权激励授权公告并处于第一个考察年中的股票，剔除以行权价计算的 TTM 市盈率高于 30 倍的股票，从中选取激励因子大于阀值且排名前十位的股票构建组合，组合根据最新的已授权激励方案和股价定期进行更新调整。按照以上选股步骤我们得到的最新股票池为：表 2 期权激励计划对经营者激励程度角度选股策略股票池,股票代码600048.SH600690.SH002477.SZ000671.SZ002116.SZ,股票简称保利地产青岛海尔雏鹰农牧阳光城中国海诚,授权公告日2012-4-272012-6-282012-5-92012-9-282012-9-1,所属 Wind 二级行业房地产耐用消费品与服装食品、饮料与烟草房地产资本货物,PE-TTM9.7310.9615.2815.7519.11,激励因子,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 23,A 股投资策略报告,002567.SZ300017.SZ002008.SZ000961.SZ601299.SH,唐人神网宿科技大族激光中南建设中国北车,2012-4-62012-8-212012-9-12012-9-12012-10-29,食品、饮料与烟草软件与服务技术硬件与设备资本货物资本货物,25.1927.8911.4816.5314.94,0.999999830.999999790.999999220.999998540.97745289,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 23,而,A 股投资策略报告3 公司业绩提升对股价影响的分析股权激励计划一般以净利润增速和 ROE 为业绩考核标准，ROE 标准达到的比例很高，因此我们就以前三个考察期内的净利润水平来考察业绩达标情况。股权激励计划对业绩存在正面影响，业绩释放期即业绩公告日正是这种影响对股价的集中体现。对上市公司的业绩考核以年度业绩为准，年度净利润的达标情况更有保障，因而我们选择年报公告日前后作为考察业绩对股价影响的主要阶段。3.1 风险：业绩未达到考核标准业绩公告日在授权日之后，在此期间终止方案的风险较小，然而仍然存在业绩未达到考核标准而无法行权的可能，业绩未达标对股价也存在负面影响。我们选取了进入授权后的三个考察期内的股票，分别考察达到考核标准和未达到考核标准的股票，对比二者在年报业绩公告日前后三个月的股价表现，发现在业绩公告日前三个月，业绩达标和未达标的股票超额收益率分别为 2.63%和 0.61%，后三个月二者的超额收益率分别为 2.05%和-2.79%，业绩达标的股票明显表现更好，超越指数的比例也高于未达标的股票。,图 11 业绩达标与未达标股票股价超额收益,图 12 业绩达标与未达标股票超越指数比例,业绩达标,业绩未达标,业绩达标,业绩未达标,55%,3%2%1%0%-1%-2%-3%,53%51%49%47%45%43%41%39%37%35%,前3月,后3月,前3月,后3月,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,3.1.1 上期业绩达标情况对下期业绩达标的影响股权激励计划的考察期一般为三年或三年以上，前一个考察期的业绩达标情况可能对下一个考察期业绩是否达标产生影响。我们将上一个考察期（如果有）达标的股,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 23,A 股投资策略报告票和未达标的股票下一个考察期达标情况的影响进行对比，发现上期业绩达标的股票，下期达标的比例为 88.89%；上期业绩未达标的股票，下期达标的比例为 23.81%。上期业绩考核达标的股票，下期业绩达标的可能性更大。这是因为如果上市公司上年业绩不达标，说明公司经营出现了超预期的情况，持续经营状况出现了恶化，影响了下期业绩达标的可能性；而如果上期业绩达标甚至超出了考核标准，对本期业绩增长的压力就较小了，达到考核标准可能性更高。图 13 上期业绩达标与未达标股票本期业绩达标比例90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,上期达标,上期未达标,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所3.1.2 行业净利润增速对业绩达标的影响行业的景气度对公司的经营状况有较大影响，所处行业净利润严重下滑的上市公司，其净利润也难有大幅增长。我们统计了实施股权激励上市公司所处行业的净利润变动情况，分别考察不同行业净利润增速下公司业绩的达标情况。经过统计，行业净利润上升的情况下，行业净利润增速与业绩达标之间没有明显关系。但是所处行业净利润上升的公司的业绩达标比例高于行业净利润下降的公司的达标比例，且行业净利润下降越多，上市公司业绩达标比例越低。我们将上市公司按照业绩考察期同期所处行业净利润增速大小分为大于 0%，-15%-0%之间，小于-15%三类，三种情况下上市公司业绩达标的比例分别为 75.80%、61.90%和 46.15%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16 of 23,A 股投资策略报告图 14 不同行业净利润增速下业绩达标比例80%70%60%50%40%30%20%10%0%,大于0%,-15%-0%之间,-15%以下,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所3.2 收益：业绩公告日前后的收益率3.2.1 最佳投资时段的选择我们统计了业绩达到考核标准的上市公司，其股价在业绩公告日前后 3 个月的超额收益情况。