汽车行业展望：经济转型对汽车行业的影响和机会1126.ppt

,确定的时间间段是明年年一季度。总总体而言，明年的宏观观环境并不,的。,年的,SU,1,莫尼塔汽汽车行行业 2013 年年度度展望莫尼塔行行业研究,经济转转型对对汽车车行业的的影响响和机机会,2012 年 11 月 23 日星期期五,核心心提示经济济转型背景下汽车行业业的短期波波动重要性进进一步增强强，在明年年整体宏观经济济增速下滑的判断下，明年全年年汽车板块的的走势将同同步大市。但一季度行业业内受益于于补库存以及及其他影响响因素，汽汽车销量仍仍有希望维维持较快增 季度评级级：强于大大市长。相应的，库存弹性最最高的自主主品牌和经销销商的业绩绩有望获得得最为明显的改改善幅度。报告告摘要经济转型期期的一些经经济特征被普普遍认同。第一个特征征是经济增增速的中枢将逐步下移移以及消费费率的上升。第二个特特征是驱动中中国经济增增长的要素结构将发生生改变。第第三个特征是是短期经济济波动的重要要性将加大大。总体而言，经济转转型的大环环境对于汽车车行业的影影响是中性的转型背景下下，中国未未来的汽车普普及率有望望达到千人 250 辆的水水平，对应的汽车保有有量为 3.3 亿辆。在汽汽车报废周期期为 12 的假设下，中国汽车销量空间可可以达到 2700 万辆。这意味着着中国汽车销销量仍有 40%的增长空间。在不不考虑东部部地区贡献的的情况下，未来 3-4 年中西部地地区对汽车销量增速的的贡献可以以达到 6%-12%。对于明年的的汽车消费费，行业政策策环境整体体偏中性，但但宏观经济济增速的放缓将对汽车车消费形成成制约。对轿轿车消费提提供支撑的是是通胀环境境，且较为 陈殷010-597999111-8624不支持汽车 消费。在中中性情景下下，我们预计 2013 年汽汽车销量增增速为 8%左左右。但对应到具具体的时间间窗口，明年年一季度仍仍有可能实现现汽车销量量的较快增 黄冲长。行业层层面上也有有三大因素将将对明年一一季度的乘用用车销售形形成利好。010-597999111-8616分别是今年年一季度汽汽车销量基数数较低、明明年一季度将将会出现的的补库存以及日系车在 9 月和 10 月受抑制制需求的释放放。对于汽车具具体子行业业的投资，我我们提供三三条线索，分分别是库存存线索、转型线索和投投资线索。从库存角度度出发，库库存弹性大的的品种更有有可能在明年一季度受受益。我们们推荐库存弹弹性更大的的自主品牌和和经销商品品种。从转型角度出发发，豪华车车品牌和 UV 将持续续受益于经济济转型带来来的消费者收入结构变变迁以及汽汽车行业的消消费升级过过程。从投资资线索出发发，我们推荐关注明年年二季度重重卡行业可能能的投资机机会。,莫尼塔(上海)投资发展有限限公司,新 来 者，更 努 力 We Go Further,本研究报报告中所提供的的信息仅供参考。报告根据国际和和行业通行的准准则，以合法渠道道获得这些信息，尽可能保证可可靠、准确和完整整，但并不保证报报告所述信息的准准确性和完整性性。本报告不能作作为投资研究决策策的依据，不能作作为道义的、责责任的和法律的依依据或者凭证，无无论是否已经明明示或者暗示。,2,汽车行业2013 年年度展望报告要点中国经济在过去十年中经历了高速增长，GDP 的复合增速达到 10%以上。但随着外需的疲软以及国内房地产投资压力增加，一个共识是中国经济将逐渐步入转型期。对于经济转型的方式和路径存在很多讨论，但一些转型期的经济特征被普遍认同。第一个特征是经济增速的中枢将逐步下移以及消费率的上升。第二个特征是驱动中国经济增长的要素结构将发生改变。第三个特征是短期经济波动的重要性将加大。这些特征对汽车行业都将产生深远的影响。总体而言，经济转型的大环境对于汽车行业的影响是中性的。对于汽车行业，另一个问题则在于汽车销量的空间还有多少。而这又与汽车保有量的空间问题紧密相关。参考其他国家和地区汽车普及率随着人均 GDP 变化的规律，在中性情形下，中国未来的汽车普及率有望达到千人 250 辆的水平，对应的汽车保有量为 3.3 亿辆。在汽车报废周期为 12 年的假设下，中国汽车销量空间可以达到 2700 辆。这意味着中国汽车销量仍有 40%的增长空间。未来汽车销量增速将更多的受到中西部地区的支撑。参考东部地区汽车销量增速随着人均收入变化的轨迹，在不考虑东部地区贡献的情况下，未来 3-4 年中西部地区对汽车销量增速的贡献可以达到 6%-12%。而城市基础设施建设的速度将对汽车销量增速形成制约，限购是城市基础设施建设速度和汽车保有量增长速度不匹配的结果。