固定收益类报告：资金成本脉冲式上升困扰债券市场-2012-11-02.ppt

7日,14,日,21,日,月,5日,31,日,28,日,12,日,19,日,月,10,20,12,年,9月,9月,9月,8月,9月,月,10,月,10,26,日,年,12,年,12,年,12,年,12,年,12,年,12,12,年,20,10,20,20,20,20,20,3月,5月,7月,9月,11,1月,3月,5月,7月,年,12,20,20,11,11,11,11,11,12,12,20,20,20,20,20,0,208年3,08月,20年6,2008年月,089月,年,2012,09月,20年3,0月,209年6,0,209年月,099月,年,2012,10月,20年3,10月,20年6,1,200年月,109月,年,2012,1月,201年3,11月,20年6,2011年月,119月,年,2012,12月,20年3,1月,202年6,12月,年,9月,20,20,20,20,12,12,年,年,年,年,年,年,年,年,年,9月,月,20,12,年,20,3.7000,3.6000,3.5000,3.4000,3.3000,3.2000,3.1000,3.0000,2.9000,2.8000,新增外汇占款,5000,4000,3000,2000,1000,0,-1000,12.00,10.00,8.00,6.00,4.00,2.00,0.00,固定收益类报告资金成本脉冲式上升困扰债券市场投资要点：9 月份外汇占款激增和热钱流出速度减缓降低央行降准预期,2012 年 10 月 23 日固定收益研究组分析师：,经济增速下滑趋势减缓，但二次探底过程尚未结束,武洪波,（S1180510120002）,全球大的通缩趋势尚未根本变化，未来由于流动性泛滥不确定性增加,电话：88085980,Email：报告摘要：,利率产品收益率曲线振荡上升。8 月末由于市场对央行降准和降息预期落空，加上资金回购成本居高不下，国债和金融债的到期收益率曲线出现一直向上的走势，9 月 13 日晚美联储宣布 QE3 以后，国债到期收益率跳空上行。节后由于资金成本下降和 CPI 跌破 2%，收益率有所下降。但月末随着资金成本的阶段性上升，收益率再次回升。外汇占款增加和热钱流出速度减缓值得密切关注。相比 9 月份经济增长和通货膨胀数据，我认为也许外汇占款数据给我们传递的信息更值得关注，即便有一些波动，我们认为中国经济继续探底和继续通缩的大趋势没有变，原因是支撑这个判断背后的影响因素看不到有趋势性的改变。与此相反外汇占款数据的变化需要密切关注，因为影响外汇占款的因素，由于全球性的央行资产收购行为，有可能发生一些逆转。经济增速下滑趋势减缓，但二次探底尚未结束。2012 年三季度 GDP 季,固定利率国债到期收益率:5年-2000,固定利率国债到期收益率:10年,度同比增长 7.4%，低于市场预期的 7.5%，同时也是 2009 年 6 月份以来的新低。从工业增加值同比增速看，9 月份工业增加值累计增速是 10%，继续创下新低，但是工业增加值 9 月份当月增速是 9.2%，比上一月的8.9%,上升了 0.3%，经济下滑的趋势有企稳迹象。大的通缩趋势尚未根本变化，未来由于流动性泛滥不确定性增加。2012,14.00,GDP:累计同比,年 9 月份，全国居民消费价格总水平同比上涨 1.9%。其中，食品价格上涨 2.5%，非食品价格上涨 1.7%；PPI 再创新低。货币供应量增速上升 但信贷依然疲软。由于外汇占款 9 月份上升的比较快，使得央行被迫增加了基础货币的投放，我们看到是 M1 增速比较快，货币供应量增速的上升并没有带动信贷投放的增加，反应出实体经济依然不振。11 月份资产配置方案。长期我们依然看好债券市场，但就短期或者 11月份看，收益率大幅下降的可能性几乎不存在，收益率振荡的概率比较大，建议关注国开债。请务必阅读正文之后的免责条款部分,相关研究2012 年 4 季度策略报告：QE3 冲击债券收益率上行2012/9/252012 年半年度策略报告：货币政策预期宽松 债券牛市继续.2011/12/252012 年 2 季度策略报告：萧条期超配高收益债券2012/3/252012 年度策略报告：后危机时代超配债券资产2011/12/252012 年 6 月份月度报告：降准刺激债券收益率继续下降.2012/5/25请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1 页 共 12 页,固定收益类报告目录一、近两个月收益率曲线变动分析.4二、九月份外汇占款大幅上升 