天地科技(600582)投资价值分析报告：稳健成长的科技型煤炭装备企业0815.ppt

司,研,Table_Analysis,券,研,究,报,告,助理分析师,评级：推荐,Table_Picture,-9%,资,价,Table_Finance,告,公,Table_MainInfo,公司投资价值分析报告稳健成长的科技型煤炭装备企业天地科技（600582）投资价值分析报告,究,分析师：,杜朴,SAC NO：,S1150511080001,2012 年 8 月 14 日,机械化石能源机械证券分析师杜朴,Table_Summary独特视角：,1 公司高端完善的产品线有利于抵御行业竞争加剧2 煤矿将逐步释放服务市场，天地科技优势明显,022-,投资要点：公司概况：国家级煤炭装备科技型企业,证,Table_Author王雪莹022-Table_Invest上次评级：无目标价格：13 元最新收盘价：11.27 元最近半年股价相对走势,天地科技在煤炭综采设备、洗选设备、建井、通信等领域的技术水平处于全国领先地位。公司近年来通过收购等方式弥补了公司在刮板机、输送机、液压支架等产品产能方面的不足，进一步完善了公司产品线。近几年公司煤机装备业务收入保持 20%以上的增速。行业分析：悲观情景下未来几年煤机需求增长率仍可接近 20%煤机需求主要来源于新增煤炭产量、机械化率提高、煤矿技改以及设备更新拉动的需求。保守情景下，假设未来全国煤炭需求增速下降，拉低煤机新增需求增速，仅依靠存量煤机设备更新替代，也可使国内煤机需求仍维持接近 20%的增速。高端完善的产品线有利于抵御行业竞争加剧天地科技产品线可以覆盖全部煤机装备，近年来公司注重成套化和提升关键部件自主化率，这有助于公司抵御行业产能扩张以及竞争加剧导致的利润率下降的风险，从而确保公司收入和利润水平与行业同步增长。,9%0%,煤炭业务成长性良好,公司煤炭业务产能将保持 20%以上增长，成长性良好，由于煤质优良，煤炭业务盈利能力,-18%-27%,可望保持较高水平；,12/2,天地科技,12/5,沪深300,煤矿将逐步释放服务市场，天地科技优势明显,长期看，随着人力成本提高和煤矿利润率下降，煤矿会逐步将服务业务市场化，天地科技,投,Table_Report,在这一领域优势明显。盈利预测与估值保守估计 2012-2014 年公司可实现每股收益 0.90、1.14、1.44 元，天地科技合理估值区间位于动态 PE13-15 倍，对应 12.2-14.1 元，6 个月目标价 13 元。,值分析报,财务摘要（百万元）主营收入(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股收益（元）,2010A796920.7%152519.1%85315.1%0.70,2011A1200950.7%190432.5%91219.2%0.75,2012E1555029.5%230521.4%108819.3%0.90,2013E1939724.7%294827.9%137926.8%1.14,2014E2405824.0%375627.4%174526.5%1.44,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,1 of 26,资产负债表,2 of 26,公司投资价值分析报告,Table_FinanceInfo 2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,利润表（百万元）,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,货币资金应收票据及账款预付款项其他应收款存货其他流动资产流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产长期待摊费用非流动资产合计资产总计短期借款应付票据及账款预收款项其他应付款,15843078406118204837236981898162317742555979126822231121190,1772435252013225666494051482165400634963518129244063161138898,23325367632192335364119411482371380619483641155826513683144098,2910638969321338316414098148253038060303737178352503900154598,37897763843290483664175851482665