限购的风险始终存在，并极有可能成为明年汽车市场的黑天鹅事件。对于明年的汽车消费，行业政策环境整体偏中性，但宏观经济增速的放缓将对汽车消费形成制约。根据莫尼塔宏观团队预测，2013 年经济景气度和货币环境也将限制轿车消费增速。比较而言，对轿车消费提供支撑的是通胀环境，且较为确定的时间段是明年一季度。总体而言，明年的宏观环境并不支持汽车消费。在中性情景下，我们预计2013 年汽车销量增速为 8%左右。但对应到具体的时间窗口，明年一季度仍有可能实现汽车销量的较快增长。除了宏观层面通胀环境将对明年一季度形成支撑外，行业层面上也有三大因素将对明年一季度的乘用车销量形成利好。分别是今年一季度汽车销量基数较低、明年一季度将会出现的补库存以及日系车在 9 月和 10 月受抑制需求在未来的释放。对于具体子行业的投资，我们提供三条线索，分别是库存线索、转型线索和投资线索。从库存角度出发，库存变化弹性大的品种更有可能在明年一季度受益。我们推荐库存弹性更大的自主品牌和经销商品种。从转型角度出发，豪华车品牌和 SUV 将持续受益于经济转型带来的消费者收入结构变迁以及汽车行业的消费升级过程。从投资线索出发，我们推荐关注明年二季度重卡行业可能的投资机会。,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,3,汽车行业2013 年年度展望目 录,第一部分第二部分第三部分第四部分,经济转型期汽车销量仍有增长空间，但增速波动更加频繁-4周期波动中关注一季度补库机会-12三条线索下的子行业投资机会-23关注一季度的时间窗口和库存敏感品种-32,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,4,汽车行业2013 年年度展望第一部分经济转型期：汽车销量仍有增长空间，但增速波动更加频繁,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,5,汽车行业2013 年年度展望经济转型背景下汽车消费环境将保持中性中国经济在过去十年中经历了高速增长，GDP 的复合增速达到 10%以上。但随着外需的疲软以及国内房地产投资压力增加，一个共识是中国经济将逐渐步入转型期。对于中国经济转型的方式和路径存在很多讨论，但一些转型期的经济特征是被普遍认同的。第一个特征是经济增速的中枢将逐步下移以及消费率的上升。对于汽车行业而言，经济增速和汽车销量增速存在非对称因果关系，经济增速的放缓对汽车销量增长将形成抑制。同时，投资和出口驱动经济增长的模式将逐步转为消费拉动。而汽车作为最重要的消费支出之一，将在消费率上升的过程中受益。综合来看，转型背景下的汽车消费尽管受到整体经济增长放缓的制约，但同时也将受益于居民收入提高带来的消费支出增加，因此消费环境将维持中性。图表 1 转型期 GDP 增速中枢将发生下移16%,14%12%,中国GDP实际增速世行预测的中国经济潜在增长率,10%8%6%4%99 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25数据来源：统计局，世界银行，莫尼塔公司图表 2 转型期消费率有望逐步上升100%80%,60%40%20%0%90 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11数据来源：统计局，莫尼塔公司,净出口投资消费,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,6,汽车行行业2013 年年度展展望经济济要素结结构的改变变影响汽汽车消费转型型期第二个个被普遍认认同的特征征是驱动动中国经济济增长的要要素结构将将发生改改变。过去去十几年，尤其是中中国加入 WTO 后，世界经经济形成了了发达国国家消费、中国制造造的格局。这也造造成了中国国过去独特特的由出口口和投资资拉动经济济增长的模模式。在这这一模式式下，低廉廉的资源价价格和人力力成本、便宜的土土地以及可可以忽视的的环保成成本共同构构成了中国国的供给要要素红利利，使得中中国出口的的竞争力大大大增强强。但是是随着经济济步入转型型期，过去去的增长长模式将发发生改变。未来新的的增长方方式伴生的的要素结构构会出现变变化，如如资源价格格、人力成成本将会逐逐步上升升，环保要要求也会提提高。这些些要素结构构的变化将将对汽车消消费产生生影响。如如随着人力力成本上升升，居民民购买能力力增强，同同时资源价价格以及及环保成本本上升，将将促使汽车车的使用用成本相比比购置成本本成为更重重要的影影响因素。