宏观研究：2012亚洲会发生大规模金融危机么-2012-01-17.ppt

,宏观经济.研究报告中国经济：2012 专题评论系列之二,2012 年 1 月 13 日,湘财证券研究所2012 年.NO.02,2012 亚洲会发生大规模金融危机么？相关研究：,2012专题评论系列之一：历次经济衰退周期中，政策是如何放松的？，2012-01-01；分析师：牛鹏云执业证书编号：S0500511050002联系人：罗文波(8621)68634510-,我们认为，尽管部分国家经济可能存在自己的问题，但亚洲 2012 年出现大规模金融危机的可能性不是很大。市场遵循的“资本流出维持汇率稳定耗尽外汇储备汇率贬值金融体系风险”的东亚金融风暴的传统宏观要素已经发生了变化。这种变化主要体现在四个方面：首先，亚洲作为新兴市场代表之一，经过 10 年的发展，全球的债权/债务分布，已经与 1997 年迥异，亚洲诸国无论是储备绝对值量，还是短期债务覆盖率都比 1997 年好很多。其次，相对于 90 年代，无论从银行体系的杠杆率还是银行信贷质量来看，目前的亚洲金融体系稳健性已经随着经济的增长与制度的完善大大增强。再次，经过 1998 亚洲金融危机与 2008 次贷危机后，部分亚洲国家汇率弹性大大增加。汇率趋向于弹性，在一定程度上可以有效化解资本流动的风险。最后，最为关键的是，相对于更为弹性的汇率，诸多亚洲国家的资本项目管制并没有明显的放松，甚至部分国家实施了更为严格的控制。IMF 也指出：在金融危机发生时，有效的资本项目控制可以防止投机性的流动威胁，保证本国汇率的稳定和耗尽外汇储备，资本项目的控制手段也可以作为经济政策调整的替代手段，还能将本国经济同动荡不定的国际市场有效隔离开来。综上所述，尽管资本外流、CDS 等数据显示亚洲国家面临某种程度的风险，部分经济体经济增长出现问题可能性存在，但大规模爆发金融危机的可能性并不大。,地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958号华能联合大厦5层湘财证券研究所http:/重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,2012 年亚洲会出现大规模金融危机么？,目录,本期讨论：2012 年亚洲会发生大规模金融危机么？.4,引言：亚洲国家资本持续流出，金融风险引起担忧.4一、这次有何不同：10 年期间全球债务、债权人角色臵换.5二、缓冲垫：汇率制度安排更趋于弹性.11三、防火墙：亚洲新兴市场资本项目管制更为严格.12四、若有危险，潜在的危险可能在哪里？.13,2,2012 年亚洲会出现大规模金融危机么？,图表目录,图 1 2001-2010 亚洲国家资本流入及其收入占比.4图 2 2001-2010 亚洲资本流入分类数据.4图 3 亚洲主要经济体规模比较（现价）.5图 4 亚洲主要经济体规模比较（不变价）.5图 5 1997 年亚洲主要经济体信贷 GDP 占比.6图 6 1997 亚洲主要经济体经常账户 GDP 占比.6图 7 最近十年全球债务的再平衡（对外债务/GDP）.7图 8 1980 年-2010 年全球经常账户再平衡.7图 9 发达国家与新兴市场外汇储备及比值.7图 10 亚洲国家外汇储备/月度进口额.7图 11 2010 年亚洲主要国家经常账户 GDP 占比.8图 12 1995-2010 亚洲国家外汇储备债务覆盖率变化.8图 13 1995-2010 亚洲国家债务期限结构及占收入比.8图 14 亚洲诸国负债的币种结构占比.8图 15 1997 与 2009 年亚洲各国外汇储备外债覆盖率.9图 16 亚洲主要国家外汇储备短期外债覆盖倍数.9图 17 亚洲国家银行资本与资产比值逐渐提升.10图 18 亚洲主要国家不良贷款占总贷款比率逐年下降.10表 19 亚洲政府部门对外负债期限结构.10表 20 亚洲私人部门对外负债期限结构.11表 21 亚洲及主要新兴经济体汇率制度安排变化.11表 22 亚洲国家 1996-2010 资本账户开放状态.12表 23 韩国资本账户一直处于开放过程中.14图 24 亚洲各国国家 5 年 CDS 价格.14图 25 印度宏观经济指标变化.14,3,8,50,0,1,0,-100,0,2012 年亚洲会出现大规模金融危机么？本期讨论：2012 年亚洲会发生大规模金融危机么？引言：亚洲国家资本持续流出，金融风险引起担忧2008 年美国房地产市场爆发“次贷危机”2009 年 12 月，以希腊为首的欧洲国家主权债务问题开始暴露，在接下来的两年里，全球笼罩在欧债危机阴影之中。在 2008 年次贷危机后，全球各国实施大规模救助及经济刺激计划。