翔宇疏浚(871.HK)：订单充足带动业绩持续增长-2012-10-23.ppt

2011/10/13,2011/10/27,2011/11/10,2011/11/24,2011/12/12,2011/12/28,2012/01/12,2012/01/31,2012/02/14,2012/02/28,2012/03/13,2012/03/27,2012/04/13,2012/04/27,2012/05/14,2012/05/28,2012/06/11,2012/06/25,2012/07/10,2012/07/24,2012/08/07,2012/08/21,2012/09/04,2012/09/18,2012/10/04,2.5,2,1.5,1,0.5,0,公司报告公司研究翔宇疏浚(871.HK)首次报告：2012-10-22目标价：HK$3.23现价：HK$2.46预期升幅：+31.3%股本数据股本(亿股)8.00市值(亿港元)19.1252 周高/低（HK$）2.85/1.39每股净值(人民币元)1.89所属行业：基建主要股东,2012-10-22 星期一订单充足带动业绩持续增长投资评级：买入投资要点:中国最大的私营疏浚公司：翔宇疏浚自 2007 年 7 月开始在中国提供疏浚服务，并且录得快速增长。以 2010 年的疏浚量计算，翔宇疏浚有限公司是中国最大的私营疏浚企业，公司总部在江苏省盐城。公司在 2010 年的市场占有率为 2.4%，而在私营疏浚公司中的市场占有率为 15.5%。公司主要提供基建、填海疏浚、维护疏浚及环保疏浚服务，同时公司也提供疏浚相关工程服务，包括小面积土地吹填工程、短期造路工程及土壤压实。行业需求旺盛，年疏浚量快速增长：由于中国经济的起飞，中国的港口吞吐量增长及沿海工业区的发展令中国的疏浚需求显著增长。2010 年底中国的总疏浚量为 13.11 亿立方米，自 2006 年来，按年录得 31.5%的复合年增长率。根据 Frost&Sullivan 的预测，2011 至 2015 年中国的疏浚量将有 27.1%的年复合增长，到 2015 年末，中国的年疏浚总量将有望达到 45 亿立方米，是 2010 年疏浚量的 3.4 倍左右。因为行业需求的旺盛，翔宇疏浚来自疏浚业务的年疏浚量从 2008,刘开进董立勇建银国际工银国际,41%13.58%8.63%5.74%,年的 1.1 千万立方米快速增至 2010 年的 3.2 千万立方米，年复合增长率为 70.56%。公司的收入和净利润也录得快速增长。收入从 2008 年的 1.33 亿元增加到 2011 年末的11.37 亿元人民币，年复合增长率 104%；净利润从 2008 年的 4500 万元激增至 2011 年末的 3.03 亿元人民币，年复合增长率 88.83%。,52 周行情图3资料来源:Bloomberg国元证券(香港)研究部电话：(852)3769 6888,产能的短缺和高准入门槛保障业务增长和高毛利率：由于疏浚行业需求的快速增长，大型国企的产能出现较大程度的短缺，因此大型国企需要将部分业务分包给民营企业。2010 年疏浚行业的市场需求增加了 302 百万立方米，但中交建的容量增长为 80 百万立方米，显示大型国企的产能短缺的容量较大。中国的疏浚行业的准入壁垒较高，包括外资在内的新进入者很难进入这个市场，因此行业的毛利率能够维持在健康稳定的水平。目前行业的毛利率水平在 15%-30%之间。挖泥船队的工作效率高于行业平均水平：翔宇疏浚的平均挖泥船工作效率约为 83%，大幅高于行业 70%的平均水平。公司挖泥船队的高效率同时也提升了公司的盈利能力，2008 至 2011 年公司的毛利率分别为 46%、35.7%、45.4%和 37.6%，大幅高于同业约 20%的水平。首次关注并给予买入评级，目标价 3.23 港元：预计公司 2012-2013 年的 EPS 分别为 0.395、0.493 元。利用 PE 法为其估值，设定目标价格为 3.23 港元，相当于 2012-2013 年的市盈率分别为 6.62 倍、5.30 倍，较行业平均估值水平 9.4 倍 PE 仍有较大的折让，目标价较现价有 31.3%的上升空间，首次投资评级为买入。