零售行业投资策略报告：有望形成供需弱平衡0109.ppt

,Table_Title,0?,Table_Grade,te,Table_Summary,ns:x,si=,:/w,ww.,Table_Chart,xml,w3.,org/,200,ML,Sch,anc,e,ns:x,Table_Author,ema,-inst,sd=,p:/,ww,g/20,LSc,hem,us,Table_Excel1,Table_Report,htt,01/,XM,er,买入,992,买入,亚,?x,mlversion,投资策略|零售证券研究报告,=1.零售行业 2013 年投资策略报告2013 年有望形成供需弱平衡mp 2013 年有望形成供需弱平衡展望 2013 年，我们预计扣除石油汽车建材限额以上企业增速在 25%左右，百家重点零售企业增速在 15%-20%。整体看 2013 年行业整体增速http会快于 2012 年，同时有效供给会低于 2012 年，在 2013 年形成一个弱平衡。从历史数据看，2005 年后受第三轮消费升级趋势的推动以及行业竞争比较缓和影响，行业坪效迅速提升带来经营效率的逐步提升，管理费用率不断,行业评级前次评级报告日期相对市场表现零售12%-2%-16%,沪深300,买入买入2013-01-09,下降推动净利润率提升从而带来行业 ROE 快速上升，需求大于供给增长情况下，行业不仅财务指标较好，同时 2004-2010 年相对市场均有超额收益。1/X 应需而变，创新为王国内零售业仍有提升空间从美、日、台经验看，国内零售行业仍有较大发展空间。从盈利模式上看，日台与国内商业模式基本类似，但他们流通环节明显短于国内，终端百货等渠道承担了较多国内各层级代理商承担的工作，且日台企业在管理理念、客户精准营销、门店产品层列，客户服务方面仍然明显优于国内企业，所以能享有更高的毛利率。我们认为国内企业第一步仍然是向日台xml企业模式靠近，学习他们的客户服务和管理能力，逐步提高部分产品自营,-30%2012-01 2012-05 2012-09 2013-01分析师：欧亚菲 S0260511020002020-87555888-分析师：訾 猛 S0260511050001021-,比例，但国内企业在人才、资金、存货及品牌管理等方面仍待提升，因此盈利模式变化的过程将较为缓慢。行业投资策略及组合建议尽管我们认为 2013 年行业供需有望形成弱平衡，且此时此刻市场可能w.w对包括电商和商业地产在内的供给冲击等中长期问题过于担忧，但投资者3.or需要清醒意识到行业原有业态未来 2-3 年却不得不持续面对新兴业态快速发展的冲击，所以我们建议投资者淡化板块投资策略，从中长期角度着眼于选择那些能应消费者需求变化，以创新和转型去赢得生存和发展空间的企业，同时区域供给和拐点型投资思路仍然使用，能积极适应多渠道格局变化的品牌企业也将有持续的发展空间。重点推荐：重庆百货、欧亚集团、a友阿股份、王府井、南京中商、上海家化、老凤祥、友好集团。风险提示：经济见底时间慢于预期，多渠道竞争进一步加剧。ers EPS PE公司简称 评级 股价 PB11A 12E 13E 11A 12E 13E重庆百货 us买入 28.92 1.62 1.85 2.40 17.96 15.63 12.05 3.48,相关研究：零售行业跟踪分析报告:三季度行业收入及利润增速继续回落，四季度有望好转零售行业深度分析报告:关于零售地产泡沫的再讨论-一线城市供需分化显著零售行业深度分析报告:诺德斯特龙（Nordstrom）美国中高端百货发展的典范零售行业深度分析报告:兼并确立龙头地位、品牌意识提升议价空间美国商业地产之王西蒙地产深度报告,2012-11-022012-10-182012-09-202012-09-06,欧亚集团,买入,22.15,1.02,1.27,1.60,21.72,17.44,13.84,3.29,友阿股份王府井南京中商上海家化老凤祥,买入10买入 买入,10.3325.4933.9649.7621.81,0.521.260.370.851.20,0.641.602.161.351.20,0.772.002.441.761.49,19.8720.2391.7858.5418.18,16.1415.9315.7236.8618.18,13.4212.7513.9228.2714.64,2.642.057.228.894.30,Table_Contacter,友好集团 买入 11.24 0.46 1.21 