平庄能源(000780)深度研究：国电煤炭开发平台地位确立资产注入有望提速0111.ppt

1,014,11,695,0,11/01,2012-01-11能源/煤炭平庄能源（000780）买入/首次评级股价：RMB11.53分析师陈亮SAC 执业证书编号:S1000511030003(021)5010 相关研究,证券研究报告公司研究/深度研究国电煤炭开发平台地位确立 资产注入有望提速集团体外有 4 倍产能注入空间。上市公司内生增长几无空间，年产量稳定在 1000万吨左右。不过，2012 年，母公司平庄煤业集团原煤产量有望达 5000 万吨，提前三年实现“十二五”规划的原煤生产目标，是上市公司现有产能的 4 倍。依托国电，平庄集团煤炭开发主力军地位确立。国电集团将母公司平庄煤业集团定位为“主导开发国电煤炭资源，积极整合外部煤炭资源，成为国电集团煤炭产业开发主力军”。国电明确要求平庄煤业要以蒙东为基地，发挥专业优势，采取承包、投资等方式开发集团公司在其它省、区、市的煤炭项目。目前，在国电支持，平庄煤业主导开发国电集团占有的煤炭资源已经进入实质运作阶段。承诺资产注入有望提速。近期，平庄煤业集团频繁进行资源扩张，平煤投资公司包袱问题有望加快解决。国电集团非常重视资本运作，多次提出要充分利用平庄能源融资平台功能，而大量煤炭资源开发也确实急需大量资金，而利用上市公司融资显然是重要渠道。平庄能源是其旗下唯一一家煤炭上市平台，国电其他上市公司对于煤炭开采业务并不熟悉。由于平庄能源 2007 年借壳上市以来至今未履行资产注入承诺(当然也未曾再融资)，有望倒逼大股东先解决资产注入承诺兑现问题，进而启动再融资。市场广阔渠道前景较好，但未来蒙东其他褐煤对手威胁日益加大。东北、华北地区特别是辽宁煤炭缺口不断加大将对公司煤价形成有力支撑，在传统优势市场辽宁，公司煤价竞争力明显优于当地；内蒙古自身经济发展迅猛也将拉动本地需求。不过，公司与国电关联交易电煤增多，销售结构更加稳定，煤炭均价拉低。公司产能内生增长不足，收入增长将放缓。而且，随着白音华褐煤随赤,基础数据总股本（百万股）流通 A 股（百万股）流通 B 股（百万股）可转债（百万元）流通 A 股市值（百万元）,1,014,大白线杀入，公司传统市场将受冲击，未来公司将面临蒙东褐煤过剩的威胁。盈利预测与估值。公司内生性增长不足，不考虑资产注入，产量将维持现有规模，我们测算，公司 2011、2012、2013 年 EPS 为 0.7 元、0.77 元、0.85元。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示。政策性成本难以预期；资产注入时间点的不确定性；蒙东其他褐煤竞争对手冲击公司传统市场，公司市场煤和地销煤价格中长期走势难以预测。,最近 52 周股价走势图,经营预测与估值营业收入(百万元),2010A3226.2,2011E3596.0,2012E3878.0,2013E4264.0,平庄能源,沪深300,(+/-%),20.0,11.5,7.8,10.0,11.11%,2.11%,归属母公司净利润(百万元),647.8,715.0,777.0,863.0,-6.89%,11/03,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,(+/-%),38.2,10.4,8.7,11.1,-15.89%,EPS(元),0.64,0.70,0.77,0.85,-24.89%,-33.89%,P/E(倍),18.1,16.4,15.1,13.6,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,一、,1、,2、,3、,4、,二、,1、,2、,3、,4、,5、,三、,1、,2、,3、,4、,5、,6、,2,目,录,公司概况.4公司历史沿革及架构.4公司各矿资产储量、产能、产量情况.4地理位置.5收入及利润构成.8未来增长看注入，外延发展空间大.9集团体外产能是上市公司 4 倍.9资产注入的障碍：集团历史负担较重.11国电集团对资本运作态度积极.11上市公司确立“国电煤炭产业开发主力军”重要地位.11近年集团包袱减轻，资产注入进程有望加快.12市场空间广阔，渠道优势明显.13销售结构.13未来的市场空间：东北供需缺口加大.13价差大，公司煤价竞争力优于辽宁本地.15内蒙古自身经济发展迅猛，火电设备装机容量增速很高.16背靠国电，公司销售结构趋于稳定，销售均价增幅减缓.16销售渠道辐射东南沿海.17四、蒙东其他对手威胁渐近，传统市场煤价增幅将放缓.18五、盈利预测及估值.20风险提示.22公司研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,图 