350588038272141104550177498,营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收支净额税前利润减：所得税净利润归属于母公司的净利润少数股东损益每股收益财务指标,79695163103376883132401171525136166129213698535150.702010A,12009819214653211661158001904117202038816329127200.752011A,1555010950187622139914730023051002405457194810888600.902012E,19397136502337371707358700294810030485792469137910901.142013E,24058169012898902093329800375610038567333123174513781.442014E,其他流动负债,195,130,130,130,130,成长性,流动负债合计长期借款专项应付款,399716610,518327512,600327512,592427512,655227512,营收增长率EBIT 增长率净利润增长率,20.7%19.2%15.1%,50.7%20.9%19.2%,29.5%17.6%19.3%,24.7%25.9%26.8%,24.0%25.3%26.5%,预计负债,18,25,25,25,25,盈利性,非流动负债合计负债合计股东权益合计现金流量表净利润折旧与摊销销,193419056012010A1369203,462564572792011A1632236,462646491182012E1948185,4626386114492013E2469197,4627014143972014E3123162,销售毛利率销售净利率三项费用率ROEROAROIC,35.2%17.2%16.0%25.8%17.1%26.6%,31.8%13.6%14.2%22.0%15.7%27.3%,29.6%12.5%13.1%21.3%15.3%23.3%,29.6%12.7%12.8%21.7%16.8%23.4%,29.7%13.0%12.5%22.0%17.6%24.8%,经营活动现金流,1089,942,704,1371,1483,估值倍数,投资活动现金流融资活动现金流现金净变动期初现金余额期末现金余额,-307-12965215392194,-74315034821942538,-29915656117722332,-299-49557723322910,-269-33588029103789,PEP/SP/B股息收益率EV/EBITDA,16.51.84.30.0037.5,15.51.23.40.0076.9,13.00.92.80.0086.5,10.20.72.20.0105.4,8.10.61.80.0124.7,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,1.,2.,3.,4.,5.,6.,7.,3 of 26,公司投资价值分析报告目 录公司概况：国家级煤炭装备科技型企业.6行业分析：悲观情景下未来几年煤机需求增长率仍可接近 20%.8公司业务分析.143.1 煤机业务可确保与行业增速同步.143.2 煤炭业务成长性良好.163.3 煤矿将逐步释放服务市场，天地科技优势明显.18盈利预测.20定价.22投资建议.24风险提示.24,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,4 of 26,公司投资价值分析报告图 目 录图 1：天地科技收入构成.6图 2：天地科技分业务毛利率.6图 3：天地科技收入增速.7图 4：我国煤炭机械行业产值及增速（亿元）.9图 5：我国原煤产量及增速（亿吨）.9图 6：我国原煤年新增产量（亿吨）.10图 7：国有重点煤矿分开采方式工作面单产（吨/个月）.10图 8：国有重点煤矿分开采方式工作面工人效率（吨/个月）.10图 9：我国能源消费构成.11图 10：乡镇煤矿原煤产量占比提升.11图 11：重大煤矿死亡事故隶属关系构成.12图 12：我国国有重点及其他矿井规模构成分布.12图 13：按隶属关系分煤矿百万吨死亡率不断下降.12图 14：全国煤矿百万吨死亡率在 2005 年后再次显著下降.12图 15：煤矿整合后中小矿井产量占比缓慢降低.12图 16：煤矿整合后中小矿井数量显著下降.12图 17：2005 