,(86)755-2151 9190电邮：.hk,至 12月 31日(RMB)营业收入(百万元)增长（%）,FY2009A346.5N/A,FY2010A374.98.18%,FY2011A1,137.3203.38%,FY2012E1,285.513.03%,FY2013E1,601.724.60%,净利润(百万元)每股盈利(元),1,88.80.1111,95.00.1188,303.20.3790,316.00.3950,394.70.4934,增长（%）基于2.46港元股价的市盈率(倍)每股股息(元)股息收益率,N/A17.940.000.00%,6.97%16.770.000.00%,219.02%5.260.000.00%,4.25%5.040.052.58%,24.90%4.040.073.71%,公司报告,目录,翔宇疏浚：中国最大的私营疏浚企业.3,公司概况.3公司架构、公司历史沿革.4主营业务、股东结构.6,公司业务分析及竞争优势.7,年疏浚量快速增长.7拿单能力强，订单量充足支持业绩持续增长.8挖泥船队的工作效率高于行业平均水平.9管理层拥有丰富的经验.10,中国疏浚行业分析.11,中国疏浚行业保持强劲的增长动力.11市场需求的增长和产能的短缺催生民营企业的崛起.13高行业准入壁垒保障了现有龙头企业的利润率.14,盈利预测与估值.15,收入预测、成本及费用预测.15盈利预测、现金流分析.16目标价：3.23 港元.17风险因素.18,2,公司报告翔宇疏浚：中国最大私营疏浚企业公司概况,公司是中国最大的私营疏浚企业,翔宇疏浚自 2007 年 7 月开始在中国提供疏浚服务，并且录得快速增长。以 2010 年的疏浚量计算，翔宇疏浚有限公司是中国最大的私营疏浚企业，公司总部在江苏省盐城。公司在 2010 年的市场占有率为 2.4%，而在私营疏浚公司中的市场占有率为 15.5%。公司主要提供基建、填海疏浚、维护疏浚及环保疏浚服务，同时公司也提供疏浚相关工程服务，包括小面积土地吹填工程、短期造路工程及土壤压实。图表 1：公司业务基建疏浚沿着邻近海岸区域或河床抽吸或转移沙粒、碎石资料片或其他挖掘物，以增加可用土地填海疏浚港口建设期的疏浚工程，为航道及其他基建项目建造适当的水上陆面环保疏浚移走湖泊，河流或其他水资源里的沉积物、污染物或其他类似物料以改善水质，复原水下生态系统或创造其他环保利益维护疏浚定期移走沉积岩或其他物料以维护航道资料来源：公司资料，国元香港3,公司报告公司通过旗下的附属公司力富集团控股的中国经营实体开展疏浚业务。截至 2012 年 10 月，公司拥有约 30 亿元人民币的订单，一共拥有 7 条全资挖泥船及近 100 条其他类型船。截至 2012 年 10 月，公司约有 500 名员工。图表 2：翔宇疏浚的公司架构翔宇疏浚控股有限公司（开曼注册）,100%力富集团（BVI）100%力富工程有限公司（香港）,100%翔宇疏浚有限公司（香港）,江苏翔宇港建工程管理有限公司（中国注册成立）,合约协议,江苏兴宇港建有限公司（于中华人民共和国成立）,51%,江苏蛟龙打捞船务工程有限公司（于中国成立）,江苏翔宇水务有限公司（于中国成立）,基建疏浚、填海疏浚和环保疏浚,内陆河流、沿海打捞和疏浚,内陆河道疏浚、水,资源管理资料来源：公司资料，国元香港图表 3：公司的历史沿革,2002.7,力富香港于香港注册成立。4,2011.4,。,公司报告,2007.7,中国经营实体成立以于中国从事疏浚业务。,2007.8 首获中交天航及其他客户委聘，为于曹妃甸工业区的港口扩建项目开展基建及填海疏浚服务。2008.9 首获长江武汉航道及其他客户委聘，为于大连长兴岛临港工业区的港口扩建项目开展基建及填海疏浚服务。2009.3 首获青岛海防工程局委聘，为于青岛国家高新技术产业开发区的项目提供基建及填海疏浚服务。2010.5 翔宇疏浚于开曼群岛注册成立，而力富 BVI 于英属处女群岛注册成立，为翔宇疏浚的一间中介控股公司。2010.6 翔宇中国于中国成立，力富香港为其唯一股权持有人，而力富 BVI收购力富香港的全部已发行股本。集团订立协议以购买两艘绞吸式挖泥船（开进 1 号和开进 3 号）2010.7 订立一份无约束力意向书，以承接于湖北省东湖的环保疏浚项目。20108 订立一份无约束力五年期框架协议及一份无约束力意向书，以分别为位于江苏省盐城市的一个项目提供基建疏浚及为位于山东省东营港的一个项目提供填海疏浚。翔宇中国、中国经营实体、刘开进先生、周淑华女士订立构成合约安排及协议，因此中国经营实体被视为公司的附属公司。翔宇疏浚收购力富 BVI 之全部已发行股本，成为集团的最终控股公司2011.5 订立一份协议以于江苏省盐城市提供环保疏浚服务。