1.52,24.43,9.29,7.39,2.79,欧,识别风险，发现价值菲/na,1/32,请务必阅读末页的免责声明,一、,(一),(二),二、,三、,(一),(二),四、,(一),(二),五、,(一),(二),(三),投资策略|零售目录索引2013 年行业增速将快于 2012 年.4行业底部盘整.4商务部千家商业企业指数处于底部.5宏观经济分析-收入及投资影响行业中长期发展、CPI 成行业短期增速主因素.6行业供需关系决定了行业财务和指数表现.9需求快速增长是驱动行业优异财务表现主因.10行业指数在上一轮经济快速增长期表现突出.15应需而变，创新为王-国内零售业未来仍有提升空间.16美、日、台经验显示，净利率成驱动 ROE 主因.17国际估值比较-零售行业估值与国际接轨.21投资策略.23投资主线.23投资组合建议.24重点公司点评.24南京中商.24欧亚集团.25重庆百货.26友好集团.26王府井.27上海家化.28老凤祥.28文峰股份.29苏宁电器.30图表索引图 1：广发证券行业指数及增长率.4图 2：限额以上批零总额及增速.4图 3：2010.01-2012.11 CPI 及 RPI（商品零售）指数.5图 4：消费者信心指数有所下降.5图 5：千家核心商业企业零售指数平稳运行.6图 6：10 月份百货子行业景气下滑.6图 7：全社会固定资产投资增速驱动消费发展.7图 8：收入提升驱动社零总额快速增长.7图 9：人均 GDP 及增速.8图 10：人均可支配收入及增速.8图 11：百家重点零售企业销售增速中枢与 CPI 变动保持高度正相关性.8,识别风险，发现价值,2/32,请务必阅读末页的免责声明,投资策略|零售图 12：百货行业收入及利润增速与 CPI 关系.9图 13：专业连锁收入及利润增速与 CPI 关系.9图 14：2008 年以来零售行业资本开支快速上升.10图 15：2008 年之后资本开支效率下降.10图 16：申万零售行业每单位新增资本开支撬动的销售收入增长.10图 17：零售行业收入及利润增速.11图 18：零售各业态毛利率水平.12图 19：零售行业各项费用率.13图 20：零售各业态净利率水平.14图 21：中国零售行业各项财务指标.14图 22：零售行业指数年度涨跌幅.15图 23：零售行业指数季度涨跌幅.16图 24：美国零售行业各项财务指标.18图 25：梅西百货财务指标.18图 26：科尔百货财务指标.18图 27：西尔斯百货财务指标.18图 28：萨克斯百货财务指标.18图 29：日本零售行业各项财务指标.19图 30：日本三越百货财务指标.20图 31：日本伊势丹百货财务指标.20图 32：台湾百货行业各项财务指标.20图 33：远东百货财务指标.20图 34：各国及地区零售行业毛利率比较.21图 35：美、日、韩网购占社零比重.22图 36：美国社零增速及零售行业 PE 估值.22图 37：日本社零增速及零售行业 PE 估值.22图 38：韩国社零增速及零售行业 PE 估值.22图 39：台湾社零增速及零售行业 PE 估值.22图 40：中国零售行业估值.23图 41：中国零售行业相对估值及溢价率.23表 1：2011.11-2012.11 限额以上企业主要商品类别增速.4表 2：百货业其他业务毛利率大幅提升促进综合毛利率提升.12表 3：零售行业季度涨跌幅概览.16,识别风险，发现价值,3/32,请务必阅读末页的免责声明,Mar-07,Jul-07,Nov-07,Apr-08,Aug-08,Dec-08,May-09,Sep-09,10年1、2月,Jun-10,Oct-10,Mar-11,Jul-11,Nov-11,Apr-12,Aug-12,2012-02,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-04,2012-06,2012-08,2012-10,。,投资策略|零售一、2013 年行业增速将快于 2012年(一)行业底部盘整2012 年 11 月，广发零售行业指数(GFRI)增速为 18.81%，环比下降0.37 个百分点，处在低位盘整阶段。行业增速相对 2011 年出现较大幅度下降，主要是受多方面因素影响，一方面是宏观经济及 CPI 持续下行；另一方面行业受到网购、商业物业大量供给冲击。展望 2013 年，随着宏观经济及 CPI 企稳回升，预计扣除石油、汽车限额以上企业增速回升至 25%左右。