国际金融理论与实务第 四 章货币一体化理论.ppt
第 四 章 货币一体化理论,欧元区的建立可说是20世纪发生的最重要的经济事件。欧洲主要国家实现了货币一体化(Monetary Integration)为新的全球货币体系的出现开创了里程碑，成为国际金融合作与货币一体化的典范。亚洲金融危机的爆发促使东亚国家加强了彼此之间的货币合作。对于亚洲经济学家来说，货币合作问题已经成为一个具有重要政策含义的研究课题。目前在国际上较有影响力且较为可行的货币一体化理论模式主要有两个：一是汇率目标区(Target Zone for Exchange Rates)理论，二是最优货币区(Optimum Currency Areas)理论。,第一节 汇率目标区理论,一、汇率目标区理论的渊源 关于“汇率目标区”的提法，最早是在1974年国际货币基金组织执行董事会的汇率浮动管理规则中出现的，这一规则的具体提出者为国际货币基金组织研究部的副总裁马库斯弗莱明(J.Marcus Fleming)。到了1982年，由于美元的不断升值和英镑的持续高估，浮动汇率的弊端不断显现，这些都说明了马库斯弗莱明对于浮动汇率如何运行的担心变成了现实。浮动汇率制度与弗里德曼所信奉的市场不会出错的信条之间并不相符，因此，伯格斯滕(Bergsten)和威廉森两人在1983年又重新提出汇率目标区问题，并由威廉森详细阐述了该问题。,二、汇率目标区理论的基本思想,(1)汇率目标区参与国货币当局应将其汇率水平控制在一个公开的、较宽松的目标范围之内，范围基本上为中心汇率的上下10%；(2)汇率目标区应根据一国的实际有效汇率来确定(即除非要重新确定实际区域，否则作为短期经济政策变化指标的名义汇率目标区要根据相互间不同的通货膨胀率进行定期调整，以保证实际汇率目标区不变)；(3)汇率目标区的中心应为“基本均衡汇率”(Fundamental Equilibrium Exchange Rates，FEER)估计值的中心，即这一汇率水平应能够调和中期的内外均衡的要求；(4)汇率目标区应根据能够改变对FEER预期的因素的有关信息进行及时的调整(例如一个国际收支流量的变动造成的实际冲击或市场预期的改变)。市场力量可能会引起对FEER预期是否合理的重新考察，但是因为至少要考虑到均衡的要求，所以仅根据市场所确定的FEER并不足以正确修正汇率目标区；(5)如果汇率波动接近了目标区边界，有关国家的货币当局应运用货币政策(包括但不限于在外汇市场进行干预)使汇率维持在目标区内并向中心汇率移动。但是，货币当局并不负有太大的阻止汇率超出目标区的责任(即这是一个软界限)，是否参与汇率目标区安排是一国货币当局自己的选择。,三、汇率目标区设想的学术争论,汇率目标区方案中用货币政策直接管理汇率的设想一经提出就遭到了鲁迪格多恩布什的质疑。他认为，这种汇率目标区的模式总是干预在先，调整在后，即到达目标边界后先是干预，干预不成之后再调整中心汇率，结果又造成了货币政策过紧而财政政策过松，引起预算赤字货币化，导致反通货膨胀的货币政策的实施效果大打折扣。但是爱迪生(Edison)、米勒(Miller)和威廉森争辩道：汇率目标区的建议是与国际间政策协调紧密联系在一起的，一国当局根据确定的基本均衡汇率和预计的国内需求的名义增长水平来进行政策决策，这两个指标是当局进行决策所参照的中介目标，因此，一国当局所作的决策是非常理性的；而且，汇率目标区的这个区域也给了货币政策一定的施展空间；不仅如此，一国还可以与其他国家进行深入的频繁的协商来调整中心汇率。他们认为，解决多恩布什所说问题的方法是，通过引入积极的财政政策来扩展汇率目标区的设想：如果一种货币升值达到目标区上限且扩张性货币政策已经具有引发通货膨胀的危险性时，政府应该采取紧缩性的财政政策。