煤炭行业中报总结分析：季度业绩环比下跌四季度可望略有好转0905.ppt

table_research,-1%,-7%,-25%,-31%,table_main,行业报告,证券研究报告 2012 年 09 月 03 日,行业报告,煤炭开采季度业绩环比下跌，四季度可望略有好转煤炭行业 2012 年中报总结分析,证券分析师：韩振国执业编号：S0850200010364Tel：021-50582528Email：,主要内容,行业评级：,行业评级,中性,煤炭主要下游需求行业增速明显放缓。2012 年上半年，受内外因素的综合影响，经济延续放缓走势。煤炭下游需求行业电力、冶金、建材、化工等也有明显放缓趋势，表现在其收入以及利润增幅出现下降。煤炭供给依然稳定，下游需求,评级变动：,推荐公司及评级,维持,增幅放缓，煤炭价格受压出现较大幅度下跌，企业的效益也大不如前。煤炭上市公司上半年业绩分析：增幅低于预期。上半年，煤炭上市公司的收入依然保持增长，以煤炭生产为主的大部分上市公司收入增幅小于 2011 年上半年以及全年的增幅。由于价格下跌，大部分煤炭上市公司的毛利率和销售净利润也低于 2011 年上半年以及全年。归属于母公司净利润情形类似。概言之，上半年煤炭上市公司的业绩整体变差，而我们预计三季度环比二季度还会更差。煤炭行业上半年市场表现：业绩和估值双杀。非行业的因素推动了煤炭板块,公司名称及代码冀中能源（000937）国投新集（601918）盘江股份（600395）,评级强烈推荐强烈推荐强烈推荐,年初的连涨，经济向好以及政策放松预期使得煤炭板块维持了三个多月的高位盘整。经济下行趋势不改，政府换届政策真空，煤炭价格快速下跌导致煤炭生产企业的毛利率下降，净利润增速下降市场普遍调低煤炭企业的盈利水平，煤炭股进入六月出现大幅度调整，年中前夕煤炭板块出现业绩和估值双杀的惨烈。行业投资策略：估值偏高，谨慎介入。2012 年第三和第四季度的经济增速环比可能略有好转，煤炭下游需求变差的可能性较小；国内外煤价接近减少进口、,-13%-19%,行业表现对比图(近 12 个月)2011/9/22012/9/2,产煤大省煤炭产量环比下降供求双向放缓，煤炭价格稳定概率较大，季节,11/9,11/12 12/3沪深300,12/6煤炭开采,性旺季可能会略微推高煤炭价格，行业基本面保持平稳。下半年煤炭综合售价,低于上半年，业绩也注定比上半年更差。据此调整后的上市公司业绩大部分同比减少。2012 年主流煤炭上市公司估值水平在 15 倍左右，估值偏高。短期尚难指望政策明显放松以及资金面改善带来的较大的投资机会。关注非常规因素带来的波段投资机会。四季度即将召开的十八大，为确保会议圆满，地方政府会加大煤矿整治；大秦铁路在九月份会检修；十月下旬即将到来的季节性旺季等因素，会推高煤炭价格。若得其他因素配合，煤炭板块会出,资料来源：港澳资讯相关研究报告黑金韶华渐去，待享规模盛宴以史为鉴：中国煤炭行业发展十年回顾和展望2012-06-18行业盈利和估值双降，股价波动中机会仍在从美国煤炭行业的演进看中国煤,现波段性的操作机会。,炭板块长期趋势,2012-04-26,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,未经许可，禁止转载,2/17,行业报告,目 录,一、煤炭主要下游需求行业增速明显放缓.4（一）宏观经济增长放缓.4（二）煤炭下游需求行业电力、冶金、建材、化工等也有明显放缓趋势.5（三）煤炭的供给在上半年依然保持稳定增长.6（四）煤炭价格从年初以来就单边下跌.7（五）价格大幅度快速下降，煤炭企业利润也出现了较大幅度下降.7二、煤炭上市公司上半年业绩分析：增幅低于预期.8（一）收入同比有增长，煤炭生产的主营业务收入增幅较小.8（二）大部分公司综合毛利率和净利润率都有所下降.9（三）净利润增长：冰火两重天，冰多火少.10三、煤炭行业上半年市场表现：业绩和估值双杀.11（一）煤炭指数：M 型市场表现.11（二）煤炭板块的相对市场表现：难逃周期性板块的共同宿命.12（三）煤炭个股表现：总有一枝独秀的.13四、煤炭行业投资策略：估值偏高 谨慎介入.14,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,3/17,行业报告,图表目录,1 GDP 季节同比走势.42 固定资产累计同比走势.43 全社会用电量、发电量累计值以及同比.44 火力发电量累计值以及同比走势.55 