1：,图 2：,图 3：,图 4：,图 5：,图 6：,图 7：,图 8：,图 9：,3,图表目录,公司组织架构图.4公司所在地赤峰市元宝山区周边地图.5国家中长期铁路网规划图.7国家高速公路网布局方案.7公司最近三年收入构成.8公司最近三年毛利构成.8平庄煤业集团架构.9国电集团旗下的六大上市平台.12辽宁省历年煤炭缺口.13图 10：吉林省历年煤炭缺口.14图 11：黑龙江省历年煤炭缺口.14图 12：河北省历年煤炭缺口.14图 13：北京市历年煤炭缺口.15图 14：天津市历年煤炭缺口.15图 15：辽宁阜新坑口煤价与赤峰褐煤锦州港平仓价对比（元/吨）.16图 16：内蒙古历年发电设备装机容量.16图 17：公司 2011-2015 年销售结构预测.17图 18：平庄能源与周边主要褐煤竞争对手地理形势图.18,表格 1：平庄能源各矿历年产量.4表格 2：赤峰境内现有铁路线路一览表.5表格 3：赤峰市现有铁路线到达周边重要城市距离.6表格 4：赤峰在建铁路情况表.6表格 5：2010 年上市公司与集团关键指标对比.10表格 6：目前集团在上市公司体外的主要矿井产量预测.10表格 7：集团承诺注入资产盈利预测.11表格 8：平庄能源销售结构.13表格 9：平庄能源区内外销售比例.13表格 10：蒙东地区其他主要竞争对手基本情况.18表格 11：2010 年公司与露天煤业关键指标对比.20表格 12：2006-2010 年重点煤炭上市公司归属于母公司净利润增速比较.20表格 13：未来吨煤价格预测.21表格 14：未来吨煤成本预测.21表格 15：未来产量预测.21表格 16：营业收入预测.21表格 17：未来营业成本预测.21,公司研究 2012-01-11,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2、,4,一、公司概况,1、,公司历史沿革及架构,内蒙古平庄能源股份有限公司前身是内蒙古草原兴发股份有限公司，公司位于内蒙古自治区赤峰市元宝山区。2007 年 4 月 16 日，证监会下发“关于核准内蒙古草原兴发股份有限公司重大资产置换暨定向发行的批复”，由内蒙古平庄煤业集团对草原兴发进行重大资产置换。2007 年 5 月 22 日，公司更名为内蒙古平庄能源股份有限公司，简称平庄能源，主营业务由原来的畜牧业变更为“煤炭开采、洗选加工、销售”。平庄煤业持股 61.42%，为公司控股股东。2008 年 7 月，赤峰市经济委员会向中国国电集团公司转让了所持平煤集团 51%的股权，国电集团为平煤集团控股股东，为公司实际控制人。2010 年 9 月 4 日，国电集团公司将其持有的平煤集团公司 51%股权无偿划转给旗下内蒙古投资控股平台国电内蒙古电力有限公司。,图 1：,公司组织架构图,资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所整理公司各矿资产储量、产能、产量情况公司现有风水沟矿、西露天矿、六家矿、古山矿、老公营子矿及物资供应公司、煤炭销售公司等经营性资产，公司年煤炭产量 1000 万吨左右。公司目前没有在建矿井，如果没有资产收购，未来产能将基本稳定在年产 1000万吨水平。公司煤矿采用洗、筛选的方法对矿井毛煤进行加工，煤炭产品具有发热量中，高挥发分、中低硫的特点，是优质动力用煤、发电用煤、锅炉用煤，也是理想的煤化工原料。平均发热量为 3300-3500 大卡。表格 1：平庄能源各矿历年产量,2010 年产,2011 年前三,2011 年,保有储量（亿吨）,可采储量（亿吨）,2009 年产量（万吨）,量（万吨）季度（万吨）全年预测（万吨）,公司研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,5,凤水沟西露天六家矿古山矿区老公营子上市公司合计,1.610.591.320.361.124.99,1.110.370.720.190.813.19,2322811511581821003,219243150168204983,137213131136192809,220230150170220990,资料来源：华泰联合证券研究所,3、,地理位置,公司位于东北经济区与环勃海经济圈结合部的内蒙古赤峰市元宝山区境内，东接辽宁、南接河北，北邻锡林郭勒盟、邻近东北能源消耗中心。矿区自营铁路与国铁在四个车站接轨，国铁叶赤线纵跨矿区，京通线横贯北端。