华菱星马(600375)研究报告：重卡和混凝土搅拌车双轮驱动-2012-03-22.ppt

,1%,-43%,证,券,研,究,报,告,1.20,6.55,：,：,华菱星马(600375)研究报告重卡和混凝土搅拌车双轮驱动可选消费/汽车及零部件投资要点：,谨慎推荐首次评级发布时间：2012 年 3 月 21 日走势图,经过 2011 年上半年的资产重组，公司圆满地解决了管理层持股问,15%,华菱星马,沪深300指数,题，股权结构非常优秀。,-14%,-28%星马汽车主营混凝土机械，主导产品为混凝土搅拌车；华菱汽车主,营重卡底盘和半挂牵引车，1/3 的产品为星马专用车配套；公司未来着力打造自主重卡发动机，完善重型汽车制造产业链；重卡和混凝土搅拌车两类业务的收入合计占公司主营收入 85%以上，决定了公司的发展前景。混凝土搅拌车业务收入占到专用车业务的 80%左右，市场份额始终排在第一位；2011 年，华菱重卡销量排名第九，由于定位中高端且只生产重卡，不生产中卡，华菱重卡的毛利率远高于同行业。,-57%-71%11-3-21市场数据收盘价：,11-6-20,11-9-19,11-12-19 12-3-192012-3-2012.95 元,我们判断：公司混凝土机械业务 2012-2013 年销量增速分别为 20%、23%，和行业基本持平，毛利率基本稳定；公司重卡业务 2012 年将加大营销力度，目标冲击 3.2 万辆，同比增长 28%左右，估计毛利率略微下降，但费用增长会比较显著；公司 2012 年非公开增发完成，2013 年有释放业绩的需求。我们预测：公司 2011-2013 年 EPS 分别为 1.28 元、1.49 元、2.05元，目前动态 PE 分别为 10 倍、9 倍、6 倍。给予公司“谨慎推荐”的投资评级。风险提示：1、国家固定资产投资和房地产投资持续低迷；2、混凝土机械行业和重卡行业产能过剩，竞争加剧导致成本和费用大幅增加。业绩预测：,52 周最高价：52 周最低价：平均持仓成本：基本数据总股本（万股）：流通 A 股（万股）每股收益（元）：每股净资产（元）：每股经营现金流（元）市净率：,27.54 元9.89 元13.20 元2011Q340,57440,574-0.431.98,主营收入(百万元),增长率(%),归属母公司净利润(百万元),增长率(%),EPS(元),ROE(%),市盈率(倍),红利收益率(%),分析师:刘立喜执业证书编号：S0550511020007,2010A,3,974,268,1.43,-,TEL:(8621)2036 1162,2011E2012E2013E,6,5907,5799,171,65.8315.0021.00,519605831,93.6616.5737.36,1.281.492.05,10.18.76.3,FAX:(8621)2036 1159Email:llx365 地 址:上海市源深路 305 号,邮 编:200135郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限责任公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,2,公司研究报告,目,录,公司股权结构及管理机制4公司仍为国有控股4圆满解决管理层持股问题5公司业务结构分析6公司所处行业分析8混凝土机械行业分析8重卡行业分析11公司主营业务分析13星马专用车业务分析13专用车业务的市场地位13专用车业务的财务状况14华菱重卡业务分析15华菱重卡的市场地位15华菱汽车的财务状况17盈利预测与投资评级18基本假设18盈利预测18风险提示18郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,3,公司研究报告,图表目录,图 1 星马专用车产品系列6图 2 星马混凝土搅拌车的收入占比6图 3 华菱重卡产品系列6图 4 华菱重卡为星马专用车配套的比例7图 5 公司备考合并营业收入结构（2009 年）7图 6 传统现拌混凝土与商品混凝土的比较8图 7 中国城镇化率趋势8图 8 城镇化率与商品混凝土使用率的相关度9图 9 中国商品混凝土年产量及增速9图 10 中国不同区域商品混凝土的使用比例10图 11 城镇固定资产投资与房地产开发投资累计同比增速10图 12 我国混凝土机械产量及增速趋势10图 13 