年后国有重点煤矿原煤产量增速超过全国.13图 18：我国每年关停小煤矿数量（处）.13图 19：我国煤机更新需求规模及增速预测（亿元）.13图 20：我国煤机更新需求占比预测.13图 21：我国煤机新增需求规模及增速预测（中性）（亿元）.14图 22：我国煤机需求规模及增速预测（中性）（亿元）.14图 23：天地科技煤机业务毛利率超越行业且保持平稳.16图 24：天地科技煤机业务收入增速经常超越行业.16图 25：泽州无烟煤坑口价（元/吨）.17图 26：天地王坡无烟煤价格（元/吨）.17图 27：全球大型煤机企业收入构成.19图 28：天地华泰净利润增速.19,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,5 of 26,公司投资价值分析报告表 目 录表 1：天地科技主要子公司及定位.7表 2：煤机行业未来需求测算.14表 3：煤机企业综采主设备产品线.15表 4：天地王坡煤价趋势测算.18表 5：天地科技示范项目.19表 6：天地科技分产品收入预测.21表 7：天地科技分产品收入增速预测.21表 8：天地科技分产品毛利率预测.21表 9：费用率及盈利预测.22表 10：可比公司相对估值.22表 11：天地科技分部估值.22表 12：天地科技 DCF 估值假设.23表 13：DCF 估值敏感性分析.23,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,煤炭贸易,煤炭生产,煤炭洗选装备,矿山自动化、机械化装备,矿井生产技术服务与经营,地下特殊工程施工,6 of 26,公司投资价值分析报告1.公司概况：国家级煤炭装备科技型企业天地科技股份有限公司隶属中国煤炭科工集团有限公司，中国煤炭科工集团有限公司是经国务院批准，由中煤国际工程设计研究总院、煤炭科学研究总院于 2008年 6 月合并组建，是国务院国有资产监督管理委员会直接监管的中央科技型企业。2008 年 12 月 31 日，经国务院国资委批准，煤炭科学研究总院所持天地公司股份无偿划转到中国煤炭科工集团有限公司。天地科技主营业务包括：矿山生产过程自动化、机械化、信息化设备开发、制造和系统集成；煤炭洗选设备开发、制造和选煤厂工程总承包；储装运快速定量装车成套装备及工程总承包；地下特殊施工技术开发和地下特殊工程施工承包；煤炭高效生产的技术服务、技术咨询和煤矿经营。天地科技承袭了煤炭技术科学总院专注于煤炭综采设备、洗选设备、建井、通信等研究分院，在技术水平方面天地科技基本上代表了我国在煤炭开采设备方面的最高水平。公司近年来又通过收购、合资等方式弥补了公司在刮板机、输送机、液压支架等产品产能方面的不足，进一步完善了公司产品线。近几年天地科技主营业务中占比最高的煤机装备业务收入保持 20%以上的增速，由于公司煤机产品线囊括全部井工煤矿相关煤机设备，因此公司煤机业务增速与煤机行业增速基本保持一致。由于近几年公司煤炭业务快速发展，天地科技总收入增速超过煤机业务增速。,图 1：天地科技收入构成,图 2：天地科技分业务毛利率,100%90%80%70%,80%70%60%50%,70.21%,60%50%40%,40%30%20%,33.81%,31.32%,19.48%,36.03%,30%20%10%0%,10%0%,3.15%,2009,2010,2011,矿山自动化、机械化装备 煤炭贸易,煤炭生产煤炭洗选装备,矿井生产技术服务与经营地下特殊工程施工,资料来源：WIND，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：WIND，渤海证券研究所渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,统,7 of 26,公司投资价值分析报告图 3：天地科技收入增速70%60%50%40%30%20%10%0%,2009,2010总收入,煤机,2011,1H12,资料来源：WIND，渤海证券研究所表 1：天地科技主要子公司及定位,子公司,行业地位,主要业务及产品,公司定位,我国煤炭行业刮板输送机,山西天地煤机装备有限公司（煤科院太原分院）,械、掘进机械、乳化液泵专业技术的归口单位。煤炭工业专用设备标准化委员会掘进机分会、刮板输送机分会、中国煤炭学会短壁机械化专业委员会的挂靠单位。国家煤矿掘进机械质量监,公司已形成矿用掘进机和工程巷道掘进机、矿井无轨胶轮运输装备、短壁机械化开采关键设备、设备大修、长壁机械化关键设备等五大产业。我国最大的半煤岩掘进机、无轨胶轮车生产基地，是我国唯一具有生产短壁开采成套设备能力的企业。