赤朝、平双公路交汇贯通，铁路、公路可直达京津、东北等各大中城市及秦皇岛港、锦州港，交通便利。,图 2：,公司所在地赤峰市元宝山区周边地图,资料来源：华泰联合证券研究所整理铁路运输条件铁路里程上：赤峰距沈阳 573 公里，距大连 970 公里，距天津 690 公里，距北京 486 公里，距承德 200 公里，距内蒙古自治区首府呼和浩特市 1130 公里。表格 2：赤峰境内现有铁路线路一览表全长,铁路名称叶赤线,起点辽宁建平县,终点赤峰,（公里）139,备注建成于 1935 年，自辽宁省建平县期（叶柏寿站）向北经过平庄、元宝山区、最后抵达赤峰市，全长 138.5 公里，内蒙境内 104.9 公里，全段由沈阳铁路局管控。目前铁路运能 700 万吨。,公司研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,6,京通线赤大白线巴新线集通线,北京昌平锡盟白音华锡盟巴彦乌拉集宁,通辽赤峰辽宁阜新通辽,804331487995,建于 1980 年，自京包线昌平至内蒙古通辽，全长 804 公里，其中北京至赤峰段 484 公里。是连通内蒙、中部的重要干线，由北京铁路局和沈阳铁路局共同管辖。赤大白铁路北起锡林郭勒盟境内的白音华煤田，南至内蒙古赤峰西站与京通铁路相接，根据近、远期规划，其运输能力分别为 1227 万吨、2214 万吨，是中电投为开发白音华煤田配套建设的运煤专用铁路。巴新铁路起自锡林郭勒盟西乌珠穆沁旗政府所在地巴彦乌拉镇，横穿赤峰地区，进入辽宁省阜新市，终至阜新市国铁新义线的新邱车站。2010 年底全线开通运营，具备 5000 万吨/年的运力。集通铁路自内蒙古集宁的贲红车站至通辽，途径赤峰大板。,资料来源：华泰联合证券研究所整理表格 3：赤峰市现有铁路线到达周边重要城市距离,线路名称京通线叶赤线,到达站北京秦皇岛唐山锦州沈阳大连,距离（公里）486569815369573970,资料来源：华泰联合证券研究所整理,表格 4：,赤峰在建铁路情况表,建成时,全长,铁路名称,起点,终点,间,(公里),备注,赤绥铁路是蒙东煤炭下海外运另一铁路通道，是连接东北主要出入关通道的纵向路网干线，北起赤峰，与京通,赤绥铁路,赤峰市,绥中港,2013 年,350,线、赤大白相连，经过朝阳市建平（叶柏寿）、喀左和,葫芦岛市的建昌县，到达绥中港。该铁路全长为 357 公里，年货运能力为 11383 万吨。该条铁路快速客运线起自赤峰，经凌源进入京沈高铁，赤峰到凌源段全长 135 公里，实际运行时间不超过 2 小,京沈高铁赤峰段,赤峰市,北京,2013 年,440,时，是快速客运专线。该铁路 2014 年正式投入使用。届,时，赤峰到京客运能力将有很大提升，释放原有货运能力。起于赤大白铁路大木头沟站至锦州港西港口站，正线全长约 287 公里，其中赤峰境内有 53 公里。锦赤铁路远期输送能力 9000 万吨年，主要承担锡林郭勒盟白音华及,锦赤铁路,赤峰市,锦州港,2012 年,282,周边煤田至辽西地区及锦州港下水煤外运任务，使锦州,港成为我国“北煤南运”重要基地。2010 年 11 月 4 日正式开工建设。公司研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,矿,7,由国电集团自主建设的赤峰林东至白音华的运煤专用铁,锡盟白,路，也是国电集团在蒙东地区实施煤炭、运输、电力、,林白铁路,赤峰市,音华煤田一号,2012 年,167,化工一体化战略的重要部分。该铁路全长 167 公里，2009年开工建设。建成后将主要承担锡林郭勒盟白音华煤田,一号露天矿煤炭及沿线资源运输任务。资料来源：华泰联合证券研究所整理,图 3：,国家中长期铁路网规划图,资料来源：华泰联合证券研究所整理公路交通条件公路交通上，赤峰市距北京 500 公里，距承德 200 公里，距天津 510 公里，距唐山 394 公里，距沈阳 516 公里，距锦州 271 公里，距锡林浩特 517 公里。,图 4：,国家高速公路网布局方案,公司研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,8,资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所整理,4、,收入及利润构成褐煤的生产和销售收入占公司业务收入的 80%以上，2010 年，该比例为 83%。