皖能电力(000543)：基本面改善成长性突出1231.ppt

Table_Author,1,Table_Title,2012 年 12 月 31 日皖能电力（000543.SZ）,Table_BaseInfo,公司深度分析证券研究报告,Table_Summary基本面改善，成长性突出基本面改善：“上大压小”使公司基本面已经出现了重大改善，,投资评级,火电增持-A首次评级,但由于前几年火电行业深处困境，导致公司业绩未能同步增长。随着行业环境的回暖，公司的业绩将开始显现。,12 个月目标价股价（2012-12-28）Table_MarketInfo交易数据,8.48 元7.43 元,成长性突出：通过在建和待收购项目，保证了公司,2013 年的高成,总市值（百万元）流通市值（百万元）,5,743.465,743.42,长性，而储备和可供收购项目则保证了公司的长期成长性。利用小时稳定，成本压力较小：安徽省电力需求旺盛，公司利用小时将小幅波动。安徽省内煤价已经与沿海煤价接轨，受益于进口,总股本（百万股）流通股本（百万股）12 个月价格区间十大股东（%）Table_Chart股价表现,773.01773.004.75/7.43 元65.34%,煤增加和“电煤双轨制”取消，公司未来成本压力较小。,52%,皖能电力,电力及公用事业,沪深300,34%16%-2%-20%,2012-01,2012-05,2012-08,2012-12,投资建议：增持-A,投资评级，12 个月目标价 8.48 元。我们预计,资料来源：Wind 资讯,公司 2012 年-2014 年的收入增速分别为 45%、42%、8%，净利,Table_ChangeRate,%,1M,3M,12M,润增速分别为 1677%、76%、16%，成长性突出；首次给予增持-A 的投资评级，12 个月目标价为 8.48 元，相当于 2013 年 16 倍的动态市盈率。,相对收益 5.72 21.07 42.64绝对收益 22.20 29.22 50.10张龙 首席分析师SAC 执业证书编号：S,风险提示：煤价上涨超预期；利用小时低于预期。,报告联系人邵琳琳,021-68766113Table_Contacter021-68763673,Table_Report相关报告Table_Excel1,摘要(百万元)营业收入净利润每股收益(元)每股净资产(元)盈利和估值市盈率(倍)市净率(倍)净利润率净资产收益率股息收益率,20103,784.3170.00.284.99201026.31.55.8%3.2%0.0%,20115,150.4-90.80.024.632011298.11.60.4%-1.8%0.3%,2012E7,492.1505.20.445.302012E16.81.44.6%8.7%0.1%,2013E10,638.6902.10.535.292013E13.91.45.7%11.5%0.8%,2014E11,482.01,059.80.625.652014E12.01.36.1%12.7%3.6%,ROIC 4.1%2.1%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测,8.6%,11.1%,11.7%,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,表 1,图 2,2,公司深度分析/皖能电力1.基本面逐步改善皖能电力于 1993 年底上市，是 A 股最早上市的电力股之一，但由于种种原因公司发展缓慢。目前下属的 4 家控股电厂和 1 家参股电厂全部位于安徽省内。皖能电力现有电力项目（单位：万千瓦）,电厂名称,权益,机组,装机容量,权益容量,投产时间,其他股东,已运行项目,淮北国安皖能铜陵皖能合肥皖能马鞍山阜阳华润,40%51%51%51%40%,232232110516012.5266264,6416962.5132128,25.686.231.967.351.2,2000 年投产2006、2007、2011 年投产2009 年投产2012 年投产2006 年投产,国 投 电 力 35%、皖 能 集 团12.5%、首达控股 12.5%淮南矿业 49%淮南矿业 49%淮南矿业 49%华润电力 55%、阜阳能交 5%,小计在建项目,555.5,262.2,皖能合肥6,51%,160,60,30.6,2013 年投产,淮南矿业 49%,小计待收购项目,60,30.6,临涣中利煤矸石秦山二期,50%2%,230465,60260,305.2,2009 年投产2002、2004、2010、2011 年投产,淮北矿业 50%中核 50%、浙电力开发 20%、申能股份 12%、江苏国信 10%、上海禾曦能投 6%,总计,小计,320935.5,35.2328,数据来源：公司公告，安信证券研究中心1.1.