全国粗钢产量累计值以及同比增幅.56 螺纹钢价格.57 河北唐山二级冶金焦价格.58 焦煤价格.59 水泥累计产量以及同比.610 水泥价格.611 尿素产量以及同比增幅.612 尿素价格及无烟煤价格走势.613 煤炭月度以及累计产量同比.714 秦皇岛煤炭价格和 BJ 动力煤价格比较（到广州港）.715 煤炭行业营业总收入增幅.816 煤炭行业归母净利润增幅.817 上市公司营业收入增长情况（按 2012 年上半年数据排序）.818 上市公司毛利率变动情况（按 2012 年上半年数据排序）.919 上市公司销售净利率增长情况（按 2012 年上半年数据排序）.1020 归属于母公司净利润增长情况.1121 煤炭开采指数和沪深 300 指数 2012 年上半年走势图（以 2012.1.4 为基期）1222 2012 年上半年煤炭板块相对表现.1323 上市公司 2012 年以来的市场表现.1324 主要煤炭公司今年以来的市场表现（元）.1425 重点上市公司盈利预测与投资评级.14,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,4/17,行业报告一、煤炭主要下游需求行业增速明显放缓2012 年上半年，受内外因素的综合影响，经济延续放缓走势。煤炭下游需求行业电力、冶金、建材、化工等也有明显放缓趋势，表现在其收入以及利润增幅出现下降。煤炭供给依然稳定，下游需求增幅放缓，煤炭价格受压出现较大幅度下跌，企业的效益也大不如前。（一）宏观经济增长放缓经济增长放缓，煤炭下游需求放缓。2011 年，GDP 季度的增幅分别为 9.7%、9.5%、9.0%和8.9%。经济增长放缓趋势非常明显，源于内外诸多方面的原因。进入 2012 年，第一和第二季度的 GDP 分别增长 8.1%和 7.6%，虽然由于基数较高自然放慢，但增长中枢已然呈现下降。煤炭的下游需求等也表现出相似的状况。参见图表 1。固定资产投资放缓。作为对 GDP 贡献 50%左右的固定资产投资（2011 年，资本形成对 GDP贡献为 53.30%），已经出现了明显的下滑。固定资产投资增速放缓，会在全社会用电量、粗钢产量以及建材行业增速上明显表现出来。,图表 1 GDP 季节同比走势资料来源：Wind，华创证券,图表 2 固定资产累计同比走势资料来源：Wind，华创证券,全社会用电量、发电量同比增速明显下降。2012 年 7 月单月全国发电量 4351 亿度，当月同比增长 2.12%，1-7 月份累计发电量同比增长 3.75%。2012 年 7 月全国全社会用电量 4556 亿千瓦时，同比增长 4.5%，较去年同期 11.8%的增速回落 7.3 个百分点，1-7 月，全国全社会用电量 28332 亿千瓦时，同比增长 5.4%，增速较上年同期回落 6.8 个百分点。图表 3 全社会用电量、发电量累计值以及同比资料来源：Wind,华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,5/17,行业报告由于水力贡献较大，火力发电量增幅明显小于整个发电量增速。2012 年 7 月，火力发电量3215 亿度，月度同比减少 4.52%，累计发电量同比增加 1.57%两个数据均低于全社会发电量增幅。消费占煤炭 50%左右的火力发电增幅放缓，极大影响了对于煤炭的需求。图表 4 火力发电量累计值以及同比走势资料来源：Wind,华创证券（二）煤炭下游需求行业电力、冶金、建材、化工等也有明显放缓趋势粗钢总产量同比依然保持增长，但供给大于需求导致钢材价格下跌，并倒逼焦炭价格以及焦煤价格的下跌。这从另外一个角度说明，焦煤并没有市场想象的那样稀缺。,图表 5 全国粗钢产量累计值以及同比增幅资料来源：Wind，华创证券图表 7 河北唐山二级冶金焦价格资料来源：Wind，华创证券,图表 6 螺纹钢价格资料来源：Wind，华创证券图表 8 焦煤价格资料来源：Wind，华创证券,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,6/17,行业报告建材行业产量增幅也在下降，水泥价格同比有较大幅度下跌。,图表 9 水泥累计产量以及同比资料来源：Wind，华创证券,图表 10 水泥价格资料来源：Wind，华创证券,化工产品尤其是尿素产量保持稳定，由于无烟煤的稀缺特质，使得无烟块煤保持了相对比较平稳的走势。