,图 5：百万元,公司最近三年收入构成120010008006004002000,-200,2008年,2009年,2010年,煤炭,材料销售,煤炭代销手续费,工程施工手续费,资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所整理,图 6：,公司最近三年毛利构成,公司研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,9,300025002000百万元 150010005000,2008年,2009年,2010年,煤炭,材料销售,煤炭代销手续费,工程施工手续费,资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所整理二、未来增长看注入，外延发展空间大,1、,集团体外产能是上市公司 4 倍,至 2010 年，大股东平庄煤业集团资产总额 104.1 亿元，净资产 65.6 亿元、负债率 36.85%，公司员工近 2 万人。平庄煤业煤炭储量 45.27 亿吨，煤种主要是老年褐煤和部分长焰煤，发热量 2900-4800 千卡/千克，主要做电煤。2007 年公司重组时，平庄煤业集团承诺：在元宝山露天煤矿和白音华露天煤矿具备上市条件后，将在合适时机以合理方式将两个煤矿置入上市公司，尽快完成平庄煤业整体上市。到 2012 年底，集团总产能可达上市公司产能 5 倍。集团公司总经理张志 2011年 8 月表示，2012 年，公司原煤产量就有望达到 5000 万吨，提前三年实现“十二五”规划的原煤生产目标。将通过以煤为主，多元发展，努力把平庄煤业建设成集“煤电化路港”为一体的“五型一流”综合性煤炭产业集团。,图 7：,平庄煤业集团架构,公司研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,10 公司研究 2012-01-11,资料来源：华泰联合证券研究所整理（备注：红线区域内为集团为集团所属上市公司体外重要煤炭资产）表格 5：2010 年上市公司与集团关键指标对比,2010 年,收入,净利润,煤炭产量,员工人数,平庄煤业集,2600 万,团上市公司,约 50 亿元32.26 亿元,近 10 亿元6.48 亿元,吨983 万吨,近 2 万人1,1292 人,上市公司占,比,约 64%,约 64%,37.80%,约 56%,资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所整理表格 6：目前集团在上市公司体外的主要矿井产量预测,权益,可采储量（亿吨）,设计产能,2009 年产,2010 年产,2011E,2012E 产量,（万吨）,量（万吨）量（万吨）,（万吨）,元宝山露天,100%,3.00,800,898,950,1000,1500,矿,白音华一号,100%,7.38,1500,395,487,700,1000,露天矿,红庙蒙东能源,100%51%,0.40,1981300,190,2071015,2001200,2001300,集团合计,2000,4000（计入,集团/上市公司,2498,1484148%,1645167%,202%,蒙东能源）408%,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,）,2、,4、,11 公司研究 2012-01-11,上市公司,1003,983,990,980,资料来源：华泰联合证券研究所根据下表粗略估算，假设上市公司 2012 年首先以现金收购集团承诺注入的元宝山露天矿和白音华一号露天矿，将能够带来 5.09 亿元净利润，以现有股本计，增厚 EPS0.5 元。（该测算依据说明：元宝山露天矿煤炭均价和成本参考公司 2012年电煤预测平均价格，产量参照 2011 年预测产量，白音华一号露天矿价格成本参考同地区其他矿可比数据，所得税率按 15%计算，其他各项费率参考公司 2010 年数据。表格 7：集团承诺注入资产盈利预测,产量（万吨）,煤炭均价（元/吨）,吨煤成本,吨煤毛利,吨煤净利润,2012 年净利润（万元）,元宝山露天矿白音华一号露天矿,1000700,209.5110,165.6275,43.8835,32.6726.06,3266618239,合计,1700,50904资料来源：华泰联合证券研究所资产注入的障碍：集团历史负担较重资产注入瓶颈仍在于如何解决平煤投资公司费用问题。重组当时，原平煤集团一分为二，煤炭生产主业资产由国电集团控股管理；非煤炭主业资产、人员、离退休人员等由赤峰市经委设立平煤投资公司代行政府管理职能。由于平煤投资公司从事的非煤炭主业盈利能力不强，而相应的职工和离退休人员费用颇大，导致平煤集团在这方面的支出较大。目前平煤集团拥有的白音华一号露天矿尚未建成，惟元宝山露天矿是集团盈利支柱，但盈利被用来负担平煤投资公司的费用。