我们发现，业绩公告日前有一波较为强劲的上涨势头，而公告日后股价表现不佳。公告日前股价表现较好主要是因为市场对公司释放业绩的预期，以及业绩预增公告对股价的刺激作用。从业绩公告日前三个月股价表现中看，前 50 天绝对收益和超额收益均处于持续增长过程当中，此阶段为投资的最佳时期。,图 15 业绩公告日前三个月股价表现,图 16 业绩公告日后三个月股价表现,16%,绝对收益,超额收益,16%,绝对收益,超额收益,14%12%10%8%6%4%2%0%-2%请务必阅读正文之后的免责条款部分,14%12%10%8%6%4%2%0%-2%,17 of 23,A 股投资策略报告,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,3.2.2 市值大小对收益率的影响我们将样本股按照业绩公告日前 50 日的市值大小进行排序，分为 40 亿元以下、40-100 亿元、100 亿元以上三类，三种情况下绝对收益分别为 14.63%、9.24%、8.92%，正收益概率分别为 77.55%、63.83%、69.05%；超额收益分别为 4.87%、3.80%、3.51%，超越指数的比例分别为 71.43%、53.19%、59.52%。总体上来说市值越小，收益率越高。,图 17 不同市值股票业绩公告日前的绝对收益,图 18 不同市值股票业绩公告日前的超额收益,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,绝对收益,正收益概率（右轴）,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,6%5%4%3%2%1%0%,超额收益,超越指数概率(右轴）,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,40亿元以下,40亿元-100亿元 100亿元以上,40亿元以下,40亿元-100亿元,100亿元以上,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,3.2.3 PB 水平对收益率的影响我们将样本股按照业绩公告日前 50 日的 PB 大小进行排序，分为小于 3 倍、3-5 倍之间、大于 5 倍三类。三种情况下绝对收益率分别为 17.77%、9.68%、5.83%，正收益比例为 83.72%、68.52%、58.54%；超额收益率分别为 5.59%、3.08%、3.84%，超越指数的比例分别为 65.12%、59.26%、60.98%。总体上来说 PB 越小，收益率越高。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18 of 23,A 股投资策略报告,图 19 不同 PB 股票业绩公告日前的绝对收益,图 20 不同 PB 股票业绩公告日前的超额收益,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,绝对收益,正收益比例（右轴）,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,6%5%4%3%2%1%0%,相对收益,超越指数比例(右轴）66%65%64%63%62%61%60%59%58%57%56%,PB小于3倍,PB在3-5倍,PB大于5倍,PB小于3倍,PB在3-5倍,PB大于5倍,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,3.2.4 超额业绩增速对收益率的影响股权激励计划规定的净利润增长率标准，在一定程度上反映了市场对公司业绩的预期水平，而超越这一水平的超额增速则反映了业绩的超预期增长，往往能够在股价上有所反应。我们按照净利润实际复合增长率超越标准复合增长率的超额业绩增速将样本股分为三类，超额 35%以上、超额 10%-35%、超额 10%以下三类股票在业绩公告日前 50 日的绝对收益分别为 10.94%、11.34%、10.70%，正收益比例分别为 86.96%、71.19%、66.67%；三种情况下超额收益分别为 4.87%、3.80%和 3.51%，超越指数的比例分别为 67.39%、61.02%、63.64%。总体来看，净利润实际复合增速超越标准增速越多，超额收益越高。,图 21 不同超额业绩增速股票业绩公告日前绝对收益,图 19 不同超额业绩增速股票业绩公告日前超额收益,12%,绝对收益,正收益比例（右轴）,100%,6%,收益率,超越指数比例（右轴）,68%,10%8%6%4%2%0%,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,5%4%3%2%1%0%,66%64%62%60%58%56%,超额35%以上 超额10%-35%超额10%以下请务必阅读正文之后的免责条款部分,超额35%以上,超额10%-35%,超额10%以下19 of 23,1,2,3,4,5,6,7,8,9,A 股投资策略报告,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,综上所述，在第二条思路中我们得出结论：在业绩不达标的风险方面，上个考察期（如果有）业绩未达标，所处行业净利润下降的上市公司，业绩不达标的风险更大。