,图表 11 尿素产量以及同比增幅资料来源：Wind，华创证券,图表 12 尿素价格及无烟煤价格走势资料来源：Wind，华创证券,（三）煤炭的供给在上半年依然保持稳定增长煤炭供给在上半年依然保持稳定增长。2012 年上半年，原煤产量保持 7.7%的稳定增长这一数据低于 2008 年经济危机过后的产量增长。如果考虑煤炭的净进口数量，原煤的供给增幅基本相当于 2008 年经济危机。另一个统计口径是：1-7 月份，国内原煤产量为 22.03 亿吨，比去年同期的 21.37 亿吨，同比增长了 3.09%。考虑今年的煤炭净进口数量（12734 万吨）比去年同期（7863 万吨）增加了约 4870 万吨，那么今年的煤炭实际供给增长了 5.37%。参见图表 13。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,7/17,行业报告,图表 13 煤炭月度以及累计产量同比,资料来源：Wind，华创证券,（四）煤炭价格从年初以来就单边下跌,煤炭价格从年初以来就呈现单边下跌态势。进入 7 月份，煤炭价格大幅度下降。煤炭价格下跌主要还是需求的快速下降，也与政府的限价有关，但这不是价格下跌的主因。2011 年 11月 30 日，发改委发布国家采取综合措施调控煤炭和电力价格的通知，主要的内容包括提高2012 年合同煤炭价格上涨，限制市场煤炭价格，提高电价。自此，煤炭价格从 2011 年 11月底的在最高点一直单边下跌。秦皇岛 5500 大卡动力煤平仓价从 860 元一直下跌到 6 月底的 720 元，进入 7 月份有迅猛下跌到 615 元。迄今为止的煤炭均价为 739 元，比去年的均价（819 元）下跌了约 10.82%。,图表 14 秦皇岛煤炭价格和 BJ 动力煤价格比较（到广州港）,资料来源：Wind，华创证券,（五）价格大幅度快速下降，煤炭企业利润也出现了较大幅度下降,煤炭企业利润大幅度下跌。可看到的统计数据（图表 15、16）是，上半年，煤炭行业的营业收入增幅同比下降超过十个百分点，这种下降主要可归因于价格下降。而归属于母公司的净利润同比有了更大幅度的下降。而我们预计，下半年，这种下降的幅度会更大。,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,1,2,3,4,5,6,7,8,9,8/17,行业报告,图表 15 煤炭行业营业总收入增幅资料来源：Wind，华创证券,图表 16 煤炭行业归母净利润增幅资料来源：Wind，华创证券,二、煤炭上市公司上半年业绩分析：增幅低于预期上半年，煤炭上市公司的收入依然保持增长，以煤炭生产为主的大部分上市公司收入增幅小于 2011 年上半年以及全年的增幅。由于价格下跌，大部分煤炭上市公司的毛利率和销售净利润也低于 2011 年上半年以及全年。归属于母公司净利润情形类似。概言之，上半年煤炭上市公司的业绩整体变差，而我们预计三季度环比二季度还会更差。（一）收入同比有增长，煤炭生产的主营业务收入增幅较小大部分煤炭上市公司收入同比有增长。统计显示，参见图表 17，主要煤炭上市公司上半年的营业收入同比都有增长，只有上海能源、神火股份、潞安环能、冀中能源等公司出现了同比下降。上海能源与神火股份，除了煤炭产销以外，电解铝产销量以及价格下跌，影响了营业收入的增长。潞安环能的煤炭产销量以及焦化产品产销量同比都有所下降，冀中能源煤炭和其他业务收入都有所下降。收入增长较快的公司大部分是煤炭贸易业务扩大带动。大同煤业、山煤国际、阳泉煤业等公司营业收入快速增长，主要是煤炭贸易业务增长带动。煤炭贸易毛利极低，这部分收入增长对于利润的增长的贡献是可以被忽视的做大未必做强。比较突出的永泰能源，定增收购在年内完成，煤炭产销量同比有了大幅度的增加，加上煤炭贸易的快速增长，营业收入大幅度增长。图表 17 上市公司营业收入增长情况（按 2012 年上半年数据排序）,序号,证券代码,证券简称,2009,2010,营业收入（万元）2011 1H2011,1H2012,2009,2010,同比增长（%）2011 