,图 1：广发证券行业指数及增长率,图 2：限额以上批零总额（亿元）及增速（%）,350300250200150100500,广发零售行业指数,增长率,35%30%25%20%15%10%5%0%,10,0008,0006,0004,0002,0000,限额以上批零总额,增速,302520151050,数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心2012 年 11 月份，限额以上批发和零售总额为 8652 亿元，同比增长15.3%环比提升 0.3 个百分点 其中 1-11 月份累计零售额为 83358 亿元，同比增长 14.7%。分类别看，11月份，限额以上批发和零售业中，服装鞋帽针纺织品类增长20.6%，环比提升1.9个百分点；化妆品类同比增长21.6%，环比大幅提升3.5个百分点；金银珠宝类同比增长20.4%，环比大幅提升10.1个百分点；家用电器及音像类同比增长11.3%，环比大幅提升2.1个百分点。表 1：2011.11-2012.11 限额以上企业主要商品类别增速（%）,指标名称,2011-11,2011-12,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-08,2012-09,2012-10,2012-11,粮油、食品、饮,料、烟酒类食品类,24.7024.40,28.5027.30,17.9019.00,18.5020.40,18.1017.80,16.8016.80,16.8015.70,16.7016.70,18.5018.00,21.8021.9,18.517.8,服装鞋帽针纺织,品类服装类,22.5022.80,26.7027.70,19.4019.00,19.5019.10,19.0018.20,20.2018.90,18.4018.10,21.1020.70,20.4020.80,18.7018.4,20.620.7,识别风险，发现价值,4/32,请务必阅读末页的免责声明,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,2007-01,2007-06,2007-11,2008-04,2008-09,2009-02,2009-07,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,2012-01,2012-06,。,投资策略|零售,化妆品类金银珠宝类日用品类,17.3016.2024.00,16.9035.6023.40,16.9010.4015.70,14.2012.5016.00,14.0018.2015.80,15.7019.5018.50,15.1014.0018.20,17.9014.9017.50,15.7012.5015.80,18.1010.3019.00,21.620.417.5,家用电器和音像,器材类通讯器材类,25.0031.30,33.4024.80,8.4044.10,7.7037.60,0.5026.00,9.5030.40,8.9026.30,12.1027.90,13.7024.70,9.2024.20,11.315.2,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心随着国家调控通胀政策的陆续落实 CPI自2011年7月6.5%的高位逐步回落，2012年11月CPI降为2%，但环比提升0.3个百分点，其中，食品价格上涨3%，消费品价格上涨1.9%，服务类价格上涨2.3%，均处于较低水平，我们预计CPI指数仍将企稳并逐步回升 2012年10月消费者信心指数和消费者预期指数大幅回升，分别为106.1和109.3。展望2013年，我们认为居民可支配收入将保持平稳增长，消费者信心有望企稳，并逐步回升。,图 3：2010.01-2012.11 CPI 及 RPI（%）,图 4：消费者信心指数有所回升,7.006.005.004.003.002.001.000.00,CPI,RPI（商品零售价格指数）,120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.0085.00,消费者信心指数,消费者预期指数,数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心(二)商务部千家商业企业指数处于底部千家核心商业企业零售指数 2012 年以来稳中略有下降，10 月份为7.5%，环比提升 0.1 个百分点，预计之后将缓慢回升。