资料来源：公司资料，国元香港公司在2011年录得强劲的财务业绩，收益和综合纯利分别为人民币1137.3百万元及303.2百万元，分别同比增长203%及219%。公司有三个业务分部，分别是基建及填海疏浚业务、环保疏浚及水务管理业务、疏浚相关工程业务。基建疏浚及填海疏浚在2011年的收入占比为81%，利润占比为94%。环保疏浚及水资源管理业务的收入和利润的占比分别为19%和6%。疏浚相关工程业务的业务贡献则很少。水资源管理业务的毛利率约为25%左右，大大低于环保疏浚业务的毛利率，因此环保疏浚及水资源管理业务的利润占比会较收入占比要低。5,公司报告图表 4：公司的主营业务占比（2011）资料来源：公司资料，国元香港,股东结构,公司的创办人、联席主席兼执行董事刘开进先生是公司的最大股东，拥有41%的股权；公司的联席主席兼非执行董事董立勇先生是公司的第二大股东。工银国际和建银国际合共持有公司约 14%的股权。图表 5：公司股权结构股权结构刘开进,31.05%,41%,董立勇建银国际工银国际,5.74%,8.63%,13.58%,其他,资料来源：公司资料，国元香港6,公司报告业务分析及竞争优势中国最大的私营疏浚公司，年疏浚量快速增长公司自 2007 年开始疏浚业务以来，得益于中国于港口、航道的支出增加和中国疏浚服务需求的持续上升，公司的业务发展迅速。根据 Frost&Sullivan报告显示，按照疏浚量计算，公司 2010 年在中国疏浚行业的市场占有率约为 2.43%，在中国私营疏浚公司间的市场占有率约为 15.5%。图表 6：翔宇疏浚的市场份额资料来源：公司资料，国元香港行业需求旺盛，公司的疏浚量和净利润 因为行业需求的旺盛，公司来自疏浚业务的年疏浚量从 2008 年的 1.1 千万,快速增长,立方米快速增至 2010 年的 3.2 千万立方米，年复合增长率为 70.56%。公司的收入和净利润也录得快速增长。收入从 2008 年的 1.33 亿元增加到2011 年末的 11.37 亿元人民币，年复合增长率 104%；净利润从 2008 年的4500 万元激增至 2011 年末的 3.03 亿元人民币，年复合增长率 88.83%。图表 7：疏浚量快速增长资料来源：公司资料，国元香港7,环保疏浚是公司未来发展的策略重点，,拥有先发优势和技术优势；,公司报告图表 8：营业收入和净利润高增长（人民币 百万元）资料来源：公司资料，国元香港拿单能力强，订单量充足支持业绩持续增长和客户的良好合作关系保证了新订单 公司的新增订单持续增加，主要得益于行业的需求和公司的实力。公司优,的持续供给,异的业务往绩记录和与中国疏浚业内的著名客户建立起的长久合作关系让公司取得源源不断的新的大型业务和订单。公司的两大客户是中交天航和,长江武汉航道。中交天航是中国最大的港口设计及设计公司中国交通建设的附属公司，而长江武汉航道则是中国交通运输部长江航务管理局辖下的国营企业，为多项政府合约的项目拥有人。该两大主要客户占有国内疏浚行业约 80%的市场份额，拥有充足的订单供给。翔宇疏浚成功和中国疏浚业内的龙头国企建立起策略伙伴关系，让公司拥有源源不断的项目新订单，为公司带来长期的收入来源和稳定的增长。公司在环保疏浚业务拥有先发优势，并且在污泥干化技术方面取得较好的海外项目也 突破。公司在今年的 6 月份和长江武汉航道工程局订立合约价值 1 亿元人,会为未来发展注入新的活力,民币的环保疏浚合约，是公司在环保疏浚业务进入轨道的重要里程碑。目前公司有多个环保疏浚项目和海外疏浚项目在谈，加上目前国内环保疏浚的需求巨大，相信会为公司未来发展带来无限动力。图表 9：公司的年度新订单稳定增长（人民币 亿）新订单302520151050资料来源：公司资料，国元香港8,公司报告,图表 10：未开工订单（人民币 亿）,资料来源：公司资料，国元香港,挖泥船队的工作效率高于行业平均水平,船队的平均船龄较低、项目挑选严格及 翔宇疏浚的平均挖泥船工作效率约为 83%，大幅高于行业 70%的平均水平。,公司灵活的运作模式带来挖泥船队的 公司挖泥船队的高效率同时也提升了公司的盈利能力，2008 至 2011 年公,司的毛利率分别为 46%、35.7%、45.4%和 37.6%，大幅高于同业约 20%的水,高效率和高毛利率,平。,公司高于行业平均水平的工作效率及稳定的毛利率主要得益于以下三个方面：1）公司的挖泥船队的平均船龄为 5.8 年，船龄较低带来较少的保养和维修，停工水平也较低，因此可以达到较高的工作效率。