国电集团对资本运作态度积极3、,国电集团总经理朱永芃 2010 年初即在在国电集团工作会议上要求，平庄能源要启动增发工作。平庄煤业管理层也在 2010 年工作会议上表示，将充分利用平庄能源这一融资平台，抓住机遇，尽快制定增发及股权减持方案，通过证券市场融通资金，为企业提供长期的资金支持，通过经营好上市公司，把平庄煤业做大做强，助推企业跨越式发展。朱永芃在 2011 年度工作会议上继续表态，发挥平庄能源融资平台作用,为发展煤炭、煤基化工提供资金保障。上市公司确立“国电煤炭产业开发主力军”重要地位平庄煤业大股东国电集团拥有煤炭资源量 132 亿吨，年产量 3200 万吨，在内蒙古、东北、宁夏、新疆建设大型煤炭基地。投资了大型煤矿、煤电一体化及煤炭资源开发配套的发煤站、集散站、铁路、港口、码头、船队等项目。国电规划：到 2012 年实现控制煤炭产能超过 7000 万吨/年，自给率超过 20。到“十二五”末，控参股煤炭产量 1 亿吨，控制煤炭资源 200 亿吨。煤炭开发的重谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,5、,12 公司研究 2012-01-11,点是“三片一线”，即大型整装煤田、靠近电厂的煤矿、煤电一体化项目和燃料公司组织供应的下水煤和部分电厂用煤。尽管国电集团目前拥有 6 个上市公司平台，但是，平庄能源是国电旗下唯一煤炭上市平台。另外，国电集团还拥有国电电力、龙源电力（H 股）、长源电力、英力特、以及龙源技术五家上市公司，分别主营火电、水电、风电、煤化工、节能环保设备。国电集团利用平庄煤业独特优势，将平庄煤业定位为“合理利用现有煤炭资源，主导开发国电煤炭资源，积极整合外部煤炭资源，成为国电集团煤炭产业开发主力军”。国电集团非常重视煤炭产业的发展，平庄煤业又是国电集团目前唯一的特大型煤炭企业，在集团公司煤炭产业的开发建设中地位举足轻重。国电明确要求平庄煤业要以蒙东为基地，发挥专业优势，采取承包、投资等方式开发集团公司在其它省、区、市的煤炭项目。同时为了加快煤炭等相关产业的发展，集团公司将从加大资金支持力度、加快项目审批、优先安排投资计划、提供市场支持和政策支持等方面提供保障，力争 2-3 年后相关产业的利润和产值超过电力产业。目前，在国电支持，平庄煤业主导开发国电集团占有的煤炭资源已经进入实质运作阶段。,图 8：,国电集团旗下的六大上市平台,国电集团,国电电力,长源电力,龙源电力,英力特,龙源技术,平庄能源,资料来源：华泰联合证券研究所整理近年集团包袱减轻，资产注入进程有望加快第一，近期，平庄煤业集团通过重组内蒙绍根煤田，依托实际控制人国电集团，拿下蒙东能源，成功配置鄂尔多斯资源，进军煤化工，主导开发总产能 5000 万吨以上的国电内蒙七大煤矿，成功开拓新疆伊犁 33 亿吨资源，将形成平庄、蒙东、蒙西、新疆四个煤炭生产开发基地，本部富余人员将实现分流，包袱减轻；其二、随着平庄能源积极争取的内蒙古配置 10 亿吨资源履行重组草原兴发承诺的落实，历史包袱有望加快解决；其三，国电集团非常重视资本运作，多次提出要充分利用平庄能源融资平台功能，而大量煤炭资源开发也确实急需大量资金。但由于火电业务持续亏损，国电系统资金并不充裕，那么利用上市公司融资显然是首选。而平庄能源是其旗下唯一煤谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2、,13 公司研究 2012-01-11,炭业务上市平台，国电其他上市公司对于煤炭开采业务并不熟悉。由于平庄能源2007 年借壳上市以来至今未履行资产注入承诺(当然也未曾再融资)，有望倒逼大股东先解决资产注入承诺兑现问题，进而启动再融资。三、市场空间广阔，渠道优势明显,1、,销售结构,表格 8：平庄能源销售结构,2009,2010,2011H,电煤占比（%）市场煤占比（%）地销煤占比（%）,41.722.833.8,26.627.945.4,33.724.941.4,资料来源：平庄能源年报半年报表格 9：平庄能源区内外销售比例,2008,2009,2010,2011H,内蒙区内内蒙区外,56%44%,39%61%,26%74%,40%60%,资料来源：平庄能源年报半年报未来的市场空间：东北供需缺口加大由于东北地区老工业基地资源趋于枯竭，辽宁、吉林长期处于煤炭供应紧缺状态，而且，缺口呈现逐年加大的趋势。2009 年，东北地区煤炭生产总量为 4.27 亿吨，消费总量为 5.11 亿吨，其中辽宁、吉林、黑龙江省和蒙东地区分别为 2.02 亿吨、1.01 亿吨、1.12 亿吨和 9623 万吨，总体上供不应求，缺口达 8000 多万吨。