根据 IMF（2012）统计，2010 年发展中国家的 GDP 增长了 8%，它们以美元计算的出口增长了 27%。与此同时，2010 年净资本流动剧增到11300 亿美元，使它们重返 2007 年危机前的高峰，几乎比 2009 年的 6750亿美元翻了一番。,图 1 2001-2010 亚洲国家资本流入及其收入占比,图 2 2001-2010 亚洲资本流入分类数据,500450400350300250200150100,Net private and official inflows,Percent of GNI(R),765432,600500400300200100,Net private and official inflowsNet equity inflowsChange in reserves,Percent of GNI(R)Net debt flowsreserves-inflows,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010资料来源：ceic，湘财证券研究所,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010资料来源：ceic，湘财证券研究所,在全球经济体尤其是新兴市场需求带动下，全球通胀水平中枢上升。从2010 年开始，欧洲及中国、印度、巴西为代表的新兴市场开始紧缩货币政策，抑制通货膨胀，全球去杠杆化开始。受紧缩性货币政策与外围需求疲软双重影响，新兴市场经济增长中枢下移，国内资产价格回落。从 2011 年第四季度开始，部分国家货币诸如印度、巴西等汇率大幅走低，新兴市场国家资本流出迹象明显。4,2012 年亚洲会出现大规模金融危机么？随着 2012 年一季度欧洲诸国国债到期量的加大，部分相关人士认为：新兴市场将是下一个危机出现的地方，金融危机将沿着如此的逻辑演化：美国房地产引起的次贷危机欧洲主权债务危机资本流出导致的新兴市场金融危机。我们认为，尽管部分国家经济可能存在自己的问题，但 2012 年亚洲出现大规模金融危机的可能性不是很大。市场遵循的“资本流出汇率贬值外汇耗尽汇率大幅贬值”的东亚金融风暴的传统宏观要素已经发生了变化。这种变化主要体现在三个方面：首先，亚洲作为新兴市场代表之一，经过 10 年的发展，在全球的债权/债务分布格局上，已经与 1997 年迥异。其次，经过 98 亚洲金融危机与 08 次贷危机后，部分亚洲国家汇率弹性大大增加。再次，相对于更为弹性的汇率，诸多亚洲国家的资本项目管制并没有明显的增强。资本项目控制的适度，能部分抵消资本流动性风险。,图 3 亚洲主要经济体规模比较（现价）,图 4 亚洲主要经济体规模比较（不变价）,7,000,0006,000,0005,000,0004,000,000,2010年GDP（USD，mn，现价）,6,000,0005,000,0004,000,0003,000,000,2010年GDP（2000年不变价，USD，mn）,3,000,000,2,000,0001,000,0000资料来源：ceic，湘财证券研究所,2,000,0001,000,0000资料来源：ceic，湘财证券研究所一、这次有何不同：10 年期间全球债务、债权人角色臵换从全球的债权/债务人分布特点来看，在 1997 年亚洲金融危机以前，东南亚国家的经济已经连续 10 年高速增长。伴随着经济的高速增长，这些国家的银行信贷额以更快的速度增加（诸如泰国，1990 年信贷 GDP 占比只有94%，而到 1997 年这一指标达到 177%），其中部分信贷建立在短期外债的5,2012 年亚洲会出现大规模金融危机么？基础之上，外债水平达到前所未有的水平，信贷扩张助推投资的过热，资产价格膨胀(主要是泰国和马来西亚)，国内投机氛围浓重。2000 年以来，随着全球一体化进程加快，以中国、印度等新兴市场经济增长明显加速。他们利用低廉的劳动力成本在在全球制造业产业链上游获取竞争优势，利用出口贸易获取大量的贸易盈余，积累了可观的外汇储备。,图 5 1997 年亚洲主要经济体信贷 GDP 占比,图 6 1997 亚洲主要经济体经常账户 GDP 占比,300.00250.00200.00,信贷GDP占比,20.0015.0010.00,经常账户GDP占比,150.005.00100.00,50.000.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,0.00-5.00-10.00-15.00资料来源：ceic，湘财证券研究所1.