债券市场策略之三：最好的进攻是防守0112.ppt

,Table_Title,Table_AuthorHorizontal,Table_Report,固定收益|专题报告2013 年 1 月 12 日证券研究报告2013 年债券市场年度策略之三最好的进攻是防守信用策略,分析师：,徐寒飞 S0260512030001,021-Table_Summary核心观点：最好的进攻是防守2013 年整体宏观经济状况低位稳定是大概率事件，微观企业业绩的改善会比较缓慢，并且会伴随着某些行业或者企业的去杠杆化或者去产能过程，这增加了部分信用债的风险。制度层面上对供给的推动以及机构投资者需求仍然会相对旺盛，信用债供需在 2013 年大致平衡，因此从全年的角度来看价差幅度可能会远低于 2012 年。此外，大类资产切换以及资本新规对信用债影响低于预期可能导致交易所债券的相对调整。趋势性扩容背景下 13 年供需仍可平衡基于我们对 13 年信用债总量扩容压力稳中略降、短融净供给下降、长期限信用发债需求仍高、平台融资仍然需要依赖债券市场的判断，我们对 13 年信用债总量供给的估计在 2.35 万亿的水平，具体构成上，短融净增量对比 12 年回落，净供给在 3000 亿上下，中票、企业债和公司债继续上升。2013 年影子银行将在规范中求发展，伴随银行理财、券商资管和信托的持续扩张，业务经营进一步规范化和透明化的导向下，投资总量和结构上都将进一步向信用债倾斜，广义基金仍将成为支撑信用债走势的关键主体。信用风险阴霾未去，重点关注五大行业上游有色（关注电解铝、铜加工等子行业）、采掘，中游交运设备、钢铁、建筑建材五类行业在财务杠杆压力大、前期激进投资和现金压力上升的三类问题中占据两席，基本面风险相对更高。民营性质发行主体的偿债能力，尤其是归属上述五类行业的发行人资质需要给予密切关注。此外，持续亏损公司债发行人可能面临暂停/终止上市的问题，谨防年报披露期间投资者风险偏好转换、相关债券要求流动性溢价大幅上升的风险。策略建议：银行间优于交易所，中短端+中高评级我们判断 13 年中高等级长期债券的供给压力不大，而商业银行开年资产收益压力问题将显现、资本压力预期也将得以修正，对信用类债券的投资意愿会上升。投资环境银行间优于交易所，券种选择上推荐中高等级银行间中票和 AA、AA-短融，3 年期限附近 AA+和 AA 中票博弈收益下行的机会更高，一季度可适当增加杠杆操作。城投扩容压力持续，但仍有投资价值四部委规范使得平台融资需求进一步涌入债券发行市场的压力上升，但规范公益性项目举债等系列规范举措长期来看将对提高城投债发行资质形成利好。13 平台债务到期量下降，银行表内支持力度也可能出现上升。相关研究：,逆水行舟2013 年宏观形势分析及前瞻平坦平淡2013 年利率策略识别风险，发现价值,2012-12-232012-12-24请务必阅读末页的免责声明,本报告联系人：刘阳,021-60750654,1/24,固定收益|年度报告目录索引最好的进攻是防守2013 年信用策略.4一、12 年信用债综合表现超越市场预期.41.2012 年信用债走势一波三折.42.中低等级信用债调整基本到位，利差大幅上行压力不大.53.信用风险“若隐若现”，投资者“毫无压力”.6二、趋势性扩容背景下 13 年供需仍可平衡.71.成本激励和制度推动下信用债市急速扩容.72.需求格局生变，参与主体规模稳步增长继续支撑市场整体走势.11三、信用风险阴霾未去，重点关注五大行业.121.上市公司财务杠杆攀升，中上游盈利能力持续下滑.122.三维角度排查高风险行业.133.民营中小企业发行主体需给予密切关注.164.年报披露期间交易所债券估值或受冲击.17四、策略建议：银行间优于交易所，中短端+中高评级.181.大类资产切换可能对交易所产业债形成压力.182.资本新规对银行信用债配置和机构杠杆操作的负面影响偏低.183.盈利压力和城镇化导向提振银行表内信用债配置意愿.204.一季度资金环境配合则短融和中高等级中票投资价值突出.21五、城投扩容压力持续，但仍有投资价值.221.四部委规范地方政府融资对城投影响偏正面.222.