公司的挖泥船主要为进口船，由世界领先的挖泥船制造商制造，具备最先进的技术，也提高了挖泥船的工作效率。2）公司采用灵活的运作模式，除了使用公司自有的挖泥船进行疏浚服务外，也以包租第三方船只的方式补充公司的业务需要。包租令公司在短时间内承包大型项目而不需要承担巨额资本投资，且在淡季公司可以调节租用船只的数量，减少船只的停工率。公司也注重减少分包，以提高盈利能力。灵活的运作模式让公司可以承包更多的项目，同时提高挖泥船的效率和提高毛利率。3）公司对项目挑选严格，船只调配合理，也是毛利率维持在较高水平的重要保障。图表 11：工作效率和挖泥船队船龄,资料来源：公司资料，国元香港,9,公司报告,图表 12：毛利率保持稳定,资料来源：公司资料，国元香港,管理层拥有丰富的经验,翔宇疏浚的管理团队在疏浚行业拥有丰富的经验，平均具备约 20 年的从业经验，在近年成功带领公司取得快速蓬勃的发展。公司的创办人兼行政总裁刘开进先生是中国疏浚业拥有 20 年技术及管理经验的工程师，于 1990年开始从事大型疏浚项目，包括苏州望虞河疏浚工程、建设上海浦东国际机场的平衡柜及地下水道疏浚项目、青岛港扩建工程及曹妃甸工业区项目。公司的项目管理团队平均拥有 20 年的疏浚行业从业经验。,10,公司报告中国疏浚行业分析中国疏浚行业保持强劲的增长动力,中国经济发展及港口吞吐量上升推动中国疏浚行业增长,疏浚业务主要有基建疏浚、填海疏浚、维护疏浚及环保疏浚。2010 年，四大疏浚类别分别占中国总疏浚量的 37%、46%、15%及 2%。基建疏浚和填海疏浚合共占有整个疏浚量的 83%。由于中国经济的起飞，中国的港口吞吐量增长及沿海工业区的发展令中国的疏浚需求显著增长。根据 Frost&Sullivan 报告显示，2010 年底中国的总疏浚量为 13.11 亿立方米，自 2006 年来，按年录得 31.5%的复合年增长率。自 1999 年以来，多个沿海工业区已经完成或者正在扩建，其中包括营口港、大连工业园区、大连长兴岛港、曹妃甸工业区、天津港、胶州湾、江苏滨海、广东湛江等等。港口吞吐量的增长及沿海工业区的发展带来基建疏浚持续的需求。另一方面，由于人口压力及土地短缺，填海疏浚的需求也稳步提高，以提供新土地发展工业及房地产开发。目前占比较小的维护疏浚和环保疏浚，预计在未来的需求也会提高。中国内陆通航河流的固定沉降和内陆河流、湖泊的污染问题日益受到政府的重视，政府将会继续拨备资源解决有关问题。例如货物吞吐量较大的长江、黄河、珠江等河道必须进行定期维护疏浚以保持航道畅通，而沿海港口和内陆河舶位需要定期维护已保持适当的水深和面积导航。图表 13：中国疏浚市场现状（2010）资料来源：公司资料，国元香港11,，,“,公司报告,“十二五”期间，国家规划为疏浚市场带来政策红利,在“十二五”期间，中国政府计划大力推动水路交通运输市场的建设，对于疏浚行业的发展提供了持续的增长动力。根据中国交通部发布的交通运输“十二五”发展规划 十二五期间的水路交通运输行业的发展进程中，对于各类疏浚工程仍然存在大量的需求。其中包括规划新增沿海港口泊位440 个、加强和推进主要港口、新港区的深水航道和防波堤的建设、改善三级及以上航道里程 3500 公里、继续推进大型综合性港区的建设等等。十二五”期间，政府对于水路交通运输的重视和投资，对于国内的疏浚市场的发展和增长带来有力的保障。根据 Frost&Sullivan 的预测，2011 至 2015 年中国的疏浚量将有 27.1%的年复合增长，到 2015 年末，中国的年疏浚总量将有望达到 45 亿立方米，是 2010 年疏浚量的 3.4 倍左右。图表 14：中国年度疏浚量保持稳定持续增长（百万 立方米）资料来源：Frost&Sullivan，公司资料，国元香港12,公司报告,图表 15：政府对于水运交通运输产业的投资持续加大（人民币 十亿）,资料来源：中国交通部，国元香港,市场需求的增长和产能的短缺催生民营企业的崛起,在中国的疏浚行业中，大型国企始终占据了主要的市场份额，例如中国交通建设则占据了约 80%的市场份额，而私营疏浚企业则占有约 15.7%的市场份额。由于疏浚行业需求的快速增长，大型国企的产能出现较大程度的短缺，因此大型国企需要将部分业务分包给民营企业。2010 年疏浚行业的市场需求增加了 302 百万立方米，但中交建的容量增长为 80 百万立方米，显示大型国企的产能短缺的容量较大。