分业态看，百货业态 11 月份同比增长 11.4%，环比提升 1.3 个百分点，景气度连续两个月回升；超市业态同比增长 9.2%，环比提升 1.7 个百分点，景气度底部有所回升；专业店同比增长 5.2%，环比下降 1.8 个百分点，未看到改善迹象。,识别风险，发现价值,5/32,请务必阅读末页的免责声明,2012-02,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-05,2012-08,2011-05,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-08,2011-11,2012-02,2012-05,2012-08,2012-11,投资策略|零售,图 5：千家核心商业企业零售指数平稳运行,图 6：11 月份百货子行业景气回升（%）,25.0020.0015.0010.005.000.00,千家核心商业企业零售指数（%）,40.0030.0020.0010.000.00,百货店当月同比专业店当月同比,超级市场当月同比,数据来源：国家商务部、广发证券发展研究中心展望 2013 年，从需求端来看，我们认为一方面收入分配改革有望实施，同时人口结构变化将推动中低端劳动力薪酬继续上升；另一方面宏观经济及 CPI 的企稳回升将带动消费信心的恢复，我们预计 2013 年社会消费品零售总额增速较今年将有所回升，行业将保持平稳增长，预计广发零售指数增速回升至 25%左右，预计 2013 年一季度、三季度和四季度会有明显回升。但从供给端来看，未来几年将一直面临新增商业项目和网购的分流，传统零售业态增速会慢于广发零售指数增速，百家重点零售企业销售增速回升至 15%左右。二、宏观经济分析-收入及投资影响行业中长期发展、CPI 成行业短期增速主因素在中国现有经济结构下，我们认为社会固定资产投资额增长和人均可支配收入的增长驱动了行业中长期的发展。改革开放以来，投资成为中国经济增长的重要引擎，也成为中国城镇化的第一推手。由于我国居民储蓄率较高，投资活动频繁程度的提升撬动了金融系统内资金周转速度，同时创造了社会就业，进而拉动消费。通过分析过去三十年全社会固定资产投资额和社会消费品零售总额增长关系显示出，投资增速对消费的名义增速驱动效应明显。如 1989 年-1995 年中国全社会投资出现第一次高潮，随后名义消费在 1990-1996 年间出来同向同幅度变动，1996-2000 年间投资增速出现回落，该效应在名义消费方面滞后一年反映。2003 年进入本次经济高速增长周期以来，除了 2003 年因为非典导致消费与投资反向变动，其他年份均表现出明显略滞后的正相关效应。,识别风险，发现价值,6/32,请务必阅读末页的免责声明,；,投资策略|零售图 7：全社会固定资产投资增速驱动消费发展,80%60%40%20%0%-20%,全社会固定资产投资额增速,社会消费品零售总额增速,35%30%25%20%15%10%5%0%,数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心同时人均可支配收入快速增长也驱动了行业表现优异。2001 年开始GDP 进入新一轮快速增长通道，尤其是 2004 年以后增速进一步提升。人均可支配收入 2006 年之前均保持 10%左右增速，2006 年开始增速大幅提升，但 2009 年受到金融危机影响，收入增速大幅回落，之后迅速触底回升，2011 年同比增速达 14.13%。受益于 GDP 及人均可支配收入增速驱动，社零总额从 2004 年开始大幅提升，增速提升 4.2 个百分点达13.3%，近年来都维持在 15%以上。仔细观察不难发现，2008 年开始社零总额增速与人均可支配收入增速出现明显背离，这一方面说明消费支出滞后于收入增速 另一方面也说明 2009 年 4 万亿投资驱动社零总额增速超越均可支配收入增速。