,掘进机、无轨胶轮车,督检验中心。,上海分公司（煤科院上海分院）,我国煤炭行业采煤机、运输机、电气技术和液压技术的归口单位、煤炭行业煤矿专用设备标准化技术委员会的挂靠单位,以采掘机械、运输机械、试验检测为主导产业和游艺机工程、顶管掘进设备、高压电气绝缘产品制造设备、物业租赁等产业的产业群,采煤机、掘进机、带式输送机,国家选煤机械质量监督检,唐山分公司（煤科院唐山分院）,验中心挂靠单位、煤炭标准化委员会选煤分会挂靠单位、全国最大的选煤装备制,选煤设备制造、选煤工程服务,选煤设备、选煤工程,造基地,宁夏天地奔牛宁夏天地西北煤机有限公司宁夏天地平顶山煤机有限公司高新技术事业部（煤科院高新技术研究中心）请务必阅读正文之后的免责条款部分,产品：刮板机、转载机、破碎机公司致力于研发煤矿用重型装备长运距、大功率带式输送机及其相关部件产品：液压支架快速定量装车成套装备；提升机电控系统；配煤自动化；公路运输计量管理系统；选渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,刮板机、转载机、破碎机带式输送机、液压支架、支柱液压支架装车与提升机自动化系,8 of 26,公司投资价值分析报告煤厂集中控制系统；储装运工程总承包及承包运营,开采设计事业部（煤科院开采设计研究分院）天地（常州）自动化股份有限公司（中国煤炭科工集团常州自动化研究院）,中国煤炭行业液压支架及单体支柱技术和巷道支护技术归口单位，中国煤炭学会岩石力学与支护专业委员会挂靠单位煤矿通信、监控专业领域的标准化技术归口单位,专业从事矿井及选煤厂等煤炭工程设计与咨询、煤矿开采工艺与方法、巷道支护、工作面支护、“三下”采煤、矿山压力与岩层控制研究的专业研发机构专业从事煤矿安全生产监测监控、生产过程自动化和通信产品的研发、生产、销售和服务,液压支架设计、矿压监测系统、巷道支护系统煤矿安全监测监控系统,我国煤炭行业唯一从事地,下特殊施工技术的综合专,以深井冻结、深井注浆、深井钻井和强力,北京中煤矿山工程有限公司（煤科院建井研究分院）,业研究机构。中国煤炭学会矿井建设与岩土工程专业委员会和煤炭行业煤矿专用设备标准化技术委员会,反井施工为核心的地下工程特殊施工成套技术，应用于矿山、市政、水电、城建、有色金属等领域。产品：反井钻机、注浆材料、紧急避险设施,建井技术、工程及相关设备材料,井巷设备分会挂靠单位。,北京天地玛珂电液控制系统有限公司,在全国液压支架电液控制系统和煤矿综采工作面领域处于领先水平。,公司专业从事液压支架电液控制系统、智能集成供液系统、综采自动化控制系统等技术和装备,矿用设备的电液及自动化控制系统,主要从事煤矿安全生产监测监控、生产过,北京天地龙跃科技有限公司天地金草田(北京)科技有限公司北京天地华泰采矿工程技术有限公司中煤科工能源投资有限公司王坡煤业,程自动化、数字矿山建设等技术推广服务,销售自动化相关的计算机软件、传感器和各类控制系统等主要从事新型建筑加固材料的研发、生产、销售；建筑加固改造工程（建筑物、地铁、隧道、桥梁等）；协助客户进行加固改造工程的检测与设计面向煤矿开展矿井建设项目管理与改扩建工程设计及承包；矿井生产系统的技术开发、技术咨询、技术培训、技术服务；煤矿的生产运营与技术管理承包。加快国内外煤炭资源购并，建设高效、安全的现代化示范矿井,煤矿相关软件系统建筑加固材料示范工程，项目建设管理及生产运营管理示范工程，自有煤矿建设生产运营煤炭,资料来源：公司网站、渤海证券研究所2.行业分析：悲观情景下未来几年煤机需求增长率仍可接近 20%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,0,0,9 of 26,公司投资价值分析报告在过去的十年煤炭机械行业产值以 47%的复合增长率高速增长，远高于此间原煤产量 10%的复合增长率。其原因主要在于以下 4 方面：1.新增煤炭产量需求：由于经济规模增长，我国每年原煤产量都有一个稳定的增量；2.机械化率提高：目前我国煤矿机械化率在全球来看仍处于低水平，未来存在持续上升空间；3.技改需求：出于资源控制、生产效率和生产安全的考虑，国家将不断推进存量中小煤矿整合，整合后的技改和机械化率提高将拉动煤机投资；4.设备更新：煤炭机械的寿命一般在 4-8 年，存量煤机设备更新替代规模不断增大。1-3 定义为新增需求，4 定义为更新需求。我们预计，以上 4 因素在未来 5-10 年内仍将持续作用于煤炭机械市场，使得2011-2015 年煤炭机械仍将取得 20%左右的稳定复合增长率。