平台债务到期量下降，表内支持力度可能上升.22,识别风险，发现价值,2/24,请务必阅读末页的免责声明,固定收益|年度报告图表索引图 1：2012 信用债全年走势一波三折.5图 2：中低等级信用债表现突出.5图 3：中低等级品种资本利得相对票息贡献高位回落震荡趋稳.5图 4：各品种城投中低等级占比明显上升（主体评级）.6图 5：实质性风险事件仍未发生，评级下调对市场总体影响偏弱.7图 6：房地产销售情况持续好转.7图 7：净价高于面值情况下地产债上调票息避免回售.7图 8：信用市场全面扩容.8图 9：全社会短期融资需求上升.8图 10：累计供给偏高导致资金回暖未压低短融利率.8图 11：长短期贷款利率倒挂支撑加权贷款利率水平.8图 12：1 年 AA 短融融资成本在基准 8 折上方.9图 13：5 年 AA 中票融资成本在基准 9 折附近.9图 14：三大债券监管部门频出规定推动信用债市扩容.10图 15：制度激励下扩容速度持续高位.10图 16：公司债发行审批时间持续缩短.10图 17：预计 2013 年信用债总供给在 2.35 万亿.11图 18：广义基金贡献新增信用债一半需求.12图 19：银行理财依然是广义基金配置主要贡献力量.12图 20：3 季度 A 股非金融类公司资产负债率继续上升.13图 21：3 季报中上游行业利润同比降幅高于年中.13图 22：资源性行业和建筑建材、钢铁、造纸轻工等周期行业财务杠杆压力大.14图 23：钢铁、水泥、交运设备相关行业前期激进投资问题突出.14图 24：钢铁、水泥、交运设备相关行业前期激进投资问题突出.15图 25：电力景气度维持高位，上游仍处负值区域.16图 26：制造业出现一定转暖/企稳迹象.16图 27：钢铁、光伏等产能过剩行业和中小企业风险事件发生频率上升.17图 28：债券基金债券仓位与股市负相关.18图 29：低等级收益率曲线形态与股指正相关.18图 30：上市银行 3 季报资本充足率继续上升.19图 31：股份制和城商行规模扩张速度依然偏高.19图 32：13 年部分中长期贷款重定价压低银行资产收益.20图 33：居民定期存款占比持续高位增加负债成本压力.20图 34：13 年一季度信用债到期量最低.21图 35：13 年平台债务到期量下降，再融资需求降低.22表 1：部分连续亏损的上市公司债可能面临暂停上市或终止上市的风险.17表 2：持有 1 年 AA-短融和持有中等评级中票的扯平保护测算.21,识别风险，发现价值,3/24,请务必阅读末页的免责声明,1.,固定收益|年度报告最好的进攻是防守2013 年信用策略2012年对于信用债来说，是收获的一年：根据我们的测算（参见量化研究系列专题报告之一：回报率分解），2012年信用债尤其是中低等级信用债，在持有收益和价差两部分取得了双丰收，两者合计获得了超过10%的回报（考虑到大部分机构都有杠杆，最终的回报率远高于10%）。而利率产品的全年回报率不超过3%，可谓惨淡收场。2013年整体宏观经济状况很可能不会有非常好的表现（我们的观点与市场主流预期有区别，参见2013年债券市场年度策略之一宏观分析及前瞻），低位稳定是大概率事件，微观企业业绩的改善会比较缓慢，并且会伴随着某些行业或者企业的去杠杆化或者去产能过程，这增加了部分信用债的风险。制度层面上对供给的推动以及机构投资者需求仍然会相对旺盛，信用债供需在2013年大致平衡，因此从全年的角度来看价差幅度可能会远低于2012年。此外，大类资产切换以及资本新规对信用债影响低于预期可能导致交易所债券的相对调整。我们建议一季度以中短端和中高评级为主，可能有一段价差交易机会，全年角度来看，相比2012年，需要采取防守的策略保存实力“最好的进攻是防守”。一、12 年信用债综合表现超越市场预期2012 年信用债走势一波三折2012上半年，宏观经济数据疲弱、CPI低位运行，流动性助推之下债券市场收益率整体呈下行趋势，其中信用债表现成为市场亮点，利差大幅收窄之下信用行情整体明显优于利率，中低等级品种则进一步优于高等级，估值升至高位；6月中旬至3季度末，降准预期落空、市场通胀担忧渐起，机构获利回吐压力凸显，9月海外量化宽松政策落地，债券市场遭遇全面调整，信用债收益率震荡攀升，长期限银行间中票绝对收益率逼近年初高点水平，以基金、券商为代表的交易型机构债券投资规模和杠杆不同程度回落，配置型机构资金类业务也相应收缩；4季度，经历上一季基准利率抬升、信用利差持续扩大的双重冲击后，机构投资行为更加理性，随着资金面逐渐回暖，利率债窄幅波动，信用债市场则保持弱势震荡状态。全年来看，信用债净价收益多数为正，中低等级品种绝对收益率下行幅度突出，利率和信用行情出现分化，中短期、中低评级信用债12年尽管历经调整过程但整体收益依然可观。