近年来一批优质的民营疏浚企业因此崛起，其中包括江苏兴宇、天津港海、上海大润、福建兴港等，以弥补疏浚市场的产能缺口。,预计 2011-2015 年中国疏浚市场将以 27.1%的速度增长，加上挖泥船的成本高，中国的疏浚效率较低等原因，预计未来数年中国疏浚行业将继续面临产能短缺问题。民营企业的疏浚施工量从 2006 年的 13%提升至 2010 年的 15.7%，我们认为这个趋势将会随着疏浚需求的提高、政府鼓励有序的市场竞争机制和民营企业工作效率较高等因素的影响而持续。未来五年，预计民营企业疏浚量的比重还将会稳步提升。,13,公司报告图表 16：中国疏浚市场竞争结构变化（百万立方米）资料来源：Frost&Sullivan，公司资料，国元香港高行业准入壁垒保障了现有龙头企业的利润率,国家对于施工承包资质要求严格，全国拥有疏浚资质的企业仅 39 家,中国的疏浚行业的准入壁垒较高，包括外资在内的新进入者很难进入这个市场，因此行业的毛利率能够维持在健康稳定的水平。行业内不同企业不同项目的毛利率差别较大，主要是由于工程分包、挖泥船的船龄、项目选择、作业时间、国企民营运营机制差异等因素的影响。目前行业的毛利率水平在 15%-30%之间。疏浚市场的准入壁垒高企的主要原因有以下几个方面：1）由于疏浚工程设计国防、民生、领土安全问题，外资是难以进入中国疏浚市场的；2）资质的门槛较高。政府会根据疏浚工程施工企业的资金、工程经验、船舶数量、员工职称等因素审批发放一定级别的资质牌照。国家对于施工承包资质要求严格，全国拥有疏浚资质的企业仅 39 家。一级资质的仅有少数几家大型国企。3）缺乏富有经验的行业人才。在中国开设了疏浚专业的大专院校非常少，导致国内疏浚人才短缺，尤其是中高级人才严重不足.4)设备需要大量的投资，对于企业资金的要求较高。5）国企及水利部门占据了大部14,公司报告,分的疏浚订单，再给民营疏浚公司进行转包。中国疏浚行业的供求体系和分配现状，使大部分新进入者因缺乏从业经验和客户积累而缺乏生存能力。,环保疏浚是未来行业发展的重点,多年的环保意识缺乏导致国内的水体污染严重。资料表明我国七大水系都不同程度受到污染，同时我国主要的淡水湖泊也有 80%以上受到污染，因此污染水系的综合治理是政府部门的一项重要工程。目前国内环保的需求十分巨大，国家对湖泊治理方面的力度逐渐加强，令环保疏浚正处于快速成长阶段，未来几年的增长和前景十分可观。,15,公司报告盈利预测与估值收入预测公司在 2012 年下半年的新增订单约 4.5 亿元人民币，未开工订单总量合共约 30 亿元人民币，公司的新增订单和项目开工状况均表现良好。由于公司拥有充足的在手订单及不断新增的订单需求，我们预计 2012、2013 年仍然可取得较好的收入。由于 2011 年基建及填海疏浚业务收入的基数较高，及今年地方政府财政紧张的问题、台风较多等天气因素困扰着部分工程的开工进度，我们预计全年该分部的收入较去年同比有所下滑，但是环保疏浚和疏浚相关工程业务为公司带来新的收入来源，公司在 2012 年收购江苏蛟龙打捞航务工程公司之后也带来了海事业务的盈利贡献。预计 2012 年、2013 年的收入总额分别为 12.8 亿和 16.0 亿元人民币，同比分别增长 13.03%和24.60%。图表 17：公司收入预测（千元 人民币）收入总额,1800000.01600000.0,1601745.2,1400000.01200000.01000000.0800000.0,1137303.0,1285503.0,600000.0400000.0200000.00.0,133349.0,346549.0 374883.0,FY2008A,FY2009A,FY2010A,FY2011A,FY2012E,FY2013E,资料来源：公司资料，国元香港预测成本及费用预测公司的成本主要来自于燃料、维护、工资、折旧等等，预计全年营运成本约占收入的 62.7%。由于资本开支的增加，公司在 2012 年的银行借款总额有较大的增长，导致公司的融资成本大幅增加。16,公司报告图表 18：成本预测（千元 人民币）营运成本1200000.00,1000000.00,993082.02,800000.00600000.00400000.00,708760.00,803439.38,200000.000.00,71987.00,222937.00 204823.00,2008,2009,2010,2011,2012,2013,资料来源：公司资料，国元香港预测盈利预测预计 2011-2013 年净利润的复合年均增长率是 14.11%，预计明年开工量的提升将会带来业绩的快速增长。