电气设备行业：“美丽中国”系列之二：自上而下寻找节能投资重点-2013-01-07.ppt

,table_research,投资要点,135,上市公司总家数,；,。,0,table_reports,1,table_report“美丽中国”系列之二：,港澳资讯 68,自上而下寻找节能投资重点,方正证券研究所证券研究报告分析师：周伟执业证书编号：S1220511020001,电气设备行业研究报告,行业专题报告2013.01.07 增持电气设备行业,E-mail：,table_main,方正行业研究类模板,联系人：王莎莎TEL：010-68586817E-mail：重要数据table_important,我们有别于市场的观点：未来几年中国将进入“节能时代”，这是我们从“十八大”后高层表态，以及对实际数据的分析中得出的结论。更进一步地，我们自上而下地分析了我国的能源消费结构，从存量和增量两条线来寻找节能推广的重点：工业领域的节能主要在能量转换和传输环节，电机系统节能、余热余压发电以及非晶合金变压器是重点领域；民商用领域的节能重点在建筑节能，相应带来分布式光伏和建筑智能化领域的巨大空间。,总股本(亿股)销售收入(亿元)利润总额(亿元)行业平均 PE平均股价(元),758.872657.29157.2250.127.52,电机系统节能：关注技术龙头和补贴政策由于工业能耗占总能耗的 80%，电机系统能耗又占工业能耗的 80%，因此电机系统是当之无愧的节能重点。变频调速、无功补偿和高效节能电机是电机系统节能的三大利器。在前两者同属的电力电子领域，我们看好长期具有技术和规模优势的企业，推荐电力电子龙头荣信股份（002123）,table_industryTrend电气设备行业相对指数表现,而高效节能电机的投资机会则由政策补贴驱动，建议关注近两批入围型号数量大幅提升的湘电股份（600416）,36%16%-4%-24%,4000300020001000,余热余压发电：商业模式定成败余热余压发电对于工业生产线有较强的依附性，其商业模式对盈利性影响较大。目前来看 EMC 模式取得了初步成功，应该成为未来的主流模式，但下游高能耗行业不景气带来的回款难问题仍不容忽视。我们认为收入和现金流稳健、管理运营和风险控制能力较强的企业有更大的发展空间。建议关注 EMC 模式较为成功的天壕节能（300332）。,成交金额,电气设备,沪深300,非晶合金变压器：迎来爆发前拐点,相关研究“美丽中国”系列之一：从“十一五”看“十二五”环保投资落点_2012-12-20请务必阅读最后特别声明与免责条款,日前国网公布的省网公司 2013 年第一批配（农）网设备协议库存招标显示，非晶合金变压器的招标总容量占比达到了 40%以上，7 个省份的招标量都超过了 3000 台，这标志着非晶合金变压器的招标已经开始大规模启动。而招标价格也有启稳回升迹象。建议关注置信电气（600517）建筑节能：分布式光伏和建筑智能化空间巨大分布式光伏一但解决并网和补贴的问题，由于下游客户分散且数量庞大，市场化程度将远远高于传统集中式发电，其成长速度难以估量。我们认为适用于小型光伏系统的控制转换设备，如逆变器、控制器将充分分享国内分布式市场启动带来的需求增长。我们看好拥有技术和规模优势的国内逆变器龙头阳光电源（300274）。建筑智能化领域我们看好具有规模优势、各业务协同性强、综合配套能力突出、资本运作效率高的企业，综合来看达实智能（002421）成长能力较强，值得关注。,研究源于数据,研究创造价值,1.1.,1.2.,2.1.,2.2.,2.3.,3.1.,3.2.,4.1.,4.2.,4.3.,4.4.,4.5.,4.6.,2,table_page,目,电气设备行业专题报告录,1.破题“美丽中国”：节能是实现经济转型的突破口.4节能是我国下一阶段发展的新主题.4从终端消费结构寻找节能落脚点.62.工业节能：重点在能量转换和传输环节.8电机系统节能：关注技术龙头和补贴政策.8余热余压发电：商业模式定成败.11输配电节能：非晶合金变压器迎来爆发前拐点.133.民商用节能：建筑节能是核心.15建筑节能改造和分布式光伏将大规模启动.15从技术节能到管理节能，建筑智能化开辟新蓝海.164.