威廉森和米勒的计划遭到了詹伯格(Genberg)、斯沃伯达(Swoboda)和鲍顿(Boughton)的批评。他们指出，这一计划是把管理国际收支的任务指派给货币政策，把管理国内产出的任务指派给财政政策，而根据1988年布莱恩特(Bryant)设计的全球宏观经济计量模型的结论可以看出，这种政策指派是一个很糟糕的想法。为此，威廉森又对汇率目标区进行了新的解释，如根据基本均衡汇率和需求增长设计一个五年期的计划，促使财政政策和货币政策在中长期保持一致性。,四、汇率目标区的基本模型,克鲁格曼撰写了题为目标区和汇率动态(Target Zones and Exchange Rate Dynamics)的工作论文将汇率目标区模型化。克鲁格曼的汇率目标区模型有四个基本假定：汇率目标区是完全可信的(Perfect Credibility)，市场主体充分相信目标区的稳定性和政府保护目标区的能力；货币政策是被动的，货币供给的改变仅仅是为了维护汇率的目标区，除此之外，货币供给不变；政府只有在汇率冲击目标区边界时才进行干预；购买力平价和利率平价关系成立。根据上述假定，汇率决定模型是：,以自然对数的形式表示有关变量，s表示外汇的本币价格，m表示外生的货币供应量，v表示除基础货币供应量之外的所有影响货币供求的其他因素(例如，实际产出的变动、货币需求量的变动，等等)，a表示货币需求的弹性，表示理性预期汇率的变动率。现在研究在面临的变动的冲击时汇率的反应。克鲁格曼认为，汇率不单取决于一些基本经济变量，也受制于对汇率变动的预期。如果汇率自由浮动，政府保持货币政策的稳定性，m不变，汇率将随着v的变动而变动，沿45线自由移动。如果是固定汇率制度，货币当局不断调整货币量m以抵消v的变化。由于汇率保持不变，。,如果是在汇率目标区制度下：(1)货币当局规定一个汇率波动的上下限，当市场汇率达到目标区的上限时，货币当局卖出外汇；当市场汇率达到目标区的下限时，货币当局买入外汇。通过这种干预将汇率限制在一个带状区域内。单从这一点来讲，还不能充分显示目标区管理的优势，汇率波动既可能在45线的上方，也可能在45线的下方。(2)由于理性预期和无抛补的利率平价关系的存在，在出现正的v的冲击时，m+v就会上升，由于存在目标区，Smax为本币贬值的最高限，Smin为本币升值的最大程度，当汇率接近上下限时，货币当局会降低以平衡的上升。考虑到货币当局对市场的干预，由m+v导致的s上升受到市场预期本币升值的影响，即Eds/dt为负值，s的上升就会受到抑制，其上升幅度会低于浮动汇率制下的上升幅度。在市场预期的影响下，目标区制度下汇率运动的轨迹成为S型曲线。(3)通过求解前述汇率决定方程，可以得出汇率在目标区内运动的路径。假设v为随机冲击，它呈现随机游走(Random Walk)运动：,可得：其中，=(2/a)1/2/，A和B是常数，由目标区模型提供的边界条件来决定，是决定汇率的基本经济变量的方差，e是自然对数的底数。可以看出，在浮动汇率下，由于没有上下限的规定，A=B=0，因此，s=m+v。在汇率目标区管理下，波动上下限的绝对值相等，A=-B，汇率方程改写为：当A是负值时，汇率运动轨迹是围绕45线转动的正弦曲线。,可以得出两个有意思的结论：第一，政府实际上不需要真正对外汇市场进行干预，因为人们对货币当局设置目标区预期的本身就能将汇率稳定在特定的区域内，这种预期效应称为目标区的“蜜月效应”(Honeymoon Effect)，是可信的目标区所得到的免费利益；第二，当汇率处于低位时，外汇远期升水，当汇率处于高位时，外汇远期贴水。这意味着，完全可信的汇率目标区将改变基本经济变量对汇率的决定关系，基本经济变量的不利运动对汇率所产生的影响将在汇率接近目标区边界时逐渐减弱，直至汇率达到目标区边界时对基本经济变量完全不敏感，这被称为“平滑粘贴条件”(Smooth Pasting Condition)。