辽宁省缺口约 1.4 亿吨。传统产煤大省黑龙江自 2008 年起成为煤炭净调入省。,图 9：,辽宁省历年煤炭缺口,18000.00%16000.0014000.0012000.00,10000.008000.00,煤炭消费总量(万吨),6000.004000.002000.000.00,原煤生产量(万吨),调入量,2000年,2001年,2002年 2003年煤炭消费总量(万吨),2004年,2005年 2006年原煤生产量(万吨),2007年,2008年调入量,2009年,资料来源：华泰联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,(万吨),年,14 公司研究 2012-01-11,图 10：吉林省历年煤炭缺口10000.00%9000.008000.007000.006000.00,5000.004000.003000.002000.001000.000.00,煤炭消费总量(万吨)原煤生产量(万吨),调入量,2000年,2001年,2002年 2003年煤炭消费总量(万吨),2004年,2005年 2006年原煤生产量(万吨),2007年,2008年调入量,2009年,资料来源：华泰联合证券研究所图 11：黑龙江省历年煤炭缺口12000.00%10000.008000.00,6000.004000.002000.000.00,原煤生产量煤炭消费总量(万吨),2000年,2001年,2002年,2003年,2004 调入量2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,-2000.00,煤炭消费总量(万吨)资料来源：华泰联合证券研究所图 12：河北省历年煤炭缺口3500.00%3000.00煤炭消费总量(万吨)2500.002000.001500.001000.00原煤生产量(万吨)500.000.00,调入量,原煤生产量(万吨),调入量,2000年,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,煤炭消费总量(万吨)资料来源：华泰联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,原煤生产量(万吨),调入量,3、,15 公司研究 2012-01-11,。,图 13：北京市历年煤炭缺口30000.00%25000.0020000.00,15000.0010000.005000.000.00,煤炭消费总量(万吨)原煤生产量(万吨),调入量,2000年,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,煤炭消费总量(万吨)资料来源：华泰联合证券研究所图 14：天津市历年煤炭缺口4500.00%4000.00,原煤生产量(万吨),调入量,3500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00,煤炭消费总量(万吨),调入量,2000年,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,煤炭消费总量(万吨),原煤生产量(万吨),调入量,资料来源：华泰联合证券研究所据国家发改委有关部门预计，2015 年，东北地区煤炭消费总量将达到 7.4 亿吨，其中辽宁省约 2.5 亿吨，吉林省约 1.4 亿吨，黑龙江省约 1.2 亿吨，蒙东地区约 2.2亿吨。按三省现有煤炭产能测算，“十二五”末东北三省总需求缺口约 3 亿吨。由于地理上贴近，公司传统优势市场在辽宁。此外，京津冀地区煤炭缺口也较大。而公司电煤销往国电旗下的多个电厂都位于辽宁、天津和河北。比如国电滦河发电厂、承德热电有限公司、国电电力大连开发区热电厂、天津国电津能热电有限公司、国电天津第一热电厂、天津国电津能滨海热电有限公司等。价差大，公司煤价竞争力优于辽宁本地截至 2011 年上半年，公司约 50%煤炭销往辽宁。另有很少量通过锦州港下水南运（2010 年平庄煤业集团下水煤量近 20 万吨，占总量不到 1%，销量正在逐步扩大）从赤峰至锦州港褐煤平仓价与辽宁当地坑口价格对比看，截至 2011 年 10 月 31日，锦州港 4000 大卡褐煤混煤价格为 438 元/吨，而距离赤峰较近的辽宁阜新 4000大卡洗末煤价格达 615 元/吨，价差为 177 元/吨。