图表 19：盈利预测（千元 人民币）年度利润,450,000400,000,394,728,350,000300,000250,000200,000,303,164,316,039,150,000100,00050,000,45,664,88,841,95,030,0,FY2008A,FY2009A,FY2010A,FY2011A,FY2012E,FY2013E,资料来源：公司资料，国元香港预测17,2011/06/24,2011/07/24,2011/09/24,2011/10/24,2011/11/24,2011/12/24,2012/02/24,2012/03/24,2012/04/24,2012/05/24,2012/07/24,2012/08/24,2011/08/24,2012/01/24,2012/06/24,2012/09/24,公司报告现金流分析公司在 2012 年提高了银行借贷的幅度来进行挖泥船的收购和业务的扩张，使得公司的净负债率从去年底的 1.6%提升至 14%左右。虽然负债率有所上升，但是仍然处于健康的水平。公司项目的持续开工，也为公司带来正的营运性现金流入，财务安全性较高。目标价：3.23 港元,PE 估值法：3.23 港元,预计公司 2012-2013 年的 EPS 分别为 0.395、0.493 元。利用 PE 法为其,估值，设定目标价格为 3.23 港元，相当于 2012-2013 年的市盈率分别为6.62 倍、5.30 倍，较现价有 31.3%的上升空间，首次投资评级为买入。图表 20：同类公司对比,HKD,ROE,EPS,PE,PeerComparison,代码1800 HKEquity3311 HKEquity0390 HKEquity1186 HKEquity0871 HKEquity,名称中国交通建设中国建筑中国中铁中国铁建翔宇疏浚,最新价（港元）7.148.883.657.452.46,总市值亿港元1154.82345.17777.45919.1819.68,201116.76%15.88%9.31%12.13%24.65%,20110.79000.44200.31000.64000.3790,20120.76370.56880.31280.62780.4085,20130.85950.71350.35220.70240.5130,20117.3220.099.549.435.26,20127.5715.619.459.614.88,20136.7312.458.398.593.88,平均,15.75%,0.51,0.54,0.63,10.33,9.43,8.01,资料来源：公司资料，彭博，国元香港预测图表 21：公司历史 PE、PB8.00007.00006.00005.00004.0000,3.00002.00001.00000.0000资料来源：公司资料，彭博，国元香港预测18,PEPB,公司报告,风险因素,宏观经济波动风险,中国的疏浚行业的业务发展取决于中国政府对于运输基建的开支，视乎政府会不会持续进行港口和航道基建项目的投资。如果中国宏观经济下滑，则会影响政府减少疏浚项目的投资。客户过度集中风险和应收账款拖欠风险,公司前五大客户占翔宇疏浚公司总收益的98.5%。如果失去其中一名客户或者任何客户大幅减少业务往来，将会显著降低公司的收入和利润。,翔宇疏浚的客户会根据工程进度向公司支付进度款项，但是一般有20%-30%的款项须要等待项目完成及项目拥有人接纳后一段特定时间内支付，因此公司的应收账款较大。由于翔宇疏浚承担项目工程，公司经常需要在取得客户付款前支付成本，如果公司未能收取应收账款或者承受减值亏损，公司的流动资金、财务状况则会受到重大影响。