粤电力B(200539)：集团优质资产注入_盈利水平提升-2012-10-22.ppt

12/07,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/08,12/09,4.5,4,3.5,3,2.5,2,公司报告2012-10-18 星期四,公司研究粤电力 B(200539 SZ)首次报告：2012-10-18目标价：HK$4.38现价：HK$3.67预期升幅：+19%股本数据总股本(亿股)27.97流通 A 股(亿股)19.89流通 B 股(亿股)6.65B 股流通市值（亿港元)2452 周高/低（HK$）3.97/2.73每股净值(港元)4.5所属行业：电力主要股东广东省粤电集团有限公司(48.99%)深圳广发电力投资有限公司(3.64%)广东省电力开发公司(2.81%)52 周行情图资料来源:Bloomberg相关报告,集团优质资产注入，盈利水平提升投资评级：买入投资要点:主营燃煤发电：公司主营电力项目的投资、建设和经营管理，电力的生产和销售，电力行业技术咨询和服务。广东省粤电集团有限公司持有本公司 48.99%的股份，为公司的控股股东。截至2012 年 9 月 30 日，公司已投产可控装机容量 852.05 万千瓦，权益装机容量 714.56 万千瓦；在建可控装机容量 728.95 万千瓦，权益装机容量 590.43 万千瓦。公司 85%左右为燃煤发电，余下少部分为控股的风电，参股的深圳前湾和惠州的 LNG 电厂，以及参股一些省外的水电资产。燃煤成本缓解：2012 年 5-7 月煤价出现较大幅度下跌，8-9 月煤价企稳并小幅回升，目前电厂存煤和可用天数持续高位。煤价的企稳为合同煤并轨提供了契机，有关并轨的最新方案有三大核心，一是取消电煤重点合同，用中长期合同取代之，中长期合同期限在 2 年以上，国家发改委为此将专门出台一个 煤炭中长期合同管理办法；二是中长期合同价由煤电供需双方协商确定，即国家不设置前置性基础价格，价格由企业自主协商；三是电煤价格改革有一整套方案，除了电煤并轨机制外，铁路运输和电价也有配套措施，电煤价格并轨或将倒逼煤电联动。在下游需求低迷的形势下，电煤价格并轨制的实施将会对煤炭价格进一步形成下行压力，基于目前国内经济形势以及煤炭供需略松，预期未来煤炭价格或将整体平稳，电企燃煤成本将得到缓解。粤电集团优质资产注入：为进一步避免在未来业务发展过程中与粤电力可能产生的实质性同业竞争，粤电集团已明确提出拟分两步实施的计划，最终用 5 年的时间将下属通过整改能够符合上市条件的优质发电资产全部注入粤电力，粤电集团分两步实施的资产注入完成后，粤电力将成为粤电集团旗下的唯一境内发电资产运作平台。截至目前，在首轮注入的 7 家目标公司股权中，除了广东惠州平海发电厂有限公司的股权变更尚未完成外，其余 6 家目标公司的相应股权已完成过户至公司名下的工商变更登记手续。公司与粤电集团正在积极推进办理最后一家目标公司的股权变更手续。资产注入将带来粤电力装机规模实现大幅增长，电源结构进一步多元化，并为公司未来持续稳定盈利提供了保障，也有利于拓宽公司未来发展空间。首次关注并给予买入评级，目标价 4.38 港元：结合电力行业估值，我们给予公司目标价 4.38 港元，相当于 2012 年和 2013 年每股盈,利的 10 倍和 8.4 倍，目标价较现价有 19%的升幅，首次评级给予买入。国元证券(香港)研究部,姓名：杨义琼电话：(852)3769 6888(86)755-2151 6065电邮：.hk1 港元=0.82 人民币,截止 12 月31 日营业额(人民币百万)变动(%)净利润(人民币百万)变动(%)每股盈利(元)市盈率3.67港元(倍)1每股股息(元)股息现价比率(%),2010A12,642N/A766N/A0.2810.70.103.32%,2011A14,62016%356-53%0.1323.10.061.99%,2012E16,72714%1,005182%0.368.40.165.37%,2013E18,41810%1,19219%0.437.10.196.37%,2014E20,85413%1,39917%0.506.00.237.48%,公司报告,目录,目录.2,公司介绍.3,公司简介及股权结构.3公司核心管理层介绍.4公司投资项目.5公司装机容量及发电量.7公司煤炭采购模式及燃煤成本占比.8,行业分析.9,需求趋缓，未来平稳增长.9燃煤成本得到缓解.10电煤并轨，电改将深化.11行业景气度回升.12,公司亮点：集团优质资产注入.13,首轮重大资产重组即将完成.13集团优质资产持续注入，提升公司盈利水平.15,财务分析.16,收入预测.16盈利预测.16敏感性分析.17经营现金流.18派息.18,估值与投资建议.19,行业估值.19目标价.19风险因素.19,2,公司报告,公司介绍,公司简介及股权结构,广东电力发展股份有限公司的主要经营范围为电力项目的投资、建设和经营管理，电力的生产和销售，电力行业技术咨询和服务。