热钱流出速度减缓.5三、经济下滑的趋势见缓，二次探底尚未结束.7（一）固定资产投资底部出现反弹.7（二）消费增速上升出现可喜趋势.8（三）出口增速出现回升带来贸易顺差.8四、通缩趋势未改，物价指数继续下降.9五、货币供应量增速出现反弹，信贷量下滑.10六、十一月份利率产品资产配置.11,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 12 页,固定收益类报告插图图 1：5 年和 10 年期国债到期收益率走势图.4图 2：5 年和 10 年期金融债到期收益率走势图.4图 3：5 年和 10 年期金融债到期收益率走势图.5图 4：贸易顺差.5图 5：直接投资.5图 6：新增外汇占款.5图 7：热钱.5图 8：NDF6 月走势图.6图 9：NDF12 月走势图.6图 10：GDP.7图 11：工业增加值.7图 12：固定资产投资增速.7图 13：固定资产分类投资增速.7图 14：消费增速.8图 15：消费分类增速.8图 16：进出口总额增速.8图 17：出口增速.8图 18：进口增速.9图 19：贸易顺差.9图 20：CPI 走势图.9图 21：PPI 走势图.9图 22：货币供应量增速.11图 23：新增信贷.11,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 12 页,20,12,年,9月,7日,20,12,年,9月,14,日,20,12,年,9月,21,日,20,12,年,9月,28,日,20,12,年,10,月,5日,20,12,年,10,月,12,日,20,12,年,10,月,19,日,20,12,年,10,月,26,日,20,12,年,8月,31,日,7日,5日,12,日,19,日,年,9月,14,日,年,8月,31,日,年,9月,28,日,年,9月,21,日,9月,年,10,月,10,月,10,月,年,10,月,20,12,年,26,日,20,12,年,20,12,20,12,20,12,20,12,20,12,20,12,20,12,年,固定收益类报告一、近两个月收益率曲线变动分析首先、我们梳理一下从 5 月份以来债券市场国债收益率曲线的变动情况，由于在此期间美联储宣布了 QE3 对债券市场造成了不小的冲击，因此我们看到债券市场收益率曲线呈现很大的波动。如下图一所示。图 1：5 年和 10 年期国债到期收益率走势图,固定利率国债到期收益率:5年,固定利率国债到期收益率:10年,3.70003.60003.50003.40003.30003.20003.10003.00002.90002.8000资料来源：宏源证券我们大致梳理一下九月和十月两个月国债到期收益率的大致走势，8 月末由于市场对降准和降息预期落空，加上资金回购成本居高不下，使得国债的到期收益率曲线出现一直向上的走势，9 月 13 日晚美联储宣布 QE3 以后，国债到期收益率跳空上行，当天 10 年期国债的到期收益率上升了大致 20 个 BP，国庆节长假以后，由于自己成本下降以及 CPI再次降到 2%以下，债券市场收益率振荡向下运行，10 月末由于资金成本脉冲式上升，债券收益率结束下降从回升势。图 2：5 年和 10 年期金融债到期收益率走势图银行间固定利率政策性金融债到期收益率(进出口和农发行):5年银行间固定利率政策性金融债到期收益率(进出口和农发行):10年4.40004.30004.20004.10004.00003.90003.80003.70003.60003.5000资料来源：宏源证券这两个月内金融债和国债的走势十分类似，也是从 8 月底开始金融债 10 年和 5 年期收益率都阶段性上行，在美联储公布 QE3 以后 2-3 个交易日，10 年和 5 年期国债的收益率都创下了新高，然后随着回购利率成本的下降，收益率下行，但最近从回升势。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 12 