,识别风险，发现价值,4/24,请务必阅读末页的免责声明,10年国债,1年央票,3年央票,1年国债,3年国债,5年国债,1年超AAA,3年超AAA,5年超AAA,10年口行农发,1年口行农发,3年口行农发,5年口行农发,1年AAA,3年AAA,5年AAA,1年AA-,3年AA-,5年AA-,1年AA,3年AA,5年AA,1年AA+,3年AA+,5年AA+,固定收益|年度报告,图1：2012信用债全年走势一波三折,图2：中低等级信用债表现突出,7.0,(bps)100,2012收益率变动,6.5,5年AA+,1年AA+,3年AA+,50,6.05.55.04.5,资金偏紧，机构获利回吐，收益率回调,0-50-100-150-200,4.0,收益率持续下,弱势震荡,-250,短融,中票,央票国债,口行农发,3.53.0,行，估值到高位,-300,11-12,12-02,12-04,12-06,12-08,12-10,数据来源：广发证券发展研究中心,数据来源：广发证券发展研究中心2.中低等级信用债调整基本到位，利差大幅上行压力不大12年上半年，配置力量（其中商业银行理财产品投资起到了重要作用）推动中低等级信用品种收益率走低，持有期收益当中资本利得贡献持续为正，估值升至高位导致票息保护大幅减弱，3季度则经历净价变动贡献回落至负值区间的过程，年底随收益率震荡趋稳恢复至历史波动中枢附近。价差票息均衡指标恢复至中性水平，中低等级信用债利差进一步扩大的压力较小。如图3所示，根据我们的测算，2012年年初至6月份，低等级短融、中票3个月持有期收益中来自票息的贡献持续下滑，价差收入贡献创出历史新高。一方面年初零星风险事件相继平复提振了投资者整体风险偏好，另一方面银行理财的旺盛配置需求吸收了来自供给层面的压力，基本面负面影响被大幅弱化，导致上半年经济下滑过程中信用利差并未扩大，反而表现出稳步收窄的特征。而经过三季度估值层面的一波技术性快速调整之后，信用利差大幅上行使得目前价差贡献已经恢复至中性水平，我们认为，从技术层面来看，中低等级信用债调整幅度已经相对到位，短期内来看收益率明显上行的压力并不大。图3：中低等级品种资本利得相对票息贡献高位回落震荡趋稳4.02.00.0,10-07,10-11,11-03,11-07,11-11,12-03,12-07,12-11,(2.0)(4.0)1年AA,(6.0),3年AA,5年AA(8.0)数据来源：广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,5/24,请务必阅读末页的免责声明,固定收益|年度报告3.信用风险“若隐若现”，投资者“毫无压力”发行人资质顺周期“下沉”迹象明显。12年宏观经济景气回落，微观层面企业信用资质处于持续恶化的通道，存量发行人基本面状况下滑，加之信用债市场扩容力度空前，更多低资质发行人进入发行市场，整体信用资质下沉现象明显。从外部评级占比的变化情况来看，以城投债为例，年初城投债市场AA主体评级存量债券余额占比在36%的水平，至年底上升近6个百分点达到42%；城投企债AA评级占比也从48%上升至53%。事实上，我们的统计方法略偏保守，存量信用债券的资质下降更多由于新增债券资质偏低造成，原有发行主体真实资质变化的影响有所低估。图4：各品种城投中低等级占比明显上升（主体评级）,A50.05%,A+440.47%,A50.08%AAA,A+400.65%,AA315.212.44%,AA-60.24%,AAA305832.70%,AA3391.836.26%,123820.18%,AA+128020.87%,AA292747.72%,AAA1508,AA+703.627.78%,AA+2164.123.14%城投债整体,AA-6907.38%,AA-64410.50%城投企业债,59.54%,城投中票,A50.03%AAA381124.81%,A+530.35%,AA,A50.05%AAA138313.55%,A+500.49%,AA80419.37%,AA-36.50.88%,640941.73%,AA+1930.618.92%,AA,AA+3557.823.16%,AA-1524,AA-143614.07%,5398.552.91%,AAA197847.65%,AA+1332.532.10%,9.92%,城投债整体,城投企业债,城投中票,数据来源：广发证券发展研究中心12年评级下调事件时有发生（见图5），投资者对信用风险爆发的担心年初起即有表现，但随着风险事件的相继平复风险偏好逐渐修复。风险事件“若隐若现”，但最终没有发生。