公司于 1992 年 9月 8 日由广东省电力集团公司、中国建设银行广东省信托投资公司、广东省电力开发公司、广东国际信托投资公司和广东发展银行发起成立。经中国证监会批准，1993 年 10 月粤电力发行 A 股，并于同年 11 月在深圳证券交易所挂牌上市。经国务院证券委批准，1995 年 6 月粤电力 B 股发行上市。B 股发行完成后，外资股占公司总股本的 25.83，粤电力由此转为外商投资股份有限公司。2001 年 4 月和 2010 年 5 月，粤电力分别成功增发 A 股，公司总股本达到 2,797,451,138 股。,广东省粤电集团有限公司持有本公司 48.99%的股份，为公司的控股股东。广东省人民政府国有资产监督管理委员会持有广东省粤电集团有限公司76%的股份，为公司的实际控制人。广东省粤电集团有限公司主要经营电力投资、建设、经营管理，电力（热力）的生产经营和销售；交通运输、资源、环保、新能源等电力相关产业、产品的投资、建设和生产经营，电力燃料的投资建设和管理；项目投资；电力行业相关的技术服务、投资策划及其管理咨询，信息服务。,图表 1：公司股权结构,资料来源：公司资料，国元香港,3,公司报告,公司核心管理层介绍,潘 力：男，1954 年 6 月出生，中共党员，汉族，广东顺德人，大学学历，高级工程师。曾任广州供电局调度所技术员、生技科副科长、副局长、广东省电力集团公司董事、副总经理等职务，现任广东省粤电集团有限公司董事长、党委书记，广东省省政府顾问、政协委员，兼任广东电力发展股份有限公司董事长等职务。,林诗庄：男，1961 年 7 月出生，中共党员，汉族，海南海口人，研究生学历，高级工程师。曾任沙角总厂 C 厂维修主任、维修部部长，广电集团沙角发电分公司副总经理、纪委书记，沙角 C 电厂厂长、党委书记。现任广东电力发展股份有限公司董事、总经理，兼任广东省韶关粤江发电有限责任公司董事长等职务。,罗志恒：男，1967 年 7 月出生，中共党员，汉族，广东广州人，大学学历，经济师。曾任广华实业进出口公司业务员，广东电力发展股份有限公司能源投资部副经理、企业策划部经理、副总经理，广东省粤电集团有限公司北京办事处副主任、主任等职务，现任广东电力发展股份有限公司党支部书记、副总经理，兼任广东粤电博贺煤电有限公司董事长等职务。,李晓晴：女，1971 年 9 月出生，中共党员，汉族，重庆人，研究生学历，高级经济师。曾任广东电力发展股份有限公司总经理工作部负责人，董事会秘书兼董事会事务部经理，现任广东电力发展股份有限公司副总经理、财务负责人，兼任深圳广前电力有限公司董事等职务。,刘 辉：女，1965 年 10 月出生，中共党员，汉族，四川武胜人，大学学历，高级工程师。曾任广东火电工程总公司副总经济师、预算部部长，广东电力发展股份有限公司项目管理部经理等职务，现任广东电力发展股份有限公司副总经理，兼任广东粤电油页岩发电有限责任公司副董事长等职务。,4,公司报告公司投资项目,主业投资,公司 85%左右为燃煤发电，余下少部分为控股的风电，参股的深圳前湾和惠州的 LNG 电厂，以及一些省外的水电资产。截至 2012 年 9 月 30 日，公司已投产可控装机容量 852.05 万千瓦，已投产权益装机容量 714.56 万千瓦，在建可控装机容量 728.95 万千瓦，在建权益装机容量 590.43 万千瓦。