图 8：收入提升驱动社零总额快速增长,社零增速(%),人均可支配收入增速(%),25.0020.0015.0010.005.000.00数据来源：Wind、CEIC、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,7/32,请务必阅读末页的免责声明,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2008-10-1,2009-10-1,2010-10-1,2011-10-1,2012-10-1,2005,2001,2002,2003,2004,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2010-4-1,2008-4-1,2008-7-1,2009-1-1,2009-4-1,2009-7-1,2010-1-1,2010-7-1,2011-1-1,2011-4-1,2011-7-1,2012-1-1,2012-4-1,2012-7-1,投资策略|零售,图 9：人均 GDP 及增速,图 10：人均可支配收入及增速,40,00030,00020,00010,0000,人均GDP(元),人均GDP增速,25%20%15%10%5%0%,25,00020,00015,00010,0005,0000,人均可支配收入(元),人均可支配收入增速20%15%10%5%0%,数据来源：Wind、CEIC、广发证券发展研究中心从短期看，CPI 成为扰动行业发展速度不可忽视的因素。我们统计了 2008 年 4 月以来全国百家重点零售企业月度销售增速与当月 CPI 增速的比较关系，发现虽然百家增速受到当月促销活动频繁程度、去年基数等因素影响呈现出较大波动性，但其中枢与 CPI 增速保持高度正相关关系。这一规律我们在商业企业层面也可以得到印证：温和通胀阶段，经济及就业环境较好，居民倾向于更多消费，而在 CPI 下行阶段往往对应着较紧的货币环境和较悲观的经济预期，消费增速大概率放缓。图 11：百家重点零售企业销售增速中枢与 CPI 变动保持高度正相关性,10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00,CPI（左轴：%）,百家零售企业增速,35%30%25%20%15%10%5%0%,数据来源：中华商业信息中心、广发证券发展研究中心我们同时发现 CPI 与百货和超市行业利润增速保持高相关关系，并体现出一定前瞻性。从趋势上看，百货和超市利润增速领先于 CPI 约一个季度。,识别风险，发现价值,8/32,请务必阅读末页的免责声明,2003,2001,2002,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2008,2009,2010,2011,投资策略|零售,图 12：百货行业收入及利润增速与 CPI（右轴）关系,图 13：专业连锁收入及利润增速与 CPI（右轴）关系,806040200-20,百货增速(%),百货利润增速(%),CPI7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%,150100500-50,专业连锁增速(%),专业连锁利润增速(%),CPI8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%,-40,-2.00%,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心通过以上分析，我们认为零售乃至整个消费行业长期受到投资及国民收入的结构性驱动，短期同时表现出对于通胀水平较强的正相关性。随着 2012 年第四季度 CPI 大概率触底回升，我们预计百家重点零售企业销售增速及宏观消费增速将在 2013 年重新回到 15%以上，从而缓解市场对于零售行业中期收入增速下降的担忧。从长期看，随着内部人口红利逐渐消失及外部经济不确定性增强，中国经济将难以维持过去数年的高速增长。放缓的财政收入及原非民营资本低效投资的背景，将有利于民营经济逐步加大在竞争性领域的投资力度，引导中国进入替代投资阶段。民营投资将带来更高的劳动效率，同时不推迟消费并创造就业，替代投资将成为中国消费未来增长空间的强劲动力。三、行业供需关系决定了行业财务和指数表现我们对资本市场中上市零售企业 2002 年以来资本开支情况进行了分析，2002 年-2011 年申万零售行业标的公司在销售收入和资本开支方面都取得了长足的进步，但以上两个步调发展步调存在差异。以 2007 年为中点，之前 6 年样本标的公司收入复合增速为 26%，远高于 9%的资本开支复合增速，2008-2011 年间资本开支复合增速上升到 35%，大幅度超过收入增速。虽然资本支出达到了历史高位，但销售收入并没有恢复 2001 年以来的高速增长态势，2008-2011 保持在 20%的复合增速。