这就对使使用成本中中油价占占比相对更更小的高档档车形成一一定的推推动作用。图表 3 中国过去去的经济增增长模式数据来来源：莫尼塔公司图表 4 要素价格格的变化对对汽车行业产产生影响数据来来源：莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限限公司,2012 年 11 月 23 日,7,汽车行行业2013 年年度展展望转型型期短期期经济波动动的重要要性加大转型型期第三个个被普遍认认同的特征征是短期期经济波动动的重要性性将加大。在经经济高速发发展期，经经济波动的的幅度也也较大。对对于汽车行行业来讲，销量增增速的波动动也呈现大大起大落的的格局。影响汽车车销量的主主要因素如如政策、经济景气气度和货币币环境等是是重要的的考察指标标。随着着经济步入入转型期，销量增速速的高速速也将受到到限制，过过去影响销销量增速速高度的主主要因素变变化不会像像过去那那般剧烈。相对应的的，一些次次要因素素如库存对对销量波动动的放大作作用将显显得更加重重要。经济济波动频率率加快和周周期缩短，在近两两年已经有有所体现。观察股市市和工业业活动的波波动状况，可以发现现这一特特征。同样样的，对于于和汽车消消费联系系紧密的宏宏观经济景景气指数，同样也也存在波动动加快的情情况。在经经济转型型期，这样样的特征可可能将持续续存在。图表 5 中国股市市和经济基基本面的波动动频率加快,0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3,莫尼塔工工业企业预期指数,沪深300(右轴),45004000350030002500200015001000,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来来源：Wind，莫尼尼塔公司图表 6 统计局经经济景气先先行指数的波波动周期也也在缩短,108,10%,1061041021009896,指数值,同比增增速（右轴）,8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%,07/01,08/01,09/01,10/01,11/01,12/01,数据来来源：统计局，莫莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限限公司,2012 年 11 月 23 日,200,100,0,0,8,汽车行业2013 年年度展望中国汽车普及率有望达到千人 250 辆的水平总体而言，经济转型的大环境对于汽车行业的影响是中性的。对于汽车行业，另一个问题则在于汽车销量的空间还有多少。而这又与汽车保有量的空间问题紧密相关。考察部分国家和地区的行业发展历史，可以发现汽车普及率随着人均GDP 的增长存在一定的规律。韩国在过去 30 年的数据能够较好的反映这一规律。在汽车行业发展初期，随着人均 GDP 增长，汽车普及率从缓慢提升进入一个快速增长期。之后，汽车普及率的增长逐步放缓并最终稳定在某个水平。中国目前仍处于汽车普及率快速增长期，而未来的空间则可以参考其他国家在稳定期的水平。从道路密度和车辆密度来看，中国类似于巴西的情形，巴西当前的千人汽车保有量为 220 辆，但仍有增长的趋势。从汽车普及率沿着人均 GDP 发展的路径看，中国类似台湾和韩国的情形，其在稳定期的普及率分别为 300 辆和 380 辆。中性情形下，中国未来的汽车普及率有望达到千人 250 辆的水平，对应的汽车保有量为 3.3 亿辆。图表 7 各国和地区汽车普及率和人均 GDP 的关系（1980-2011）900,800700600500400300,X 轴：人均GDP（2012年不变价，USD）Y 轴：千人汽车保有量,台湾中国美国韩国日本巴西,5000,10000,15000,20000,25000,30000,35000,40000,45000,50000,数据来源：CEIC，莫尼塔公司图表 8 各国和地区的汽车普及率以及消费环境比较（2011 年）,千人汽车保有量（辆）,人口数（百万人）,道路密度（千米/100 平方公里),车辆密度(辆/千米）,中国韩国台湾巴西,74380300220,13504923197,4010510021,1616517218,数据来源：CEIC，WDI，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,9,汽车行业2013 年年度展望中性情形下汽车销量仍有 40%的增长空间汽车的销量空间可以理解为汽车行业成熟期的平均销量，而成熟期的一个特征是销量和报废量基本持平。