图表 2：投产项目（截至 2012 年 9 月 30 日）,编号,公司投资的项目公司,股权比例,总装机 权益装机 可控装机（万千瓦）（万千瓦）（万千瓦）,12345678,广东电力发展股份有限公司湛江中粤能源有限公司湛江电力有限公司广东粤电靖海发电有限公司广东省韶关粤江发电有限责任公司广东粤嘉电力有限公司茂名臻能热电有限公司广东粤电湛江风力发电有限公司,100%90%76%65%65%58%58%70%,1231201201206027504.95,12310891.2783915.6629.1353.465,1231201201206027504.95,487.46,624.95,9101112,广东红海湾发电有限公司广东粤电控股西部投资有限公司深圳市广前电力有限公司广东惠州天然气发电有限公司,25%14%40%32%,252240117117,6334.3246.837.44,6334.3246.837.44,15,云南保山槟榔江水电开发有限公司 29%,53.10,15.40,15.40,171816131415,广东粤电石碑山风能开发有限公司华能汕头风力发电有限公司临沧云投粤电水电开发有限公司阳山江坑水电有限公司阳山中心坑水电有限公司云南威信云投扎西能源有限公司合计,30%25%49%25%40%40%,10.0262.680.450.5360,3.011.51.310.11250.2124714.56,3.011.51.310.11250.2124852.05,资料来源：公司资料，国元香港5,1,2,3,5,6,7,8,9,公司报告图表 3：在建项目,总装机,权益装机,可控装机,编号,公司投资的项目公司,股权比例,（万千瓦）（万千瓦）（万千瓦）,1234567,博贺电厂茂名7号机惠来电厂韶关上大压小大埔上大压小勇士风电威信电厂,合,100%58%65%65%100%70%40%计,200602001201204.9560,20034.96130781203.4724590.43,200602001201204.9524728.95,*以上部分项目权益比例为目前暂定，存在变动的可能性。资料来源：公司资料，国元香港图表 4：其他投资项目,其他投资,编号41011,公司投资的项目公司广东粤电安信电力检修安装有限公司湛江宇恒电力有限公司广东省电力工业燃料有限公司广东粤电航运有限公司广东粤电财务有限公司山西粤电能源有限公司阳光保险集团股份有限公司深圳能源集团股份有限公司申能股份有限公司深圳市创新投资集团有限公司广东广机国际招标股份有限公司,主营业务电力检修电力检修燃料采购航运金融服务煤矿投资保险发电发电、油气风险投资招标代理,股权比例100%76%35%35%25%40%5.34%0.32%1.28%3.67%3.07%,资料来源：公司资料，国元香港6,公司报告公司装机容量及发电量2003 年到 2011 年，公司已投产可控装机容量由 315 万千瓦增长到 808 万千瓦；合并报表口径上网电量由 177.88 亿千瓦时增长到 329.29 亿千瓦时。图表 5：公司 2003-2011 年装机容量与发电量9008007006005004003002001000,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,可控装机容量（万千瓦）,合并报表口径发电量（亿千瓦时）,合并报表口径上网电量（亿千瓦时）,资料来源：公司资料，国元香港公司收入和成本构成电力销售是公司主要收入和利润来源，收入和成本占比均为 99%左右。图表 6：公司 2011 年收入和成本构成,收入,电力销售蒸气收入劳务收入,成本,电力销售蒸气收入劳务收入,98.54%,其他业务,99.03%,其他业务,资料来源：公司资料，国元香港7,公司报告公司煤炭采购模式及燃煤成本占比公司煤炭由粤电集团下属的燃料公司统一采购，重组前粤电集团拥有燃料公司 65%的权益，其余 35%的权益由粤电力持有。重组完成后，粤电集团和粤电力将分别持有燃料公司 50%的权益。燃料公司按每吨 6 元多收取代理采购手续费。燃料公司煤炭采购结构中，30-40%为重点合同煤，其余为市场煤，市场煤中主要为沿海煤炭，今年以来进口煤占比 30%左右，包括印尼煤、澳煤和俄煤等。燃料公司采购煤炭后，在粤电集团内部实行二次定价，即燃料公司根据已经签订燃料和运输合同的价格、预测的煤价和运价、综合管理费等采购成本确定下一季度 24 个标准煤种的到岸销售价格，全部的采购成本折算到24 个标准煤种进行到岸销售，各燃煤电厂可以根据各煤种的销售价格灵活调整采购的煤种和数量。每个定价期的煤炭购销差价形成的调节资金按照“季度小平衡、半年中平衡、全年大平衡”的原则处理，全年基本平衡。一般每 3 个月定价一次即季度定价，比如说今年上半年 1 月和 4 月就是二次定价的月份，当时煤炭价格还比较高，煤炭价格是 5 月开始快速下跌，因此，燃煤成本下降对盈利贡献的传递比较滞后，公司燃煤成本占总成本比例约为 70-80%，2012 年上半年公司燃煤成本同比上升 4-5%，这也是上半年公司业绩未充分体现煤炭下降这一有利因素的原因。