,识别风险，发现价值,9/32,请务必阅读末页的免责声明,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,，,8.00,7.00,投资策略|零售,图 14：2008 年以来零售行业资本开支快速上升,图 15：2008 年之后资本开支效率下降,6000,投资现金流净额（合计：右）亿元主营业务收入（合计）亿元,250,资本开支复合增速,收入复合增速,5000,200,40%,35%,4000300020001000,15010050,30%20%,9%,26%,20%,0,0,10%0%,2001-2007,2008-2011,数据来源：WIND、广发证券发展研究中心进一步分析申万二级零售行业资本开支与收入之间变动关系，我们发现 2007 年为资本开支效率的分水岭：2007 年之前，行业每单位资本开支增速所能够撬动的行业收入增速不断提升 直至 2007 年 7 左右的高点，随后进入下行通道，2009 年为近年来低谷 2.5 左右，经过 2010 年低基数效应的反弹，2011 年再次下滑。从资本市场零售行业中观角度来看，2008 年以来，行业新增固定资产投资和资本开支所带来的收益呈现明显下降态势。可以判断，2007 年以前是行业需求增长快于供给增长，新增资本开支可以带来较好的收入增长，从而为行业在 2005 年以后的净利润率提升带来了较大的驱动因素。而 07 年资本开支效率的下降最终导致行业财务表现和指数表现开始走下坡路。图 16：申万零售行业每单位新增资本开支撬动的销售收入增速（%）申万零售行业资本开支效率（合计）,6.005.004.003.002.001.000.00,资本开支效率上升阶段,资本开支效率下降阶段,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,数据来源：WIND、广发证券发展研究中心注释：申万零售行业资本开支效率=样本公司当年新增收入额/前一年行业新增资本开支额(一)需求快速增长是驱动行业优异财务表现主因1、收入保持快速增长，利润波动较大,识别风险，发现价值,10/32,请务必阅读末页的免责声明,投资策略|零售1998 年之前行业收入保持较快增长，但受 98 年金融危机影响，行业首现负增长，当年收入同比下降 1.67%，之后逐步恢复。2002 年开始行业步入快速增长通道，进而延续了 10 年高速增长。而利润增速波动较大，出现过 3 年负增长，分别为 1998，1999 以及 2001 年，2006 年之后利润增速大幅提升，主要得益于行业毛利率的大幅提高。图 17：零售行业收入及利润增速,营业收入增速,利润总额增速,100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心2、2006 年行业毛利率大幅提升，去年开始缓慢下降零售行业毛利率可以分为四个阶段，2006 年是行业毛利率变化分水岭。阶段一：1994-1998 年，行业毛利率逐年下降并触底，主要因为：专业连锁毛利率大幅下降；百货行业从 80 年代后期开始逐步从自营转向联营，2000 年后，随着前期经营成功品牌百货店的管理输出和分店的扩张，联营制迅速成为中国百货店的主要经营方式，由于联营模式将成本及风险向上游转移从而不可避免的只能获得更低的毛利率水平；阶段二：1999-2005 年，行业毛利率底部盘整阶段，这一阶段也是中国百货业联营模式发展的重要阶段。阶段三：2006 年至今，行业毛利率大幅回升，较 2005 年提升 2.66 个百分点，并保持高位，主要因为：三个业态毛利率同时提升；对于百货业而言，2006 年受到联营模式的逐步成熟以及消费者消费能力的提高，推动行业销售规模快速增长，向供应商的溢价能力进一步提升，导致毛利率开始逐步提升；百货业主营业务毛利率在这一阶段逐年提升，但综合毛利率的大幅提升主要靠其他业务，这一点可以从下表 2 中得以证实；股权分臵改革以及会计制度的变更对行业毛利率提升也起到重要作用。阶段四：2011 年开始零售行业毛利率呈现不断下滑趋势，这是受多方面因素的影响：,识别风险，发现价值,11/32,请务必阅读末页的免责声明,，,投资策略|零售百货门店提档升级，向品牌商的溢价能力有所下降，近几年黄金珠宝增长较快，也在一定程度上拉低了毛利率水平；商业物业最近几年供给量较大 在一定程度上削弱了零售渠道对品牌商的溢价能力；宏观经济低靡，打折促销力度不断加大，制约毛利率提升；各公司新开门店较多，拉低毛利率水平；但有利因素是，近几年新开门店面积越来越大，其中出租面积也在增加，再加上租金一直在上涨，从而使租金收入大幅增速，而租金毛利率水平基本保持 90%以上，因此，租金水平的提升在一定程度上减缓了综合毛利率下滑趋势，但商业主业毛利率已经出现下滑趋势。