,19,公司报告,翔宇疏浚损益表,871,财务分析,人民币 百万,财务年度截至12月底,2009实际,2010实际,2011实际,2012预测,2013预测,2009实际,2010实际,2011实际,2012预测,2013预测,收入毛利,346.5123.6,374.9170.1,1,137.3428.5,1,285.5482.1,1,601.7608.7,盈利能力,其他收入及收益融资成本,4.8(1.3),0.0(3.6),44.1(4.9),30.7(24.7),32.7(28.4),EBITDA 利率(%)净利率(%),34.2%25.6%,33.1%25.3%,34.3%26.7%,30.7%24.6%,30.5%24.6%,ROE,53.0%,21.8%,24.6%,22.9%,21.3%,营运利润,122.0,135.7,415.7,435.2,542.9,ROA,23.0%,14.2%,19.4%,14.3%,14.2%,营运表现,税前盈利所得税少数股东应占利润,122.0(33.1)0.0,135.7(40.6)0.0,415.7(112.6)0.0,435.2(119.2)0.0,542.9(148.2)0.0,SG&A/收入(%)实际税率(%)股息支付率(%),1.5%27.2%0.0%,2.5%30.0%0.0%,3.5%27.1%0.0%,4.1%27.4%13.0%,4.4%27.3%15.0%,净利润,88.8,95.0,303.2,316.0,394.7,财务状况,折旧及摊销EBITDAEPS,3.3118.70.11,11.6124.10.12,25.8389.90.38,40.0395.20.40,55.0487.80.49,收入对利息保障倍数净负债/股本流动比率,263.115%1.4,103.06%1.3,233.1-8%2.2,52.015%1.2,56.312%1.3,应收账款周转天数,243,273,235,250,250,增长,资产负债率,0.57,0.35,0.21,0.38,0.33,总收入(%)EBITDA(%)每股收益(%),159.9%94.6%,8.2%4.5%7.0%,203.4%214.3%219.0%,13.0%1.3%4.2%,24.6%23.5%24.9%,收入/总资产总资产/股本应付账款周转天数,0.902.30210,0.561.53224,0.731.2770,0.581.6065,0.581.5058,资产负债表人民币 百万,财务年度截至12月底,现金流量表人民币 百万,财务年度截至12月底,2009实际,2010实际,2011实际,2012预测,2013预测,2009实际 2010实际,2011实际,2012预测,2013预测,现金应收账款应收一名董事款项预付土地租约款总流动资产,1.8230.282.10.0314.1,12.5280.40.00.0293.0,125.8608.20.00.0734.0,173.0789.40.02.4964.9,213.8986.80.02.41,203.0,EBITDA融资成本(收入)营运资金变化所得税营运性现金流,118.7(1.3)(81.1)(0.3)45.2,124.1(3.6)(46.1)(29.1)75.7,389.9(4.9)(441.5)(40.1)(36.1),395.2(24.7)(139.8)(60.2)298.0,487.8(28.4)(201.0)(72.8)350.2,固定资产商誉,40.40.0,376.30.0,705.20.0,1,060.00.0,1,378.00.0,资本开支,(10.2),(1.8),(354.6),(354.8),(318.0),总资产银行借款,386.027.5,669.540.0,1,564.925.0,2,210.1353.0,2,784.2406.0,其他投资活动投资性现金流,(52.9)(63.1),(89.7)(91.4),1.0(353.6),(167.2)(522.0),(90.6)(408.6),贸易及其他应付款,项应付董事款项,130.011.4,127.726.5,138.260.3,145.112.9,159.612.7,应付一间附属公司,非控股权益的款项应付税项其他借贷总短期负债总负债,0.049.50.0218.4218.4,0.039.20.0233.3233.3,0.0111.40.0334.9334.9,170.5119.232.4833.0833.0,170.5148.232.4929.3929.3,负债变化股本变化已付利息其他融资活动融资性现金流,20.00.0(1.3)0.018.7,12.50.0(3.6)17.726.5,(15.0)535.9(4.9)(13.0)503.0,328.00.0(9.3)(47.5)271.3,116.00.0(16.7)(0.2)99.2,少数股东权益,