页,20,12,年,10,月,12,日,20,12,年,10,月,26,日,20,12,年,10,月,19,日,20,12,年,8月,31,日,20,12,年,9月,14,日,20,12,年,9月,21,日,20,12,年,9月,28,日,20,12,年,10,月,5日,20,12,年,9月,7日,年,7月,年,5月,年,9月,年,1月,年,11,月,年,3月,年,7月,年,3月,年,5月,20,11,20,12,20,11,20,11,20,11,20,12,20,12,20,12,20,12,年,9月,3月,5月,7月,1月,9月,3月,5月,月,7月,12,年,7月,年,20,11,11,年,11,年,11,年,11,年,年,11,12,年,12,年,12,年,20,20,20,20,11,20,20,20,20,年,3月,年,5月,年,5月,年,3月,年,7月,年,1月,年,9月,年,7月,年,9月,11,月,3月,5月,7月,9月,月,1月,3月,5月,年,年,年,年,11,年,年,年,11,11,11,11,12,12,12,20,20,20,20,20,20,20,20,11,年,11,11,11,11,12,12,12,12,12,20,20,20,20,20,20,20,20,20,20,20,20,11,12,12,年,年,9月,20,20,12,年,9月,固定收益类报告图 3：5 年和 10 年期金融债到期收益率走势图银行间固定利率政策性金融债到期收益率(国开行):5年银行间固定利率政策性金融债到期收益率(国开行):10年4.50004.40004.30004.20004.10004.00003.90003.80003.70003.6000资料来源：宏源证券国开债的走势也没什么可以过多陈述的，只是国开债与另 2 个金融债的收益率差并没缩小，我们依然认为这个收益率差为我们提供了一个相对的安全投资边际。二、九月份外汇占款大幅上升 热钱流出速度减缓相比 9 月份经济增长和通货膨胀数据，我认为也许外汇占款数据给我们传递的信息更值得关注，即便有一些波动，我们认为中国经济继续探底和继续通缩的大趋势没有变，原因是支撑这个判断背后的影响因素看不到有趋势性的改变。与此相反外汇占款数据的变化需要密切关注，因为影响外汇占款的因素，由于全球性的央行资产收购行为，有可能发生一些逆转。在对外汇占款数据进行深入分析以前，我们先解读一下 9 月份与外汇占款和热钱有关的一组数据。,图 4：贸易顺差贸易顺差:当月值25002000150010005000-500-1000-1500-2000-2500资料来源：宏源证券图 6：新增外汇占款新增外汇占款500040003000200010000-1000-2000资料来源：宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 5：直接投资9008007006005004003002001000资料来源：宏源证券图 7：热钱40003000200010000-1000-2000-3000-4000资料来源：宏源证券,外商直接投资:当月值热钱,第 5 页 共 12 页,2012年2日,4月,2012年9日,7月,2012年6日,8月,2012年3日,9月,2012年,10月,1日,2012年16日,4月,2012年30日,4月,2012年14日,5月,2012年28日,5月,2012年11日,6月,2012年25日,6月,2012年23日,7月,2012年20日,8月,2012年17日,9月,2012年,10月,15日,2012年4月2日,2012年7月9日,2012年8月6日,2012年9月3日,2012年10月15日,2012年4月16日,2012年4月30日,2012年5月14日,2012年5月28日,2012年6月11日,2012年6月25日,2012年7月23日,2012年8月20日,2012年9月17日,2012年10月1日,固定收益类报告我们依然沿袭我们以前报告一贯的逻辑，认为每月新增外汇占款是由三部分组成：贸易顺差、外商直接投资和所谓的热钱，反过来倒推，热钱是用新增外汇占款减去贸易顺差再减去外商直接投资构成。接下来我们首先看一下上面的四张图，在贸易顺差和 FDI 变化不大的情况下，外汇占款激增，同时热钱的流出量快速下降。具体数据，新增外汇占款由 8 月份的负增长 174.34 亿元变成增加 1306.79 亿元，热钱从 8 月份净流出 2373.73 亿元下降到净流出 961.02 亿元。即便单单从数据看这个变动也不能说小，背后的原因我们认为主要是与美国的 QE3 和欧洲、英国和日本央行的资产收购有关。美联储 9 月份的 FOMC 例会推出了 QE3，大致内容如下，为了刺激经济复苏和就业增长，美联储决定每月购买 400 亿美元抵押贷款支持证券，但未说明总购买规模和执行期限，同时，美联储将继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”，并继续把到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券的本金进行再投资。