我们按照时间顺序来梳理去年的风险事件：4月份海龙顺利兑付，奠定了全年市场风险偏好上升的基础，其后新中基评级径直下调、赛维遭遇再次降级后相关兑付问题尽管都屡次引起市场关注，但均未明显影响信用债投资者的做多热情，评级下调的总体影响偏弱。至赛维、新中基顺利兑付，集中的各项风险点逐一表现出缓释迹象。中关村担保代偿事件平稳过渡后，年底密集发生的中小企业集合票据担保代偿事件也未能再次推升市场的担忧情绪。,识别风险，发现价值,6/24,请务必阅读末页的免责声明,A,B,A,-100%,1.,固定收益|年度报告图5：实质性风险事件仍未发生，评级下调对市场总体影响偏弱,主体评级,债项评级,评级展望,发行人1 新农开发,12-01-18,下调日期,初始评级 评级变动AA-A+,相关债券11新农开CP01,评级下调日期,初始评级 评级变动,2 山东海龙,12-02-15,BB+,CCC,11海龙CP01,11-09-15 11-12-19 12-02-15,A-1,A-2 B,C,3 河南银鸽4 新中基,12-04-2612-05-07 12-10-11,AA-AA-,A+,CC,10银鸽债11新中基CP001,12-04-2612-10-11,AAA-1,AA-,列入评级观察(可能调低),5 江西赛维6 华锐风电7 英利能源,12-06-29 12-08-31 12-09-2612-09-1212-09-14,AAAAAAA,A+AA+AA-,BBB+,11赛维MTN1 12-06-29 12-08-31 12-09-2611江西赛维CP001 12-09-2611华锐0212-09-1212英利MTN112-09-14,AAA-1AAAAA,A+A-2AA+AA-,A BBB+,列入评级观察(走势不明)列入评级观察(走势不明),8 晶科能源,12-09-24,AA-,A+,12晶科CP001,数据来源：广发证券发展研究中心债券发行人层面对投资者关系的维护行动也较为积极。以库存压力突出、政策调控风险持续导致融资渠道受限的房地产行业发行人为例，一方面，销售情况持续好转改善了行业账面流动性水平，另一方面，进入回售阶段的多只房地产公司债，均在净价高于面值的情况下大幅上调票面利率避免投资者回售，年初市场对房地产行业发行人现金压力的担心也最终得以化解。房地产债基本面风险的化解极大提振了投资者的风险偏好水平，交易所房地产债2012年的回报率达到8.6%（参见我们量化周报数据），在全体行业中排名前三。,图6：房地产销售情况持续好转,图7：净价高于面值情况下地产债上调票息避免回售,250%,100,95,105,200%150%100%50%,商品房销售面积：当月同比房屋新开工面积：当月同比,908070605040,103.5,103.830,101.3,102.450,80101.6,68100.1,104103102101,0%08-02-50%,08-10,09-06,10-02,10-10,11-06,12-02,12-10,302010,20,上调幅度（BP）(左)回售前净价(右),10099,0,09万 通 债 09富力债 09名 流 债 09银 基 债 09苏 高 新 09津 滨 债,98,数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,数据来源：广发证券发展研究中心二、趋势性扩容背景下 13 年供需仍可平衡成本激励和制度推动下信用债市急速扩容12年信用债券市场净增量超过2.2万亿，各类品种净供给对比11年均大幅增长。请务必阅读末页的免责声明7/24,固定收益|年度报告这其中，短融和企业债对比上年净增量超过1倍，成为升幅最为明显的两类品种。如果以短期债券和短期贷款作为企业短期融资需求的度量，可以看到全社会融资结构当中，短期融资占比自11年以来持续攀升，12年达到53%，创下04年以来的历史新高。,图8：信用市场全面扩容,图9：全社会短期融资需求上升,90008000,短融公司债,中票企业债,2.2,2.5,1.21,96%,短期融资占比,70006000,信用债总量(万亿，右),2.0,0.8,5000400030002000,1.2,1.1,1.3,1.51.00.5,0.60.40.2,40%,28%,53%,21%,31%,40%,25%,20%,45%,53%,1000,0,2009年,2010年,2011年,2012年,0.0,0,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012,数据来源：广发证券发展研究中心,数据来源：广发证券发展研究中心12年4季度银行间资金环境趋于宽松，但短融尽管交投活跃但收益率未能随资金转暖而走低，与短券累计净发行攀升至高位水平有关。