因此，为了回答中国汽车销量空间的问题，另一个需要知道的是汽车平均报废年限。参考美国的例子，2010 年轻型车辆的报废周期约在 10.5 年，而重卡的报废周期也在 10 年左右。考虑到汽车品质不断提升的事实以及油价等使用成本的不断上升将延长车辆报废年限，未来美国汽车的报废年限预计可以达到 12 年左右。中国未来的汽车报废周期假设也和美国持平。在不同的极限保有量和汽车使用年限为 12 年的假设下，未来中国的销量空间如图表 11 所示。在中性情形，即汽车普及率达到千人 250辆的情况下，汽车销量空间为 2700 辆。这预示着中国汽车销量仍有40%的增长空间。,图表 9 美国乘用车使用年限,图表 10 美国重卡使用年限,4000300020001000,美国重卡保有量真实值按照更新周期9年计算保有量数值按照更新周期8年计算保有量数值按照更新周期7年计算保有量数值,1986,1990,1994,1998,2002,2006,2010,数据来源：NADA，莫尼塔公司图表 11 中国汽车销量空间估算,数据来源：Haver，莫尼塔公司,极限千人汽车,极限保有量,平均使用年限,销量空间,保有量,情景一情景二情景三情景四,200 辆250 辆300 辆380 辆,2.6 亿辆3.3 亿辆3.9 亿辆5 亿辆,12 年12 年12 年12 年,2200 万辆2700 万辆3200 万辆4100 万辆,数据来源：莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,50,40,30,0,10,汽车行业2013 年年度展望中西部地区将对汽车销量增速形成支撑从结构上看，东部地区由于汽车普及率相对更高，未来销量增速将放缓。而整体汽车消费更多的将受到中西部地区的支持。中西部地区居民收入水平有望在 3-4 年达到当前东部水平。从东部和中西部地区汽车销量增速与人均可支配收入的关系看，在收入位在 9500 元以下时，东部和中西部地区的销量增速是相同的。假设在 9500-23000 元的收入区间，东部和中西部的销量增速仍一致，则在扣除过去几年中西部高销量增速后，未来 3-4 年中西部地区的汽车销量增速有望达到 14%的水平。若假设未来 3-4 年中西部地区汽车销量增速复制东部地区在同样收入区间（15000-23000 元）的轨迹，则销量增速可以达到 29%。中西部地区的汽车销量占整体销量 40%左右，也就是说，在不考虑东部地区贡献的情况下，未来 3-4 年中西部地区对汽车销量增速的贡献可以达到 6%-12%。图表 12 中西部地区居民收入在未来 3-4 年将达到东部当前水平东部中西部假设1：中西部居民收入增速为10%假设2：中西部居民收入增速为12%假设3：中西部居民收入增速为14%201002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016数据来源：统计局，莫尼塔公司图表 13 东部和中西部地区汽车销量增速 VS.人均可支配收入150%100%50%,0%-50%-100%,东部中西部,5,000,10,000,15,000,20,000,25,000,数据来源：统计局，Polk，莫尼塔公司图表 14 东部和中西部地区在不同收入区间的汽车销量增速,人均可支配收,2400-9500,9500-15000,15000-23000,9500-23000,入（人民币）,东部中西部,12%12%,19%35%,29%29%,23%23%,数据来源：莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,千人汽车保有量,11,汽车行业2013 年年度展望道路建设水平对汽车销量增速而非销量空间形成制约城市基础设施建设程度会对汽车销售形成制约，限购问题是汽车板块投资的达摩克利斯之剑。但是基础设施建设更多的是对汽车销量的增长速度形成制约，并不影响汽车的销量空间。限购是城市基础设施建设速度和汽车保有量增长速度之间不匹配的结果。当前中国的大多数城市中，汽车普及程度尚未触及道路的约束边界。但少数一二线城市确实已经面临限购的危险。我们参考仲量联行对中国城市的分类，对其中一线和 1.5 线城市进行限购的不同情形进行考察，计算出其对于整体汽车消费的拖累。在极端情形下（十个大城市全面实施限购），对于汽车销量增速的拖累可以达到 8%左右。但在少数城市限购的情况下，汽车销量增速的拖累并不大。