另外，美联储决定继续将联邦基金利率保持在零至 0.25%的超低区间，并计划将这一水平至少保持到 2015 年年中。美联储在声明中说，美国经济近期继续温和增长，但就业增长缓慢，失业率保持高位。尽管有些关键商品价格近来有所上升，但总体通胀压力适度，长期通胀预期稳定。美联储表示，将密切关注未来几个月的经济和金融数据，如果就业市场前景没有显著改善，美联储将考虑采取更多资产购买行动，并合理利用其他政策工具。紧接着，日本央行于 9 月 19 日决定扩大其资产购买计划(Asset Purchase Program,日本版的 QE)10 万亿日元，具体内容如下：日本央行再次扩大资产购买计划 10 万亿日元，购买资产总额增至 55 万亿日元。本次变更后，日本 QE 的资产购买部分上限从 45 万亿日元提升至 55 万亿，其中包括将短期国债和中长期国债的购买上限各提高 5 万亿日元(相比较,日本 2011 年国债存量为 906 万亿日元)。新增加的部分将在 2013 年完成。类似的资产购买计划还包括了欧洲央行和英国央行。毫无疑问新的一轮流动性泛滥大赛开始了，各国央行的资产购买计划说白了就是往市场或者说各国的经济体注入流动性，这里除了欧洲央行在购买资产的同时发行票据对流动性进行对冲以外，其余美国、日本和英格兰央行的资产购买都是没有利用任何工具进行对冲的，都是直接向市场注入流动性。我们认为很可能就是全球的流动性泛滥造成我国外汇占款余额的增加，同时流入与流出相抵后的热钱流出的速度开始放缓，当然一期的数据也不足以让我们对外汇占款持续下降的趋势衰竭得出一个明确的逻辑，我们需要持续观察以后一段时间外汇占款和热钱的数据，但我们看到全球央行不计成本的投放流动性的事实后有理由担心，如果外汇占款每月新增回到 2000 亿的水平，那样，降准的预期将彻底消失，中国从新回到盯住美元发行人民币的老路上，这个对债券市场无疑是不利的。,图 8：NDF6 月走势图美元兑人民币:NDF:6个月6.42006.40006.38006.36006.34006.32006.30006.28006.2600资料来源：宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 9：NDF12 月走势图美元兑人民币:NDF:12个月6.50006.45006.40006.35006.30006.2500资料来源：宏源证券,第 6 页 共 12 页,08,20年3,08月,20年6,0月,208年,089月,年,2012,09月,20年3,09月,20年6,0月,209年,099月,年,2012,10月,20年3,10月,20年6,1月,200年,109月,年,2012,11月,20年3,11月,20年6,1月,201年,119月,年,2012,12月,20年3,12月,20年6,12月,年,9月,20,10,年,202,10月,年,204,10月,年,206,10月,年,20,108月,年,2010,10月,年,2012月,11,年,202,11月,年,204,11月,年,206,11月,年,20,118月,年,2010,11月,年,2012月,12,年,202,12月,年,204,12月,年,206,12月,年,8月,20,10,年,202,10月,年,204,10月,年,206,10月,20年,108月,年,2010,10月,年,2012,11月,年,202,11月,年,204,11月,年,206,11月,20年,118月,年,2010,11月,年,2012,12月,年,202月,12,年,204,12月,年,206,12月,年,8月,2,10月,年,4,10月,年,206月,10,20年8,10月,年,2010,10月,年,2012,11月,年,202月,11,年,204月,11,年,206月,11,年,20,118月,年,2010,11月,年,2012月,12,年,202月,12,年,204月,12,年,206月,12,年,8月,20,20,20,10,年,20,固定收益类报告我们从另一条逻辑分析链看，香港的人民币远期汇率 NDF 显示人民币升值趋势明显，无论是 12 个月还是 6 个月的远期，从 8 月中下旬开始人民币结束了贬值趋势，从回升值预期。人民币升值预期也会使得热钱流出的趋势趋缓，流入的趋势上升，在全球经济一片哀鸿遍野的大环境下，即便中国经济存在不小的问题，但是毕竟中国经济的增长率还是保持了一定的增长速度，在全球央行滥发流动性大赛中，人民币还是具有一定的吸引力，我们从汇率角度看外汇占款和热钱的问题，加深了我们上述的忧虑，外汇占款会不会持续增加，需要我们继续观察和解读未来几个月的经济数据。