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,10,/8/,2,10,/9/,1,10,/10,/31,10,/11,/30,10,/12,/30,11,/10,/26,11,/3/,30,10,/10,/1,11,/1/,29,11,/2/,28,11,/5/,29,11,/4/,29,11,/6/,28,11,/7/,28,11,/8/,27,11,/9/,26,4、,5、,16 公司研究 2012-01-11,图 15：辽宁阜新坑口煤价与赤峰褐煤锦州港平仓价对比（元/吨）,700600,单位,阜新坑口价（Q4000洗末煤）,500锦州港平仓价（同热值,400,折算）,3002001000资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所整理内蒙古自身经济发展迅猛，火电设备装机容量增速很高根据今年 6 月 26 日公布的国务院关于进一步促进内蒙古经济社会又好又快发展的若干意见，内蒙古将成为国家重要的能源基地、新型化工基地、有色金属生产加工基地和绿色农畜产品生产加工基地。充分发挥资源丰富、靠近市场、基础较好的优势，做大做强特色优势产业，加快构建多元化的现代产业体系，把内蒙古建设成为国家战略资源支撑基地和新的经济增长点。“十一五”期间，内蒙古火电设备装机容量快速增长，从 2006 年的 2890 万千瓦增至 2010 年的 5402 万千瓦，年均增长率达到 23%，除西藏外，位居全国第一。公司也将受益于内蒙经济高速发展趋势对于电煤需求的拉动。图 16：内蒙古历年发电设备装机容量装机容量（万千瓦）,6000.005000.004000.003000.002000.001000.000.00,单位,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,装机容量（万千瓦）资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所整理（备注：2005 年数据缺失）背靠国电，公司销售结构趋于稳定，销售均价增幅减缓公司 2009 年及以前重点合同煤比例一直在 40%以上，2010 年朝阳发电厂机组关停后，电煤减少 100 多万吨。受此影响，2010 年公司电煤销售占比下降至 25.62%，销售结构的改变使得公司 2010 年的综合煤价同比增长了 27%。2011 年前三季度，谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,17 公司研究 2012-01-11,公司电煤比例回升至 34.61%，均价为 185.35 元/吨；市场煤占 25.74%，均价为 331.46元/吨；地销煤占 39.65%，均价为 371.88 元/吨。综合均价 296.92 元/吨。公司 2011 年初与国电系统签订电煤合同 440 万吨，10 月 26 日，新增电煤合同130 万吨。与国电旗下电厂关联交易量不断加大。此外，平庄煤业总经理张志 2011 年 8 月表示，公司将抓住国电重组元宝山电力公司的时机，争取成为重组主体。元宝山电力公司原属中电投集团旗下资产，是平庄煤业在赤峰当地最大的电煤用户，年度电煤合同量达 550 万吨，归国电所有后，将大大稳固上市公司市场。我们认为，其一、随着公司电煤比重回升，销售结构更趋稳定，但同时也将拉低煤炭均价；其二，蒙东其他褐煤对手中长期将对公司传统市场产生冲击。公司销售均价增幅将放缓。图 17：公司 2011-2015 年销售结构预测,50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,单位,2009年,2010年,电煤,2011E市场煤,2012E地销煤,2013E,2014E,2015E,资料来源：华泰联合证券研究所测算,6、,销售渠道辐射东南沿海,国电主导下的平庄能源已经开始把下水煤作为战略重点之一，北煤南运通道已经打开，未来将积极推动港口煤炭基地建设，形成辐射华北、东南沿海电厂、长江中下游电厂的煤炭销售体系。未来，随着煤炭价格稳步上涨，火电厂煤炭供给压力继续增大，褐煤下水也将获得更多的市场机会。我们认为，第一、此举将战略性拓展市场渠道，有利于巩固销售结构，第二、有利于应对蒙东褐煤未来激烈市场竞争的压力，第三，从长远看，更有利于稳步提升煤炭综合销售均价。此外，随着 2012 年锦赤线建成，公司将形成一条煤炭经由锦州港的强大出海通道。值得注意的是，在公司关联交易的名单上，已经出现了大量国电在东南沿海和长江中下游的电厂，涵盖：山东蓬莱、泰安；江苏谏壁、常州、泰州、宿迁；福建泉州；安徽铜陵、蚌埠；江西丰城；湖南益阳；湖北荆州等地区。不过，公司目前下水煤运量对业绩无影响。