“上大压小”使公司脱胎换骨2006 年随着新管理层的上任，公司果断改变了经营思路，开始了从“小机组、高能耗”向“大容量、高参数、低能耗机组”的转变，其控股装机容量从 2006 年的 152.5 万千瓦发展到目前的 427.5 万千瓦，单机容量从 2006 年的 19 万千瓦/台提高到目前的 53 万千瓦/台，供电煤耗从 2006 年的 356 克/千瓦时降低到目前的 312 克/千瓦时。,图 1 皖能电力控股装机容量和单机容量,皖能电力供电煤耗,万千瓦45040035030025020015010050,控股容量（左）单机容量（右）,万千瓦/台,605040302010,克/千瓦时360350340330320310,0,0,300,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：公司历年年报，安信证券研究中心,数据来源：公司历年年报，安信证券研究中心,而公司基本面能出现飞跃的原因主要是在于充分合理利用了国家“上大压小”政策：（1）公司通过“上大压小”关停了全资的 5 台 12.5 万千瓦机组，将其关停容量替代用于扩建皖能铜陵 1105 万千瓦燃煤发电机组（2011 年投产）及皖能马鞍山 2 66 万千瓦燃煤发电机组（2012 年投产），使公司的控股容量出现了快速扩张；（2）由于关停 5 台小机组，公司在 2007 年计提 21471 万元的固定资产减值损失，但是在 20082011 年收到了 28629万元的财政补贴款，在 2010 年处臵小机组资产获得了 5665 万元收益，即公司关停小机本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,表 3,3,公司深度分析/皖能电力组后，实际获益达到 12823 万元。皖能电力 20082011 年利润总额合计仅为 29682 万元，可以说财政补贴款和资产处臵收益是公司这几年业绩的主要来源；（3）关停小机组后，国家给予了三年补偿电量计划（20082010 年），这些电量由公司下属机组或者其他公司机组代发，可获得了较大收益，例如母公司本部在 20082011 年共实现了发电毛利 13463万元，这些就是公司转让马鞍山电厂 2 台 12.5 万千瓦机组补偿电量所获得的收益。总之，通过“上大压小”，一方面使公司的规模和机组质量获得了较大的提升，另一方面也为公司 20082011 年带来了明显收益，度过了火电行业最严酷时期。公司目前的基本面已经出现了重大改善，但由于前几年火电行业深处困境，导致公司业绩未能同步增长。随着行业环境的回暖，公司的业绩将开始显现。表 2 皖能电力“上大压小”对利润总额的直接影响（单位：万元）,获得财政补贴,项目,2007,20084521,分年度入账20098585,201010273,20115251,小计28629,计提固定资产减值损失资产处臵收益,-21471,5665,-214715665,合计实际利润总额扣除上述因素后的利润总额,-214711230333774,45214114-407,8585139335348,15938192843346,5251-7648-12899,128234198529162,数据来源：公司公告，安信证券研究中心1.2.增发收购提升业绩皖能电力已经公告，拟发行 A 股股票的数量不超过 3.58 亿股、发行价不低于 4.73 元/股，募集资金总额不超过 16.95 亿元，其中皖能集团拟认购 10%30%。目前已经于 2012 年11 月 30 日收到证监会的核准通过函。募集资金主要用于：（1）投资不超过 8.40 亿元，用于安徽合肥发电厂 6 号机组（166万千瓦）扩建工程；（2）投资 8.55 亿元收购皖能集团所持有的电燃公司 80%股权、临涣中利 50%股权及秦山二期 2%股权。