三、经济下滑的趋势见缓，二次探底尚未结束国家统计局公布了三季度和 9 月份的一组与经济增长有关的数据。2012 年三季度 GDP季度同比增长 7.4%，低于市场预期的 7.5%，同时也是 2009 年 6 月份以来的新低。从工业增加值同比增速看，9 月份工业增加值累计增速是 10%，继续创下新低，但是工业增加值 9 月份当月增速是 9.2%，比上一月的 8.9%,上升了 0.3%，经济下滑的趋势有企稳迹象。对目前经济增速的进一步解读我们依然还是从三驾马车开始。,图 10：GDPGDP:累计同比14.0012.0010.008.006.004.002.000.00资料来源：宏源证券（一）固定资产投资底部出现反弹图 12：固定资产投资增速固定资产投资完成额:累计同比28.0026.0024.0022.0020.0018.00资料来源：宏源证券,图 11：工业增加值工业增加值:累计同比25.0020.0015.0010.005.000.00资料来源：宏源证券图 13：固定资产分类投资增速房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:中央项目:累计同比固定资产投资完成额:地方项目:累计同比50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00资料来源：宏源证券,9 月份投资的数据大致符合市场预期，1-9 月份，固定资产投资累计同比增长 20.5%，当月增长 23%，创年内新高，其中，基建投资回升 25.8%，制造业投资由上月 17.8%反弹至 21.4%，房地产投资由上月的 17.4%下滑至 14.2%。因此，制造业投资回升与房地产投资下滑相抵消是 9 月份投资趋稳的主要原因。而基建投资快速恢复是拉动工业生产企稳的主要动力。但是制造业景气未见明显改善，投资与企业盈利仍在下滑。1-9 月份，规模以上工业企业盈利增速下滑至-3.1%，制造业仍普遍存在产能过剩。未来如果基建投资保持,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 12 页,20,10,年,201月,10,年,203月,10,年,205月,10,年,207月,10,20年9,10月,年,2011月,11,年,201月,11,年,203月,11,年,205月,11,年,207月,11,20年,119月,年,2011月,12,年,201月,12,年,203月,12,年,205月,12,年,207月,12,年,9月,20,11,年,202月,11,年,204,11月,年,206月,11,20年,118月,年,2010,11月,年,2012月,12,年,202,12月,年,204月,12,年,206月,12,年,8月,20,11,年,1月,20,11,年,3月,20,11,年,5月,20,11,年,7月,20,11,年,9月,20,11,年,11,月,20,12,年,1月,20,12,年,3月,20,12,年,5月,20,12,年,7月,20,12,年,9月,20,11,年,1月,20,11,年,3月,20,11,年,5月,20,11,年,7月,20,11,年,9月,20,11,年,11,月,20,12,年,1月,20,12,年,3月,20,12,年,5月,20,12,年,7月,20,12,年,9月,9,固定收益类报告较高增速和房地产投资的企稳，全年投资增速一直下降的趋势将趋于平稳，整体经济放缓的幅度有望减弱。预计固定资产投资年底增速将在 21%。从另一个角度看，在中央、地方和房地产这三个大块分析，中央政府投资增速继续上升，在 8 月份结束了连续 13 个月的投资增速负增长以后恢复正增加，9 月份在 8 月份增长 0.2%的基础上，中央政府投资增速继续上升至 2.3%，中央政府加大投资力度的用意很明显就是对冲目前不停下滑的经济增长速度。9 月份房地产投资增速是 15.4%，再创近几年以来的新低。背后原因大致是受地产贷款额度下降及优惠减少影响，9 月份房地产销售回落，当月全国住宅销售面积同比下降 1.6%，结束前两个月高增长。受地产调控政策持续，而且地产按揭贷款优惠幅度减少影响，将影响未来地产销售情况。房地产投资继续回落的可能性比较大，年内将在 13%水平。地方政府投资增速与上月相比变化不大，继续在底部徘徊，我们依然认为在企业效益下滑，卖地收入下降的情况下，地方政府可用资金有限，4 季度地方政府投资增速上升的概率不大。