,图 4：我国煤炭机械行业产值及增速（亿元）,图 5：我国原煤产量及增速（亿吨）,450400350300250,80%70%60%50%40%,400000350000300000250000200000,30%25%20%15%,200,15010050,30%20%10%,15000010000050000,10%5%,2002,2003,2004,2005 2006 2007国内煤机设备总产值,2008增速,2009,2010E,0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011全国原煤产量 增速,0%,资料来源：中国煤炭机械工业年鉴，渤海证券研究所,资料来源：WIND，渤海证券研究所,驱动力 1：新增煤炭产量需求稳定伴随着我国经济增长，我国原煤产量始终存在一个稳定的增量，预计这种趋势仍将保持。驱动力 2：机械化率存在提高的动力和空间根据 2008 年的统计数据我国煤矿机械化率为 58%，尚远低于欧美国家 90%以上,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,10 of 26,公司投资价值分析报告的机械化率。煤矿机械化生产有利于提高生产效率，保证安全生产。煤矿综采面的单产和人工效率都远高于其他开采方式。因此未来我国煤矿仍存在持续提高机械化率的动力和空间。图 6：我国原煤年新增产量（亿吨）4000035000300002500020000150001000050000,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：WIND，渤海证券研究所,图 7：国有重点煤矿分开采方式工作面单产（吨/个月）120000,图 8：国有重点煤矿分开采方式工作面工人效率（吨/个月）45,4010000035,80000,30,256000020,40000,15,10200005,0,0,机采面合计,综采面,高普面,水采面,非机采面合计,机采面合计,综采面,高普面,水采面,非机采面合计,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所,驱动力 3：煤矿技改仍未完成2005 年以来国家推动煤矿技改以及中小煤矿整合主要出于一下 3 点原因：第一，提高国家对资源的控制能力，以保障国家能源安全。根据我国能源消费构成统计，我国对煤炭能源的依赖度长期稳定在 70%左右，而且未来这种局面将长期保持。2000 年前后随着对煤炭行业控制放松，私营企业数量开始增加，随着此后经济快速增长、煤炭需求旺盛，乡镇私营煤矿原煤产量占比不断增长，达到近 40%的高水平，已经对国家能源供应保障形成了一定的制约,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,11 of 26,公司投资价值分析报告能力。为了保障国家能源安全电力系统稳定，有必要将一定比例的私营乡镇煤矿整合入大型煤矿集团，以增加对煤炭资源的控制能力。,图 9：我国能源消费构成7%19%,1%4%,69%,图 10：乡镇煤矿原煤产量占比提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,煤炭,石油,水电,天然气,核能,乡镇煤矿产量,国有重点煤矿产量,国有地方煤矿产量,资料来源：渤海证券研究所,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所第二，提高煤矿生产安全性，降低死亡率。以往我国煤矿事故多发于小煤矿，而小煤矿大多为乡镇私营煤矿，因此乡镇煤矿发生的重大事故较多。针对这种局面，国家一方面不断狠抓煤矿安全生产，使得各级煤矿的百万吨死亡率不断下降。同时，2005 年开始整合关闭小煤矿，在 2007年末基本淘汰了年生产能力在 3 万吨以下的矿井，压减小煤矿数量，提高矿井单井规模，全国煤矿百万吨死亡率也从 2005 年开始又一次出现了显著回落。从 2005 年到 2010 年全国共关闭小煤矿约 14000 处，淘汰落后产能近 4 亿吨，此间全国煤炭需求还增长了 9 亿吨，意味着 5 年间 13 亿吨产能均需要国有中大矿来弥补。2005 年开始中小煤矿整合以来，国有重点煤矿（大部分为大中型矿井）的原煤产量增速超过全国原煤产量增速证明了这种趋势。根据规划，到 2015 年我国仍要继续压减近 10000 处小煤矿，并将其并入大型煤矿集团，大中型煤矿机械化率显著高于小煤矿，中小煤矿整合为煤机需求增添了强大动力。