1H2011,1H2012,600157.SH601001.SH600546.SH600188.SH600348.SH,永泰能源大同煤业山煤国际兖州煤业阳泉煤业,218776949475210062821500352000482,2794791045381386441834844392794063,2061761441793697605748768345072008,52872584273251513120757132518809,3044741777220522576429208213358248,12.0213.10-2.16-18.4117.45,27.7510.1083.9662.0639.67,-26.2337.9279.6239.9681.53,-72.7113.1454.6833.0587.67,475.87167.07106.3337.2033.33,合计/均值,37479749,50333860,70071831,32828968,41133846,15.30,34.30,39.21,36.35,25.30,600395.SH000968.SZ601088.SH601101.SH,盘江股份煤气化中国神华昊华能源,45460632483812131200309693,54692435234415206300404717,74649337792020819700695071,35640215695410069200320740,43397518857612146800374129,10.77-31.4013.24-25.27,20.318.4725.3530.68,36.497.2632.0571.74,38.51-12.5140.5075.90,21.7720.1520.0916.65,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,1,2,3,4,5,6,7,8,9,9/17,行业报告,1011121314151617181920,601918.SH600997.SH600971.SH601898.SH000983.SZ600123.SH601666.SH600508.SH000933.SZ601699.SH000937.SZ,国投新集开滦股份恒源煤电中煤能源西山煤电兰花科创平煤股份上海能源神火股份潞安环能冀中能源,4949891097671534218537295012337035615631885040733030107619118261092024554,7008531515407699025712684216942355811572290456885875169026321427683028916,80555919533558312158887241303724276079625068641008063306990722426283756908,398218937523448214424421615078153817691196610522622150539710971711939321,4565761037513489593454077015684633957071241641515058148122710179611659331,-8.7816.7616.742.77-6.9214.32-4.41-4.96-10.369.55-4.24,41.5938.0630.8532.6437.333.4921.5120.8559.3617.3449.61,14.9428.9018.9124.7079.2730.919.4513.7981.624.6624.03,14.2331.0422.5719.3566.8929.030.8311.4260.3027.7520.70,14.6510.679.235.364.023.653.24-1.45-1.61-7.22-14.44,资料来源：Wind，华创证券（二）大部分公司综合毛利率和净利润率都有所下降综合毛利率总体稳定中略有下行，部分公司毛利率大幅下跌属于个案。总体来看，大部分公司的综合毛利率都在稳定中略呈下行态势。上半年环比 2011 年下半年，下跌的公司更多，这与煤炭价格从 2011 年 11 月底开始的持续下跌不无关系。数个煤炭上市公司毛利率大跌，原因各不相同：大同煤业毛利率波幅最大，主要由于毛利极低的贸易量增加拉低综合毛利率；兖州煤业由于煤炭综合售价同比大跌 10%左右以及煤炭成本的刚性增长导致毛利率的大幅度下降；煤气化陆续关闭焦化厂计提增加、焦炭价格下跌是毛利率下降的主因；永泰能源增加了煤炭贸易导致毛利率同比下跌较多。