,五、修正的汇率目标区模型 随着汇率目标区理论研究的深入，人们发现一个现象：汇率目标区的货币体系经常会调整中心汇率。即使市场参与者只是部分地预见到这种重新调整，目标区就不会如基本目标区模型所描述的那样充分可信。事实上，正是由于市场缺乏对目标区的信任，才会导致欧洲货币体系的若干次危机。针对基本目标区的种种问题，1992年，贝尔托拉和卡巴勒罗提出了一个修正的汇率目标区模型。在修正的汇率目标区模型中，目标区的汇率波动由波动带内的汇率x和中心汇率c两部分组成：预期的汇率变动为：,其中，Edx/dt为预期的波动带内汇率变动率，Edc/dt为预期的中心汇率调整率。将上两个式子代入前面的汇率决定方程，得到波动带内汇率方程：其中b表示新的基本因素成分，它等于。修正的汇率波动方程具有如下意义：第一，该模型表明，即使无抛补利率平价理论成立，人们也无法确定汇率与利率差之间是何种关系。汇率的波动分为两部分，一部分是预期的波动带内贬值率，一部分是预期的中心汇率调整率，前一部分可以说与利率差负相关，而后一部分与利率差的关系是不明确的，因此，有可能出现由后一项主导下的汇率与利率差之间的正相关或负相关关系。,第二，在新的基本因素成分中包括预期调整率，考虑到预期调整率的影响，汇率波动即使是只在基本因素的作用下，也呈现斜率小于1的运动轨迹，这更加支持蜜月效应。但是，在目标区的边界并不具有水平的斜率，因此，平滑粘贴条件不成立。第三，由于在目标区的实践中，中央银行对汇率的干预经常出现在波动带内，而不是在边界上，而市场对目标区又不完全信任，波动带内的干预使汇率的预期波动趋向中心汇率，汇率与基本因素之间的关系更接近于简单线性关系,六、汇率目标区理论的实践 汇率目标区理论在真实世界中的成功运用的典型代表是欧洲货币体系。事实上，在欧洲货币一体化的进程中广泛地运用了汇率目标区的管理模式。在1979年欧洲货币体系成立之初，就实施了汇率目标区管理政策，即规定成员国之间的汇率波动的允许范围为2.25%，当市场汇率超过此界限时，有关双方货币当局应立即进行干预，如果货币疲弱的国家感到力量不足，可从欧洲货币合作基金借入强势货币；如果干预效果不理想，货币疲弱的国家应考虑采取紧缩性货币政策。在1992年以前，欧洲货币体系汇率目标区政策取得了显著成效，在20世纪80年代前半期成功保持了欧洲货币体系各国之间货币汇率的稳定，在后半期还成功地避开了汇率失调。只有在1992年前后的一段时间，即欧洲货币危机期间，汇率目标区管理失效。所以，总体来讲，欧洲货币体系的汇率目标区管理模式运行较为良好。,第二节 最优货币区理论,一、最优货币区理论概述 最优货币区是指一种“最优的”地理区域，在这个区域内，通用的支付手段或是一种单一的共同货币，或是几种货币，这几种货币之间具有无限的可兑换性。其汇率在进行经常项目交易和资本项目交易时互相钉住，保持不变；但是货币区内的国家与货币区外的国家之间的汇率保持浮动。“最优”是根据维持内部和外部均衡的宏观经济目标来定义的。如果经济处于通货膨胀和失业之间的最优权衡点上(如果这种权衡点实际存在的话)，就实现了内部均衡。外部均衡既包括货币区内部的国际收支平衡，也包括与货币区外的国际收支平衡。最优货币区理论主张，如果一个国家在生产要素流动、商品贸易或金融交易方面与外部世界高度的一体化，固定汇率也许会比浮动汇率能更有效地保证内部均衡和外部均衡。,二、最优货币区的经济性质,蒙代尔和麦金农提出的最优货币区理论主要内容是：在什么样的条件下，一国可以加入汇率固定的货币区，货币区在什么条件下是可行的，即定义一个最优货币区的最具决定性的经济性质。