11年以来企业短期融资需求持续旺盛，从上市公司年报公布的加权贷款利率数据来看，短期贷款加权利率和中长期存在持续倒挂的情形，12年上半年短贷利率高出中长期贷款幅度攀升至近几年高位，导致12年上半年尽管经历两次降息，在短贷占比上行的弥补下，金融机构加权贷款利率水平依然高企。,图10：累计供给偏高导致资金回暖未压低短融利率,图11：长短期贷款利率倒挂支撑加权贷款利率水平,987,R0071年AA+1年AA-,1年AAA1年AA,987,807060,6,65,5040,5432,4321,短期-中长期（右，BP）短期中长期一般贷款加权利率,3020100,11-06 11-08 11-10 11-12 12-02 12-04 12-06 12-08 12-10 12-12,10-03,10-09,11-03,11-09,12-03,12-09,数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,数据来源：广发证券发展研究中心成本优势的下降很可能抑制短期限信用债供给进一步扩大，预计13年短融供给压力不大。12年3季度以来，银行短贷相对中长期贷款的加权利率水平差距急速收窄，而持续弱势向上的短融收益率相对基准的优势开始回落。目前AAA短融对比1年期贷款基准在75折的水平，AA短融则在基准8折上方，表内信贷方式的短期融资成本开始向下，债券方式的短期融资相对成本则持续向上，短期限发行市场由于优质发行请务必阅读末页的免责声明8/24,2,1,3,2,1,固定收益|年度报告人占比相对较高，融资方式的选择相对灵活，债券融资相对短贷的成本节余优势下降，有助于释放短融持续供给的压力。长期限产业债供给受银行的融资结构选择影响更深，13年中高等级中票供给压力将略有缓和，低等级发行压力则将持续。信用债收益率曲线平坦化和表内加权贷款利率曲线陡峭化同时出现，导致成本角度考虑企业在债券融资选择上对长端的偏好上升，而银行表内贷款投放的结构安排上，收益角度对中长期贷款的投放意愿增强。考虑到商业银行在进行中长期贷款投放时，还会存在相当一部分隐性成本（进入门槛较高等约束），贷款期限偏好转换对长债压力的分流效应将更多体现为中高等级中票的供给压力的下降，而长期限低评级中票的刚性特征仍然明显。表现在利差曲线上（随评级分布），变陡的可能性在上升。,图12：1年AA短融融资成本在基准8折上方87654,图13：5年AA中票融资成本在基准9折附近98765,43,0,1年期贷款1年AAA1年AA,0,5年期贷款5年AAA5年AA,08-05,09-02,09-11,10-08,11-05,12-02,12-11,08-05,09-02,09-11,10-08,11-05,12-02,12-11,数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,数据来源：广发证券发展研究中心制度方面的不断放开进一步加大债券市场的扩容步伐：（1）交易商协会方面，将SCP发行主体由之前少数几家央企放宽至普通AAA央企和其核心子公司，并取消AA以上发行人短融对中票发行额度的占用，对融资平台发行短融中票的要求上也有所降低，11年下半年以来持续推进定向工具发行，以融资工具创新突破40%的发债余额比例限制；（2）发改委方面，一方面以“21111”规则限制城投企债的整体发行规模，以要求提前分期偿付本金等制度安排来控制兑付风险，另一方面对发债平台的要求在实际操作层面给予部分松动，并且下半年加快了对城投债的发行审批速度，此外对铁道部债券融资超过40%限额的情况也予以放行；（3）证监会方面，11年起“绿色通道”正式开通，证监会在公司债发行审核方面明显提速，审核时间缩短至1个月左右，公司债发行明显提速。从对今年以来公司债发行进度的统计来看，公司债发行需要经历的几个流程：董事会预案通过股东大会通过发审委通过证监会批准实施，整体流程平均所需时间降至5-6个月，从证监会批准到正式发行需要的时间则降至仅需1个月左右；（4）银监会方面，相关政策激励也侧面刺激了商业银行的发债需求。年初鼓励银行发行对口中小企业融资的专项金融债，支持中小企业融资的同时减缓部分银行请务必阅读末页的免责声明9/24,固定收益|年度报告贷存比压力，年中定稿商业银行资本管理办法并宣布于2013年1月1日开始正式施行，对合格二级资本工具要求附加减记或转股条款等系列标准，强化次级债的权益属性，导致中小银行年内抢发最后一批老式次级债的热情显著升温。