我国混凝土搅拌车的销量及增速趋势11图 14 重卡市场占有率分布图（2011 年）11图 15 中国重卡企业各梯队市场份额变动趋势12图 16 重卡销量对比（2010 年 PK2011 年）12图 17 中国重卡市场年度销量及增长率（1999 年-2011 年）12图 18 混凝土机械销量增速与重卡销量增速的差异13图 19 公司专用车营业收入分类占比（2010 年）13图 20 华菱星马搅拌车的销量与市场份额13图 21 三一重工搅拌车的销量与市场份额13图 22 2008-2010 年公司各专业车业务毛利率比较14图 23 2000 年以来公司专用车业务营业收入变动趋势14图 24 2000 年以来公司专用车业务净利润变动趋势15图 25 公司专用车业务销售毛利率和净利率趋势15图 26 2009-2011 年各重卡企业销量统计16图 27 华菱重卡历年销量统计16图 28 华菱重卡对外销量、增速及重卡行业销量增速比较16图 29 华菱重卡与中国重汽销售毛利率比较17图 30 华菱汽车 2008-2010 年收入与利润趋势17图 31 华菱汽车并表后公司销售毛利率和净利率显著提升17,表 1 公司最新的股权结构4表 2 星马集团的股权结构4表 3 华菱星马非公开增发募投项目7表 4 国家推进商品混凝土的相关文件9表 5 公司估值比较18表 6 公司盈利预测19,郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,1,2,3,4,5,6,7,8,9,4,公司研究报告一、公司股权结构及管理机制公司前身可追溯至1970 年10 月成立的马鞍山市建筑材料机械厂。1994年7 月，更名为马鞍山专用汽车制造厂。1997年国企改制为马鞍山星马专用汽车有限公司。1999年马鞍山星马专用汽车有限公司依法整体变更为安徽星马汽车股份有限公司。公司2003年4月上市。上市后，公司股权结构一直没有大的变化。2011 年上半年，公司向安徽华菱汽车股份有限公司（下称“华菱汽车”）原股东定向增发2.2亿股收购了华菱汽车的100%股权，安徽华菱汽车股份有限公司成为公司的全资子公司，即安徽华菱汽车有限公司。公司最新的股权结构如下：,序号1011,股东名称华神建材史正富星马创投省投资公司星马集团富华投资华威建材杭玉夫马鞍山经济技术总公司鼎悦投资楼必和其它流通股东合计,持股数量5761 万股5230 万股3853 万股3260 万股2964 万股2371 万股1778 万股1156 万股1122 万股1008 万股207 万股11865 万股40574 万股,占总股本比例14.20%12.89%9.50%8.03%7.30%5.84%4.38%2.85%2.76%2.48%0.51%29.24%100%,资料来源：公司公告 东北证券整理公司股权结构有如下特点：（1）星马集团仍是公司的控股股东，其实际控制人仍是马鞍山市人民政府。星马集团通过华神建材间接持有公司14.06%的股权，直接持有7.30%的股权，累计持有公司股权21.36%，仍为公司的控股股东。公司大股东安徽星马汽车集团有限公司成立于2004 年6 月30 日，注册资本亿元，法定代表人为刘汉如先生。经营范围是汽车、专用汽车、汽车零部件的研发、生产及销售。星马集团的股权结构如下：资料来源：公司公告郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,5,公司研究报告,因此，星马集团的控股股东仍为马鞍山市工业投资公司，公司的实际控制人仍为马鞍,山市人民政府。,（2）星马创投为刘汉如等公司高管和核心员工等142人所拥有，2011年的定向增发,圆满地解决了公司管理层持股问题。公司的股权结构非常优秀。,星马集团的第三股东、上市公司的第四股东星马创投为公司高管及核心员工共计142人所拥有。星马创投直接持有上市公司3853万股股权，占上市公司总股本的9.50%。根据媒体报道，星马集团董事长刘汉如持股436.23万股，上市公司华菱星马董事长沈伟良持股331.76万股，总经理段超飞持股207.28万股，董秘金方放持股195.06万股。因此我们认为，不同于普通的国有控股上市公司，公司已经成功地解决了国有资本和公司管理层、普通投资者的共同利益问题。公司的股权结构非常优秀。,（3）所有股东股权均锁定至2014年7月12日。