综合上述分析，我们判断 10 月份投资很可能继续在 20%左右这样一个低水平徘徊，即便从一个稍长的时间看未来再靠加大投资拉动中国经济增长的可能性不大。（二）消费增速上升出现可喜趋势,图 14：消费增速,图 15：消费分类增速,25.0020.0015.0010.005.000.00,社会消费品零售总额:当月同比,50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,零售额:粮油、食品、饮料、烟酒类:当月同比零售额:石油及制品类:当月同比零售额:家具类:当月同比零售额:中西药品类:当月同比,零售额:书报杂志类:当月同比,资料来源：宏源证券,资料来源：宏源证券,9 月份社会消费品零售总额同比增速 14.2%，好于市场预期的 13.2%。消费品中占比最大的石油及制品类同比增速由上月 13.2%大幅上升至 20.2%。石油销售名义增速的上涨部分受油价上涨推动。另外几个增速比较快的是食品、家具、中西药和书包杂志。其余 4个消费增速比较快的行业值得关注的是食品，由于食品的权重比较大，如果未来食品消费的增速上升对拉动消费无疑是一个好的消息。我们预测，月消费虽然大幅高于市场预期，但未来消费继续大幅上升的空间有限，预计四季度消费 14%左右。（三）出口增速出现回升带来贸易顺差,图 16：进出口总额增速进出口金额:当月同比50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00资料来源：宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 17：出口增速40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00资料来源：宏源证券,出口金额:当月同比,第 8 页 共 12 页,20,11,年,11,月,年,9月,年,1月,年,3月,年,5月,年,7月,年,1月,年,3月,年,5月,年,7月,年,9月,20,11,20,11,20,11,20,11,20,11,20,12,20,12,20,12,20,12,20,12,年,9月,20,11,年,11,月,20,12,年,1月,20,12,年,3月,20,12,年,5月,20,12,年,7月,20,12,年,9月,年,1月,年,3月,年,5月,年,7月,1年,3月,1年,1月,1年,7月,1年,5月,1年,9月,2年,1月,2年,5月,2年,3月,20,11,20,11,20,11,20,11,20,11,20,1,20,1,20,1,20,1,20,1,11,年,20,1,20,1,20,1,20,1,20,20,1,2年,9月,2年,7月,11,月,20,11,年,1月,20,11,年,3月,20,11,年,5月,20,11,年,7月,20,11,年,9月,20,11,年,11,月,20,12,年,1月,20,12,年,3月,20,12,年,5月,20,12,年,7月,20,12,年,9月,9,、,固定收益类报告,图 18：进口增速60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00资料来源：宏源证券,进口金额:当月同比,图 19：贸易顺差400.00300.00200.00100.000.00-100.00-200.00-300.00-400.00资料来源：宏源证券,贸易顺差:当月值,海关统计显示，月份中国进出口总值为 3450.3 亿美元，增长 6.3%。其中，出口 1863.5亿美元，增长 9.9%，单月出口规模创历史新高；进口 1586.8 亿美元，增长 2.4%；贸易顺差 276.7 亿美元。部分新兴市场的需求有好转的迹象，但对美国、欧盟、日本的出口增速依然维持低位。从数据来看，部分新兴市场国家的需求出现了上升。9 月份对东盟出口同比由 8 月份的 10.3%上升至 25.5%，对南非（20.5%）、巴西（13.7%）、俄罗斯（22.3%）的出口同比也出现了较大幅度的改善。同时，对美国（5.5%）欧盟（-10.7%）、日本（2.2%）等发达经济体的出口增速却依然维持在低位，且改善幅度相当有限。这一点在贸易方式上也有所体现，9 月份一般贸易的同比数据较 8 月份出现了较大反弹，从 8 月份的 1.9%上升至 12.5%，而加工贸易的改善程度却相对很小，仅从-2.7%上升至-0.6%。两者出现背离的一大原因是由于加工贸易更多是为发达经济体所提供的服务。进口疲软导致全年贸易顺差扩大，未来出口依然面临严峻挑战。