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,股东权益,167.6,436.2,1,230.0,1,377.1,1,854.9,现金变化,0.8,10.8,113.3,47.3,40.7,汇率影响,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,每股账面值营运资金,0.21121.5,0.5587.1,1.54298.3,1.72344.2,2.32498.2,期初持有现金期末持有现金,1.01.8,1.812.5,12.5125.8,125.8173.0,173.0213.8,20,(1),(2),(1),(2),公司报告投资评级：买入 预期股价在未来 12 个月上升 15%以上中性 预期股价在未来 12 个月上升或下跌 15%以内卖出 预期股价在未来 12 个月下跌 15%以上免责申明：此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司及/或国元期货(香港)有限公司(下称国元(香港)编写，所载资料的来源皆被国元(香港)认为可靠及准确。此刊物所载的见解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元(香港)或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保。此刊物所载的资料(除另有说明)、意见及推测反映国元(香港)于最初发此刊物日期当日的判断，可随时更改。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任。负责撰写分析之分析员(一人或多人)就本刊物确认：分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见；及分析员过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连。此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也不适合所有的投资者。此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此刊物并没有把任何人的投资目标、财务状况或特殊需求一并考虑。投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定，投资者务请运用个人独立思考能力，慎密从事。投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前，应先咨询专业意见。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司以及它们的高级职员、董事、员工(包括参与准备或发行此刊物的人)可能随时与此刊物所提到的任何公司建立或保持顾问、投资银行、或证券服务关系；及已经向此刊物所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司的一位或多位董事、高级职员及/或员工可能担任此刊物所提到的证券发行公司的董事。此刊物对于收件人来说属机密文件。此刊物绝无让居住在法律或政策不允许该报告流通或发行的地方的人阅读之意图。未经国元(香港)事先授权，任何人不得因任何目的复制、发出或发表此刊物。国元(香港)保留一切追究权利。规范性披露分析员的过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在此报告内发表具体建议及意见没有直接关联。国元证券(香港)有限公司、国元期货(香港)有限公司及其每一间在香港从事投资银行、自营证券交易或代理证券经纪业务的集团公司，并无对在此刊物所评论的上市公司持有需作出披露的财务权益、跟此刊物内所评论的任何上市公司在过去12个月内并无就投资银行服务收取任何补偿或委托、并无雇员或其有关联的个人担任此刊物内所评论的任何上市公司的高级人员及没有为此刊物所评论的任何上市公司的证券进行庄家活动。国 元 证 券(香 港)有 限 公 司公司地址：香港中环德辅道中 189 号李宝椿大厦 18 楼,公司电邮：.hk公司传真：+852-37696999,公司主机：+852-37696888服务热线：400-888-1313,公司网址：http:/.hk21,