原华菱汽车所有股东（包括星马集团、省投资集团、星马创投、富华投资公司、华威建材、鼎悦投资、史正富、杭玉夫及楼必和）均承诺所持公司股份为非公开增发之后的三年内锁定，即锁定至2014年7月12日。,（4）刘汉如先生是公司的灵魂人物，年轻有为。,星马集团董事长刘汉如先生，1966年出生，1988年毕业于合肥工业大学汽车系，分配到星马专用汽车制造厂。1989年竞争上岗成为该厂车间主任，1992年，先后担任厂长助理，副厂长销售。1994年出任马鞍山星马专用汽车制造厂厂长。1997年，公司改制为马鞍山星马专用汽车有限公司，出任董事长。1999年马鞍山星马专用汽车有限公司依法整体变更为安徽星马汽车股份有限公司。2003年4月公司成为国内专用车行业中第一家上市公司。这一年，星马专用车产销量接近5000辆，一跃成为全国专用车行业的老大，实现了快速扩张。2003 年5月，星马集团为了满足星马混凝土机械对重卡底盘的需求，引进日本三菱扶桑重卡技术平台成立了华菱汽车，经营范围为重型汽车、汽车底盘及汽车零部件的研发生产、销售。刘汉如兼任华菱汽车董事长。,2004年4月，辞去上市公司董事长职务，由总经理沈伟良接任公司董事长。刘汉如先,生任星马集团董事长和华菱汽车董事长。,2004年6月，华菱重卡成功下线。由于重卡行业的高度景气和星马汽车对华菱重卡底盘的关联采购，华菱汽车依靠产品的性价比优势，迅速奠定了自身的行业地位。截至2009 年12 月31 日，华菱汽车总资产37.63 亿元，净资产9.28 亿元；全年备考,净利润2.46 亿元，是同期星马汽车的3 倍。,华菱汽车为民营控股公司。2011年上半年，华菱汽车的九个股东的股权全部转换为上市公司星马汽车的股权，等于华菱汽车实现了借壳上市，圆满解决了华菱汽车管理层、核心人员及战略投资者的退出机制问题。的确是大手笔，非常漂亮。刘汉如先生功不可没。有人说，“没有刘汉如，就没有星马的今天”。,郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,6,公司研究报告二、公司业务结构分析1、星马汽车主营混凝土机械，主导产品为混凝土搅拌车。星马汽车为国内较早的混凝土机械企业，主营收入99%以上来自于混凝土机械。主导产品为混凝土搅拌车、散装水泥车及混凝土泵车等，其中混凝土搅拌车占主营收入80%左右。,混凝土搅拌车压缩式垃圾运输车,散装水泥运输车重型工程自卸车,混凝土泵车油罐车,资料来源：公司网站 东北证券公司混凝土搅拌车的收入占比85%80%75%70%65%60%,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,资料来源：公司公告 东北证券2、华菱汽车主营重卡底盘和半挂牵引车，1/3的产品为星马专用车配套。,华菱重卡,华菱牵引车,厢式运输车,资料来源：公司网站 东北证券郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,7,公司研究报告华菱汽车产品给星马汽车的配套比例（%）持续下降,10090807060,87,5040,44.27,45.7,38.87,35.99,3020100,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,资料来源：公司公告 东北证券3、未来着力打造自主重卡发动机，完善重型汽车制造产业链。2011 年重组完成后，公司明确了发展战略：立足自主品牌建设，着力提升核心竞争力，在坚持以重型汽车、重型汽车底盘和重型专用车辆为主导的前提下，加大发展关键汽车零部件力度，增强配套能力，开发新产品、加快整车制造发展，打造完整的重型汽车制造产业链，抢占未来行业发展制高点。2012年2月1日，公司公告：公司全资子公司安徽华菱汽车有限公司收到国家发改委的批文，同意安徽华菱汽车有限公司建设年产5 万台重型车发动机项目。2012年2月22日，公司披露非公开增发预案：拟非公开增发股票的数量不超过18,000万股（含18,000 万股），募集资金总额不超过197,000 万元。不低于10.92 元/股。募集资金拟用于：（1）将重卡产能由单班1万台扩充至3万台项目；（2）年产5 万台自主重型车发动机项目。资料来源：公司公告 东北证券4、华菱重卡和混凝土搅拌车两类业务的收入合计占公司主营收入 85%以上，决定了未来公司的发展前景。