图表 7：公司煤炭采购结构及燃煤成本占比20-30%30-40%,60-70%,合同煤,市场煤资料来源：公司资料,国元香港8,燃煤成本,70-80%折旧、人工及其他,2008-02,2008-05,2008-08,2008-11,2009-02,2009-05,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,2008-03,2008-05,2008-07,2008-09,2008-11,2009-01,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2012-05,公司报告行业分析需求趋缓，未来平稳增长2008 年以来，伴随经济增长放缓，电力需求整体呈下行趋势。火电电源投资占比由 2009 年 40%下降到 2012 年上半年的 27%，2011 年和 2012 年上半年同比投资增速下降到 25%左右。2012 年上半年，全国全社会用电量 2.38万亿千瓦时，同比增长 5.5%，增速比上年同期回落 6.7 个百分点。据中电联，预计 2012 全年新增装机 8600 万千瓦左右，其中火电新增缩小到 5000万千瓦左右，年底全口径发电装机容量达到 11.4 亿千瓦左右，全年火电设备利用小时在 5100-5200 小时。全年全国全社会用电量为 4.98-5.03万亿千瓦时，同比增长 6%-7%。预期 2020 年前电力行业仍将保持与 GDP 同步的平稳增长，双位数增长或一去不返。,图表 8：火电电源投资占比及同比减少,图表 9：装机容量同比增速,45%,40%,25%,40%35%30%25%20%,36%,28%26%,27%25%,20%15%10%,15%10%,5%,5%0%,4%,0%,2009,2010,2011,2012-06,火电电源投资占比,火电投资同比减少,装机容量同比,水电,火电,资料来源：中电联，Wind,国元香港图表 10：全社会及工业用电量及增速,资料来源：中电联，Wind,国元香港图表 11：发电量与 GDP 增速对比,3,5003,0002,5002,0001,5001,000500,60%50%40%30%20%10%0%-10%,15.5%11.7%,15.3%14.9%13.5%13.7%5.5%,13.3%7.1%,12.0%3.7%,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,0,-20%,全社会用电量,工业用电量,全社会用电量当月同比,工业用电量当月同比,发电量增速,GDP增速,资料来源：中电联，Wind,国元香港,9,资料来源：中电联，Wind,国元香港,公司报告燃煤成本得到缓解根煤炭资源网数据于 2012 年 7 月 6 日，发热量为 5500 大卡的秦皇岛山西优混动力煤平仓价格 610 元/吨，为 2012 年以来最低位，较去年同期下跌26.95%，自年初累计下跌 23.75%,随后煤价于 2012 年 8 月 1 日报收 630 元/吨后企稳并小幅回升，最新数据截止到 2012 年 10 月 15 日为 645 元/吨。图表 12：秦皇岛动力煤价格（元/吨）1,000900800700600500400,2008-12-24,2009-12-24,2010-12-24,2011-12-24,大同优混(Q5800K),山西优混(Q5500K),山西大混(Q5000K),资料来源：中国煤炭资源网，Wind,国元香港2012 年 6 月 13 日，秦皇岛港口库存达到历史高位 946.7 万吨。截至 9 月20 日，直供重点电厂煤炭库存 8828 万吨，可用天数为 27 天。考虑目前国内经济形势以及煤炭供需略松，预期未来煤炭价格或将整体平稳。图表 13：全国重点电厂电煤库存及可用天数,10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,302520151050,2008-01,2009-01,2010-01,2011-01,2012-01,直供重点电厂煤炭库存可用天数（日）直供重点电厂煤炭库存（万吨）资料来源：中国煤炭资源网，Wind,国元香港10,公司报告电煤并轨，电改将深化近期煤价的企稳为合同煤并轨提供了契机，有关并轨的最新方案有三大核心，一是取消电煤重点合同，用中长期合同取代之，中长期合同期限在 2年以上，国家发改委为此将专门出台一个 煤炭中长期合同管理办法；二是中长期合同价由煤电供需双方协商确定，即国家不设置前置性基础价格，价格由企业自主协商；三是电煤价格改革有一整套方案，除了电煤并轨机制外，铁路运输和电价也有配套措施。