(一)要素市场的流动性 蒙代尔在1961年的文章中提出利用生产要素的高度流动性作为确定最优货币区的标准。蒙代尔认为，需求转移是一国出现外部不均衡的主要原因。假定有A、B两个区域，如果原来对B区域产品的需求现在转向A区域产品，则B区域失业增加；如果这两个区域是两个国家，则B国货币汇率的下跌将有助于减轻B国的失业，A国货币汇率的上升会有助于降低A国的通货膨胀压力；但如果A、B是同一国家内的两个区域，它们使用同一种货币，则汇率变动无法同时解决A区域存在的通货膨胀和B区域存在的失业。因此，蒙代尔认为浮动汇率只能解决两个不同货币区之间的需求转移问题，而不能解决同一货币区内不同地区之间的需求转移；同一货币区内不同地区之间的需求转移只能通过生产要素的流动来解决。这样，如果要在几个国家之间维持固定汇率并保持物价稳定和充分就业，就必须要有一个调节需求转移的机制，而这个机制只能是生产要素的高度流动性。,由于世界各国的经济发展是不平衡的，生产要素的高度流动性可能会导致“马太效应”，使货币同盟中的富国越富，穷国越穷。因为穷国在经济增长上遭到的坏处可能会超过贸易上得到的好处。此外，蒙代尔没有对资本流动和劳动力流动进行区分。比如，当A国和B国结成一个保持固定汇率的货币区时，B国国际收支逆差会造成B国经济紧缩，A国国际收支的盈余会造成A国物价上涨。这样会使B国对投资的刺激下降而A国对投资的刺激上升，资本将可能从B国流向A国，从而更加恶化B国的失业和A国的通货膨胀。至于劳动力的流动，同资本流动不同。B国发生国际收支逆差时，要求劳动力从B国流向A国，但因为两国间在自然和人文等方面都存在差异，如果差异较大的话，就使得劳动力的这种迁移难以完成。而且，即使迁移可以完成，由于迁移成本较高，迁移数量不会太多，调节效应的作用将存在较长时滞。由此可见，当国际收支失衡时，资本的高度流动很可能是非均衡性的，而劳动力的迁移只能影响一国经济的长期发展，不能成为解决国际收支短期波动的机制。因此，仅以生产要素的高度流动性作为判断最优货币区的标准存在很大的局限性。,(二)经济开放度 麦金农在1963年的文章中提出以经济的高度开放性作为确定最优货币区的标准。麦金农将社会总产品区分为可贸易商品和不可贸易商品，经济开放度与可贸易商品在社会总产品中所占的比例成正相关关系，比例越高，经济越开放。他认为，经济高度开放的小国难以采用浮动汇率有两条理由：一是由于经济高度开放，市场汇率稍有波动，就会引起国内物价的剧烈波动；二是在一个进口在消费中占有很大比重的高度开放的小国中，汇率波动对居民实际收入的影响非常大，使得存在于封闭经济中的货币幻觉(Money Illusion)消失，进而，汇率变动在调节国际收支失衡方面会失去作用。因此，相互间贸易关系密切的经济开放国家应组成一个相对封闭的共同货币区，在货币区内实行固定汇率安排，而对与其贸易关系不密切的国家或地区则实行浮动汇率安排。,麦金农的理论有如下的局限性：首先，他是以世界各国物价普遍稳定为前提来考察汇率变动后果的。但是，这一假设是缺乏现实依据的，即便在20世纪60年代中期以前相对稳定的情况下，发达国家也可以通过固定汇率向外传递通货膨胀和经济不稳定性，如果将这个前提颠倒一下，经济高度开放的国家恰恰应以浮动汇率隔绝外来的不稳定影响；其次，麦金农的分析以经济高度开放的小国为对象，如果一个小国的贸易伙伴主要是一个大国，并且其汇率钉住该大国的货币，或几个小国彼此在贸易上有密切联系而结成货币同盟，则经济开放性标准是有意义的，但如果一个小国的贸易分散于几个大国而这些国家的货币又彼此浮动，则经济开放度指标就失去了意义；再次，麦金农的分析重点是在经常项目方面，忽略了资本移动对汇率安排和国内经济的影响。,(三)产品多样化程度 1969年，科能(Kenen)提出，以产品多样化程度较低作为形成一个最优货币区的标准。