重点公司投资要点.18荣信股份（002123）.18湘电股份（600416）.18天壕节能（300332）.18置信电气（600517）.19阳光电源（300274）.19达实智能（002421）.19,研究源于数据,研究创造价值,3,table_page,电气设备行业专题报告,图 表 目 录图表 1 全球二氧化碳排放量（百万吨）.5图表 2 主要国家二氧化碳排放量（百万吨）.5图表 3 工业化进程：工业占比和人均 GDP 的关系.5图表 4 主要国家能源密度历史趋势.6图表 5 中国和印度能源密度趋势及预测.6图表 6 国民经济各领域用电量绝对值（亿千瓦时）.6图表 7 国民经济各领域用电量比例.6图表 8 三大产业用电量绝对值（亿千瓦时）.7图表 9 三大产业用电量比例.7图表 10 四大高耗能制造业用电量（亿千瓦时）.7图表 11 四大高耗能制造业用电量比例.7图表 12 我国与欧美国家电机系统能耗比较.8图表 13 各种电机系统节能措施节能效果比较.8图表 14 变频器原理图.9图表 15 电能质量控制原理图（SVC）.9图表 16 高效节能电机推广相关政策文件.10图表 17 高效节能电机推广财政补贴标准.10图表 18“节能产品惠民工程”高效节能电机上市公司入围情况.10图表 19 EMC 的一般实施流程和收益分成模式.11图表 20 余热余压发电三种模式的责任分配.12图表 21 EMC 模式优劣势和成功条件分析.12图表 22 2011 年应收账款周转天数.12图表 23 2011 年毛利率和净利率.13图表 24 2009-2011 年收入和净利润复合增长率.13图表 25 我国电网线损量当月值和线损率.13图表 26 非晶合金变压器节能效果比较.14图表 27 建筑节能规划目标及完成情况.15图表 28 建筑节能改造项目示例.15图表 29 建筑可再生能源利用方式示例.15图表 30 离网分布式光伏系统.16图表 31 并网分布式光伏系统.16图表 32 建筑智能化系统示例.17图表 33 建筑智能化六大系统.17图表 34 荣信股份可比公司盈利预测及估值.错误！未定义书签。图表 35 湘电股份可比公司盈利预测及估值.错误！未定义书签。图表 36 天壕节能可比公司盈利预测及估值.错误！未定义书签。图表 37 置信电气可比公司盈利预测及估值.错误！未定义书签。图表 38 阳光电源可比公司盈利预测及估值.错误！未定义书签。图表 39 达实智能可比公司盈利预测及估值.错误！未定义书签。,研究源于数据,研究创造价值,4,table_page,电气设备行业专题报告开篇词“十八大”报告首次将生态文明作为独立的一章来论述，首次提出了“美丽中国”概念，并写入党章，这是高层在指导思想上的重大转变。可以预见，未来十年，我国在经济发展方式、能源利用方式、政府资金投向等方面，都会发生深刻的变革，而在变革过程中，一些行业在市场空间、竞争格局、商业模式等方面也会相应产生巨大变化，并带来投资机会。我们关于“美丽中国”的系列报告，就是试图透过对历史、现状、矛盾、趋势的分析，梳理相关领域的投资逻辑，发掘投资价值。希望本系列能够抛砖引玉，引起大家的讨论和思考。继上一篇从“十一五”看“十二五”环保投资落点梳理了“十二五”期间环保行业投资方向和相关标的之后，本篇将重点分析节能板块的投资逻辑和机会。1.破题“美丽中国”：节能是实现经济转型的突破口“十八大”报告提出：节约资源是保护生态环境的根本之策。能源是构成资源的重要部分。能源利用中面临的两大问题，一是保持供求平衡，二是控制环境污染。前一个问题主要从“开源”和“节流”两方面解决。而节能既是解决“节流”的问题，同时也能通过减少能源消耗间接地控制环境污染，因此是构建生态文明的重要环节，也是实现“美丽中国”的必要途径。12 月 12 日李克强副总理在中国环境与发展国际合作委员会年会开幕式表示：“我们将以节能减排作为结构调整和创新转型的重要突破口，到 2015 年使单位国内生产总值二氧化碳排放比 2010 年降低 17%。”新一届领导班子将节能减排定位为“突破口”，并重申了降 17%的承诺，可预见未来三年我国将在节能方面采取具体且有成效的措施，节能领域的重大变革指日可待。1.1.节能是我国下一阶段发展的新主题根据 BP 能源统计数据，1965 年以来全球碳排放量基本上呈现线性增长的趋势。从各国贡献程度来看，上世纪 90 年代以后主要发达国家基本上进入平稳状态，而中国在 2002 年以后突然进入爆发式增长阶段，年增长排放量在 6 亿吨以上，几乎比 2002 年以前翻了四番，绝对量也超过欧美成为世界第一。严峻的排放问题不仅给我国生态环境带来巨大压力，也使我国在国际舞台上处于风口浪尖之上。