第一，尽管 2011 年下水煤签约合同量达 180 万吨，但由于综合运输费用较高，实际履行情况不佳；第二，目前下水煤销售基本都是与国电进行的电煤关联交易，铁路运输车板交货价仅为 204 元/吨。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,区,18 公司研究 2012-01-11,四、蒙东其他对手威胁渐近，传统市场煤价增幅将放缓从同区域竞争对手看，目前，蒙东霍林河矿区、胜利煤田、白音华煤田等已形成较大生产规模，褐煤产量急剧增加，将形成煤炭产地，铁路运输、重点客户及港口外运通道上一定的竞争。特别是锡林郭勒盟，已探明煤炭储量 1448 亿吨，远景储量超过 2600 亿吨，国家发改委已批复 11 个矿区总体规划，规划生产能力 3.2 亿吨，目前有生产和在建煤矿 36 处，总设计能力 1.2 亿吨，今年实际产量可达到 9000 万吨左右。锡盟区域内的胜利煤矿、白音华煤矿是内蒙古自治区重点建设的 5000 万吨级煤炭基地。此外，霍煤及霍林河地区今年煤炭产量将达到 7000 万吨，“十二五”期末规划达到 9000 万-亿吨。表格 10：蒙东地区其他主要竞争对手基本情况,矿区霍林河矿区胜利矿区白音华矿,基本情况该矿在赤峰北方的通辽境内。霍林河煤田煤炭主要通过通霍线供应通辽当地电厂，以及吉林、辽宁地区电煤需求。位于锡盟锡林浩特胜利煤田，可通过集通线外运，以神华胜利能源公司为主开发，2010 年完成约1450 万吨产量，目前仍然主供锡盟当地坑口电厂，去年开始拓展销售半径在 500 公里以上的盟外市场，开拓了内蒙古丰镇电厂、集宁电厂、卓资山电厂和山西大同二电厂，并有少量褐煤实现下水。位于锡林郭勒盟，中电投拥有的二号、三号露天矿、平庄煤业拥有的一号露天矿、阜新矿业拥有,的四号露天矿，规划产能 6400 万吨，一期产能 3100 万吨，目前一期尚未完全达产。资料来源：华泰联合证券研究所整理图 18：平庄能源与周边主要褐煤竞争对手地理形势图谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,19 公司研究 2012-01-11,霍林河矿区，距赤峰600公里,白音华矿区，距赤峰331公里,胜利矿区，距赤峰600公里,平庄能源,资料来源：华泰联合证券研究所,公司面临的威胁：,赤大白铁路全面通车，每天即将有 3 万吨煤炭进入赤峰，辐射辽宁市场，区域市场竞争格局发生重大变化，公司原有市场份额将被大量侵占。后者采取低价、赊销等策略积极抢占市场。,公司的优势：,贴近辽宁市场的区位优势和便利的交通条件。初步统计，公司 300 公里半径内用户合计用煤 2000 万吨以上。,平煤的煤质好于以上几个煤田，具备产品质量竞争优势,企业融资能力较强，筹集项目投资资金途径较宽,我们认为：,由于区位原因，褐煤的低售价将其运输半径限制在 500 公里以内，上述三大煤炭基地短期内尚无法对公司的辽宁市场和下水煤市场构成根本威胁。而赤峰紧挨辽宁，距离锦州港仅 280 公里。,然而，随着白音华矿区产能大量释放，中长期来看，距离公司最近且拥有中电投建设的赤大白煤运专线的白音华煤炭会对公司市场构成较大冲击，公司传统的蒙东和辽宁市场煤炭均价增速必将放缓。,与同区域上市公司露天煤业相比，公司胜在由区位优势带来的煤炭均价高。,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,）,20 公司研究 2012-01-11,表格 11：2010 年公司与露天煤业关键指标对比,煤炭产量,吨煤均价,吨煤成本,吨煤毛利,（万吨）,（元）,（元）,（元）,毛利率,ROE,EPS（元）,平庄能源露天煤业,983.404245.00,277.67131.00,165.6277.00,112.0554.00,39.79%40.90%,17.69%38.55%,0.641.10,资料来源：华泰联合证券研究所整理五、盈利预测及估值由于公司产能存在硬瓶颈，因此，内生性增长潜力不大，业绩提升主要靠提价。不过，根据我们在上文中对于煤炭综合售价的预测，由于电煤比重较大拉低价格增速，蒙东其他褐煤对手产品的冲击，且因当地价格承受能力有限，地销煤未来涨价速度趋缓，因此，公司煤炭均价增速也将趋缓。净利润增长趋缓。不考虑资产注入，我们测算 2011、2012、2013 年 EPS 分别为 0.7 元、0.77 元、0.85 元。（假设煤炭年产量维持在 980 万吨；公司所得税率仍按照 15%计算。表格 12：2006-2010 年重点煤炭上市公司归属于母公司净利润增速比较,2006 年度,20