2009年公司备考合并营业收入结构,散装水泥车,11.30%,其它,2.30%,华菱重卡,48.60%混凝土搅拌车,37.80%资料来源：公司公告 东北证券郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,19,78,年,19,80,年,19,85,年,19,89,年,19,90,年,19,91,年,19,92,年,19,93,年,19,94,年,19,95,年,19,96,年,19,97,年,19,98,年,19,99,年,20,00,年,20,01,年,20,02,年,20,03,年,20,04,年,20,05,年,20,06,年,20,07,年,20,08,年,20,10,年,20,20,年,8,公司研究报告三、公司所处行业分析1、混凝土机械行业分析混凝土机械行业伴生于一个国家的城镇化随着一个国家的城市化进程的推进，传统现拌混凝土方式将逐步被商品混凝土方式替代。传统现拌混凝土方式：袋装水泥,水泥厂,散装水泥,商品混凝土方式：,商品混凝土,现场搅拌施工,水泥厂,散装水泥运输车,搅拌站,混凝土搅拌运输车,施工混凝土泵车或拖泵,资料来源：东北证券1965-1980 年间，日本城镇化率由 49%上升至 60%，工程机械销售额增长了约 13倍。目前我国城镇化率在 49%左右，国家规划 2020 年达到 55%，未来十年我国城镇市化率仍处于稳步上升阶段。参考日本经验，预计国家依赖投资拉动经济的格局短期内不会改变，工程机械行业在相当长时期内仍将保持旺盛需求。工程机械行业协会预计，2015年我国工程机械销售规模将达到 9000 亿，未来五年年均增长 17%。中国城镇化率趋势(%)60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00资料来源：国家统计局等 东北证券国家持续大力推进商品混凝土的使用近年来，国家先后出台多个政策，限制或禁止在城区现场搅拌混凝土，大力推进商品混凝土的使用。郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,20,00,20,01,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,20,11,20,12,e,20,13,e,20,14,e,20,15,e,2003,2006,年,2007,年,2009,年,18.0%,17.0%,9,公司研究报告,文件关于限期禁止在城市城区现,内容摘要各地区应将限期禁止在城市城区现场搅拌混凝土纳入,年,场搅拌混凝土的投资关于“十一五”期间加开散装水泥发展的指导意见关于对“禁止在城区施工现场搅拌砂浆”城市名单进行确认的通知关于进一步做好城市禁止现,工作日程各地要将禁止现场搅拌混凝土规定的实施范围从大城市向中小城镇推进分三批实施“禁现”：2007 年为北京等 19 个城市，2008年为石家庄等 36 个城市，2009 年实施范围由各地提出并实施各地应进一步加大预拌砂浆的“禁现”工作力度,场搅拌砂浆工作的通知资料来源：政府网站 行业资料 东北证券我国商品混凝土年产量快速增长根据统计，目前，美国预拌混凝土占所使用混凝土产量的 84，瑞典的比例为 83%。紧随其后的为日本、澳大利亚。我国目前预拌混凝土所占比例只有 35左右。以日本为例，日本于 1953 年开始发展商品混凝土，全国只有 9 个搅拌站，到 1978 年已达 4811个。城镇化率与商品混凝土使用率高度相关（2009）90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00,中国,日本,美国,瑞典,澳大利亚,城镇化率（%）,商品混凝土占比（%）,资料来源：国家统计局、行业资料等 东北证券预计随着我国对环境和能源的关注，中国预拌混凝土占混凝土总量的比例将有迅猛的提高。需求向二三线城市下沉，中西部成长空间较大。