本次收购对于公司未来发展极为有利：（1）截至 2012 年 9 月底，公司的净资产仅为 40.4亿元，在电力公司中明显偏低，完成本次增发后公司净资产可接近 60 亿元，对于公司未来发展有利；（2）本次增发收购的 3 家公司盈利能力突出，按照 2011 年数据可提供利润1.11 亿元，收购市盈率仅为 7.7 倍，有利于提升公司业绩。同时这 3 家公司业绩较为稳定，有利于增强公司的业绩稳定性；（3）用于合肥发电厂 6 号机组的 8.4 亿元可节省公司财务费用约 5000 万元，增加净利润 3750 万元。收购 3 家公司基本情况（单位：万元）,股权比例,2011 年净利润,2011 年收益,对应账面净资产,收购金额,收购 PB,收购 PE,电力燃料公司临涣中利电厂秦山二期核电合计,80%50%2%,280911330114351128490,22475665319211104,13210263151248652011,13685432262867485586,1.041.642.301.65,6.17.69.07.7,数据来源：公司公告，安信证券研究中心2.“在建收购”保证未来成长性2.1.储备项目充足根据项目进度，预计在建的合肥电厂6 机组和待收购项目在 2013 年能够完全并表，届时公司权益容量达到 328 万千瓦，2013 年权益容量增速达到 25%，在电力上市公司中位列前茅。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,表 4,表 5,4,公司深度分析/皖能电力图 3 20112013 年皖能电力权益容量增速,万千瓦350300250200150100500,2011,权益容量2012E,增速,2013E,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,数据来源：公司公告，安信证券研究中心同时公司拥有大量储备项目，权益容量达到 530 万千瓦，预计这些项目将在 2015 年开始逐步投产，因此储备项目保证了公司长远发展。皖能电力储备项目（单位：万千瓦）,电厂名称板集利辛钱营孜皖能铜陵6淮北国安二期阜阳华润二期芜湖核电吉阳核电,权益45%50%51%40%40%15%49%,机组21002351100210026021004100,装机容量20070100200120200400,权益容量903551804830196,投产时间2015 年投产,其他股东国投新集 55%恒源煤电 50%淮南矿业 49%国 投 电 力 35%、皖 能 集 团12.5%、首达控股 12.5%华润电力 55%、阜阳能交 5%中广核 51%、申能股份 20%、上海电力 14%中核 51%,合计,690,530,数据来源：公司公告，安信证券研究中心2.2.大股东态度明确，资产注入空间较大皖能电力已经公告将采用非公开发行股票的方式收购集团拥有的临涣中利煤矸石电厂 50%和秦山二期核电 2%的股权，预计可在 2013 年完成。除此之外，集团仍有大量参股电力资产，其权益容量达到 360 万千瓦，高于上市公司 2013 年底权益容量。如果考虑到这些电力资产的扩建项目（例如神皖能源下属的安庆皖江二期），其规模更加可观。皖能集团持有的电力资产（单位：万千瓦）,电厂名称,权益,机组,装机容量,权益容量,第一步,国电铜陵国电蚌埠淮南洛能安徽电力股份公司神皖能源包括：安庆皖江马鞍山万能达池州九华小计,25%30%46%3.8%49%100%100%100%,263260230263230232433232,126120186602606413264752,31.53685.562.28127.4283,第二步本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,8,表 6,5,公司深度分析/皖能电力,兴安控股,100%,8,8,合肥联合发电蚌埠热电响洪甸蓄能发电琅琊山蓄能发电浙江天荒坪抽水发电响水涧抽水蓄能小计总计,16%15%45%30%5.55%25%,23522.51324415630425,708601801004341186,11.21.23.6189.992577360,数据来源：公司公告，安信证券研究中心在完成临涣中利煤矸石电厂 50%和秦山二期核电 2%的股权交易后，皖能集团承诺将在 5年时间内、分两步将符合上市条件的优质发电资产全部 注入皖能电力：第一步：在本次交易完成后 2 年内，皖能集团持有的国电铜陵、国电蚌埠、淮南洛能、安徽电力股份有限公司、神皖能源股权在符合盈利要求和上市公司规范性要求的前提下，将其注入皖能电力。