全球债务/债权再平衡，2/3 的外汇储备持有在新兴市场及发展中国家十年前的亚洲金融危机前，全球国家样本群债主是欧美日等发达经济体，亚洲新兴经济体作为债务人通过 FDI、政府借贷与资本项目资本流入等充当全球的债务人。经过 2000 年至今的十余年的经济全球化发展，世界经济体债务/债权人格局已经发生显著的变化。从作为债权/债务最简单指标的外汇储备持有来看，1996 年发达国家经过 1992-1996 年的经常账户盈余积累 10163.85 亿美元外汇储备，新兴及发展中国家持有外汇仅为 5498.83 亿美元，只有发达国家的 54%。到 2010 年时，新兴市场及发展中国家通过贸易积累 61670.40 亿美元外汇储备，发达国家持有外汇量为 30924.16 亿美元，新兴市场及发展中国家持有外汇几乎是发达国家的两倍。新兴市场及发展中国家利用低劳动力成本及廉价原材料通过贸易的全球化从上世纪的债务人转变成了债权人。6,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011Q1,2011Q2,2011Q3,25,2012 年亚洲会出现大规模金融危机么？,图 7 最近十年全球债务的再平衡（对外债务/GDP）,图 8 1980 年-2010 年全球经常账户再平衡,新兴市场及发展中国家,中欧及东欧,亚洲发展中国家,800,发达经济体,新兴市场及发展中国家,亚洲新兴市场国家,80706050403020100资料来源：ceic，湘财证券研究所,6004002000-200-400-600资料来源：ceic，湘财证券研究所从全球债务/债权分布来看，1997 年新兴及发展中国家债务 GDP 占比35%左右，到 2008 年这一比例已经降为 23%，而亚洲发展中国家只有13.84%。债务风险的降低大大缓解了经济萧条时候的金融风险，以至于早2008 年全球去杠杆化的过程中，亚洲主要新兴经济体避免了 97 年亚洲金融危机的覆辙，顺利过渡。,图 9 发达国家与新兴市场外汇储备及比值,图 10 亚洲国家外汇储备/月度进口额,8,000,000,发达国家,新兴市场,新兴市场/发达国家,2.50,东亚泛太平洋国家,东亚泛太平洋国家（发展中）,OECD 国家,7,000,000,6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000资料来源：ceic，湘财证券研究所,2.001.501.000.500.00,20151050资料来源：ceic，湘财证券研究所,从外汇储备最优存量指标来看，亚洲国家样本群外汇储备显著超出 3 个月贸易进口量的理论安全值。数据显示，1997 年亚洲国家外汇储备存量约7,2012 年亚洲会出现大规模金融危机么？为 5 个月份出口量，到 2010 年，这一比值达到了接近 20 的水平。,图 11 2010 年亚洲主要国家经常账户 GDP 占比,图 12 1995-2010 亚洲国家外汇储备债务覆盖率变化,25.00,经常账户GDP占比,1000,Reserves to external debt stocks(%),Reserves to short-term(%),900,20.0015.0010.005.000.00-5.00,8007006005004003002001000,-10.00,1995,2000,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：ceic，湘财证券研究所,资料来源：ceic，湘财证券研究所从国际收支平衡表来看，1996-1997 年，新兴市场包括亚洲新兴市场国家国际收支表现为逆差。其中 1996 年亚洲新兴市场国家贸易逆差为 35.97亿美元，而这一数据在 2010 年变成顺差 348.94 亿元。债务结构中，短期债务（短期债务是指偿还结构期限在一年之内的债务）的占比可能对一国的金融安全威胁更大一些。1997 年，韩国的短期债务在外债中所占比重是 68%，同期智利的这一比率只有 43%，无容臵疑的是，短期债务偏重的债务结构类型更易于诱发危机。从目前情况来看，尽管亚洲部分国家短期债务在总债务中的占比偏高，诸如中国短期外债占比已经攀升至 70.25%。但从各国外汇储备短期债务覆盖来讲，除了斯里兰卡和马来西亚，大部分的亚洲国家都有了非常大的改善。其中菲律宾甚至从 1997 年的2 倍上升到目前的 10 倍左右。中国外汇储备也是短期外债的 10 倍左右，如此高的外汇储备与短期负债的比例，大大提升了各国宏观体系应付外生冲击的能力。,图 13 1995-2010 亚洲国家债务期限结构及占收入比,8,图 14 亚洲诸国负债的币种结构占比,2012 年亚洲会出现大规模金融危机么？