因此限购带来的恐慌更大于实际的影响。图表 15 各城市千人汽车保有量与人均道路面积的比较250,200,昆明,北京,150100,石家庄,武汉,上海,广州,南京500,0,2,4,6,8,10,12,14,16,人均道路面积（平方米）数据来源：CEIC，莫尼塔公司图表 16 不同限购情景下汽车销售受到的拖累可 能 因 限 购 对汽车销,限购城市,受 影 响 销 量 量增速的,（千辆）,拖累,情景 1情景 2情景 3情景 4,深圳 苏州 杭州深圳 苏州 杭州 成都 大连 天津深圳 苏州 杭州 成都 大连 天津 西安沈阳 武汉深圳 苏州 杭州 成都 大连 天津 西安沈阳 武汉 重庆 南京,3708101,1201,543,1.8%4%5.6%7.7%,数据来源：莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,12,汽车行业2013 年年度展望第二部分周期波动中关注一季度补库机会,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,13,汽车行业2013 年年度展望预期 2013 年行业政策环境偏中性回顾 2012 年汽车行业政策环境，广州汽车限购政策的实施是最大的负面影响因素。但这一政策本身对于汽车销量的影响有限，更大的冲击在于引发投资者对全面限购的恐慌。另一方面，尽管部分地方政府对当地车企出台了定向补贴政策，车船税等政策也进一步推出，但都对整体销量的刺激有限。节能车补贴是较为强力的政策，但由于效果很难直接看出，因此被投资者选择性遗忘。总体而言，2012 年行业政策环境中性偏正面。对 2013 年的政策环境进行预期，尽管“汽车下乡”政策一直有传闻即将出台，但尚未见到将要实施的确切信号。确定性较高的仍然是能够体现经济转型思路的政策。节能车补贴、报废车、车船税等符合环保方向的政策未来有望延续。以旧换新也有可能会实施。预计 2013 年汽车行业政策环境整体偏中性，但需要警惕限购带来的事件性冲击。更大范围的汽车消费鼓励政策并不会主动出台，而是作为经济下滑时的必要性手段。图表 17 今年年初以来的汽车行业政策,影响,公布时间3 月4 月5 月5 月6 月6 月7 月7 月8 月8 月8 月,内容节能车和新能源车车船税的减免政策出台，第一批目录公布补贴 60 亿支持 1.6L 以下节能车公布第二批车船税减免车型传闻“汽车下乡”和“以旧换新”将出台重庆出台“汽车下乡”细则汽车“以旧换新”政策出台（实质为过去政策的延续）广州出台“汽车限购”政策工信部公布第八批节能车补贴车型目录西安传出将要限购的消息西安叫停限购长春市政府对一汽的车型进行补贴,数据来源：莫尼塔整理,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,14,汽车行业2013 年年度展望预计 2013 年经济增速放缓对汽车消费形成制约汽车消费是整体经济的重要组成部分，但汽车消费很难逃脱整体经济走出独立行情。从数据上看，汽车销量增速与 GDP 增速之间呈正相关特性，在 GDP 增速下滑的年份里，汽车销量增速往往也不会有太多增长。因此，对于整体经济环境的观察有助于确认汽车消费环境的变化。根据莫尼塔宏观团队对于明年宏观经济的判断，GDP 增速将从今年的7.7%下滑到 7.2%左右，经济增速仍将延续“马拉松”式放缓走势。在这样的宏观背景下，汽车销量的增长也将受到制约。对应到具体的季度中，在一季度 GDP 增速相比今年四季度将有小幅反弹，之后再次下探。图表 18 莫尼塔宏观团队对明年部分宏观经济指标的展望,2010,2011,2012,2013,1Q13,2Q13,3Q13,4Q13,城 镇 固 定 资 产 投 资 累 计 同 比增 速（%）出口增速（美元计，%）进口增速（美元计，%）社会消费平零售总额增速（%）工业增加值增速（%）CPI(%)PPI(%)1 年期贷款利率（期末值，%）1 年期存款利率（期末值，%）实际 GDP 增速（同比，%）,24.531.338.818.815.73.35.55.812.7510.4,23.82126.316.913.65.46.16.563.59.2,19.68.96.114.210.12.8-0.6637.7,158.39.513.38.62.10.25.52.57.2,18.48.51013.69.12.2-1.2637.3,15.76.17.713.48.32.1-0.9637,14.911.57.713.28.41.91.15.752.757.1,1599.2138.62.31.95.52.57.2,数据来源：莫尼塔公司图表 19 GDP 增速 VS.