第二步：本次交易完成后 5 年内，皖能集团将所持剩余的盈利能力良好且通过整改后能够符合上市条件的标的企业股权注入皖能电力。由此可见，公司未来几年通过收购亦可保证高成长性。需要指出的是，公司可供收购项目的盈利前景极好，特别是第一步收购的资产项目，例如神华能源公司，未来随着其煤炭来源将逐步改为神华集团下属的低价优质煤，盈利能力将大幅改善。同时集团亦承诺未来亦会将大段家煤业（筹建，60 万吨产能）50%股权注入上市公司。2.3.“在建收购”保证未来成长性从上面的分析可以看到，通过在建和待收购项目，保证了公司 2013 年的高成长性，而储备和可供收购项目则保证了公司的长期成长性。3.利用小时小幅波动皖能电力下属电厂全部位于安徽省境内，因此我们需要重点关注安徽省内电力供需状况和“皖电东送”进展。3.1.安徽省电力输出大省安徽省是华东地区的电力输出大省，近几年来其发电量中外送电量占比约为四分之一，主要送往江苏、浙江和上海。而外送电量中，绝大部分是由 6 家“皖电东送”电厂完成，少部分由安徽电网输送。由于“皖电东送”机组集中在 2007 年开始逐步投产，因此从 2008年开始安徽省外送电量开始迅速增长。图 4 安徽省外送电量构成,500,亿千瓦时,安徽电网外送,皖电东送机组,4003002001000,2008,2009,2010,2011,数据来源：中电联、国家电网，安信证券研究中心安徽省外送电量（单位：亿千瓦时）,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1-11M2012,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,6,公司深度分析/皖能电力,发电量用电量外送电量,73866276,85176289,1093854239,1309952357,14631078385,16611218443,15981232366,数据来源：中电联，安信证券研究中心,表 7,皖电东送机组,机组（台万千瓦）,容量（万千瓦）,投产时间,皖电东送一期（已投运）,淮南平圩电厂二期淮南洛河电厂三期华电宿州电厂一期国电蚌埠电厂一期淮南田集电厂一期淮南凤台电厂一期小计,264263263263263263,128126126126126126758,2007200720072009、201020072008,皖电东送二期（规划）,淮南田集电厂二期淮南凤台电厂二期淮南平圩电厂三期淮北平山电厂小计,2662662100266,132132200132596,20132014（核准）,数据来源：安徽省政府网站，安信证券研究中心整理由于“皖电东送”机组是由华东电网直接调度，其电量按照 1：2：3 比例直接送往江苏、上海、浙江，并不影响安徽省内电力供需，所以我们在这里主要分析安徽电网外送电前景。从目前的情况来看，未来几年上海、江苏、浙江的电力需求增速将会有所下滑，另外随着西南水电送华东的三条特高压直流的逐步投产，预计最终每年送往华东的电量可能会接近 1000 亿千瓦时，超过上海、江苏、浙江目前用电量的 10%。因此我们认为未来几年安徽电网外送电量（非皖电东送机组）将会比较少，甚至在 2015 年后存在江浙沪返送安徽的可能，但在最近 2 年可能性不大。因此安徽省内火电机组的 20122014 年利用小时主要由安徽省内的电力需求和新增机组来决定。,表 8,西南水电送华东的影响,特高压直流输电工程向家坝-上海直流输电工程（2010 年投产）锦屏-苏南直流输电工程（2012 年投产）溪洛渡-浙西直流输电工程（2013 年投产）溪洛渡-广东直流输电工程（2013 年投产）,额定输送容量640 万千瓦720 万千瓦800 万千瓦640 万千瓦,目标水电站容量和发电量向家坝：640 万千瓦，307 亿千瓦时（20122014 年投产）锦屏一级：360 万千瓦，166 亿千瓦时（20132015 年投产）锦屏二级：480 万千瓦，242 亿千瓦时（20122015 年投产）官地：240 万千瓦，110 亿千瓦时（20122013 年投产）溪洛渡：1386 万千瓦，571 亿千瓦时（20132014 年投产）,数据来源：国家电网，安信证券研究中心3.2.