图14：三大债券监管部门频出规定推动信用债市扩容4500,4000,40%限制放松，城投中票发行,Q1,Q2,Q3,Q4,协会适度松动,3500,主体AA以上短融不占中,30002500,资本新规13年,1季度补年报效应下城投抢发，下半年发改委加快城投审批,SCP发行主体扩大至普通AAA央企,票额度,实施，银行抢,2000,发次级债,150010005000,银监鼓励发行小微企业金融债,11年来“绿色通道”制度下审批周期缩短,一般中票,商业银行债,银行次级债,一般企业债,公司债,SCP,一般短融,数据来源：广发证券发展研究中心12年9月一行三会、外管局共同编制并发布的金融业发展和改革“十二五”规划中明确金融发展主要目标之一到“十二五”期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。12年社会融资总量15.8万亿，企业债券融资占比在14.2%的水平，合并股票融资规模以后的直接融资占比达到15.87%。假定社会融资总量保持在1516万亿的水平，以“非金融企业直接融资占社会融资规模比重”的考核以区间的年度平均值为标准，以12年15.87%的水平进行线性外推，则2012年直接融资占比对整体目标的拉升作用明显，“十二五”剩余三年直接融资占比甚至可以小幅下降，但年度信用债新增量基本都保持在2万亿及以上的水平，中性假设推算下13年制度层面要求的企业债券净供给在2.1-2.3万亿。,图15：制度激励下扩容速度持续高位,图16：公司债发行审批时间持续缩短,17,十二五,1200,151311,十一五12.711.311.1,12.0,14.1,15.9,15.5,15.2,14.8,1000800,986,757,35天,9,600,75,4.9,十五,7.8,9.0,直接融资占比,400200,22天,110天,31,3.1,4.0,0,62,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,13,14,15,董事会预案,股东大会通过,证监会批准,数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,数据来源：广发证券发展研究中心基于我们对13年信用债总量扩容压力稳中略降、短融净供给下降、长期限信用请务必阅读末页的免责声明10/24,2458,2.,固定收益|年度报告发债需求仍高、平台融资仍然需要依赖债券市场的判断，我们对13年信用债总量供给的估计在2.35万亿的水平，具体构成上，短融净增量对比12年回落，净供给在3000亿上下，中票、企业债和公司债继续上升，各部分构成如图17所示。图17：预计2013年信用债总供给在2.35万亿,2500020000,2012,2350022463,2013E15000,1000050000,40473000,90008281,85007678,3000,短融,中票,企业债,公司债,总量,数据来源：广发证券发展研究中心需求格局生变，参与主体规模稳步增长继续支撑市场整体走势2012年信用债市场出现了不同于往年的两点变化：一是投资者结构上，包括银行理财、信托和年金、公募基金的广义基金规模扩张高歌猛进，一改往年债券市场商业银行一头独大的垄断局面。在信用债整体扩容达到历史峰值的情况下，广义基金承接了一半左右的信用债新增规模，成为支撑年内的信用债行情的中流砥柱；二是信用债的走势上，与往年债券市场利率和信用品在流动性推动下同涨同跌的表现不同，2012年以来信用债频频走出分化于利率的独立行情。上半年在宏观经济整体状况持续下行的情况下，信用债市场投资者风险偏好逆势上升，推动中低等级信用品种利差一路压缩，在利率品种波动区间不断收窄、缺乏明显交易性机会的情况下，投资者对信用债的重视程度明显提高。随着市场参与者的逐步放开，新增配置资金成为影响信用债走势的关键力量。对比中债和清算所公布的9月持仓数据结构，广义基金项下截止9月末持有短融4360亿，中票7728亿，企业债4361亿，而公募基金占广义基金持有的短融和中票的比例分别为30%和2.3%，即使将公募基金持有公司债和交易所企业债计算在内，债基和货基持有企业债的总额占广义基金的比例为32%，央票、国债和金融债的占比则在15%上下。从债券和货币基金自身投资结构来看，其对短融和企业债的配置力度已经较大，但公募基金对广义基金的整体贡献度仍在30%左右，对中票吸收程度更显微弱，显示银行理财对广义基金信用债配置的贡献度突出。