汽车销量增速,100%,15%,80%60%40%20%0%-20%,汽车销量增速GDP同比增速（右轴）,14%13%12%11%10%9%8%7%6%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013数据来源：统计局，汽车工业协会，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,15,汽车行业2013 年年度展望预计 2013 年的经济景气度和货币环境将限制轿车消费增速具体到经济的各个分项中，汽车消费和经济景气度、货币环境以及通胀环境都存在较大的联系。我们曾使用居民储蓄、统计局宏观经济景气指数以及 M2 较好的拟合出轿车销量的增长。从货币环境来看，莫尼塔宏观团队预测 M2 将与今年持平，而由于当前社会的流动性并不紧张以及对通胀的担忧，央行并没有太多意愿进一步进行货币放松。因此，明年整体的货币环境将不会有太大改善。经济景气度则受到 GDP 增速下滑影响预计不会有明显的复苏。因此，整体的经济景气度和货币环境仍将对汽车的消费形成一定抑制。图表 20 不同年份宏观经济环境对比,2013F,2012F,2011A,2010A,2009A,2008A,GDP 增速CPI社会零售消费品总额,7.2%2.1%13.3%,7.7%2.8%14.2%,9.3%5.4%17.1%,10.5%3.3%18.4%,9.2%-0.7%15.5%,9.6%5.9%21.6%,增速,M2FAI 增速,13%15%,13%19.6%,14.7%23.8%,20.8%24.5%,26.5%30.5%,16.7%26.1%,数据来源：统计局，莫尼塔公司图表 21 轿车消费观察模型,120%,轿车销量同比增速：真实值（3个月移动平均）,100%80%60%40%20%0%-20%,轿车销量同比增速：拟合值（3个月移动平均）,R2=0.54,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：统计局，汽车工业协会，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,16,汽车行业2013 年年度展望低通胀环境将对轿车消费形成支撑尽管从 GDP、货币等经济指标的预测来看，汽车消费并不受到支持。但是另一个和轿车消费紧密相关的指标通胀却指向轿车销量增速将继续上升。我们通过对众多经济指标与轿车销量增速进行比较，发现 CPI 是较好的领先轿车销量增速的指标。在 CPI 下降的阶段，消费者在同等收入情况下消费能力更强，因此其财富感也更强，消费意愿也将得到提升，同时 CPI 下行阶段政府宏观调控也更倾向于稳增长的环境。从 CPI 的走势来看，通胀环境至明年 4 月份仍将支持轿车的消费。而根据莫尼塔宏观团队的预测，CPI 在明年全年仍将维持在低位并可能继续下滑。低通胀环境将对明年轿车消费形成支撑，而较为确定的是对明年一季度销量的支撑。图表 22 通货膨胀 VS.轿车销量增速,140%,轿车销量同比增速（3mma）,-6%,120%100%80%60%40%20%0%-20%,CPI（3mma，右轴逆序，领先轿车销量增速6个月）,-4%-2%0%2%4%6%8%10%,01/03 02/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03数据来源：统计局，汽车工业协会，莫尼塔公司图表 23 各经济指标领先轿车销量增速不同时间的相关性该指标领先轿车销量增速不同时间的相关系数,0 个月,3 个月,6 个月,9 个月,12 个月,城镇居民可支配收入增速财政预算收入增速房地产投资完成额增速个人所得税增速调整后社会消费品零售增速消费者信心指数增速M2 增速各项贷款余额增速CPIM1 增速-M2 增速,0.010.28-0.20-0.07-0.430.010.510.48-0.50-0.25,0.13-0.10-0.37-0.26-0.52-0.230.210.38-0.700.11,0.29-0.42-0.41-0.49-0.47-0.37-0.150.17-0.800.37,0.29-0.58-0.56-0.64-0.38-0.36-0.47-0.06-0.650.51,0.17-0.47-0.48-0.58-0.28-0.22-0.62-0.24-0.380.46,数据来源：CEIC，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,17,汽车行业2013 年年度展望2013 年汽车销量增速有望达到 8%明年的宏观经济环境中 GDP 增速、货币环境并不支持汽车消费，但通胀指标对明年汽车消费特别是一季度仍有支撑。