安徽省内电力需求旺盛2008 年之前，安徽省电力需求增速基本与全国平均水平相当，甚至略低于全国平均水平。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,图 6,表 9,7,公司深度分析/皖能电力但在 2008 年之后，随着长三角产业架构调整，劳动力密集型产业逐步向安徽等中西部地区转移，安徽省的用电量增速开始逐步高于全国平均水平，即使是在经济危机的 20082009 年，安徽省的用电量增速仍然高于 11%。我们认为这种趋势仍会延续几年。2012 年 1-11 月安徽省内用电量增速为 11.2%，预计全年在 11.5%左右。在我们之前的年度策略报告中预计，2013 年全国电力需求增速 7%，2014 年在 6%左右，我们预计安徽省的用电量增速可能会高于全国平均水平 4 个百分点左右，因此我们预计 20132014 年安徽省的用电量增速为 11%和 10%。,图 5 分年度用电量增速比较,分年度 GDP 增速比较,20.0%,安徽,全国,20.0%,安徽,全国,15.0%10.0%5.0%0.0%数据来源：中电联，安信证券研究中心图 7 2012 年分月度用电量增速比较,15.0%10.0%5.0%0.0%数据来源：安徽省统计局，安信证券研究中心图 8 2012 年分月度工业增加值增速比较,20.0%,安徽,全国,20.0%,安徽,15.0%10.0%5.0%0.0%数据来源：中电联，安信证券研究中心,15.0%10.0%5.0%0.0%数据来源：安徽省统计局，安信证券研究中心,3.3.安徽省电力供给状况截至 2011 年底，安徽省内发电装机容量为 3175 万千瓦，其中火电装机容量 2954 万千瓦、水电 200 万千瓦、风电 20 万千瓦。在这 3175 万千瓦中，包含了“皖电东送”机组 758万千瓦和由华东电网直接调度的抽水蓄能电站 85 万千瓦（琅琊山抽水蓄能电站 60 万千瓦、响水涧抽水蓄能电站 25 万千瓦），因此安徽省内机组其实只有 2332 万千瓦，其中火电 2196 万千瓦、水电 115 万千瓦、风电 20 万千瓦。根据我们的统计，安徽省内目前主要在建的火电项目，大概每年投产 200300 万千瓦左右，20122014 年装机容量复合增速约为 10%左右。安徽省内在建和拟建火电项目（不包含皖电东送机组）,电厂,机组,装机容量,2012,投产时间2013 2014,2015,附注,皖能马鞍山电厂华塑热电厂国电宿州热电厂皖能合肥电厂6大唐虎山电厂,266230235160266,132607060132,1326070,60132,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,表 10,表 11,8,公司深度分析/皖能电力,六安电厂3,160,60,60,临涣煤矸石二期六安电厂4宣城电厂二期利辛板集电厂,2301661662100,606666200,60,6666,200,未核准大路条大路条大路条,安庆电厂二期合计,2100,200,262,312,100220,100300,大路条,数据来源：发改委网站，安信证券研究中心整理3.4.安徽省火电机组利用小时根据安徽省内用电量和外送电量情况（非皖电东送机组），我们预计 20122014 年安徽省内机组发电量增速约为 9.8%、11.0%、10.0%，考虑水电、风电因素，预计火电量增速9.9%、11.1%、10.1%。与省内火电机组装机容量增速进行对比，预计 20122014 年火电机组的利用小时在 54505550 小时左右。其中 2012 年火电利用小时下降约 85 小时，与2012 年前 11 个月下降 74 小时基本吻合。安徽省内火电机组利用小时预测（不包含皖电东送机组）,2012E,2013E,2014E,发电量增速火电量增速火电装机容量增速火电利用小时,9.8%9.9%11.2%5500,11.0%11.1%12.0%5450,10.0%10.1%8.0%5550,数据来源：安信证券研究中心预测4.安徽省内煤价分析4.1.安徽煤价与沿海接轨安徽省是国内煤炭大省，2011 年原煤产量达到 1.4 亿吨，其中淮南矿业、淮北矿业、皖北煤电、国投新集四大煤炭集团产量占全省煤炭产量 90%以上。安徽省内动力煤除了本地消化外，还有部分供应给上海、江苏和浙江。由于前几年煤炭供应紧张，江浙沪大量火电厂到安徽采购煤炭，使安徽本地动力煤价不断向江浙沪地区靠拢。