2012 年年初国务院在“十二五”控制温室气体排放工作方案中提出到 2015 年全国单位 GDP二氧化碳排放比 2010 年下降 17%的目标，由此计算，2015 年我国单位 GDP 碳排放量将降至 69.16 亿吨，五年间年均减少排放 283 亿吨。而之前是每年增加 6-8 亿吨，这相当于每年要在原来水平上减少约 10 亿吨的排放，这样大规模的逆转如何才能实现？只有进行广泛深刻的能源利用方式变革，大规模执行节能减排措施，才有可能兑现承诺。,研究源于数据,研究创造价值,1965,1969,1973,1977,1981,1985,1989,1993,1997,2001,2005,1977,1965,1969,1973,1981,1985,1989,1993,1997,2001,2005,2009,2009,5,table_page图表 1 全球二氧化碳排放量（百万吨）,电气设备行业专题报告图表 2 主要国家二氧化碳排放量（百万吨）,全球,美国,欧洲,中国,35,000,10,000,印度,日本,30,000,25,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：BP能源，方正证券研究所整理,8,0006,0004,0002,0000资料来源：BP能源，方正证券研究所整理能源消耗和碳排放的降低也是工业化进入新阶段的标志。从发达国家的工业化历程来看，单位 GDP 能源消耗（即能源密度）都经历过先升后降的阶段，工业化初期都有一段快速增长。欧洲的拐点出现在 1880 年左右，美国在 1915 年左右，日本在 1970 年左右。我国在 1980 年以后能源密度进入下降阶段，但由于 GDP 增速高，能源消耗的绝对量增长仍然很快。按照 BP 能源的预测，2010 年以后我国的单位 GDP 能耗将进入快速下降阶段，这与我国政府的承诺相一致。图表 3 工业化进程：工业占比和人均 GDP 的关系资料来源：BP 能源，方正证券研究所整理,研究源于数据,研究创造价值,6,table_page图表 4 主要国家能源密度历史趋势资料来源：BP能源，方正证券研究所整理,电气设备行业专题报告图表 5 中国和印度能源密度趋势及预测资料来源：BP能源，方正证券研究所整理1.2.从终端消费结构寻找节能落脚点前面的分析已经说明，我国推广节能减排时间紧迫，任务艰巨。下一个问题自然就是：节能将会在哪些领域重点开展？这里我们通过对我国能源消费终端构成的分析，来进行逻辑梳理。从近十几年国民经济各领域用电量情况看，工农业生产占据最大比例，接近 80%，建筑、运输、服务及其它行业与生活消费大致平分剩下的 20%。从趋势上看，工农业生产用电量占比呈逐渐下滑趋势，另两个领域逐渐上升，特别是近几年来，生活消费用电量占比上升较快，达到 12%-13%的水平。按照工业化发展的规律，预计未来相当长的时间内，工农业生产用电占比会继续下滑，建筑、运输、服务业和生活消费用电占比会持续上升。,图表 6 国民经济各领域用电量绝对值（亿千瓦时）工农业生产建筑、运输、服务及其它行业,图表 7 国民经济各领域用电量比例工农业生产建筑、运输、服务及其它行业,50000,生活消费,100%,生活消费,400003000020000100000资料来源：Wind，方正证券研究所整理,80%60%40%20%0%资料来源：Wind，方正证券研究所整理从三大产业用电情况来看，近几年工业、农业和服务业用电量占比基本保持稳定，工业用电占比一直保持在 80%以上。从工业的主要构成部分制造业来看，钢铁、冶金、化工、建材四大高耗能行业用电量占全部制造业的 60%。,研究源于数据,研究创造价值,2006-07,2007-02,2007-09,2008-04,2008-11,2009-06,2010-01,2010-08,2011-03,2011-10,2012-05,2012-,2007,2006,2007,2008,2008,2009,2010,2010,2011,2011,2012,200,200,200,200,200,200,200,201,201,201,201,201,2006-,2006-,2007-,2007-,2008-,2009-,2009-,2010-,2010-,2011-,2012-,7,table_page图表 8 三大产业用电量绝对值（亿千瓦时）,电气设备行业专题报告图表 9 