电煤价格并轨或将倒逼煤电联动，在煤炭价格完全市场化后，必须通过电价的调整来缓解电力企业的成本压力。电价改革是电力体制改革最为核心和敏感的环节。目前我国所有电价都受管制，一厂一价，一机一价，并且成本煤的上涨也无法向下游传导，电力企业的盈亏完全靠政府的电价调整。矛盾的长期存在,使得电力改革势在必行。2009 年 11 月 19 日，国家调整各地销售电价，为理顺电价关系，促进节能减排，进一步推进电价改革，国家发改委与国家电监会、国家能源局出台了电价调整方案，自 2009 年 11 月 20 日起，向全国销售电价每千万时平均提高 0.028 元，各地区、各行业电价调整标准有所差异。而最终于 2012年 7 月 1 日起全面试行居民阶梯式电价，标志着电价迈出关键性一步。电价改革的最终目标是发电、售电价格由市场竞争形成，输电、配电价格由政府制定。目前 CPI 涨幅持续下行的背景下，为电价改革提供了有利时机。图表 14：2012 年 1-9 月 CPI 同比增速,5.0%,4.5%,4.0%3.0%,3.2%,3.6%,3.4%,3.0%,2.0%,2.2%,1.8%,2.0%,1.90%,1.0%0.0%,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,资料来源：CEI，国元香港11,公司报告行业景气度回升2005 年煤炭市场全面放开，2008 年原煤单价同比上涨 112 元/吨。2008 年发电企业首次出现全行业亏损，五大电火电行业合计亏损 700 多亿元，此后，发电企业的火电业务一路亏损。为防止电荒减少火电亏损面，2011 年国家两次上调电价并对动力煤进行限价。2011 年 4 月 10 日，发改委上调了 12 个省份上网电价，上调幅度在 2分/千瓦时左右。2011 年 6 月 1 日，发改委又上调 15 个省市工商业、农业用电价格。国家发改委宣布，自 2011 年 12 月 1 日起，上调销售电价和上网电价，其中销售电价全国平均每千瓦时 3 分钱，上网电价对煤电企业是（每千瓦时）2 分 6，所有发电企业平均起来是 2 分 5。同时发改委还对煤炭价格进行了限制。主要规定合同煤价在 5%的幅度内可适当上涨，对市场煤价进行限价，秦皇岛北方港口的交易煤价，5500 大卡的煤价，每吨不能超过 800 元。受益电价上调和煤炭成本控制，财政部数据显示 2011 年 12月五大集团的火电业务利润环比增加了 71.7 亿元，扭亏为盈。2011 年全年，五大发电集团累计实现利润总额 185.6 亿元，较 2010 年减少 34.3 亿元。其中，火电累计亏损 312.2 亿元，比上年增亏 190.7 亿元。自 2011 年四季度以来，伴随着盈利的反转，电企景气度开始回升。图表 15：2000-2014E H 股主要电力公司 ROE,18%16%14%12%,15%,15%14%,15%,15%14%,13%,12%,12%12%,10%,10%,8%6%4%2%0%,2%,6%,3%,4%,资料来源：Bloomberg，公司资料,国元香港12,公司报告公司亮点：集团优质资产注入首轮重大资产重组即将完成2012 年 5 月 29 日，中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核通过粤电力发行股份购买粤电集团资产关联交易事项，交易目标资产的价格为其评估价值 746,292.55 万元。发行股份的定价基准日为本次重大资产重组暨关联交易的首次董事会决议公告日，发行股份的价格不低于定价基准日前20 个交易日股票交易均价，为 4.79 元/股，向粤电集团发行股份数量为155,802.20 万股。