与蒙代尔一样，科能也把国际收支失衡的主因是宏观经济的需求波动这一假设作为分析的基础。他认为，一个产品相当多样化的国家，出口也是多样化的。在固定汇率安排下，一个产品多样化程度较高的国家，由于出口产品的多样化，单一品种的出口商品在整个出口中所占的比重不大，其需求的下降不会对国内就业产生太大影响；相反，对于产品多样化程度较低的国家，其出口产品的多样化程度也较低，外国对本国出口商品的需求一旦出现下降，它就必须对汇率作较大幅度的变动，才能维护原有的就业水平。可见，出口产品的多样化程度较高会使外部冲击对内部经济的影响在平均化作用下变小了，出口收益可以保持相当稳定。因此，产品多样化程度较高的国家可以承受固定汇率的后果；而产品多样化程度较低的国家则适宜采用汇率灵活安排的独立货币区制度。科能的理论过于强调一国在国际货币事务中不受别国制约的能力，忽略了一国在国际货币事务中迫使别国采取符合本国愿望的行为的能力以及阻止别国采取不符合本国愿望的行为的能力。此外，科能还忽视了资本流动的影响。,(四)金融市场一体化程度 1962年，詹姆斯英格拉姆(James Ingram)提出以金融市场高度一体化作为最优货币区的标准。英格拉姆认为，一个区域内各国国际收支的不平衡，同资金的移动状况有关，尤其同缺乏长期证券的自由交易有关。如果国际金融市场的一体化是不充分的，那么，外国居民会以买卖短期外国证券为主，因为买卖短期证券的外汇风险可以通过远期市场的抛补来避免，这样，各国长期利率的结构就会发生明显的差异。但是，如果国际金融市场(特别是长期资本市场)高度一体化，只要国际收支失衡导致利率发生小幅变动，就会引起均衡性资本(非投机性短期资本)的大规模流动，从而可以使汇率保持稳定。英格拉姆的金融市场高度一体化标准只强调了资本要素的流动，但资本要素的流动不一定能成为国际收支的一种有效调节机制。而且，他还忽视了经常项目的影响。英格拉姆的局限性在于将顺差国与逆差国之间的资金融通看作是维持国际收支平衡的唯一方法。,(五)政策一体化程度 1970年，爱德华托沃尔(Edward Tower)和托马斯威莱特(Thomas Willet)提出以政策一体化作为确定最优货币区的标准。托沃尔和威莱特认为，一个具有不太完善的内部调节机制的货币区能否成功，关键在于其成员国对通货膨胀和失业增长的看法以及对这两个指标之间交替能力的认识是否具有一致性。一个不能容忍通货膨胀的国家同另一个不能容忍失业的国家之间难以在政策取向上保持一致。这个标准是以政策协调合作作为国际收支平衡机制的，它要求货币区建立一个超越主权国家的、统一的中央银行和统一的财政制度，这在现实世界中是难以做到的。另外，即使建立起这样的中央银行和财政制度，货币区内各国的国际收支失衡问题也不能肯定获得解决，反而可能继续恶化。而且通过货币区中央银行实现的银行业务集中化，也不一定能够促进短期利率的均衡化和整个货币区内均衡性资本的流动，某些发达国家内长期存在着非常不发达地区的事实证明了这一点。,(六)通货膨胀率相似程度 哈伯勒(Harberler)和弗莱明分别于1970年和1971年提出以通货膨胀率的相似程度作为确定最优货币区的标准。他们认为，国际收支失衡极可能是由于各国发展结构不同、工会力量不同和货币政策不同所引起的通货膨胀的离散趋势造成的，它除了会形成国际收支基本项目(经常项目加上长期资本项目)的失衡外，还会引起短期资本的投机性移动，即通货膨胀率差异是导致国际收支失衡和汇率波动的主要原因。因此，如果货币区内各国通货膨胀率趋于一致，就可以避免汇率的波动。这个标准将注意力从宏观经济的实际波动转移到宏观经济的货币方面，与当时正处于形成中的国际收支货币分析法有一定的关系。