从趋势来说，中国劳动力成本已开始持续上升并导致出口的竞争力有所削弱，体现在数据上则是贸易顺差自 2008 年的峰值连续 3 年回落。但由于国内需求的放缓，今年的进口增速比出口增速下滑的更为剧烈，直接导致了全年贸易顺差出现了扩张。预计 2012 年全年贸易顺差将会达到 1900 亿至 2000 亿美元左右。综合以上我们对宏观经济增长数据的分析，我们判断从大的趋势上中国经济二次探底的并没有出现趋势性变化，短期出现见底趋势，我们判断即便 10 月份经济增速继续反弹，但是反弹的力度也会十分有限，经济目前不会出现大的反转趋势，我们对经济增速给债券市场带来的影响无需过滤担忧。四、通缩趋势未改，物价指数继续下降,图 20：CPI 走势图,图 21：PPI 走势图,CPI:当月同比,CPI:食品:当月同比,CPI:非食品:当月同比,PPI:全部工业品:当月同比,PPI:生产资料:当月同比,16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00资料来源：宏源证券,PPI:生活资料:当月同比10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00资料来源：宏源证券,（一）CPI 重新回到 2%以下国家统计局公布的 9 月份物价数据显示，2012 年 9 月份，全国居民消费价格总水平,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 12 页,固定收益类报告同比上涨 1.9%。其中，城市上涨 2.0%，农村上涨 1.7%；食品价格上涨 2.5%，非食品价格上涨 1.7%；消费品价格上涨 1.8%，服务项目价格上涨 2.3%。1-9 月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨 2.8%。从环比看，9 月份全国居民消费价格总水平环比上涨0.3%。其中，城市上涨 0.3%，农村上涨 0.4%；食品价格上涨 0.2%，非食品价格上涨 0.4%；消费品价格上涨 0.4%，服务项目价格上涨 0.3%。分析 CPI 中波动最大的食品因素，9 月份食品价格同比上涨 2.5%，影响居民消费价格总水平同比上涨约 0.79 个百分点。其中，鲜菜价格上涨 11.1%，影响居民消费价格总水平上涨约 0.30 个百分点；鲜果价格上涨 7.2%，影响居民消费价格总水平上涨约 0.13 个百分点；水产品价格上涨 4.5%，影响居民消费价格总水平上涨约 0.11 个百分点；粮食价格上涨 3.7%，影响居民消费价格总水平上涨约 0.11 个百分点；油脂价格上涨 4.1%，影响居民消费价格总水平上涨约 0.05 个百分点；肉禽及其制品价格下降 6.0%，影响居民消费价格总水平下降约 0.48 个百分点（猪肉价格下降 17.6%，影响居民消费价格总水平下降约0.68 个百分点）。据测算，在 9 月份 1.9%的居民消费价格总水平同比涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素约为 0.2 个百分点，新涨价因素约为 1.7 个百分点。对于 CPI 未来走势的判断我们依然延续我们 4 季度策略报告的观点，认为在去产能和产品供需缺口逐渐拉大的过程里，通货膨胀因素应该不会给债券市场带来较大的扰动。（二）PPI 显示继续通缩2012 年 9 月份，全国工业生产者出厂价格同比下降 3.6%，环比下降 0.1%。工业生产者购进价格同比下降 4.1%，环比上涨 0.1%。19 月平均，工业生产者出厂价格同比下降1.5%，工业生产者购进价格同比下降 1.5%。工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比下降 4.7%，其中，采掘工业价格下降 7.8%，原材料工业价格下降 5.0%，加工工业价格下降 4.2%。生活资料价格同比上涨 0.1%，其中，食品价格上涨 0.3%，衣着价格上涨 1.6%，一般日用品价格上涨 0.3%，耐用消费品价格下降 1.1。工业生产者购进价格中，黑色金属材料类价格同比下降 12.0%，有色金属材料及电线类价格下降 8.3%，化工原料类价格下降 6.5%，建筑材料及非金属类价格下降 2.6%，燃料动力类价格下降 1.8%。工业生产者出厂价格中，生产资料出厂价格环比下降 0.1%，其中，采掘工业价格上涨 0.4%，原材料工业价格上涨 0.3%，加工工业价格下降 0.4%。生活资料价格上涨 0.2%，其中，食品价格上涨 0.4%，衣着和一般日用品价格均上涨 0.2%，耐用消费品价格下降0.1%。