三大产业用电量比例,第一产业用电量当月值,第二产业用电量当月值,第一产业用电量占比,第二产业用电量占比,第三产业用电量当月值5,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：Wind，方正证券研究所整理图表 10 四大高耗能制造业用电量（亿千瓦时）四大高耗能制造业用电量当月值非高耗能制造业用电量当月值25002000150010005000资料来源：Wind，方正证券研究所整理,第三产业用电量占比100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind，方正证券研究所整理图表 11 四大高耗能制造业用电量比例四大高耗能制造业用电量占比非高耗能制造业用电量占比100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind，方正证券研究所整理,综合上述数据分析，我们认为我国节能减排的推广重点可沿着存量和增量两条线来寻找：一是目前能耗占比较大的工业领域，特别是其中的高能耗制造业，这一领域节能空间大，效果明显；二是能耗增速比较快的领域，主要是生活消费和服务业等，控制这些领域的能耗，有利于抑制未来能耗的快速增长。在后面的章节中，我们将按照重点的终端消费领域，来寻找节能减排的落脚点，并分析相应的投资机会和标的。,研究源于数据,研究创造价值,8,table_page,电气设备行业专题报告2.工业节能：重点在能量转换和传输环节从能量和物质变换角度看，工业实际上就是伴随着各种能量的传输和转换，实现物质的物理和化学变化的过程。工业领域的节能，主要就是在能量转换和能量传送环节来实现。能量转换环节我们主要关注两个方面，一是工业中最典型的电能转换为机械能的过程，有代表性的是电机系统节能；二是生产过程中副产的能量转换为电能再利用的过程，有代表性的是余热余压发电。能量传送环节我们主要关注输配电领域的节能。2.1.电机系统节能：关注技术龙头和补贴政策电机是工业的心脏，我国工业 80%的用电量都为各类电机所消耗。与欧美发达国家相比，我国电机系统运行效率要低 20%到 30%。2011 年我国工业用电量为 3.46 万亿千瓦时，如果电机效率平均提高 30%，则将节约用电 8300 亿千瓦时，相当于为全社会节电 17.7%。2012 年 8 月份公布的节能减排“十二五”规划提出：到 2015年电机系统运行效率比 2010 年提高 2-3 个百分点，“十二五”时期形成 800 亿千瓦时的节电能力。图表 12 我国与欧美国家电机系统能耗比较电机系统用电量占总用电量比例电机系统用电量占工业用电量比例100%80%,80%60%,60%,42%,69%,50%,70%,40%20%0%,中国,欧盟,美国,资料来源：互联网，方正证券研究所整理在各种电机系统节能措施中，主要的技术节能方向有三个：变频调速、高效节能电机和电能质量控制。其中变频节电效果最明显，节电量可达 20-60%。变频和电能质量控制都是通过控制供电来实现节能，而高效节能电机则是通过改变电机本身的性能来实现节能。图表 13 各种电机系统节能措施节能效果比较,变频调速高效节能电机,20-60%2-5%,系统安装或更新系统操作与维护,电能质量控制高效机械传动/减速带正确选型、负载匹配高效终端设备（泵、风机、压缩机等）滑润、校正、调整,0.5-3%2-10%5-30%2-5%1-5%,资料来源：互联网，方正证券研究所整理,研究源于数据,研究创造价值,9,table_page图表 14 变频器原理图,电气设备行业专题报告从技术原理上看，变频器是利用电力半导体器件的通断作用改变供电频率的电能控制装置，由于电机经常不是满负荷运行，通过变频器调节使得电机运行频率与负荷状况相匹配，就可显著地节约电能；电能质量控制设备也是利用电力半导体器件，在负荷对供电系统产生较大干扰时对电能进行调节，以提高电能质量，减少损耗。变频器和电能质量控制都属于电力电子领域，在技术上有一定的互通性。图表 15 电能质量控制原理图（SVC）,FC,TCR,TSC 1,TSC 2,TSC 3,资料来源：互联网，方正证券研究所整理,资料来源：互联网，方正证券研究所整理电力电子是典型的技术密集型行业，下游市场化程度较高。目前国内高压变频年市场规模大概在 100 亿多，渗透率约为 10%，我国企业已基本完成了进口替代；中低压变频应用更为广泛，年市场规模可达 200 亿，目前我国企业正逐渐抢占国外企业份额，国产化率约为 30%；电能质量控制除了用于工业领域，更多应用于电网，市场空间更大，目前也已基本实现国产化。