货币分析法认为，国际收支失衡本质上是一种货币现象，通货膨胀是造成国际收支失衡的主要原因。事实证明，通货膨胀不一定是国际收支失衡的主要原因，以它作为最优货币区的唯一标准是缺乏依据的。,三、最优货币区的成本收益分析,假设每个国家都从自己国家的角度来评估参与货币区的收益和代价为出发点，最终目标是对一国是否参加货币区做出决策。(一)加入货币区的成本分析 一国加入货币区要付出一定的成本，因为一国一旦加入货币区，就必然在一定程度上丧失了运用汇率工具和货币政策实现稳定国内产出和就业的自主权。这种因货币区内实行固定汇率安排而产生的不稳定性被称作经济稳定性损失(Economic Stability Loss，ESL)，它同参加国与货币区其他成员国之间经济一体化的程度有关。我们用LL曲线对此进行说明。一国与一个实行固定汇率安排的货币区之间的经济一体化程度越高，则该国在加入货币区后，因产出市场波动而形成的经济稳定性损失越低。LL曲线的斜率为负也说明了这个结论。,(二)加入货币区的收益分析 从固定汇率和浮动汇率对贸易的影响来看，一国加入一个实行固定汇率安排的货币区的货币效率收益(Monetary Efficiency Gain，MEG)，就等于参加国对浮动汇率安排下各种不确定性和复杂性导致的交易成本的节约。参加国与货币区其他国家的贸易量越大，货币效率收益就越高。如果生产要素在参加国与货币区其他成员国之间可以自由流动的话，这种货币效率收益会更高。因为，在这种情况下，参与国对货币区其他国家投资，投资收益的可测性增强，当然对参与国有利；参与国在货币区其他国家工作的人，如果工资相对于在参与国国内更稳定的话，对他们也有好处。由此可以得出结论：一国与一个实行固定汇率安排的货币区的经济一体化程度越高，该国加入货币区，通过将其货币与货币区内其他货币实行固定汇率安排所得到的货币效率收益也就越大，而且这一收益与国际贸易和生产要素在国际间的流动成正相关关系。我们可以借助GG曲线来进一步说明一国加入货币区得到的货币效率收益同该国与货币区之间的经济一体化程度存在的关系。,GG曲线是一条斜率为正的曲线，它说明，该国与货币区之间的经济一体化程度越高，则其加入货币区的货币效率收益也越大。上述分析隐含地假定了货币区的价格水平具有稳定性和可预测性，否则参加国的价格水平会发生很大的波动从而可能会抵消其加入货币区的收益。如果经济中的参与者对参加国实行固定汇率的真实性表示怀疑，那么就会出现另一个问题，在这种情况下，汇率的不确定性依然存在，参加国获得的货币效率收益也将减少。如果货币区的价格水平比较稳定，而且参加国的态度明确，那么前述结论依然成立：如果加入，参加国货币对货币区其他各国货币汇率的稳定性就会给参加国带来好处，并且参加国与货币区市场联系越紧密，这种好处就越大。,参加国与货币区的经济一体化程度 参加国与货币区的经济一体化程度(a)(b)加入货币区的成本与收益,(三)加入货币区的决策,四、最优货币区的财政政策,(一)加入最优货币区的国家要求更高的财政政策自主权 一国在加入最优货币区之后，就放弃了货币政策和汇率政策，只能依靠财政政策来完成宏观调控的任务。所以各成员国更希望拥有较高程度的财政政策自主权。(二)财政政策的溢出效应和外部不经济 货币区某成员国扩张性财政政策对货币区其他成员国产生溢出效应，由此引起的外部不经济可以概括为：(1)出现短期的超额需求；(2)随后可能出现通货膨胀；(3)长期存在较高的名义利率和实际利率；(4)实施扩张性财政政策的成员国会排斥其他成员国的私人投资；(5)实际汇率上升引起出口下降；(6)实施扩张性财政政策的成员国的总产出上升，而其他成员国的总产出将下降。在带给货币区外部不经济的同时，实施扩张性财政政策的成员国却得到了如下好处：物价上涨的幅度小于未参加货币区时扩张性财政政策带来的物价上涨幅度；总产出上升，实现了充分就业。