图表 16：收购资产明细及交易前后股权变动,收购资产,交易前股权比例 交易股权比例 交易后股权比例,广前LNG电厂广东惠州天然气发电有限公司广东粤电石碑山风能开发有限公司广东惠州平海发电厂有限公司广东红海湾发电有限公司广东国华粤电台山发电有限公司广东省电力燃料工业公司,40%32%30%0%25%0%35%,60%35%40%45%40%20%15%,100%67%70%45%65%20%50%,资料来源：公司资料，国元香港图表 17：收购资产主要财务数据,单位：万元,2011年收入,2011年利润,2011年净资产 2011年ROE,广前LNG电厂广东惠州天然气发电有限公司广东粤电石碑山风能开发有限公司广东惠州平海发电厂有限公司广东红海湾发电有限公司广东国华粤电台山发电有限公司广东省电力燃料工业公司,170,645179,7858,659454,275400,215999,4922,903,437,29,15750,4081,70059,6668,151133,43314,254,120,475151,84325,050153,044287,315476,32892,930,24.20%33%6.78%39%2.84%28%15.34%,资料来源：公司资料，国元香港13,公司报告图表 18：收购资产电力生产运营数据,电力生产情况,2011,2010,2009,广前LNG电厂,装机容量（万千瓦）核定上网电量（亿千瓦时）发电量（亿千瓦时）上网电量（亿千瓦时）利用小时数（小时）,11735.8736.9335.873,156,11736.7137.836.713,405,1173236.8235.693,147,广东惠州天然气发电有限公司,装机容量（万千瓦）核定上网电量（亿千瓦时）发电量（亿千瓦时）上网电量（亿千瓦时）利用小时数（小时）,11733.535.6134.713,044,11731.4937.6736.593,370,11734.137.1135.933,316,广东粤电石碑山风能开发有限公司,装机容量（万千瓦）核定上网电量（亿千瓦时）发电量（亿千瓦时）上网电量（亿千瓦时）利用小时数（小时）,10.02优先上网1.811.761,806,10.02优先上网1.531.491,652,10.02优先上网1.711.711,760,广东惠州平海发电厂有限公司,装机容量（万千瓦）核定上网电量（亿千瓦时）发电量（亿千瓦时）上网电量（亿千瓦时）利用小时数（小时）广东红海湾发电有限公司,200108.03114.14108.645,707,装机容量（万千瓦）核定上网电量（亿千瓦时）发电量（亿千瓦时）上网电量（亿千瓦时）利用小时数（小时）,12068.299.7493.685,424,12054.4471.5867.455,965,12060.8965.0961.235,424,广东国华粤电台山发电有限公司,装机容量（万千瓦）核定上网电量（亿千瓦时）发电量（亿千瓦时）上网电量（亿千瓦时）利用小时数（小时）,300236.11249.47236.116,458,300162.68196.05185.046,535,300180.1182.58171.366,086,广东省电力燃料工业公司,煤炭销售收入（万元）煤炭采购成本（万元）煤炭销售数量（万吨）燃油销售收入（万元）燃油采购成本（万元）燃油销售数量（万吨）,2,899,7292,869,9454,5743,6133,5790.56,2,006,6591,984,0703,44110,39310,3102.49,1,564,7911,546,1323,05112,99512,9314.29,资料来源：公司资料，国元香港截至目前，在7家目标公司股权中，除了广东惠州平海发电厂有限公司的股权变更尚未完成外，其余6家目标公司的相应股权已完成过户至公司名下的工商变更登记手续。公司与粤电集团正在积极推进办理最后一家目标公司的股权变更手续。14,在,公司报告集团优质资产持续注入，提升公司盈利水平截至 2011 年底，粤电集团期末考核总资产 1322 亿元，全资及控股电厂装机容量达 2480.97 万千瓦，其中装机容量百万千瓦级以上的电厂 13 家；公司产业涉及火电、水电、风电、核电、LNG、生物质、太阳能等多种能源，遍布广东全境，并积极向省外和海外延伸。公司连续十年在省属国有资产经营责任制考核中成绩为优，2011 年度中国企业 500 强中位列第 197 位、在广东省企业 500 强中位列第 22 位。2011 年，该公司全年实现营业收入534.27 亿元，可控电厂完成上网电量 1190.54 亿千瓦时，其中合并报表口径上网电量 1163.34 亿千瓦时。