因此，整体判断宏观经济环境对汽车消费的影响仍是中性的。对明年汽车销量的预测，我们采用年化销量外推的方法进行估算。由于今年 9 月和 10 月汽车销售受到日系车事件的扭曲，因此我们使用 7月和 8 月的销量水平进行外推。从历史数据来看，当年汽车总销量相比前一年 7 月和 8 月的年化销量从未发生负增长的情况。因此，若仅以今年 7 月和 8 月的年化销量作为明年的销量水平进行外推，并且假设明年的年化销量并不发生扩张，将得到明年汽车销量的整体增速为 5%左右。过去两年汽车销量相比前一年 7 月和 8 月的年化销量都约有 3%的增长。因此考虑有年化扩张的情形，在中性情景下，我们认为明年的汽车销量增速有望达到 8%。图表 24 汽车销量与上年年化销量比较,22002000180016001400120010008006004002000,上年7-8月的年化销量（万辆）当年的真实销量（万辆）真实销量增长比例（右轴）,60%50%40%30%20%10%0%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,数据来源：汽车工业协会，莫尼塔公司图表 25 以 7 月和 8 月的汽车年化销量外推得到的汽车销量增速100%汽车销量同比增速,80%,汽车销量同比增速（12个月移动平均）,60%40%20%0%-20%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013数据来源：汽车工业协会，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,18,汽车行业2013 年年度展望行业三大因素将支撑明年一季度的汽车销量增速对于明年汽车整体销量增速预期将达到 8%，这一结果较为中性。但对应到具体的时间窗口，我们认为明年一季度仍有可能实现汽车销量的较快增长。除了宏观层面通胀环境将对明年一季度形成支撑外，行业层面上也有三大因素将对明年一季度的乘用车销量形成利好。分别是今年一季度汽车销量基数较低、明年一季度将会出现的补库存以及日系车在 9 月和 10 月受抑制需求的释放。第一个支撑因素是今年一季度的较低基数。从轿车销量增速外推结果也可以看出，在保持汽车消费景气度不变的情况下，明年一季度将会自然出现销量增长的高点。图表 26 支撑明年一季度乘用车消费的三大因素支撑一季度乘用车销量增速的三大因素,低基数,库存周期,受抑制需求释放,数据来源：莫尼塔公司图表 27 以 7 月 8 月年化销量外推的明年轿车销量增速,100%80%,轿车销量同比增速轿车销量同比增速（12个月移动平均）,60%40%20%0%-20%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013数据来源：汽车工业协会，莫尼塔公司图表 28 轿车年化销量,1,2001,0008006004002000,轿车年化销量（万辆）,05/01,06/01,07/01,08/01,09/01,10/01,11/01,12/01,数据来源：汽车工业协会，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,40%,1,19,汽车行业2013 年年度展望美国汽车业库存规律带来的启示对于明年一季度销量形成支撑的第二个因素在于明年一季度将出现的补库存周期。从转型的大环境看，库存这种过去的次要因素对汽车销量的影响将越来越明显。因此对汽车库存规律的了解也显得更加重要。以美国为例，对汽车库存的一般规律进行考察，得到两点发现。第一，美国的乘用车库存同比滞后乘用车销量同比 10 个月左右。这也证明了库存是销量变化的结果，是车企对当前消费景气度观察确认后不断调整的结果，而非消费趋势变化的原因。同时，库存的变化实际上会加大销量波动的幅度。第二，美国的乘用车库销比领先汽车业产能利用率。这从逻辑上不难理解，在车厂观察到库销比下滑一段时间后，车企确认当前消费景气在扩张，因此将加大生产，提高产能利用率。反之亦然。美国汽车行业的统计数据较为全面，对于美国汽车业库存规律的观察有助于对中国汽车业库存周期的理解。