在业绩公告日前后的股价表现上，业绩公告日前 50 日是最佳的投资时段，在此阶段中市值越小，PB 越低，净利润实际复合增速超越标准增速越多，收益率越高。3.3 业绩提升影响股价角度选股策略在股权激励进入三个业绩考察期内的股票中，剔除上一考察期（如果有）业绩未达标的股票和所属行业 2012 年净利润增速（以三季报业绩测算）低于-15%的股票。并选取市值在 40 亿元以下，PB 小于 5 倍，2013 年净利润（以一致预期测算）相对于基准期的复合增速超越标准增速 10%以上的股票，投资时段为 2013 年业绩公告日前 50 日至业绩公告日。以此我们得到了 11 只股票，并按照市值、PB、超额复合增长率指标对其进行综合排序，如下所示：表 3 公司业绩提升对股价影响角度选股策略股票池,排序1011,名称天源迪科九九久海翔药业紫光华宇数字政通银江股份网宿科技拓尔思华测检测万达信息卫宁软件,授权公告日2012-1-192012-2-92010-7-172012-8-252012-1-102012-1-192012-8-212012-1-172012-1-192011-10-212012-8-29,所属 Wind二级行业软件与服务制药、生物科技与生命科学制药、生物科技与生命科学软件与服务软件与服务软件与服务软件与服务软件与服务商业和专业服务软件与服务软件与服务,市值（亿元）18.5523.2221.5517.2025.2429.9826.3727.1334.2035.7123.90,PB1.882.842.832.092.804.003.233.614.243.084.71,标准复合增长率25.30%16.19%23.86%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%18.32%32.29%20.00%,实际复合增长率65.75%64.91%56.02%35.50%51.09%80.54%53.23%66.52%75.08%49.83%35.81%,超额复合增长率40.45%48.72%32.16%15.50%31.09%60.54%33.23%46.52%56.76%17.54%15.81%,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,20 of 23,A 股投资策略报告4 推荐股票池最终我们从两个策略中选择排名靠前的各 5 只股票构建股票池，如下所示：表 4 推荐股票池,股票代码,股票简称,授权公告日,所属 Wind二级行业,PE-TTM,市值 授权价 最新价(20（亿元）（调整后）12-12-28),600048.SH600690.SH002477.SZ000671.SZ002116.SZ300047.SZ002411.SZ002099.SZ300271.SZ300075.SZ,保利地产青岛海尔雏鹰农牧阳光城中国海诚天源迪科九九久海翔药业紫光华宇数字政通,2012-4-272012-6-282012-5-92012-9-282012-9-12012-1-192012-2-92010-7-172012-8-252012-1-10,房地产耐用消费品与服装食品、饮料与烟草房地产资本货物软件与服务制药、生物科技与生命科学制药、生物科技与生命科学软件与服务软件与服务,13.6410.9325.1616.8824.2520.7430.6221.9018.5243.36,939.36349.3495.8582.5428.1118.5523.2221.5517.2025.24,9.9711.3612.119.009.9213.4213.505.0616.7223.70,13.1613.0117.9515.4013.7011.8210.006.6411.6230.05,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,21 of 23,回避,看好,看淡,A 股投资策略报告投资评级说明,项目名称公司评级标准行业评级标准,投资评级强烈推荐推荐持有中性,评级说明未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间,未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%重要声明 1：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。重要声明2：本报告PDF版本由郭靖唯一制作。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,22 of 23,A 股投资策略报告渤海证券研究所机构销售团队朱艳君渤海证券研究所机构销售部经理华南区销售经理座机：86-22-28451995手机：13502040941邮箱：吴慧渤海证券研究所机构销售部华东区销售经理座机：86-10-68784269手机：13811199719邮箱：刘啸渤海证券研究所机构销售部华北区销售经理座机：86-10-68784275手机：13910094383邮箱：渤海证券研究所天津天津市南开区宾水西道 8 号邮政编码：300381电话：（022）28451888传真：（022）28451615北京北京市西城区阜外大街 22 号 外经贸大厦 11 层邮政编码：100037电话：（010）68784253传真：（010）68784236渤海证券研究所网址：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,23 of 23,