因此，在货币区内，任何一个成员国都具有扩张财政的冲动，这就要求货币区实行约束“纪律”，加强成员国财政政策的协调合作。,(三)财政纪律和协调 为了约束成员国的外部不经济行为，一个货币区必须实行各种形式的财政约束方式和协调方式。例如，在欧洲货币联盟中，马斯特里赫特条约规定了两个财政目标：政府债务对国内生产总值的比例不得高于60%，预算赤字不得超过国内生产总值的3%。在欧洲货币联盟内，另外一个财政约束政策是关于公共部门投标的约束政策，禁止政府倾向于本国投标商而歧视外国投标商，这意味着政府支出不一定是用于购买本国的产品和劳务，扩张性财政政策的乘数效应会大大减小。用于约束成员国财政政策的纪律，在实施中会产生若干问题：首先，财政约束意味着成员国财政政策自主性的减小和消失，财政政策自主权的消失将意味着政府可用的稳定经济的政策工具的消失。其次，货币区的最优的目标利率不一定是每一个成员国的最优利率，此时需要财政协调。假定某参加国处于充分就业状态，而货币区其他国家存在失业，并在实施扩张性财政政策上存在纪律约束。如果该参加国是一个大国，在货币区中起到举足轻重的作用，其扩张性财政政策会使货币区内其他国家趋向充分就业，但会引起该国本身的通货膨胀、财政赤字和较高的实际利率，所以，该国是不愿意这样做的。此时，需要货币区的协调合作。,MajpjMVcyzj21HLfrvy96dv02lPPfYgxUS7IYmZkyEmZ0kGeYZS3bpLCkYH1lt4EK7CxmUX3ijoYSOer7ZuaVWYgz4EpZrUirVpMzzvNtf1XZw5oswSXOtFaejnOcmfE1lZgnN1RSXg8wLCG8CVQ3XPJMvodPFWcpiYJgZazNSEPNIaklYSu7qSd1UpaxmZDlpN9zW7kljfsLCLi26Yv109ffbnDH8LbUN1G6ACURQ39eG12KHL9tXsZ1jzgoCK8g1kuNOh5eFvcmVT5ZYVQt9zk3rp3qLnf02FovEXxVRxjCcFRNppiJljNiOuk6fONnyX7fyGg7sXZ49BmCN5oy9VesHpKzdjTKwjrkCEQCFDehVmGax3lrOEbw63VscA3YSijtUKoCyiLzAlVRp7l4QgPNHxvJFFDyjUVN3oHlMah0XBd4uTbkfPIhHtw0evPmYOrdhEDoPwvYhzlGplU1AU9mpyiCXH8gpPCBRYjq77VcnbXumNE1yGfyTsbSj89J63kRTKDkKUg3mdS5sJ4X5cQ8dK7oW9IkScssECQdz2O9UTlpRjAFPChjhLdzopQzwxQf8ozdzOhogwAooXpUF83BX4C3jRgjDJiiXEUDMaNz4vQ4n164vspddHvOIVuBBdMA4xp1YhiHk0vOJ8TL1BxogzVlMpmod6ianYGmksQq6NWCEd56hZF4wfaNyZcrGfNxnPiG6ZAxSkfmhJAKtNmCqbRmppeXp8inz4eq3HkWCMSORyMMX522xpHG6basNr6KQfbZsFbHjzyNlJrruLolKFcC84dqfijBO5Dy2NaBcNEBPgQrT12PgpcKx2or2YChN5DPjs80zzdtdAdTKuW4uVv9bbZu3K2SZ2aEhTlIC1UqrIWibkzwHh6p8gLv26zr01mJybfOzFc4T7kQH1IpPwOzMDnAKPLsLrznXGjFNIA9bSWWms6ibKZwQIKrMzalwbFrQJvOP1rPH8rx2KkyYqrtQk5VRwM1HSX,