,300000,中国商品混凝土年产量(万立方米),增速(%),60%,250000,52.0%,49.2%,50%,200000150000,40.7%35.1%35.9%,36.1%23.6%30.6%26.4%,27.0%,40%30%,100000500000,17.0%12.9%,20.0%20%,15.0%10%0%,资料来源：行业资料 东北证券郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,20-7,070,20-1,071,20-3,080,20-7,080,20-1,081,20-3,090,20-7,090,20-1,091,21-3,000,21-7,000,21-1,001,21-3,010,21-7,010,21-1,011,20,00,年,20,01,年,20,02,年,20,03,年,20,04,年,20,05,年,20,06,年,20,07,年,20,08,年,20,09,年,20,10,年,20,11,20年,12,年,20e,13,年,e,10,公司研究报告,西北,东北,中南,5%,9%,华北,18%西南11%,华东42%,15%,资料来源：行业资料 东北证券45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00城镇固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比资料来源：Wind 资讯 东北证券混凝土机械市场仍将快速增长混凝土机械包括散装水泥车、混凝土搅拌站、混凝土搅拌车、混凝土泵车等。整体看，混凝土机械市场的增速与混凝土年产量增速基本相当，2011 年混凝土机械销量增速为 30%，基础设施建设和房地产调控对混凝土机械行业 2012 年的影响更加明显，预计 2012 年行业销量增速 20%左右，2013 年政府换届成功，预计混凝土机械行业销量增长将有所提速，预计达到 23%左右。我国混凝土机械产量及增速趋势,700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000,混凝土机械产量（台）,混凝土机械产量增速（%）,50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00,资料来源：Wind 资讯 东北证券郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,11,公司研究报告我国混凝土搅拌车的销量及增速趋势,4000035000300002500020000150001000050000,1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010,300250200150100500-50-100,混凝土搅拌车销量（台）,增速（%）,资料来源：工程机械杂志 东北证券整理各类混凝土机械市场集中度较高，竞争格局相对稳定。目前国内混凝土搅拌车的主要生产企业包括星马汽车、三一重工、中集集团、中联重科等，前 7 家的市场占有率超过 70%。混凝土泵车的主要生产厂家包括三一重工、中联重科、徐工等，其中三一和中联的市场份额在 90%左右。混凝土搅拌站的生产厂家包括山东建机、陕西建筑、扬州建机等，前 7 家的市场份额超过 70%。2、重卡行业分析行业竞争格局基本稳定，市场份额不断变化重卡行业竞争格局基本稳定，分成三个梯队：排在第一梯队的是东风、一汽和重汽；第二梯队的是福田和陕汽，第三梯队的是北奔、江淮、红岩、华菱和大运。三个梯队十家企业市场占有率累计为 96.01%。资料来源：中汽协 东北证券整理2011 年，第一梯队中，东风市场份额有所提升，一汽和重汽大幅下降，其中重汽下降 3.83 个百分点；第二梯队中，福田和陕汽的市场份额都在提升，其中福田重卡销量同比增长 4.6%，市场份额增幅更大；第三梯队中，江淮和大运的市场份额大幅提升；而华菱的市场份额从 2.99%下滑中 2.22%。郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,中,国,重,汽,一,汽,陕,汽,北,奔,江,淮,红,岩,华,菱,大,运,东,风,福,田,12,公司研究报告整体来看，2011 年第一梯队的市场份额为 55.56%，同比下降 5.68 个百分点，第二梯队的市场份额为 24.01%，提升 3.18 个百分点；第三梯队市场份额为 13.64%，提升3.18 个百分点。中国重卡企业各梯队市场份额变动趋势（%）706050403020100,2007年,2008年第一梯队,2009年第二梯队,2010年第三梯队,其它,2011年,资料来源：中汽协 东北证券2010年2011年重卡销量对比250000200000150000100000500000,2010年,2011年,资料来源：中汽协 东北证券预计 2012 年重卡销量增速有限，2013 年销量增速有望达到 10%左右。