工业生产者购进价格中，有色金属材料及电线类价格环比上涨 1.4%，农副产品类价格上涨 0.9%，燃料动力类价格上涨 0.7%，黑色金属材料类价格下降 2.2%，纺织原料类价格下降 0.2%。虽然 PPI 再创下新低，但我们依然担心全球央行不计成本的乱放货币，会对未来的通货膨胀带来负面影响，我们会持续一段时间连续观察 CRB 的变动，但全球央行只要在注入流动性时多一些理性和节制，我们认为全球通缩的趋势将不改变，总的说来通货膨胀因素对未来一个季度债券市场将不会构成冲击。五、货币供应量增速出现反弹，信贷量下滑,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页 共 12 页,2010年12月,2011年1月,2011年2月,2011年3月,2011年4月,2011年5月,2011年6月,2011年7月,2011年8月,2011年9月,2011年10月,2011年11月,2011年12月,2012年1月,2012年2月,2012年3月,2012年4月,2012年5月,2012年6月,2012年7月,2012年8月,2012年9月,2月,4月,6月,8月,2月,4月,6月,年,12,20,20,12,10,年,年,年,12,年,年,年,年,12,8月,月,月,年,月,20,年,11,11,11,年,11,11,20,20,20,20,11,10,20,20,20,20,12,12,9,固定收益类报告,图 22：货币供应量增速,图 23：新增信贷,25.0020.0015.0010.005.000.00资料来源：宏源证券,M1:同比,M2:同比,金融机构:新增人民币贷款:当月值12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00资料来源：宏源证券,中国人民银行发布的数据显示，2012 年 9 月份末，狭义货币（M1）余额 28.7 万亿，同比增长 7.3%；增速分别比上月份和上年末高 2.8 和 1.8 个百分点。月末，广义货币(M2)余额达 94.37 万亿元，同比增长 14.8%，增速分别比上月末和上年末高 1.3 个和 1.2 个百分点。人民币贷款增加 6232 亿元，较上月少增 807 亿元，但同比多增 1532 亿元。结合我们对外汇占款和热钱的分析，我们认为由于 9 月份外汇占款上升的比较快，外汇占款余额的增加构成了我国基础货币供应的一部分，加上央行不停在公开市场实行逆回购，使得流动性显得比较充裕，这个从 M1 增速上升的比较快可以得到验证。MI 的增速上升带动了 M2 的上涨。但实体经济并没有得到有效恢复，因此信贷量上不去，这个按照我们以前报告的逻辑，从资金面来看对债券市场是有利的。六、十一月份利率产品资产配置总的来说 11 月份我们会继续维持我们在 9 月中旬撰写策略报告对债券市场的理解，我们依然认为，在经济继续二次探底和全球大的通缩趋势不变的大背景下，我们认为利率产品的牛市会继续，但我们说的是一个比较长得时间段，具体说到 11 月份，我们依然认为不会有太好的行情，未来这样几个因素会制约债券收益率的下降，第一是外汇占款增长和热钱流出速度的减缓这个变化使得央行或者更好的决策层对下决心降准的决定更加迟缓，第二是由于央行既不降准也不降息，仅仅靠逆回购维持针对目前经济环境应该宽松的货币政策，但逆回购无论从货币乘数还是货币的流通速度都与降准是不同的，我们看到时而上升的资金利率水平，这是制约 11 月份利率产品收益率下降的另一个重要因素。因此以 10 年期国债为研究标的指标，我们认为在 3.453.6%这个小区间波动的可能性比较大，金融债里的国开债依然具有吸引力。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页 共 12 页,华南,区域,买入,固定收益类报告分析师简介：武洪波：研究主管、固定收益证券高级分析师。南开大学经济学博士，先后就职于天津国际信托、渤海证券、中国科技证券和安信证券从事固定收益证券投资、研究以及发行与承销等工作，具有丰富的市场经验。2008 年 6月加盟宏源证券研究所。机构销售团队,华北区域,牟晓凤010-,李倩010-,王燕妮010-,张瑶010-,华东区域,张珺010-夏苏云,赵佳010-贾浩森010-,奚曦021-罗云010-,孙利群010-赵越,李岚孙婉莹0755-,覃汉,胡玉峰,QFII,010-,010-,宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。,类别股票投资评级行业投资评级