,识别风险，发现价值,11/24,请务必阅读末页的免责声明,32%,固定收益|年度报告,图18：广义基金贡献新增信用债一半需求,图19：银行理财依然是广义基金配置主要贡献力量,400035003000,55,新增额(左)54,新增占比(右，%)70,80706050,9000800070006000,广义基金(左)债券和货币基金(左)占比(右),30%,40%35%30%25%,2500,5000,20001500,40,403020,400030002000,16%,14%,14%,20%15%10%,1000,10,1000,2%,5%,500,企业债,短融,中票,商业银行债,0,0,国债,金融债,企业债,短融,中票,央票,0%,数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,数据来源：广发证券发展研究中心2013年影子银行将在规范中求发展，仍将成为支持信用债走势的关键主体。由于广义基金项下各类参与主体，包括银行理财、信托和券商资管等，不同程度涉及到“信用中介”的内核而被纳入了“影子银行”问题的关注范围，投资者担心13年对影子银行的监管可能挫伤其对信用债的承接能力。我们对此有如下三方面的判断：第一，央行和银监会对银行理财的监管态度已经趋于理性，态度正面的可能性更高；第二，影子银行发展至今，与利率市场化进程休戚与共，体系规模规范中增长是大势所趋，12年仅是泛资产管理时代元年；第三，即使是前期监管模式处于“事件驱动型”的阶段，对银行理财、信托业务范围的限定和引导上，几乎从未波及到债券市场，对于影子银行投资标的选择问题，债券类资产从来都是监管较为认可与鼓励的品种。因此13年从承接能力角度考虑，伴随银行理财、券商资管和信托规模的持续扩张，在业务经营进一步规范化和透明化的导向下，作为12年以来信用债投资新兴力量的广义基金，在投资总量和结构上都将更进一步向信用债倾斜，广义基金仍将成为支撑信用债走势的关键主体（具体请参考我们的专题报告银行理财市场系列报告（四）：阳光下的影子中国影子银行分析）三、信用风险阴霾未去，重点关注五大行业1.上市公司财务杠杆攀升，中上游盈利能力持续下滑从上市公司整体经营情况来看，截止12年3季度，A股非金融类公司资产负债率继续上升，财务杠杆压力持续。盈利能力表现上，钢铁、有色、化工、轻工制造等周期类行业利润同比降幅仍然突出。以重资产、高杠杆为特点的几类周期性行业高度依赖负债经营，在经济景气下滑、融资环境未见明显改善的环境下，行业经营风险和再融资压力突出，受到信用冲击的可能性较大。请务必阅读末页的免责声明12/24,固定收益|年度报告,图20：3季度A股非金融类公司资产负债率继续上升65%60%,图21：3季报中上游行业利润同比降幅高于年中60%40%20%,55%,0%-20%,食 公 餐 家 金 房 信 电 医 采 纺 交 建 商 交 机 农 综 轻 化 信 有 黑品 用 饮 用 融 地 息 子 药 掘 织 运 筑 业 通 械 林 合 工 工 息 色 色饮 事 旅 电 服 产 服 生 服 设 建 贸 运 设 牧 制 设 金 金,-40%,料 业 游 器 务,务,物,装 备 材 易 输 备 渔,造,备 属 属,50%,-60%,45%,A股整体剔除金融服务,-80%-100%,2012/6/302012/9/30,-120%40%,03-09,05-03,06-09,08-03,09-09,11-03,12-09,-140%,数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,数据来源：广发证券发展研究中心包括钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、风电设备、电解铝、造船、大豆压榨在内的几类代表性产能过剩行业，前期扩张速度较快导致盈利弹性下降，维系杠杆的融资需求又相对较高，尽管行业内债券发行人部分能受益于股东背景和资产规模等在融资渠道方面具备一定优势，但在经济景气下行而信用风险事件压抑超过一年的当前，市场投资者心态更趋谨慎敏感，资质较弱发行人相关债券估值可能在事件冲击引发的行情切换中受损。2.三维角度排查高风险行业我们认为，经济转型目标实现需要经历长期的控制旧有产能增长、淘汰落后产能的过程，供给收缩期间行业去杠杆压力不容小觑，因此资产负债率高企、前期持续投资导致产能累积的行业需要给予持续关注，企业经营层面乍暖还寒的当下，能够加速资金周转保持账面流动性充裕、结余现金资产以储备实力的行业相对更为安全。