2010 年，我国重卡销量累计达到 1017433 辆，增速为 59.93%，实现了超常规的增长。随着固定资产投资增速和房地产投资增速的放缓，2011 年我国重卡销量为 880461辆，同比下降 13.44%。2012 年 1-2 月的销售情况依然低迷，我们预计全年销量基本与2011 年持平或略有下降。2013 年，新一届政府上任，重卡销量有望迎来恢复性的增长。,1200000,单位：辆,1994-2008年中国重卡市场年度销量及增长率,单位：%100,1000000,73.42,77.37,80,66.83,58.64,59.93,60,800000,30.29,44.96,29.76,40,600000,20.05,17.71,20,10.87,400000,3.68,-0.51,4.3,0,-16.22,-13.44-20,2000000,-36.19,-40-60,1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年资料来源：中汽协 东北证券郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,20,09,年,20,05,年,20,08,年,20,10,年,20,04,年,20,03,年,20,00,年,20,01,年,20,02,年,20,07,年,20,06,年,20,11,年,13,公司研究报告重卡行业的销量增速波动远大于混凝土机械的销量增速，而且节奏差异很大。混凝土机械销量增速与重卡销量增速的差异100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00,混凝土机械销量增速（%）,重卡销量增速（%）,资料来源：东北证券四、公司主营业务分析：1、公司专用车业务分析：（1）专用车业务的市场地位：混凝土搅拌车业务收入占到专用车业务的 80%左右，市场份额始终排在第一位。排名第二的是三一重工，近三年的销量增速快于星马汽车。2010年公司专用车营业收入（亿元）分类占比散装水泥运输车,5.48,14%混凝土泵车,0.71,2%其它,1.31,3%混凝土搅拌车,31.95,81%资料来源：公司公告 东北证券,华菱星马搅拌车的销量与市场份额,三一重工搅拌车的销量与市场份额,9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000,27.083,344,20.724878,827323.38,30.0025.0020.0015.0010.005.00,8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000,12.151,501,15.053542,692919.58,25.0020.0015.0010.005.00,0,0.00,0,0.00,2008年,2009年搅拌车的销量（台）,2010年市场份额（%）,2008年,2009年搅拌车的销量（台）,2010年市场份额（%）,资料来源：华菱星马、三一重工公告 中国工程机械协会 东北证券郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,20,00,年,20,01,年,20,02,年,20,03,年,20,04,年,20,05,年,20,06,年,20,07,年,20,08,年,20,09,年,20,10,年,14,公司研究报告2008-2010年公司各专用车业务毛利率（%）2520151050,混凝土搅拌车,星马泵车2008年,星马水泥运输车2009年2010年,自卸车,资料来源：公司公告 东北证券对比公司专用车各项业务，混凝土搅拌车业务毛利率较为稳定，且有所提升，收入占比较高，市场地位突出。星马泵车的业务毛利率稍高一些，但下降趋势明显，而且收入占比很低。竞争对手三一重工、中联重科二者就占据了 90%的泵车市场份额，而且毛利率远高于星马泵车。水泥运输车和自卸车的收入占比和毛利率较低。综合起来，混凝土搅拌车的发展决定了未来公司专用车业务的前景。（2）专用车业务财务状况：受益于混凝土机械行业的快速发展，2000 年以来，公司营业收入和净利润保持着较高的增速，其中营业收入年复合增长率达 31.0%，净利润年复合增长 35.8%。