,External debt stocks to GNI(%),U.S.dollars,Swiss franc,Euro,504540,Short-term to external debt stocks(%)short-term to GNI(%),7060,Japanese yen,Pound sterling,3530252015105,5040302010,0,1995,2000,2005,2006,2007,2008,2009,2010,0,1995,2000,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：ceic，湘财证券研究所,资料来源：ceic，湘财证券研究所从全球经济增长来看，2012 年一季度欧洲意大利债务到期量将继续恶化欧洲的主权债务风险。尽管美国经济增长仍低于潜在增长率（2011 年第三季度美国经济增长 1.8%，潜在增长率约 3%），但失业率数据显示，美国经济已经从无就业复苏转化到就业增长的复苏。相对之下，至少在 2012 年第一季度之前，美元汇率走强将是大概率事件。从亚洲各国负债的币种结构来看，亚洲负债主要以美元（63%）、日元（占 25.5%）和欧元（占 5.7%）为主。在 2012 年至少上半年，美国与欧洲的经济状况及风险来看，以美元为主的亚洲诸国债务的币种结构对亚洲偿付能力形成负面影响。,图 15 1997 与 2009 年亚洲各国外汇储备外债覆盖率,图 16 亚洲主要国家外汇储备短期外债覆盖倍数,700.00600.00,1996,2009,1210,1996,2009,500.00,400.00300.00200.00100.000.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,9,86420资料来源：ceic，湘财证券研究所,2012 年亚洲会出现大规模金融危机么？2.亚洲金融体系风险防范能力大大提高从事后来看，亚洲金融危机经过两个阶段，那就是货币危机或者汇率危机和随后的对外债务危机，其根源甚至其放大作用的是当时脆弱的银行体系。突然爆发的汇率市场危机与短期外债兑付风险恶化了银行体系的资产负债表。经过十余年的发展与建设，相比 1997 年，亚洲各国的银行体系更加稳健。,图 17 亚洲国家银行资本与资产比值逐渐提升,图 18 亚洲主要国家不良贷款占总贷款比率逐年下降,China,Bangladesh,India,Indonesia,Japan,Malaysia,Pakistan,Thailand,ChinaBangladesh,AustraliaHong Kong SAR,China,12.00,IndiaJapan,IndonesiaMalaysia,10.00,40.00,PakistanSingapore,PhilippinesThailand,8.006.00,4.002.000.00,20.000.00,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,资料来源：ceic，湘财证券研究所,资料来源：ceic，湘财证券研究所,可以从两个指标来看到这种趋势的变化。首先，亚洲各个国家的杠杆率在降低。银行资本与资产比值逐渐提示，尽管各个国家具体情况不一样，而且存在结构性不同，但是从国家的个体银行样本来看，这种现象资本资产充足率（其实更像是银行的财务杠杆指标）改善的非常显著。从银行的信贷健康度来看，亚洲国家经济经过 10 余年的高速增长，实体经济高速发展降低了银行信贷中不良贷款比例。诸如泰国，泰国银行 2000年不良贷款率高达 17.7%，而到 2009 年这指标已经下降到只有 5.3%的总水平。表 19 亚洲政府部门对外负债期限结构,1995,2000,2005,2006,2007,2008,2009,2010,利息（%)期限(years)宽限期(years),5.322.05.6,3.826.96.3,3.124.96.7,4.225.16.5,3.325.57.3,2.324.97.1,1.524.76.3,1.324.87.4,10,2012 年亚洲会出现大规模金融危机么？资料来源：World Bank，湘财证券研究所表 20 亚洲私人部门对外负债期限结构,1995,2000,2005,2006,2007,2008,2009,2010,利息（%)期限(years)宽限期(years),6.49.64.4,6.613.05.0,5.611.18.3,6.615.711.4,5.216.211.9,5.213.08.5,6.811.18.7,5.515.27.6,资料来源：World Bank，湘财证券研究所二、缓冲垫：汇率制度安排更趋于弹性回顾 1997 年亚洲金融危机，诸多收到金融危机冲击的国家有一个显著的共性其中一个重要的原因就是汇率盯住。