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,0%,12 of 26,公司投资价值分析报告,图 11：重大煤矿死亡事故隶属关系构成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,图 12：我国国有重点及其他矿井规模构成分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,国有重点矿井,非国有重点矿井,一次死亡3-9人,一次死亡10人以上,大型矿井（年产100万吨以上）,中型矿井（年产30-100万吨）,国有重点,国有地方,乡镇煤矿,小型矿井（年产30万吨以下）,3万吨以下矿井,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所图 13：按隶属关系分煤矿百万吨死亡率不断下降1614121086420,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所图 14：全国煤矿百万吨死亡率在 2005 年后再次显著下降7654321,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,0,国有重点煤矿,地方国有煤矿,乡镇煤矿,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所图 15：煤矿整合后中小矿井产量占比缓慢降低100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所图 16：煤矿整合后中小矿井数量显著下降100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2005,2008,2010,2005,2008,2010E,大型矿井（年产100万吨以上）小型矿井（年产30万吨以下）,中型矿井（年产30-100万吨）年产3万吨以下矿井产量,大型矿井产量（年产100万吨以上）小型矿井产量（年产30万吨以下）,中型矿井产量（年产30-100万吨）3万吨以下矿井产量,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,13 of 26,公司投资价值分析报告,图 17：2005 年后国有重点煤矿原煤产量增速超过全国30%,图 18：我国每年关停小煤矿数量（处）7000,25%20%15%,600050004000,5931,10%,3000,2652,2209,2000,5%,1120,1088,1259,10000%,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,0,全国原煤产量增速,国有重点煤矿产量增速,2005,2006,2007,2008,2009,3Q10,资料来源：中国煤炭工业年鉴，渤海证券研究所,资料来源：渤海证券研究所,驱动力 4：设备更新需求煤炭综采设备的使用寿命约为 4-8 年，我们假设第 4 到第 8 年煤机更新概率为 0.1、0.2、0.3、0.2、0.2，这样计算可得煤机更新需求可以实现快速增长，并且更新需求在总需求中的占比也不断提升，到 2012 年预计更新需求占比已达到 50%。,图 19：我国煤机更新需求规模及增速预测（亿元）800700600500,90%80%70%60%,图 20：我国煤机更新需求占比预测,50%40040%,3002001000,30%20%10%0%,2007,2008,2009,2010E,2011E,2012E,2013E,2014E,国内煤机更新替代需求资料来源：渤海证券研究所,增速,资料来源：渤海证券研究所,煤机需求预测：悲观情景下近几年行业需求增长率也可接近 20%以上第 1、2、3 点，我们统称其为新增需求，这些因素在未来仍将保持，因此我们预计新增需求（新增煤炭产量稳定、机械化率提高、整合技改）将持续超过原煤产量增速，并保守预测其年增速由 2011 年的 15%下降至 2015 年的 5%。保守情景下，假设未来全国煤炭需求增速下降，拉低煤机新增需求增速，仅依靠,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,2010E,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,14 of 26,公司投资价值分析报告存量煤机设备更新替代，也可实现国内煤机需求仍维持接近 20%的增速。