从秦皇岛的动力煤价和淮南动力煤价比较来看，其基本走势和价格基本一致，充分说明了安徽省虽然是位于内陆地区，但煤价已经与沿海地区接轨。2010年甚至出现了安徽火电厂的单位燃料成本高于江浙沪的情况，而安徽的上网电价又明显低于华东的其他四个省市，导致安徽省火电企业盈利普遍不佳。2010 年华东各省火电厂情况（单位：元/千瓦时）,安徽,上海,江苏,浙江,福建,单位燃料成本平均上网电价点火价差,0.25550.40500.1495,0.25770.45380.1961,0.23940.41300.1736,0.24300.45850.2155,0.23900.40690.1678,数据来源：电监会，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,9,公司深度分析/皖能电力,图 914001200,淮南动力煤与秦皇岛煤价对比秦皇岛山西优混（5500）淮南动力煤（5500）,10008006004002000数据来源：煤炭资源网，安信证券研究中心4.2.受益于进口煤冲击和电煤双轨制取消2012 年随着煤炭供需的反转，煤价出现了大幅下跌，特别是沿海地区煤价受到进口煤的冲击，煤价下跌幅度明显，因此皖能电力在 2012 年的毛利率出现了明显回升。近 2 年来，安徽地区合同煤与市场煤的差价基本在 50 元/吨左右浮动，随着近期市场煤价的下跌，合同煤与市场煤价格出现了倒挂，因此皖能电力是电煤双轨制取消的最大受益公司之一。,图 10,皖能电力毛利率情况,14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%数据来源：wind 资讯系统，安信证券研究中心5.盈利预测5.1.业绩回顾回顾过去几年业绩，我们可以看到公司业绩的主要来源是淮北国安电厂、阜阳华润电厂和其他业务，而装机容量快速增长的皖能铜陵、皖能合肥和皖能马鞍山电厂都处于亏损状况。随着煤价的回落，皖能铜陵、皖能合肥和皖能马鞍山电厂都已经开始盈利，这将是公司 20122014 年业绩增长的主要动力。而公司其他利润主要来自公司拥有的金融资产利润、“上大压小”财政补贴、资产处臵收益等。从未来来看，这些利润的绝对数值和占比都将逐步下降。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,10,公司深度分析/皖能电力,表 12,皖能电力利润分解（单位：万元）,2009,2010,2011,2012H,淮北国安皖能铜陵皖能合肥皖能马鞍山阜阳华润其他归属于母公司所有者的净利润,3,590-2,648-3,073-1,1236,4458,04711,238,2,179-4,770-1,881-1,9368,04420,24121,876,2,572-7,642-6,271-1,6519,3365,5841,927,1,956-2,159649-7396,8303,63210,169,数据来源：公司年报，安信证券研究中心,表 13,公司金融资产利润（单位：万元）,2009,2010,2011,2012H,华安证券分红,160,4,000,2,000,1,600,马鞍山农村商业银行分红,495,国元证券分红合计,1,7691,929,4,9158,915,2,9494,949,9833,078,数据来源：公司年报，安信证券研究中心5.2.盈利预测与投资假设条件（1）2013 年完成定向增发，待收购的 3 家公司从 2013 年 1 月 1 日起并表；（2）2012 年前 3 季度公司发电量约 150 亿千瓦时，预计 2012 年全年发电量约 210 亿千瓦时，2013 年利用小时下降 1%，2014 年利用小时上升 2%；（3）2012 年前 3 季度公司的标煤价格在 878 元/吨，预计 2012 年全年在 860 元/吨。我们预计 2013 年全年煤价在 830 元/吨左右，下跌 3.5%，2014 年保持平稳；（4）不考虑后续的资产注入情况。根据以上假设条件，我们预计公司 20122014 年 EPS 分别为 0.44 元、0.53 元、0.62 元，动态市盈率分别为 17、14 和 12 倍，处于行业中等水平。公司目前的市净率仅为 1.43 倍，在行业中明显偏低，如果公司参股的华安证券和安徽省天然气公司顺利上市，则公司的市净率还将继续降低，因此公司目前股价具有较高的安全边际。