以下我们分别从财务杠杆压力、投资风格和现金状况三个方面排查信用风险突出的几类行业：1).财务杠杆压力大，再融资需求高采掘、有色、建材、造纸、钢铁等；如图22，我们以三季报资产负债率对比09年以来均值水平作为横轴，以3季度投资占收入比重对比09年以来季节性水平作为纵轴对大类行业进行划分。其中，一、四象限行业当前资产负债率高于09年以来的平均水平，以上游资源性行业和周期类的建筑建材、轻工制造、黑色金属和房地产等行业为代表。上述资产负债率处于高位的行业中，投资增速对比09年以来季节性水平下滑的占据大多数（第四象限），前期持续投资扩张产能的速度已经放缓，产能收缩迹象初显，但财务杠杆的压力依然存在，维系杠杆导致的融资需求仍高，还将经历未来一段时间去杠杆的艰难过程，行业信用基本面依然存在下行风险。与此相对的，第三象限行业投资和财务杠杆均回落至低于前期水平，以大消费类餐饮旅游、商业贸易和汽车、电力行业为代表，显示上述行业的产能积累已经告一段落，财务杠杆压力同样有所下降，温和复苏背景下景气程度对比12年当有所回暖。请务必阅读末页的免责声明13/24,纺织服装,机械设备 医药生物,化工,3%,采掘,1%,节,性,信息设备,(0.05),0.00,采掘,比,对,比,季,节,性,固定收益|年度报告图22：资源性行业和建筑建材、钢铁、造纸轻工等周期行业财务杠杆压力大10%,二财 务 杠杆-，投资+,5%,电子,一财 务 杠杆+，投资+,3Q投-5%资占收入,食品饮料 0%,家用电器-4%-3%农林牧渔-2%-1%0%信息设备 2%餐饮旅游 商业贸易 建筑建材交运设备交通运输-5%轻工制造信息服务,有色金属黑色金属,4%房地产5%综合,比例,对比季,-10%,三财 务 杠杆-，投资-,-15%公用事业,四财 务 杠杆+，投资-,-20%资产负债率对比09年以来均值数据来源：广发证券发展研究中心2).前期激进投资叠加资产周转率下滑钢铁、建材、交运设备等；如图23所示，以3季报对比09年以来前三季度累计资产周转率的季节性水平作为横轴，以前三季度累计投资占收入比例相对09年以来季节性偏离作为纵轴对各大类行业进行划分。第三象限当中各行业前期投资扩张较快，并且当前资产周转率水平出现下滑。前期产能累积导致折旧等固定成本摊薄压力较大，对最终盈利能力的恢复造成负面影响，以钢铁、建材和交运设备相关行业为代表。图23：钢铁、水泥、交运设备相关行业前期激进投资问题突出6%,3Q累计投,家用电器,4%2%,电子,资占收入(0.20),(0.15),(0.10),食品饮料机械设备 医药生物0%房地产,纺织服装有色金属0.05,0.10,0.15 农林牧渔0.20,建筑建材,综合 商业贸易-2%交运设备黑色金属交通运输,餐饮旅游化工,-4%轻工制造信息服务-6%季度累计总资产周转率对比季节性数据来源：广发证券发展研究中心3).现金回暖滞后采掘、交运设备、机械设备、有色、建筑建材等；,识别风险，发现价值,14/24,请务必阅读末页的免责声明,食品饮料,0%,商业贸易,建筑建材,固定收益|年度报告如图24，以3季报对比09年以来前三季度累计经营性净现金流占收入比的季节性水平为横轴，现金占资产比与09年来均值水平的偏差为纵轴划分大类行业（剔除受益于销售回暖现金状况大幅好于季节性水平的房地产行业），可以看到尽管12年前三季度上市公司整体经营性现金流状况逐季好转，投资支出也有所收缩，但筹资性现金流占收入比例逐季回落，至三季度转为净流出，导致账面现金占资产比例依然表现出逐季下滑的特征。这其中，第三象限为现金占比和前三季度经营性现金流占比均相对较低的行业，包括采掘、机械设备、有色、建材、交运设备和电子等，一方面现金回款速度恢复较慢，另一方面偿还债务本息导致筹资现金流恶化，加剧资金链紧张，13年需要密切关注上述行业发债主体短期偿债能力的变化情况。与此相对应的，农林牧渔、食品饮料、纺织服装和轻工制造等行业账面现金状况有所好转。图24：钢铁、水泥、交运设备相关行业前期激进投资问题突出2%信息服务,现,农林牧渔1%,纺织服装,金占资-10%产,-8%,-6%,餐饮旅游黑色金属-4%-2%0%2%化工 医药生物,交通运输 轻工制造,公用事业4%,6%,8%,10%,比均,-1%,综合信息设备,值,采掘,机械设备-2%有色金属,家用电器-3%交运设备-4%电子-5%Q3累计CFO占收入比对比季节性数据来源：广发证券发展研究中心通过以上三方面