,图 21：我国煤机新增需求规模及增速预测（中性）（亿元）,图 22：我国煤机需求规模及增速预测（中性）（亿元）,1400120010008006004002000,国内煤机设备总产值,增速,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,资料来源：渤海证券研究所表 2：煤机行业未来需求测算,资料来源：渤海证券研究所,产值（亿元）国内煤机设备总产值国内煤机更新替代需求国内煤机新增需求,200721132.34178.66,200826858.74209.26,2009322100.76221.24,2010411.5152.68258.9,2011E524.3226.6297.7,2012E649.1321.64327.4,2013E789.5435.82353.6,2014E939.3564.4374.9,2015E1113.3719.7393.6,增速,国内煤机新增需求国内煤机更新替代需求国内煤机设备总产值更新替代占比,38.9%141.0%48.6%15.3%,17.1%81.6%27.0%21.9%,5.7%71.5%20.1%31.3%,17%51.5%27.8%37.1%,15%48.4%27.4%43.2%,10%41.9%23.8%49.6%,8%35.5%21.6%55.2%,6%29.5%19.0%60.1%,5%27.5%18.5%64.6%,资料来源：渤海证券研究所3.公司业务分析3.1 煤机业务可确保与行业增速同步天地科技煤机产品线最全目前上市煤机公司产品涉及较多、市场关注度较高的是煤矿主要综采设备，包括“三机一架”，即掘进机、采煤机、刮板输送机和液压支架。从主要综采设备的产品线来看，能够与天地科技竞争的企业比较多，在不同产品上不同竞争对手的市场份额领先，优势比较突出。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,15 of 26,公司投资价值分析报告但如果从全部煤炭装备的产品线角度看，则没有企业可以与天地科技相比。“三机一架”的投资金额仅占全部煤机装备价值的 30%-35%，而由于天地科技的煤科总院背景，公司的产品线可以覆盖全部煤机装备（煤矿安全设备等部分设备资产在集团内）。理论上，煤机产品线更全面、成套化能力更强的企业更容易争取到订单，但由于历史上我国煤机制造企业被人为分割，因此培养了大型煤矿比较强的成套化能力，因此短时期内天地科技的全面产品线优势更容易在海外市场发挥，在国内市场竞争中体现此类优势则还需要经历比较长的时间。但是天地科技全面的产品线仍有利于规避行业中某些细分产品产能过剩的风险。表 3：煤机企业综采主设备产品线,天地科技,三一国际,中煤装备,国际煤机,郑煤机,年代煤机,林州重机,山东矿机,太重煤机,北方重工,掘进机采煤机刮板输送机,液压支架,资料来源：渤海证券研究所（注：深蓝色代表其国内市场占有率较高，代表此产品是公司的主打产品）注重成套化、提升关键部件自主化率、规避行业产能扩张风险中长期看煤炭需求增速下降，同时过去几年以“三机一架”为代表的综采主设备产能扩张非常快，2012 年开始就将进入产能快速释放期，这将使得煤机的供需形势发生变化，对产品盈利能力形成压力。而天地科技作为有科研院所背景的科技型企业，始终更加注重在高端产品上投入力量，注重提高关键部件自给率，提高成套化技术水平。（成套设备优势在于设计一致，运行效率高，维护成本低，对于缺少开采和成套经验的业主更有吸引力，但由于我国煤矿成套能力强的现状，公司的成套化优势更容易在海外市场发挥。）同时近几年公司低端产能扩张不大，因此历史上看公司煤机业务在产品线如此广泛的情况下其盈利能力在行业内仍处于比较高的水平，而且也比较平稳。正因为公司采取了高端化的竞争路线，到目前为止激烈的市场竞争对公司影响相,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,16 of 26,公司投资价值分析报告对较小，一些竞争激烈的产品实现不降价或降价有限。图 23：天地科技煤机业务毛利率超越行业且保持平稳40%35%30%25%20%15%,2009,2010,2011,1H12,天地科技矿山自动化、机械化设备山东矿机,郑煤机支架产品林州重机,中煤装备资料来源：WIND，渤海证券研究所高端完善的产品线确保天地科技煤机业务与行业同步增长凭借天地科技高端完善的产品线，历史上公司煤机业务收入增速始终超越行业，即使我们考虑到未来行业产能扩张、竞争加剧，公司在技术方面的领先优势也有利于抵御竞争加剧导致的利润率下降的风险，从而至少确保公司收入和利润水平与行业同步增长。