图表 18 上市公司毛利率变动情况（按 2012 年上半年数据排序）,序号101112131415161718,证券代码600123.SH600395.SH600157.SH601699.SH601101.SH601918.SH601088.SH601898.SH000983.SZ000937.SZ600188.SH600508.SH600971.SH601666.SH000968.SZ601001.SH600997.SH000933.SZ,证券简称兰花科创盘江股份永泰能源潞安环能昊华能源国投新集中国神华中煤能源西山煤电冀中能源兖州煤业上海能源均值恒源煤电平煤股份煤气化大同煤业开滦股份神火股份,200941.8240.543.9832.6939.1135.5649.3235.8643.0526.6643.1629.2136.2024.3418.9832.2251.3119.5317.25,201044.5644.5315.8540.3250.8537.0146.2633.4243.4125.6245.7429.7234.4827.1520.4729.0345.8115.9317.48,毛利率（%）201146.4244.7159.3045.1243.6235.3541.0933.6230.2724.9240.6129.2830.4229.2920.7627.0239.8112.8510.92,1H201144.4843.0258.1642.8848.3832.8343.2735.3033.5624.2846.2229.5932.3926.3821.9227.7546.0114.0911.11,1H201248.3646.9245.8643.2740.8139.2437.4534.3331.7229.6327.2427.1126.6723.4721.1318.9314.7014.0011.32,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10/17,行业报告,1920,600348.SH600546.SH,阳泉煤业山煤国际,20.5011.05,20.229.09,13.707.38,13.999.21,10.315.72,资料来源：Wind，华创证券期间费用导致了毛利率与销售净利润率的不同步变化。中国神华的销售净利率比较高，与较好的期间费用控制有关。有些支出在成本和费用划分之间可以略作调整，客观上导致部分公司为提高毛利率做出相关调整，并导致两者之间的不同步变化。大体上，毛利率高的公司，销售净利率也较高。图表 19 上市公司销售净利率增长情况（按 2012 年上半年数据排序）,序号1011121314151617181920,证券代码600123.SH601088.SH600395.SH601918.SH601101.SH601699.SH600188.SH600157.SH600508.SH000983.SZ601898.SH600971.SH000937.SZ601666.SH600997.SH601001.SH600348.SH000933.SZ600546.SH000968.SZ,证券简称兰花科创中国神华盘江股份国投新集昊华能源潞安环能兖州煤业永泰能源均值上海能源西山煤电中煤能源恒源煤电冀中能源平煤股份开滦股份大同煤业阳泉煤业神火股份山煤国际煤气化,200921.6028.6421.7816.9115.3011.9418.171.0217.3313.2018.6113.209.847.967.477.8321.069.355.494.5412.98,201021.3127.9524.6017.8321.6315.6025.875.8116.8615.2316.4910.6213.698.217.995.7819.958.936.103.498.98,净利率（%）201120.6124.7423.0316.6918.9314.8917.7216.1514.1614.219.8911.6012.278.117.084.0715.785.353.622.398.06,1H201118.5725.2924.3915.2022.8117.5724.3022.0315.8314.9913.1712.7912.688.819.064.9820.156.684.003.557.85,1H201225.2924.0423.5220.2318.5417.0916.8514.3413.2411.5811.4611.1610.969.226.944.594.473.953.441.99-1.05,资料来源：Wind，华创证券（三）净利润增长：冰火两重天，冰多火少上半年净利润变化：冰火两重天。