在资本出现的情况下，为了保持汇率在既定的目标区间波动，为此泰国、韩国等国家的外汇储备消耗殆尽，以至于最后不得不放开汇率任其浮动。从整体汇率制度安排来看，亚洲金融危机之后，诸国明显的放开了汇率波动的弹性，诸如韩国、泰国、印度以及印尼等国家危机后汇率弹性明显增加。汇率弹性的增加或者更为灵活的汇率制度安排破解了蒙代尔不可能三角。在这种情况下，汇率弹性的增加可以大大缓冲资本外流对东道国金融体系或者实体经济的冲击。当汇率在一定范围内波动时，各国央行没有维持汇率稳定的政策责任，对于本国的外汇储备来讲，其防范性将更为有效。此外，在资本驱动的汇率宏观环境中，资本外流将导致货币出现贬值，汇率的走低可以在一定程度上进一步改善本国的贸易状况，从而对实体经济起到正面影响作用。表 21 亚洲及主要新兴经济体汇率制度安排变化,1996,1997,1998,2007,2009,2010,中国印度巴基斯坦印尼马来西亚越南泰国菲律宾,管理浮动独立浮动管理浮动管理浮动管理浮动管理浮动盯住独立浮动,管理浮动独立浮动管理浮动独立浮动管理浮动管理浮动独立浮动独立浮动,传统的盯住独立浮动不公布干预方式的管理浮动制独立浮动传统的盯住爬行盯住独立浮动独立浮动,爬行盯住不公布干预方式的管理浮动制传统的盯住不公布干预方式的管理浮动制不公布干预方式的管理浮动制传统的盯住不公布干预方式的管理浮动制独立浮动,稳定汇率安排浮动浮动浮动浮动其他管理浮动浮动浮动,准爬行盯住浮动稳定汇率安排稳定汇率安排其他管理浮动稳定汇率安排浮动浮动,11,2012 年亚洲会出现大规模金融危机么？,韩国土耳其俄罗斯巴西阿根廷智利墨西哥南非巴拉圭乌拉圭,管理浮动管理浮动管理浮动管理浮动盯住管理浮动独立浮动独立浮动独立浮动管理浮动,独立浮动管理浮动管理浮动管理浮动盯住管理浮动独立浮动独立浮动独立浮动管理浮动,独立浮动爬行盯住不公布干预方式的管理浮动制独立浮动货币局爬行区间独立浮动独立浮动不公布干预方式的管理浮动制爬行区间,独立浮动独立浮动不公布干预方式的管理浮动制独立浮动传统的盯住独立浮动独立浮动独立浮动不公布干预方式的管理浮动制不公布干预方式的管理浮动制,自由浮动浮动其他管理浮动浮动浮动自由浮动浮动浮动浮动浮动,浮动浮动其他管理浮动浮动准爬行盯住自由浮动浮动浮动其他管理浮动浮动,资料来源：IMF，湘财证券研究所三、防火墙：亚洲新兴市场资本项目管制更为严格我们认为资本项目控制可能是防范金融危机最有效的藩篱。世行经济学家 John Williamson 曾经把 1998 年亚洲金融危机归结为(1)亚洲的裙带资本主义；(2)汇率政策问题；(3)亚洲国家经济的基本面孱弱；(4)开放的资本账户；(5)对金融机构的很差的监管；(6)缺乏透明度；(7)弱小的银行。然后将1998 年遭受金融危机的国家分为两类进行比较：一类是受到危机打击而在1998 年取得负增长的国家和地区,包括印度尼亚、韩国、马来西亚、泰国和中国香港；另一类是克服金融危机而经济反而取得增长的国家和地区，有孟加拉、中国、印度、尼泊尔、巴基斯坦、斯里兰卡、中国台湾和越南。经过5 个因素的两类国家两两交叉比较，Williamson 得出结论说“对金融危机发生原因的惟一的系统性解释是资本账户的开放(王江雨，2008)。表 22 亚洲国家 1996-2010 资本账户开放状态,中国,印度,日本,越南,菲律宾,泰国,马来西亚,巴基斯坦,97,98,10,97,98,10,97,98,10,97,98,10,97,98,10,97,98,10,97,98,10,97,98,10,1234,5,6,7,8,12,2012 年亚洲会出现大规模金融危机么？,9,1011,-,1213,-,-,注：其中，1、对资本市场证券交易的管制；2、对货币市场工具的管制；3、对集体投资类证券的管制；4、对衍生工具和其他交易工具的管制；5、商业信贷；6、金融信贷；7、担保、保证和备用融资工具；8、对直接投资的管制；9、对直接投资清盘的管制；10、对不动产交易的管制；11、对个人资本流动的管制；12、专用于商业银行和其他信贷机构的条款；13、专用于机构投资者的条款；资料来源：IMF，Annual Report On Exchange Arrangements And Exchange Restrictions1996-2010，湘财证券研究所从 IMF 相关数据来看，历次危机后，各国政府都有意无意的在金融风险防范方面采取更为审慎的政策。在 1998 年之前，IMF 还全力督促各国进行资本项目开放。