图 18：零售各业态毛利率水平（%）,零售,百货,专业连锁,商业物业经营,454035302520151050数据来源：Wind、广发证券发展研究中心表 2：百货业其他业务毛利率大幅提升促进综合毛利率提升,主营业务毛利率,毛利率之差,综合毛利率,毛利率之差,公司名称合肥百货欧亚集团重庆百货友好集团王府井百联股份广州友谊大商股份银座股份鄂武商西单商场南京中商成商集团,200511.81%9.99%14.40%15.65%17.92%19.44%19.64%13.11%16.34%15.34%16.21%17.93%10.99%,200611.97%8.91%13.22%18.17%17.96%20.28%19.25%14.04%15.88%15.63%15.19%18.88%12.02%,200713.31%12.68%14.05%16.74%17.48%21.83%19.86%13.09%15.77%20.51%17.74%19.87%12.81%,06 比 050.16%-1.07%-1.17%2.52%0.04%0.84%-0.39%0.93%-0.46%0.29%-1.02%0.95%1.04%,07 比 061.34%3.77%0.83%-1.43%-0.49%1.56%0.62%-0.95%-0.11%4.88%2.55%0.99%0.79%,200511.76%17.18%14.78%12.73%18.02%20.04%19.64%15.53%16.34%15.34%16.02%16.80%10.99%,200613.12%16.85%14.39%17.98%19.15%23.76%24.13%20.73%18.08%19.71%21.35%18.73%17.02%,200714.69%16.90%15.37%21.29%18.65%26.38%24.16%20.36%18.22%20.80%22.97%18.57%18.81%,06 比 051.36%-0.34%-0.39%5.24%1.13%3.73%4.49%5.20%1.75%4.37%5.33%1.93%6.03%,07 比 061.56%0.05%0.99%3.31%-0.50%2.62%0.03%-0.37%0.13%1.09%1.63%-0.16%1.80%,识别风险，发现价值,12/32,请务必阅读末页的免责声明,14.5 14.4 14.5 14.3 14.8 13.8,13.4,9.2 9.4 8.5 8.5 8.3 8.4 8.6 8.4 8.7,8.1,5.7,4.9 5.4,4.1 4.7 4.9 4.7 4.9 4.3 4.5,0.4 0.5 0.7 0.4 1.0,1.7 1.3 1.5 1.4 1.1 1.0 0.9,16.0,14.0,12.0,10.0,8.0,6.0,4.0,2.0,0.0,7.0 6.7 7.6,投资策略|零售,南京新百开元投资西安民生中兴商业合计,16.74%11.92%16.71%17.58%15.89%,20.79%13.51%16.71%17.90%16.15%,21.53%14.57%18.43%17.33%16.69%,4.05%1.59%0.00%0.32%0.26%,0.74%1.06%1.72%-0.56%0.54%,10.70%12.11%16.71%17.64%16.10%,15.69%15.94%20.16%19.55%19.26%,23.57%16.83%21.59%18.97%20.02%,4.98%3.83%3.45%1.91%3.16%,7.89%0.88%1.43%-0.58%0.76%,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心3、1998 年行业期间费用率大幅提升，主要因为收入下降期间费用率 1998 年开始大幅上升，主要因为受亚洲金融危机影响，行业收入同比下降 1.67%，1999 年费用率进一步提升，其中主要是受管理费用率大幅提升影响。而从 2006 年开始出现明显下降，较 2005 年下降 0.98 个百分点，2007 年又较 2006 年下降 0.85 个百分点，之后期间费用率基本保持在 13%左右的水平。期间费用率的下降主要得益于管理费用率和财务费用率的大幅下降，而销售费用呈现趋势上升态势。