图表 29 美国乘用车销量增速领先库存增速 10 个月,30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,美国乘用车库存同比（12mma）,美国乘用车销量同比（12mma，领先10个月）,80,82,84,86,88,90,92,94,96,98,00,02,04,06,08,10,12,数据来源：Haver，莫尼塔公司图表 30 美国库销比长期变化趋势对产能利用率有指示作用,120%100%80%60%40%20%,美国汽车和零部件业产能利用率（12mma）美国乘用车库存销量比（12mma，领先5个月，右轴逆序）,1.522.533.54,68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12数据来源：Haver，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,3,20,汽车行业2013 年年度展望明年一季度的补库存周期将放大汽车销量增速从美国库存规律中观察到乘用车销量增速领先于库存增速。中国的轿车库存也遵循同样的规律。观察轿车销量增速与车厂环节的轿车库存增速，发现销量增速同样领先库存增速 10 个月时间。中国的车企同样是在观察确认了销量增速的趋势后对库存的状况进行调整。而根据这一规律，在明年的一季度轿车的库存增速底将会出现，届时车厂将会面临一轮补库存的周期。微观上观察也能得到同样的启示，无论从乘联会数据估算的经销商库存还是从莫尼塔草根调研来看，当前车市正在经历一轮去库存周期。而日系车因素对于其他车系销售的促进以及日系合资车企的调产更是加速了去库存的过程。补库存周期在明年一季度的出现将会放大明年一季度的轿车销量增速水平。图表 31 中国轿车销量增速也领先库存周期 10 个月左右,120%,轿车销量同比增速（6mma，领先10个月）,车厂环节轿车库存同比（6mma）80%40%0%-40%-80%01/06 02/06 03/06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06 11/06 12/06数据来源：汽车工业协会，莫尼塔公司图表 32 经销商环节的库销比估算莫尼塔库存模型估算的轿车库销比2.521.510.5008/08 08/12 09/04 09/08 09/12 10/04 10/08 10/12 11/04 11/08 11/12 12/04 12/08数据来源：汽车工业协会，乘联会，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,21,汽车行业2013 年年度展望库销比信号显示车企毛利水平不会发生显著下滑从美国乘用车库存规律得到的另一个启发是库销比领先于产能利用率的变化。对于中国汽车行业产能投放过多的担忧一直存在，但是中国缺乏权威的产能或产能利用率统计数据，因此产能问题缺乏数据验证。库销比相对产能利用率领先的规律提供一个中国产能问题的观察角度。事实上，对于产能投放过多的担忧最终可以解释为对车企毛利率水平下滑的担忧。产能利用率和毛利水平的变化存在正相关的特征。中国汽车行业历史上出现过两次整车制造企业毛利大幅下滑的阶段，分别是 2004 年和 2008 年。而在这两段时间里都出现了轿车库销比的大幅上升。从这个角度出发，在当前车市库存水平下降的背景下，明年的产能利用率以及车企盈利水平仍不需要担忧。图表 33 车厂环节的轿车库销比2车厂环节的轿车库销比,1.510.50,3mma,03/01,04/01,05/01,06/01,07/01,08/01,09/01,10/01,11/01,12/01,数据来源：汽车工业协会，莫尼塔公司图表 34 整车制造企业毛利率水平,20%18%16%14%12%,整车制造业毛利率,04/03,05/03,06/03,07/03,08/03,09/03,10/03,11/03,12/03,数据来源：Wind，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,22,汽车行业2013 年年度展望日系车销量受损带来的抑制需求在未来释放对明年一季度汽车消费形成支撑的第三个因素在于日系车受抑制需求在未来的释放。日系车由于钓鱼岛事件从 9 月开始受到消费者抵制。9 月和 10 月日系车的销量相比去年同期下滑 50%和 60%。以 8 月份的轿车年化销量水平外推得到 9 月和 10 月的销量数字，与实际销量相比多出约 9 万辆。这