未来我国电力电子市场的竞争将十分激烈，我们认为这一领域中长期具有技术和规模优势的企业将在竞争中获胜，我们推荐在国内电能质量控制领域长期居于首位，并在变频器市场迅速抢占份额的电力电子龙头荣信股份（002123）。相对于技术密集的电力电子行业，电机行业是比较成熟的传统行业，技术门槛不高，市场份额分散。高效节能电机的推广主要看政府的补贴力度。类似于节能灯对白炽灯的替代，高效节能电机由于造价高于普通电机，也需要政府通过强制和补贴手段实现更新换代。我国已强制淘汰三级能效的普通电机，并明确了高效电机补贴标准，进行了四次“节能产品惠民工程”推广。目前我国高效节能电机的渗透率不足 5%，年市场空间约为 500 亿，尚有巨大市场空间。2012年可能受换届效应影响，“节能产品惠民工程”推广只进行了一批，频率和力度都有所下降。如果 2013 年“节能产品惠民工程”推广的频率和力度回升，将对入围的企业产生利好。建议关注近两批入围型号数量大幅提升的湘电股份（600416）。,研究源于数据,研究创造价值,12,60,40,10,table_page图表 16 高效节能电机推广相关政策文件,电气设备行业专题报告,时间2006 年 8 月2010 年 5 月2010 年 8 月2011 年 3 月,发布部委国家标准化管理委员会财政部、发改委财政部、发改委财政部、发改委,文件名称中小型三相异步电动机能效限定值及能效等级节能产品惠民工程高效电机推广实施细则“节能产品惠民工程”第一批高效电机推广目录“节能产品惠民工程”第二批高效电机推广目录,主要内容将电机按效率水平分成 3 个等级，并规定从 2011 年 7 月 1 日起禁止生产销售普通电机（三级）。明确了对 3 种推广的高效节能电机的补贴标准，并规定受补贴企业低压三相异步电机和高压三相异步电机年推广量不少于 30 万千瓦，或稀土永磁电机年推广量不少于 1 万千瓦。11 家企业 996 个型号的低压三相异步电动机、3 家企业 65 个型号的稀土永磁三相同步电动机入围24 家企业 1440 个型号的低压三相异步电动机、家企业 6653个型号的高压三相异步电动机和 15 家企业 343 个型号的稀土永磁三相同步电动机入围,34 家企业共 9896 种型号的电机产品入围。其中高压三相异步,2011 年 8 月,财政部、发改委,“节能产品惠民工程”第三批高效电机推广目录,电动机和稀土永磁三相同步电动机的入围型号比第二批均增长了 30%以上，低压三相异步电动机入围型号比第二批有所减,少。,2012 年 3 月,财政部、发改委,“节能产品惠民工程”第四批高效电机推广目录,29 家企业共 11794 种型号的电机产品入围。,资料来源：相关部委文件，方正证券研究所整理图表 17 高效节能电机推广财政补贴标准,产品类型,额定功率（千瓦）,补贴标准（元/千瓦）1 级 2 级,低压三相异步电机高压三相异步电机稀土永磁电机,0.55额定功率2222额定功率315355额定功率250000.55额定功率2222额定功率315,4020,3515,资料来源：相关部委文件，方正证券研究所图表 18“节能产品惠民工程”高效节能电机上市公司入围情况,公司名称,第一批入围数量,第二批入围数量,第三批入围数量,第四批入围数量,低压,稀土,高压,低压,高压,稀土,低压,高压,稀土,卧龙电气,72,24,667,ST 佳电,151,1378,145,2371,57,4316,长城电工航天动力,1234429,江特电机,252,198,湘电股份上海电气,10,133228,1778577,9,方正电机资料来源：相关部委文件，方正证券研究所研究源于数据,5研究创造价值,0.0,1.2,0.4,1.0,0.8,11,table_page,电气设备行业专题报告,2.2.余热余压发电：商业模式定成败钢铁、冶金、化工、建材四大高耗能行业在生产过程中都会产生高温高压的烟气，如果直接排放不仅造成污染，也浪费了能量。余热余压发电就是将回收的余热转化为电能再利用的技术。节能减排“十二五”规划提出到 2015 年新增余热余压发电能力 2000万千瓦的目标，而目前国内余热余压发电相对成熟的水泥、玻璃行业装机规模仅为 500 万千瓦，发展潜力巨大。由于余热余压发电是在原有工业生产线上的“锦上添花”，对于生产线有较强的依附性，因此其商业模式就显得极为重要。