亚洲危机爆发后，一些原来已实现资本项目自由化的发展中国家，如马来西亚、巴基斯坦、智利等，在遭受严重的金融危机冲击后，又重新实施了资本项目的管制措施。2008 年美国次贷危机之后，包括美国、日本在内的许多国家都加强了资本项目的管制措施，作为新兴市场的亚洲各国也不例外。亚洲能在 2008 年全球金融危机中避免重蹈覆辙，除了在全球债务/债权结构上具有新的地位外，资本账户加强管制也是其中一个重要的原因。从IMF 资本项目开放指标来看，除了韩国在 2008 年以后加大了资本账户的开放度之外，亚洲主要经济体资本账户仍处于严格控制状态中。四、若有危险，潜在的危险可能在哪里？但是有一点必须承认，尽管短时间内亚洲出现大规模金融危机的宏观要素已经发生变化，但这不意味这亚洲的经济就一定不会出问题。实际来看，亚洲内部的部分国家的经济也存在较大的问题，尤其是在 2008 年全球金融危机大规模救助以后，大部分亚洲国家采取大量的刺激政策，信贷规模迅速膨胀，资产价格上涨。在 2011 年至今的紧缩周期中，可能会拖累经济，出现货币政策紧缩的后遗症。对于亚洲存在的风险，我们建议密切关注三个国家。首先，新兴经济体的信用违约互换（CDS）价格反应的是违约可能性最高的是巴基斯坦等小经济体。从巴基斯坦的宏观指标来看，短期债务覆盖倍数很高，其主要潜在风13,2012 年亚洲会出现大规模金融危机么？险在羸弱的银行体系，尤其是超过 12%左右的不良贷款比率。另外一个值得注意的国家是韩国。韩国经济指标相对来讲相对健康，但其仍在继续放开的资本账户是其最大的“隐形风险”。此外，韩国被称之为“煤矿中的金丝雀”，经济体系受外围影响的弹性很大，需要密切关注。表 23 韩国资本账户一直处于开放过程中,1.对资本市场证券交易的管制2.对货币市场工具的管制3.对集体投资类证券的管制,96,97,98,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,4.对衍生工具和其他交易工具的管制5.商业信贷,6.金融信贷7.担保、保证和备用融资工具,8.对直接投资的管制,9.对直接投资清盘的管制,10.对不动产交易的管制,11.对个人资本流动的管制,12.专用于商业银行和其他信贷机构条款,13.专用于机构投资者的条款,资料来源：IMF，Annual Report On Exchange Arrangements And Exchange Restrictions1996-2010，湘财证券研究所此外，印度的第四季度的资本外流也值得注意。印度经常账户长期保持逆差，外汇储备总量只有 3000 亿左右，尽管汇率弹性可以保证外汇的安全性，但短时间内资本外流可能会导致实体经济快速“收缩杠杆”，从而引发一些深层次的问题。,图 24 亚洲各国国家 5 年 CDS 价格,图 25 印度宏观经济指标变化14,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2012 年亚洲会出现大规模金融危机么？,10009008007006005004003002001000,CDS 5y,160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00,外汇储备/总负债,信贷/gdp,经常账户/GDP（R）2.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.50,资料来源：ceic，湘财证券研究所,资料来源：ceic，湘财证券研究所15,分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。,湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）,买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；,中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。,重要声明,本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。,本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。,在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。,在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。,本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。,