图 24：天地科技煤机业务收入增速经常超越行业250%200%150%100%50%0%,2006,2007,2008,2009,2010,天地科技煤机业务,煤机行业产值,资料来源：WIND，渤海证券研究所3.2 煤炭业务成长性良好煤炭业务产能保持 20%以上增速,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,1004,1006,1008,1010,1012,1102,1104,1106,1110,1112,1202,1204,0809,0812,0903,0906,0909,0912,1003,1009,1012,1103,1106,1109,1112,1203,1206,0806,1006,1206,1108,17 of 26,公司投资价值分析报告目前天地科技的煤炭业务收入全部来自于控股 39.48%的王坡煤业，王坡煤业出产无烟块煤，属稀缺煤种，无烟煤块煤主要应用于化肥（氮肥、合成氨）、陶瓷、制造锻造等行业；无烟粉煤主要应用在冶金行业用于高炉喷吹。由于下游大量应用于化肥行业，因此相比动力煤和焦煤，无烟煤需求相对稳定，周期性较弱。2011 年下半年天地科技又收购了沁南井田煤矿探矿权，沁南煤矿同样出产无烟块煤，煤质可能超过王坡煤业，沁南煤矿可采储量 5528 万吨，及潜在 1 亿吨，计划于 2014 年贡献收入。考虑到未来几年王坡煤矿的产能扩张计划和沁南煤矿的投产，预计未来几年天地科技煤炭业务产能仍将维持 20%以上增速。保守估计 2012 年煤价均价不低于 2010 年按照泽州当地坑口价计算，保守估计当前价格立即再跌 15%（2009 年元旦、2010年二季度价格）并保持至年终，全年均价仍高出 2010 年均价 11%，位于 2010和 2011 年均价中值偏下。逻辑上，假设成本率涨幅有限，2012 年煤炭业务的净利润率不应显著低于 2010年，当然由于会计处理的原因，同样的利润规模可能反映为利润率，也可能反映为收入。,图 25：泽州无烟煤坑口价（元/吨）16001500140013001200,图 26：天地王坡无烟煤价格（元/吨）14001300120011001000,9001100800,1000900800,700600,王坡中块,王坡小块,资料来源：渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：渤海证券研究所渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,18 of 26,公司投资价值分析报告表 4：天地王坡煤价趋势测算,产值（亿元）泽州无烟煤均价王坡净利润率,200999732.2%,2010104435.6%,2011136342.5%,2012E116238.0%,资料来源：渤海证券研究所3.3 煤矿将逐步释放服务市场，天地科技优势明显我国煤矿服务市场被煤矿自身占据从国外煤机巨头 JOY 和 Bucyrus 等公司来看，服务收入基本上占到公司收入的一半，而我国的煤机制造商仅有天地科技有比较大规模的服务收入。国内这种现状与我国煤炭和煤机行业的历史沿革有关。从专业化分工的角度看，煤矿应该倾向于将煤机服务工作交给专业设备制造商来完成，这样既提高设备维护效率又减少了运营维护团队的成本。但历史上我国的煤机企业被人为分割，单一煤机厂无法提供成套综采设备，那么全套设备的维护和服务也就更加无从谈起，因此煤矿就必须承担成套化和运营服务的工作，最终造成我国大型煤炭企业的成套化能力都很强，大多配套机修厂等从事煤矿服务的部门，煤矿服务市场大多被煤矿自己占据，特别是近几年煤矿企业利润丰厚，支持煤矿服务部门的运营负担相对不大，因此设备制造商很难抢占这块市场。目前的服务需求主要来自于非煤背景业主由于以上原因，以天地科技为例，目前的服务业务（即示范工程）目标客户主要是对煤矿业务不熟悉的非煤企业，如打算进入煤炭行业的电企等。天地科技的示范工程业务包括煤矿及地下特殊工程建设服务（工程项目）、煤矿生产经营服务（托管运营服务）、煤矿生产经营（自有煤矿出煤）。其中，前两项业务主要依托子公司北京天地华泰采矿工程技术有限公司，而后者依托子公司中煤科工能源投资公司，项目成熟后建立子公司进行经营，如山西天地王坡煤业有限公司。仅依靠非煤背景业主需求，近几年天地华泰已经实现快速增长，2009-2011 年公司运营煤炭产量达到 1300、2100、3000 万吨。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股