目前国内余热余压发电主要有纯设计、工程总包（EPC）和合同能源管理（EMC）三种模式。EMC 模式与前两种最大的不同，是由服务方负责投资和运营，通常情况下服务方还负责设计和施工。EMC 模式在国外已经非常成熟，而国内 EMC 尚处于初期发展阶段，一般仍以 EPC为主。图表 19 EMC 的一般实施流程和收益分成模式,节能服务公司,项目评估,1.21.00.8,设计单位节能服务公司,制定改造方案工程设计项目融资,0.60.40.21.0,EMC前,企业能源费用企业节能,设备供应商工程公司,购买设备施工、安装和调试,0.80.6,收益节能服务公司收益,节能服务公司,运行和维护项目监测和收益测算,0.20.01.2,EMC中,企业能源费用企业节能,收益分享设备移交,0.60.40.20.0,收益企业能源费用,EMC后资料来源：方正证券研究所整理,研究源于数据,研究创造价值,12,table_page,电气设备行业专题报告图表 20 余热余压发电三种模式的责任分配,项目投资工程设计工程施工运营管理,纯设计业主方负责,EPC,EMC服务方负责,资料来源：方正证券研究所整理余热余压发电是一种相对成熟的技术，进入门槛不高，纯设计和 EPC 模式的毛利率都比较低。发电效率的提升主要在于良好的管理运营体系和在行业内长期运行的经验，因此由专业的公司进行管理运营更有效率。EMC 模式把投资、设计、施工、运营四个环节整合在一起，提高了运营效率和议价能力，毛利率可达 60%，大大高于纯设计和 EPC 模式。图表 21 EMC 模式优劣势和成功条件分析,EMC 特点由服务方投资由服务方设计、建设和运营合作期限长达 20年毛利率高,优势不占用业主资金，更受资金紧张的业主欢迎一体化服务提升专业性、效率和议价能力，协同效应明显形成长期稳定现金流和收入盈利能力强,劣势服务方资金占用较多，回款风险大，现金管理压力大对服务方专业性和综合管理能力要求高业主方违约风险大，投资回收期较长竞争者进入后毛利率下降风险较大,成功条件服务方融资和现金管理能力强，业主持续经营且付费现金流稳定服务方要具备多年细分行业运行经验和强大综合管理能力业主持续经营能力和资信良好，相关保护机制完善服务方须建立技术、经验、规模、管理壁垒，扩大市场份额,资料来源：方正证券研究所整理A 股余热余压发电企业有天壕节能（300332）、中材节能（待上市）、易世达（300125）三家，其中天壕以 EMC 模式为主，其余两家均以 EPC 为主。从天壕节能近几年的经营情况看，可以说 EMC 模式在余热余压发电领域取得了初步的成功。图表 22 2011 年应收账款周转天数,100806040200,37.6,应收账款周转天数60.7,94.8,天壕节能,中材节能,易世达,资料来源：互联网，方正证券研究所整理,研究源于数据,研究创造价值,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,13,table_page图表 23 2011 年毛利率和净利率,电气设备行业专题报告图表 24 2009-2011 年收入和净利润复合增长率,毛利率,净利率,收入复合增长率,净利润复合增长率,70%60%50%,60.03%,140%120%100%,117%93%,40%30%20%10%,28.00%,29.89%16.92%,20.77%10.10%,80%60%40%20%,19%,50%,17%17%,0%,0%,天壕节能,中材节能,易世达,天壕节能,中材节能,易世达,资料来源：Wind，方正证券研究所整理,资料来源：Wind，方正证券研究所整理在经济下滑导致高耗能行业普遍开工不足，业主方资金困难的情况下，EMC 企业往往出现回款困难，应收账款高启的问题。而天壕节能在这样不利环境下仍然实现了业绩快速增长，并保持盈利能力稳定，这一方面是因为公司收入以电费形式结算，稳定性较好，另一方面也反映出公司良好的管理运营能力和风险控制能力。近期国家政策文件中多次强调要加快发展合同能源管理模式，未来几年相关政策和制度环境将逐渐改善，EMC 模式有很大的发展空间。在这一领域已有成功经验的天壕节能具备先发优势，只要制度环境允许，未来可借助连锁经营模式迅速扩大其市场份额，值得关注。2.3.输配电节能：非晶合金变压器迎来爆发前拐点输配电环节的节能措施除了前面提到的电能质量控制外，节能一次设备也是重点领域。