管理费用率 2006 年较 2005 年大幅下降 1.38 个百分点，此后一直保持下降态势，近几年一直保持在 3.8%左右；财务费用率 2006 年较 2005 年下降 0.13 个百分点，之后也一直保持下降趋势，近几年保持在 0.5%左右。2006 年受经济持续向好，第三轮消费升级趋势的推动以及行业竞争比较缓和影响，行业平销迅速提升带来经营效率的逐步提升，管理费用率在不断下降。图 19：零售行业各项费用率（%）,销售费用率,管理费用率,财务费用率,期间费用率,12.2 13.0 13.6 12.7 12.5 12.8 12.612.910.67.5 7.0 8.1 7.7 6.4 6.5 6.3 8.2 8.03.6 3.9 3.8 3.5 3.9 4.1 3.9 4.0 3.7 3.9 3.6 3.70.8 0.7 0.6 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5数据来源：Wind、广发证券发展研究中心4、净利率波动较大，呈现浅 U 型走势行业净利率波动较大，尤其是商业物业经营，净利率波动最大，专业连锁在 2000 年之前波动较大，而后保持相对平稳，而百货业净利率基本与行业一致。净利率走势基本和毛利率变化一致，但 1998-2001 年之间，受到期间费用率大幅提升影响，行业净利率持续走低。2006 年受益于毛利率的提升和管理费用率下降，行业净利率开始明,识别风险，发现价值,13/32,请务必阅读末页的免责声明,7.0,1.4 1.3 1.2 1.2 0.9,3.9,1.7 1.2 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5,10.0,8.0,6.0,4.0,2.0,0.0,3.8 3.8 2.3,2.6,投资策略|零售显提升，之后保持平稳。图 20：零售各业态净利率水平（%）,零售,百货,专业连锁,商业物业经营,20151050-5-10数据来源：Wind、广发证券发展研究中心5、受净利率驱动，净资产收益率呈现 U 行走势净资产收益率呈现 U 行走势，较净利率更为凸出，且受净利率驱动显著。1997 年之前行业 ROE 保持在 14%以上，主要得益于较高的净利率水平；1997 年之后行业 ROE 开始大幅下降，2001 年触及历史低点，当年 ROE 仅为 2.9%，之后一直在底部徘徊；2006 年开始受益于行业净利率、资产周转率的提升，行业净资产收益率大幅提升 4.9 个百分点，2007 年又进一步提升 5.9 个百分点，从而使净资产收益率达到 14.9%。从贡献程度看，净利率成为净资产收益率的主要驱动因素。近几年净资产收益率保持稳定，基本在 14%左右。图 21：中国零售行业各项财务指标（%）,ROE,资产周转率,净利率,权益乘数,18.016.014.012.0,16.5,15.1 15.5,14.1,14.9,13.6 13.7,14.514.2,8.16.0 6.1 5.84.31.9 2.1 2.1 2.0 2.0,7.34.82.2 2.1 1.8 2.2 1.90.8 0.9 0.8 0.9 1.0,9.04.1 3.8 3.8 3.6 3.6 3.8 3.82.4 2.6 2.5 2.6 2.6 2.6 2.6 2.71.1 1.4,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,14/32,请务必阅读末页的免责声明,2001-12-1,2002-12-1,2003-12-1,2004-12-1,2005-12-1,2006-12-1,2007-12-1,2008-12-1,2009-12-1,2010-12-1,2011-12-1,2004-6-1,2002-6-1,2003-6-1,2005-6-1,2006-6-1,2007-6-1,2008-6-1,2009-6-1,2010-6-1,2011-6-1,2012-6-1,，,投资策略|零售(二)行业指数在上一轮经济快速增长期表现突出零售行业过去 11 年零三个季度，其中有 7 年零售行业指数跑赢沪深300 和上证指数，跑赢概率为 59.6%，尤其在 2004-2010 年，行业指数每年均跑赢市场指数，与大的经济增长表现出高度的驱动型。而在 2004年之前以及 2010 年之后，零售行业明显跑输市场指数，表现一般。2004年之前和 2010 年之后表现普通，主要还是与行业供求关系有关，2004年之前，经济增速较慢，需求增长速度更不上行业扩张速度，而 2010 年之后，更加适应消费者消费能力的电商渠道的快速扩容导致行业