为进一步避免在未来业务发展过程中与粤电力可能产生的实质性同业竞争，粤电集团已明确提出拟分两步实施的计划，最终用 5 年的时间将下属通过整改能够符合上市条件的优质发电资产全部注入粤电力，粤电集团分两步实施的资产注入完成后，粤电力将成为粤电集团旗下的唯一境内发电资产运作平台。资产注入将带来粤电力装机规模实现大幅增长，电源结构进一步多元化，并为公司未来持续稳定盈利提供了保障，也有利于拓宽公司未来发展空间。图表 19：粤电力与粤电集团 ROE 对比,14%12%,12.24%,10%8%,10.15%,8.35%,6%4%2%,5.06%0.33%,5.58%,5.73%2.72%,0%,2008,2009粤电力,2010粤电集团,2011,资料来源：公司资料，国元香港15,公司报告财务分析收入预测不考虑资产注入，我们预计公司 2012 年收入约为 167 亿人民币，同比增长14%，其中电力销售收入 165 亿人民币，占比 99%，同比增长 15%。图表 20：收入预测,单位：百万元主营业务收入占比同比增长电力销售收入占比上网电量(亿千瓦时)上网电价（元/千千瓦时）平均利用小时数蒸气及劳务收入其他业务收入占比收入合计同比增长,201012,622100%12,55399%291-6,00068200%12,642,201114,47199%15%14,40799%3294385,700641491%14,62016%,2012E16,57099%15%16,50399%3754405,700671571%16,72714%,2013E18,25499%10%18,18399%4134405,700711651%18,41810%,2014E20,68199%13%20,60799%4684405,700741731%20,85413%,资料来源：公司资料，国元香港盈利预测不考虑资产注入，我们预计公司 2012 年归属股东净利润约为 10 亿人民币，同比增长 1.8 倍，营业利润率 10%，净利润率 6%。图表 21：盈利预测,单位：百万元营业利润同比增长营业利润率净利润同比增长净利润率,20101,1699%7666%,2011394-66%3%356-53%2%,2012E1,596305%10%1,005182%6%,2013E1,89419%10%1,19219%6%,2014E2,22517%11%1,39917%7%,资料来源：公司资料，国元香港16,公司报告敏感性分析根据电力行业的特点，我们认为发电量，利用小时数，煤价，电价是影响电企盈利的四大最关键因素，考虑到伴随经济放缓，未来全行业发电量将平稳增长，根据我们的收入和盈利预测模型，我们选取标煤单价、电价和利用小时数这三个因素来对公司每股收益进行敏感性分析如下：标煤单价：假设发电量、利用小时数及电价等其他指标不变，以标煤单价900 元/吨为基准，每增加或减少 5%，将带来公司每股收益减少或增加 30%左右。电价：假设发电量、利用小时数及标煤单价等其他指标不变，以电价 440元/兆瓦时为基准，电价每增加或减少 20 元/兆瓦时，将带来公司每股收益增加或减少 30-40%左右。利用小时数：假设发电量、煤价及电价等其他指标不变，以利用小时数 5700小时为基准，利用小时数每增加或减少 100 小时，将带来公司每股收益增加或减少 7-8%左右。图表 22：敏感性分析,标煤单价 元/吨 变动,2012E,2013E,2014E,855810900945990,-5%-10%0%+5%+10%,EPS变动EPS变动EPSEPS变动EPS,0.48033.59%0.60167.18%0.360.239-33.59%0.118,0.55730.72%0.68861.45%0.430.295-30.72%0.164,0.64929.67%0.79759.33%0.500.352-29.67%0.203,利用小时数,变动,6.62%2012E,12.81%2013E,19.13%2014E,580057005600,+100小时0%-100小时,EPS变动EPSEPS,0.3867.36%0.360.328,0.4587.43%0.430.389,0.5387.52%0.500.458,变动电价(元/兆瓦时)+20元/兆瓦时 EPS变动,-8.83%2012E0.51242.34%,-8.65%2013E0.57234.33%,-8.36%2014E0.66633.15%,440,0%,EPS,0.36,0.43,0.50,-20元/兆瓦时 EPS变动,0.207-42.34%,0.243-42.99%,0.293-41.51%,资料来源：国元香港17,公司报告经营现金流预期随着公司盈利水平的提升，公司将保持稳定的经营现金流。