2011 年我国电网线损率为 6.3%，线损量约为 3000 亿千瓦时，其中配电变压器的损耗约占 40%-70%。而配电变压器空载时的损耗又占其总损耗的一半以上。采用非晶合金变压器可以将空载损耗降低 60-80%，在空载率达到 30%以上的配电网里经济性明显。图表 25 我国电网线损量当月值和线损率,线损量（亿千瓦时）450400350300250200150100500资料来源：Wind，方正证券研究所整理,线损率（%）,8%7%6%5%4%3%2%1%0%,研究源于数据,研究创造价值,“,7,14,table_page图表 26 非晶合金变压器节能效果比较,电气设备行业专题报告,产品类别非晶合金变压器S9 硅钢变压器非晶合金变压器S9 硅钢变压器,空载损耗（W）90480190960,负载损耗（W）2600260051505150,年运行能耗（kWh）5313101311108920462,年节约能耗（kWh）4818-9373-,年节电率47.56%-45.81%-,资料来源：上海休伯康特能源设备公司，方正证券研究所整理2011 年以来国家电网在推广非晶合金变压器方面动作频频。2011 年 8 月国网在第一批重点推广新技术目录中规定：2012 年起，新增配电变压器全部使用节能型配电变压器，更快推动节能配电变压器应用。非晶合金变压器每年每省达到 1000 台以上，其中国产带材非晶合金变压器不低于 50%。”除了明确推广目标，国网还积极打造其产业平台，拟通过国网电科院控股国内最大的非晶合金变压器制造商置信电气（600517）；并与国内唯一非晶带材生产商安泰科技（000969）成立合资公司共同开发非晶带材。我们预计 2013年配网建设仍将维持高景气，非晶合金变压器市场的景气爆发已是确定性事件。日前国家电网公布的省网公司 2013 年第一批配（农）网设备协议库存招标显示，非晶合金变压器的招标总容量占比达到了 40%以上，个省份的招标量都超过了 3000 台，这标志着非晶合金变压器的招标已经开始大规模启动。而随着招标价格的启稳回升，我们预计 2013 年置信电气（600517）将迎来收入和毛利率的双拐点。其市场第一的龙头优势将有助于持续分享非晶变市场启动大蛋糕，建议关注。,研究源于数据,研究创造价值,比,15,table_page,电气设备行业专题报告,3.民商用节能：建筑节能是核心3.1.建筑节能改造和分布式光伏将大规模启动在居民生活和商业活动中，建筑是最主要的载体，因此建筑节能是民商用节能的核心。“十一五”期间建筑节能承担了我国节能总任务的 21%。2012 年 5 月住建部印发的“十二五”建筑节能专项规划提出到“十二五”期末，建筑节能形成 1.16 亿吨标准煤节能能力的目标，“十一五”规划 1 亿吨标准煤的目标提高了 16%。分项来看，既有建筑节能改造和可再生能源与建筑一体化目标较“十一五”有大幅的增长。图表 27 建筑节能规划目标及完成情况,单位：万吨标准煤新建建筑节能既有建筑供热计量及节能改造公共建筑节能改造与运行管理可再生能源与建筑一体化合计,“十一五”规划61501600110011009950,“十一五”完成46001000230020009900,“十二五”规划450027001400300011600,资料来源：住建部，“十二五”建筑节能专项规划，方正证券研究所整理,图表 28 建筑节能改造项目示例资料来源：互联网，方正证券研究所整理,图表 29 建筑可再生能源利用方式示例资料来源：互联网，方正证券研究所整理建筑主体能量散失主要来自外墙、门窗、屋面和地面，其中墙体能量损失最大，因此无论是新建建筑还是既有建筑改造，外墙保温都是重要内容。“十二五”建筑节能专项规划提出新建民用建筑要在原节能 50%的基础上，再节能 30%，即总节能 65%目标；北方采暖地区既有居住建筑供热计量和节能改造 4 亿平方米以上；夏热冬冷地区既有居住建筑节能改造 5000 万平方米。目标提升将带来墙体保温材料，如聚氨酯等材料需求的井喷。此部分涉及到化工行业，由于篇幅所限这里不再赘述。,研究源于数据,研究创造价值,16,table_page图表 30 离网分布式光伏系统资料来源：互联网，方正证券研究所整理,电气设备行业专题报告可再生能源利用方面，我们重点看好分布式光伏系统在民用和商用建筑中的应用。2012 年四季度以来，国家对于分布式光伏发电的支持力度空前，近期国务院光伏会议再次明确大力发展分布式光伏发电。