2012 年上半年，煤炭上市公司归属于母公司的净利润有1/4 的公司同比增长，其余大部分同比下降，可谓冰火两种天。永泰能源主要是由于煤炭产量的增长推动。兰花科创的利润增长来源于投资收益的增加以及化肥业务的好转。盘江股份来自于煤炭产销量稳定基础上煤炭价格的同比增长。中国神华煤价稳定，产量增长。国投新集净利润的快速增长有些出乎预料。利润下降公司居多。这其中，煤炭价格下跌，非煤炭业务毛利下跌是主要的原因。非煤炭生产业务越多的公司，净利润下跌幅度越大。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,1,2,3,4,5,6,7,8,9,11/17,行业报告图表 20 归属于母公司净利润增长情况,序,归属母公司净利润（万元）,归属母公司净利润同比增长（%）,号,证券代码,证券简称,2009,2010,2011,1H2011,1H2012,2009,2010,2011,1H2011,1H2012,2012 季度,环比,600157.SH601918.SH600123.SH600395.SH601088.SH,永泰能源国投新集兰花科创盘江股份中国神华,216983314127053990013027600,132061251091314231345223718700,322311347631662631704984482200,112376061074831876442186800,35959924221095751011072518100,111.86-23.221.783.2216.63,508.950.173.4435.8822.83,144.057.7226.5126.7418.41,78.52-5.564.8337.0016.1,220.0152.4946.4315.3614.66,52.95-27.5013.46-18.2625.17,合计/均值,5895432,7734828,9042493,4697222,4894785,-4.46,31.2,16.91,20.48,4.21,6.63,600188.SH601898.SH600546.SH600997.SH,兖州煤业中煤能源山煤国际开滦股份,3880336622176148782303,9008626908987557786885,86227995038211162478575,5033734988425757645910,4906194769075659943485,-38.6418.1242.971.42,132.164.3322.915.57,-4.2837.5648.11-9.56,91.1811.9545.989.02,-2.45-4.12-4.18-5.28,23.80-19.15-16.800.29,1011121314151617181920,600971.SH601101.SH601699.SH000983.SZ000937.SZ600348.SH000933.SZ600508.SH601666.SH601001.SH000968.SZ,恒源煤电昊华能源潞安环能西山煤电冀中能源阳泉煤业神火股份上海能源平煤股份大同煤业煤气化,5203147185210898222967160649185633599479497814094014907437951,951078725634367326443723961624124611588413324818499112870023487,10132113018538359328154230493428105911505814178518465310888320665,56553724941977131864151669451598646407777647113689653659637,533646740918263716562114381113270552491585538302535388-4992,-13.8-33.990.38-24.66-39.2599.59-46.79-8.31-47.192.55-40.17,82.7984.9262.9618.643.1929.9692.8740.2931.26-13.67-38.11,6.5349.211.626.4727.2616.5-0.716.41-0.18-16.48-12.02,9.3666.3632.319.428.2928.69-12.99-15.8-10.413.48-44.91,-5.64-7.01-7.63-11.16-13.86-16.99-18.08-24.59-27.03-30.21-151.8,-8.67-23.34-7.49-37.14-21.62-22.59-12.03-15.56-24.88116.28-326.72,资料来源：Wind，华创证券季度业绩环比增长的公司更少，这是一个趋势。