考虑到公司未来成长性突出且受益于“电煤双轨制”取消，同时具有明确的资产注入预期，我们给予公司“增持-A”评级，按照 2013 年 16 倍市盈率确定目标价为 8.48 元5.3.风险提示（1）煤价上涨超预期；（2）利用小时低于预期本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,Table_Excel2,%,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,11,公司深度分析/皖能电力财务报表预测和估值数据汇总(2012 年 12 月 31 日),利润表,财务指标,（百万元）,2010,2011,2012E,2013E,2014E,（百万元）,2010,2011,2012E,2013E,2014E,营业收入减:营业成本营业税费销售费用管理费用财务费用资产减值损失,3,784.33,762.93.40.419.7135.08.5,5,150.45,128.85.90.321.0248.021.7,7,492.16,596.511.60.125.0509.52.9,10,638.69,246.916.80.148.8616.0,11,482.09,935.817.60.149.5641.7,成长性营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率EBITDA 增长率EBIT 增长率NOPLAT 增长率,13.8%-32.0%94.7%-1.6%-12.9%26.5%,36.1%45.5%-591.5%-506.0%-91.2%1,677.411.1%201.8%-28.4%802.0%-29.5%383.7%,42.0%85.7%76.3%40.6%54.1%48.2%,7.9%16.7%16.4%10.7%11.9%12.7%,加:公允价值变动收益,投资资本增长率,36.9%,19.3%15.4%,6.8%,-5.4%,投资和汇兑收益营业利润,172.526.9,143.1-132.1,189.8536.2,285.6995.5,324.91,162.1,净资产增长率,-5.0%,-7.7%17.6%,36.1%,6.5%,加:营业外净收支,166.0,55.6,0.1,利润率,利润总额减:所得税净利润,192.822.9170.0,-76.514.3-90.8,536.331.1505.2,995.593.5902.1,1,162.1102.31,059.8,毛利率营业利润率净利润率,0.6%0.7%5.8%,0.4%-2.6%0.4%,12.0%7.2%4.6%,13.1%9.4%5.7%,13.5%10.1%6.1%,资产负债表,2010,2011,2012E,2013E,2014E,EBITDA/营业收入EBIT/营业收入运营效率,13.0%4.3%,10.6%2.3%,22.0%14.0%,21.8%15.1%,22.4%15.7%,货币资金交易性金融资产应收帐款应收票据预付帐款存货其他流动资产可供出售金融资产,189.0-478.61.9138.9139.2-1,205.2,309.3-670.54.0252.1296.2-835.6,849.2-882.66.2516.0319.0-1,077.4,1,749.8-1,253.38.7331.0449.7-1,077.4,2,008.1-1,352.79.4132.3483.7-1,077.4,固定资产周转天数流动营业资本周转天数流动资产周转天数应收帐款周转天数存货周转天数总资产周转天数投资资本周转天数,475-312836141,141789,450-28873616960735,459-15993515784592,405-41083413640462,388-71223815621430,持有至到期投资,-,-,-,-,-,投资回报率,长期股权投资投资性房地产固定资产,832.6-4,922.9,838.0-7,946.2,940.9-11,178.8,1,774.3-12,742.6,2,007.0-11,989.7,ROEROAROIC,3.2%1.3%4.1%,-1.8%-0.6%2.1%,8.7%2.8%8.6%,11.5%4.5%11.1%,12.7%5.4%11.7%,在建工程,4,376.3,