我们预计 2015 年装机很可能超过 15GW 的目标，理由是：分布式光伏一但解决并网和补贴的问题，由于下游客户分散且数量庞大，市场化程度将远远高于传统集中式发电，其成长速度也较易突破规划目标。从美国和欧洲分布式发电市场成长情况来看，未来中国分布式发电的市场规模将难以估量。图表 31 并网分布式光伏系统资料来源：互联网，方正证券研究所整理从受益的细分行业角度看，由于国内市场短期仍难以弥补组件需求缺口，我们认为组件行业还将经历一段痛苦的去产能过程；而适用于小型光伏系统的控制转换设备，如逆变器、控制器将充分分享国内分布式市场启动带来的需求增长。一方面，分布式系统带来的设备数量需求将远远大于同容量的集中式发电系统，另一方面，客户的分散将有利于设备商提供差异化的价格和产品，避免像目前集中式发电业主方采用最低价竞争导致的价格战，有利于提升盈利能力。我们看好拥有技术和规模优势的国内逆变器龙头阳光电源（300274）。3.2.从技术节能到管理节能，建筑智能化开辟新蓝海在商用建筑和大型公共建筑中，能耗最大的设备依次是空调系统、照明系统和电梯，三者消耗的能量占建筑总能耗可达 80%-90%。在单个设备能耗既定的情况下，通过建筑智能化设施对所有设备进行综合监控和管理，能够大大提高节能效率和空间。建筑智能化是综合运用现代通信技术、自动控制技术、计算机技术等，来实现建筑环境的节能、环保、安全、舒适、便利等功能。建筑智能化一般包括六大系统，其中直接涉及节能的是建筑设备监控系统（BAS）。BAS 可监控管理建筑物内各机电设备的工作状况，对机电设备的启停进行人工控制和自动控制，以及对温度、湿度等参数的自动控制，实现机电设备节能。,研究源于数据,研究创造价值,17,table_page,电气设备行业专题报告,图表 32 建筑智能化系统示例资料来源：互联网，方正证券研究所整理图表 33 建筑智能化六大系统建筑设备监,机房工程（EEEP）智能化集成系统（IIS）公共安全系统（PSS）,控系统（BAS）信息设施系统（ITSI）信息化应用系统（ITAS）,资料来源：方正证券研究所整理由于建筑智能化六大系统是既复杂又统一的整体，BAS 系统的设计、安装、运行和维护都与其它系统有密切的相关性，因此通过BAS 进行节能服务的企业，往往同时也是建筑智能化综合设备和服务提供商。目前我国建筑智能化行业相关企业有数千家，产值上千亿元，行业集中度较低，但其中收入规模在千万以下的小企业居多。与此同时，我国在建筑智能化覆盖率、智能建筑的智能化程度和综合运行效果等方面，仍有巨大的提升空间。根据行业特点，我们认为未来具有规模优势、各业务协同性强、综合配套能力突出、资本运作效率高的企业，将从竞争从胜出，并获得超越行业平均增速的高成长。综合各方面指标，我们认为 A 股上市公司中的达实智能（002421）成长能力较强，值得关注。,研究源于数据,研究创造价值,18,table_page,电气设备行业专题报告4.重点公司投资要点,4.1.,荣信股份（002123）,投资要点：经济下行带来下游不景气和子公司信力筑正未能贡献业绩是公司 2012 年业绩下滑的主因。2012 年前三季度公司本部业务维持稳定增长，第三季度盈利能力已有回转趋势，毛利率回升，销售费用率和管理费用率总体下降明显。公司改革转型的阵痛已基本消化，本部收入和盈利能力保持稳定，费用控制明显好转。我们认为公司作为我国电力电子龙头核心竞争优势仍在，前两年的调整期结束后，随着公司积极在国内外拓展市场以及经济回暖，明年将迎来订单和业绩双拐点。股价催化剂：西三线订单、南网大订单、海外订单风险提示：下游景气度持续低迷风险、市场开拓不力风险、市场竞争加剧风险,4.2.,湘电股份（600416）,投资要点：公司 2012 年前三季度业绩大幅下滑主要由于风电板块拖累，风电业务不但收入下滑，毛利率已降至个位数。按照国内风电设备产能过剩状况判断，预计明年风电板块仍有较大压力。2011 年公司交流电机受益于国家高效节能电机推广；2012 年在国家推广力度有所减弱的情况下，公司入围数量逆势上升，交流电机收入和毛利率保持平稳。如果 2013 年高效节能电机推广力度加大，公司交流电机板块有望显著改善总体业绩。公司与美国合作的新能源汽车电机已实现量产，也是未来一大看点。股价催化剂：国家高效节能电机推广力度加大、新能源汽车电机需求提升风险提示：风电持续低迷风险、原材料价格上涨风险，价格竞争风险,4.3.,天壕节能（300332）,投资要点：2012 年 12 月 12 日国务院发布的