超过 3/4 的公司，2012 年第二季度的业绩环比第一季度都有所下跌，有的下降幅度更大。煤炭价格从年初以来一直下跌，进入 7 月份快速下跌，这是导致季度业绩环比下降的最主要的原因。由于煤炭价格在 7 月份继续维持下跌态势，8 月份止跌，而 9 月份上涨有限，预计三季度业绩环比二季度会更差。这也是进入 6月份以来煤炭板块快速调整的主要的原因。三、煤炭行业上半年市场表现：业绩和估值双杀非行业的因素推动了煤炭板块年初的连涨，经济向好以及政策放松预期使得煤炭板块维持了三个多月的高位盘整。经济下行趋势不改，政府换届政策真空，煤炭价格快速下跌导致煤炭生产企业的毛利率下降，净利润增速下降市场普遍调低煤炭企业的盈利水平，煤炭板块在年中末端出现业绩和估值双杀的惨烈。（一）煤炭指数：M 型市场表现煤炭指数走势：年初快速连涨，盘整到五月中下旬之后快速下跌。今年以来的煤炭板块行业大体上可以分为三个阶段。参见图表 21。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,12/17,行业报告,图表 21 煤炭开采指数和沪深 300 指数 2012 年上半年走势图（以 2012.1.4 为基期）,资料来源：Wind，华创证券,第一阶段：综合因素推动下的板块连续快涨。这一快涨持续仅数天时间。推动年初煤炭指数快涨的因素不限于以下几个方面的原因：（1）估值水平具有极大的新引力。2011 年下半年，煤炭板块受到经济增速放缓、大盘下跌、煤炭价格上涨无法持续等综合影响，一直处于缓慢,调整之中，直到 2012 年年初。按照当时市场对于煤炭价格估计，上市公司 2012 年的业绩基本上保持约 10%的增幅，煤炭板块整体的估值水平在 11 倍左右。跌出来的投资价值，,这是年初煤炭板块能够在其他因素共同作用下连续快涨的最主要的原因。（2）非基本面的原因。年初的股市大涨还包括一些非基本面的原因。一是管理层对股市表现明显关切，为市场注入强心剂。一方面，国务院总理温家宝要求提振股市信心，深化新股发行制度市场化改革，促进一级市场和二级市场协调健康发展。另一方面，证监会主席助理朱从玖的讲话，显示证,监会已决心讨伐新股高定价等问题。二是 12 月新增贷款规模超出预期。2011 年年末，广义货币(M2)余额 85.16 万亿元，同比增长 13.6%，比 11 月末高 0.9 个百分点。这一数据超出市场预期，说明 12 月份货币政策和信贷管制放松后的效果还是显现，激发了市场对未来资金,面的良好预期。三是央行决定春节前暂停中央银行票据发行，对市场影响也较为正面。大盘上涨，煤炭先行，这一特征再次得到表现。,第二阶段：大体上的盘整向上直到 5 月中旬前后。年初煤炭快速上涨之后，就有了持续三四个月的盘整向上的态势。支持煤炭股坚挺的原因可能包括：煤炭上市公司 2011 年年报的基本符合预期；2012 年一季报部分公司的超预期；大盘期间较为坚挺的表现；市场预期二季度是年内经济增长最差的一个季度，此后会转好；市场对于政策放松以及资金宽松的良好预期等。特别值得一提的是，这期间，市场煤炭价格一直维持一个单边下跌的态势，当下的煤炭价格与股价走势未必即时相关，更与未来预期关联，过往历史也大体如此表现。,第三阶段：煤炭板块在 5 月尤其是月末以后的快速下跌。外部因素，欧债危机继续发酵，并无好转的迹象。国内，煤炭下游需求行业转坏的信息不断出现，煤炭价格继续承压，进入六月初就出现了快速的下跌。从更宏观的背景看，市场预期三季度经济转好的可能变小，换届期间政策可能会出现空挡等，这些综合因素导致了大盘、煤炭板块的下跌。煤炭板块年初以来的上涨几乎被悉数吞噬。,（二）煤炭板块的相对市场表现：难逃周期性板块的共同宿命,2012 年上半年，煤炭板块跑输了上证指数以及沪深 300 指数走势。参见图表 22。换个时间区间，可以看出，大部分时间，尤其是在今年以来的前半段，煤炭板块的表现要好于上证指数以及沪深 300 的。煤炭板块在 6 月前后大幅度的调整，使得以半年为比较时间区间以及以,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,1,2,3,4,5,6,8,9,13/17,行业报告今年以来为比较时间区间的表现都弱于两个指数。