我们统计了公司 2000-2010 年的主营业务收入和净利润变动趋势情况，可以明显看出公司专用车业务呈现几个特点：行业周期性特别明显。2004-2005年的国家宏观调控，2004年公司主营收入和净利润分别下降19.93%和71.74%；2005年主营收入下滑13.37%，而净利润有所回升，同比增长69.23%。净利润影响较大；2006年主营收入同比增长50.12%，净利润同比增长40.91%。自2000年以来专用车业务营业收入变动趋势(单位：亿元),45.0040.0035.0030.00,26.50,39.74,25.0020.0015.00,11.84,16.91,13.54 11.73,17.61,21.17,18.77,10.005.00,2.50,5.17,0.00资料来源：Wind 资讯 东北证券郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,20,03,年,20,04,年,20,05,年,20,06,年,20,07,年,20,08,年,20,00,年,20,01,年,20,02,年,20,06,年,20,07,年,20,08,年,20,03,年,20,05,年,20,02,年,20,04,年,20,09,年,20,09,年,20,00,年,20,01,年,20,10,年,20,10,年,6.74,10,5,0,15,公司研究报告2009-2010 年，在国家四万亿投资的带动下，2009 年主营收入同比增长 41.18%，净利润同比增长 261%；2010 年主营收入同比增长 50%，净利润同比增长 223%。随着公司规模的扩大，公司业绩宏观周期的波动幅度有所较少。这一点从 2008 年的数据可以明显看到。2008 年，公司主营收入仅下降 11.34%，净利润仅下降 42.5%，与 2004-2005 年相比，波幅明显收窄。自2000年以来专用车业务净利润变动趋势(单位：亿元),3.002.502.001.50,2.68,1.00,0.75,0.83,0.50,0.12,0.35,0.46,0.13,0.22,0.31,0.40,0.23,0.00资料来源：Wind 资讯 东北证券公司的销售毛利率和销售净利率较低，体现了公司资金密集的特点。这一点从下列数据可以明显看到。公司专用车业务销售毛利率和销售净利率趋势20,15,15.13,17.48,15.18,4.94,6.69 6.32 6.85 5.72.730.96销售毛利率(%),12.2410.11 10.287.94 8.95 8.793.131.85 1.77 1.87 1.21销售净利率(%),资料来源：Wind 资讯 东北证券2、华菱重卡业务分析：（1）华菱重卡的市场地位：2011年，华菱重卡销量排名第九。公司该项业务有两个特点：一是华菱重卡定位中高端；二是华菱只生产重卡，不生产中卡。这两个特点使得华菱重卡的毛利率远高于同行业。郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,东,风,福,田,陕,汽,江,淮,一,汽,北,奔,红,岩,华,菱,中,国,重,汽,大,运,16,公司研究报告2009-2011年各重卡企业销量统计（单位：辆）250000200000150000100000500000,2009年,2010年,2011年,资料来源：中汽协 东北证券华菱重卡历年销量统计,35000,140,150,300002500020000150001000050000,-1.32,42.43,66.67,-15.62,100500-59.3-50-100,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年（1-2）,重卡销量（辆）,销量增幅（%）,资料来源：中汽协 东北证券华菱重卡对外销量、增速及重卡行业销量增速,2500020000150001000050000,250200150100500,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,对外销量（辆）,外销增速（%）,行业销量增速（%）,资料来源：中汽协 公司公告 东北证券郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（