3,136.4,1,635.2,127.0,126.9,费用率,无形资产其他非流动资产资产总额短期债务,384.232.612,701.42,130.6,441.839.614,769.61,380.6,433.037.717,876.02,219.0,424.937.719,976.52,119.0,416.537.719,641.32,019.0,销售费用率管理费用率财务费用率三费/营业收入,0.0%0.5%3.6%4.1%,0.0%0.4%4.8%5.2%,0.0%0.3%6.8%7.1%,0.0%0.5%5.8%6.3%,0.0%0.4%5.6%6.0%,应付帐款,828.3,2,228.9,2,710.9,3,293.4,3,538.8,偿债能力,应付票据其他流动负债,609.8402.3,72.4-2.0,90.4-9.5,126.7-9.5,136.1-9.5,资产负债率负债权益比,58.1%66.8%67.7%60.7%57.4%138.6%200.8%209.6%154.3%134.8%,长期借款其他非流动负债负债总额,2,765.0642.87,378.8,5,703.2476.39,859.4,6,203.2888.012,102.0,5,703.2888.012,120.8,4,703.2888.011,275.6,流动比率速动比率利息保障倍数,0.240.201.20,0.420.330.47,0.510.452.05,0.690.602.62,0.700.622.81,少数股东权益,1,468.1,1,329.0,1,676.7,1,869.1,1,978.2,分红指标,股本,773.0,773.0,773.0,1,131.0,1,131.0,DPS(元),0.02,0.01,0.06,0.27,留存收益股东权益,3,081.65,322.7,2,808.24,910.2,3,324.35,774.0,4,855.57,855.7,5,256.58,365.7,分红比率股息收益率,0.0%0.0%,80.2%0.3%,2.3%0.1%,11.3%0.8%,42.9%3.6%,现金流量表,业绩和估值指标,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2010,2011,2012E,2013E,2014E,净利润加:折旧和摊销资产减值准备公允价值变动损失财务费用投资损失少数股东损益,170.0342.28.5-145.6-172.5-48.8,-90.8442.921.7-134.2-143.1-110.1,505.2603.02.9-247.8-189.8162.7,902.1706.2-509.5-285.6298.4,1,059.8762.6-616.0-324.9356.9,EPS(元)BVPS(元)PE(X)PB(X)P/FCFP/SEV/EBITDA,0.284.9926.31.5-1.523.4,0.024.63298.11.678.51.124.9,0.445.3016.81.4-74.80.89.0,0.535.2913.91.4-9.40.87.1,0.625.6512.01.322.90.76.0,营运资金的变动,265.8,-510.8,408.8,299.8,319.5,CAGR(%),74.4%-326.8%,28.5%,10.4%-100.0%,经营活动产生现金流量投资活动产生现金流量融资活动产生现金流量,377.2-2,112.41,387.2,191.4-2,358.92,278.0,2,002.5-2,475.31,002.5,2,536.9-1,301.569.6,2,815.691.1-2,043.5,PEGROIC/WACCREP,0.40.52.2,-0.90.34.2,0.61.11.0,1.31.50.8,-0.11.50.7,数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,Table_AuthorStatement,12,公司深度分析/皖能电力 公司评级体系收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明张龙声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品