大盘弱势，周期性板块都被市场所规避。年内，大盘走势的曲线大约也是一个倒型。前半段是向上之后是盘整，周期性板块比如煤炭、有色、房地产等都有过不错的表现。年内后半段，大盘盘跌，大部分周期性板块走弱。与煤炭有跷跷板关系的火电表现相对较为突出，是一个特例。图表 22 2012 年上半年煤炭板块相对表现资料来源：Wind，华创证券（三）煤炭个股表现：总有一枝独秀的上半年煤炭上市公司表现，两级分化严重。从图表 23 可以看出，上半年，煤炭个股表现差异极大，主流的煤炭上市公司，年内有正收益的，也有下跌超过 15%的股票。正收益的股票有 8 只多。其中盘江股份、永泰能源、国投新集等是表现最好的三个。进入三季度，整个煤炭板块迅速下跌。简单的表现就是，进入下半年，煤炭股无一例外的都是单边下跌，原先涨幅可观的盘江股份、永泰能源、国投新集也有了深幅的调整。主要的原因在于，市场对于行业的预期比此前更加悲观。业绩依然是决定煤炭个股市场表现的根本。虽然行业趋势下行并导致煤炭板块的深幅调整，但煤炭个股之间还是有较大的差异。业绩是主要的原因所在。图表 23 上市公司 2012 年以来的市场表现,序号7,证券代码600157.SH601001.SH600546.SH600188.SH600348.SH600395.SH000968.SZ601088.SH601101.SH,证券简称永泰能源大同煤业山煤国际兖州煤业阳泉煤业盘江股份煤气化中国神华昊华能源,第一季度12.973.043.84-0.8013.5028.339.541.119.46,涨跌幅（%）前半年25.82-9.95-12.46-15.230.7930.177.54-7.92-1.27,今年以来0.88-23.39-23.04-20.86-7.362.28-7.90-12.14-13.95,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,14/17,行业报告,1011121314151617181920,601918.SH600997.SH600971.SH601898.SH000983.SZ600123.SH601666.SH600508.SH000933.SZ601699.SH000937.SZ,国投新集开滦股份恒源煤电中煤能源西山煤电兰花科创平煤股份上海能源神火股份潞安环能冀中能源,5.123.419.220.890.5514.276.726.036.0615.741.84,9.70-5.295.29-11.988.19-5.95-2.50-1.73-0.580.11-7.92,4.30-15.60-3.85-23.01-13.10-8.82-21.48-13.65-11.48-18.57-24.98,资料来源：Wind，华创证券图表 24 主要煤炭公司今年以来的市场表现（元）资料来源：Wind，华创证券四、煤炭行业投资策略：估值偏高 谨慎介入行业投资策略：估值偏高，谨慎介入。2012 年第三和第四季度的经济增速环比可能略有好转，煤炭下游需求变差的可能性较小；国内外煤价接近减少进口、产煤大省煤炭产量环比下降供求双向放缓，煤炭价格稳定概率较大，季节性旺季可能会略微推高煤炭价格，行业基本面保持平稳。下半年煤炭综合售价低于上半年，业绩也注定比上半年更差。据此调整后的上市公司业绩大部分同比减少。2012 年主流煤炭上市公司估值水平在 15 倍左右，估值偏高。短期尚难指望政策明显放松以及资金面改善带来的较大的投资机会。关注非常规因素带来的波段投资机会。四季度即将召开的十八大，为确保会议圆满，地方政府会加大煤矿整治；大秦铁路在九月份会检修；十月下旬即将到来的季节性旺季等因素，会推高煤炭价格。若得部分其他因素配合，煤炭板块会出现波段性的操作机会。图表 25 重点上市公司盈利预测与投资评级,总股本,流通 A 股,总市值,收盘价（元）,EPS（元）,PE（倍）,代码,简称,最新评级,（百万股）,（百万股）,（百万）,（20120831）,2011,1H2012,2012E,2013E,2012E,2013E,*601699*600403*000983,潞安环能大有能源西山煤电,23018343151,23011273151,388191663139485,16.8719.9512.53,强烈推荐推荐推荐,1.671.540.89,0.7