图表 23：经营现金流4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-,2010,2011,2012E,2013E,2014E,经营现金流（百万元）资料来源：公司资料，国元香港派息近几年公司的分红约占净利润的 4 成-5 成左右，如没有特别的安排应该会保持稳定的分红水平。预期公司未来也将保持 40-50%的派息率水平，若按2012 年 45%的派息率来计算，公司股息现价率为 5.4%，处于较高安全边际。图表 24：派息,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,现金分红金额（百万元）,160,559,280,168,452,536,630,派息率（股息/净利润）550.58%每股股息（人民币元）股息现价比率3.67港元,48.01%,36.53%0.103.32%,47.11%0.061.99%,45.00%0.165.37%,45.00%0.196.37%,45.00%0.237.48%,资料来源：公司资料，国元香港18,公司报告估值与投资建议行业估值目前H股电力行业 2012 年动态PE约 10.4 倍，PB 约 1.2 倍。公司目前估值2012 年动态PE约 8.3 倍，PB 约 0.7 倍，低于行业平均水平。图表 25：城市燃气行业估值,PE,PB,名称,代码,交易货币,股价,2011A,2012E,2013E,2014E,2011A,2012E,2013E,2014E,H股发电类,华电国际华润电力中国电力电能实业华能国际长江基建大唐发电华能国际中电控股龙源电力,1071 HK836 HK2380 HK6 HK902 HK1038 HK991 HK902 HK2 HK916 HK,HKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKD,1.9915.741.9666.205.5646.002.645.5665.205.33,112.8215.7714.7613.5241.8713.4613.9041.8717.1113.93,7.3511.176.9414.6310.7112.028.6710.7116.0411.00,5.619.375.8414.218.6311.316.858.6313.9810.37,5.258.465.4313.628.1411.105.878.1413.308.83,0.521.500.572.120.932.060.710.931.961.44,0.581.430.602.251.141.740.701.141.881.13,0.531.280.552.111.061.620.651.061.781.03,0.491.150.511.991.001.520.601.001.680.93,平均,28.90,10.38,9.11,8.46,1.22,1.19,1.11,1.03,粤电力B,200539 CH,HKD,3.67,23.15,8.37,7.06,6.02,0.82,0.70,0.60,0.54,资料来源：彭博，国元香港目标价结合行业估值水平，我们给予公司目标价 4.38 港元，相当于 2012 年和 2013年每股盈利的 10 倍和 8.4 倍，目标价较现价有 19%的升幅，首次评级给予买入。风险因素煤价大幅反弹经济紧缩下调电价新项目投产及资产重组延迟19,公司报告财务报表摘要（数据来源于公司按国内会计准则编制的会计报表，列报格式遵照国际会计准则，财务分析与国内准则下的数据或略有不同）,损益表人民币百万元,财务年度截至12月31日,财务分析,10年实际,11年实际,12年预测,13年预测,14年预测,10年实际,11年实际,12年预测,13年预测,14年预测,收入,12,642,14,620,16,727,18,418,20,854,盈利能力,经营成本毛利其他收入,(10,902)1,74024,(13,294)1,32622,(14,088)2,63923,(15,331)3,08723,(17,285)3,56924,毛利率(%)EBITDA 利率(%净利率(%)