奥瑞金(002701)深度报告：千片万罐虽辛苦吹尽黄沙奥瑞金1128.ppt

张保平,2011A 2012E,(+/-),净利润,table_report千片万罐虽辛苦，吹尽黄沙奥瑞金68,方正证券研究所证券研究报告table_research执业证书编号：S1220511030002机械行业研究员：吴刚TEL：010-68584814,奥瑞金(002701)table_main投资要点,公司深度报告2012.11.26 买入机械行业方正公司研究类模板,Email：历史表现table_stockTrend,作为红牛的主供应商，协议售价优势明显由于公司占红牛采购饮料罐总量的 90%以上，而红牛作为公司的主要客户，相关收入占到公司总收入的 70%以上。出于长期稳定合作，红牛对公,司的饮料罐采购价格长期保持相对稳定，且略高于第三方供应商。红牛产量持续高速增长，公司三片罐业务获利前景明朗2005 年至 2011 年，红牛产量复合增长率达到 38%。2011 年 3 月 30 日，红牛就其未来 3-5 年的销售目标，向公司下达增产任务书，如此红牛在目前向公司采购饮料罐的基础上，将新增约 9.6 亿罐的用罐需求，该部分用罐量占三片饮料罐增产项目全部新增产能的约 71%。盈利预测,单位:百万元,table_predict2013E,2014E,与加多宝签订意向采购协议，切入二片罐市场,主营收入(+/-),2840.93 3464.40 4205.13 5187.8944.71%21.95%21.38%23.37%317.17 400.73 506.36 612.3434.17%26.34%26.36%20.93%,2011 年 1 月，加多宝与公司签订意向采购协议，双方约定自 2012 年 6 月至 2017 年 5 月的五年内，浙江加多宝饮料有限公司每年向浙江奥瑞金采购二片饮料罐的数量不少于其每年用罐需求量的 50%。,EPS(元)P/E,1.3821.13,1.3117.14,1.6513.57,2.0011.22,研发投入三年倍增，实现发展可持续性公司为了保证市场地位，仍然密切关注对于研发的投入，从 2009 见至今，,相关研究,研发费用占营业收入的比重已经从 1.26%上升至 3.08%，仅 2012 年上半年，2923.74 万元研发费用的支出就超过了 2009 年和 2010 年全年水平。,table_reports目标价 26.4 元，给予“买入”评级预计奥瑞金 20122014 年的 EPS 分别为 1.31、1.65、2.00 元，对应动态,数据来源：港澳资讯，方正证券研究所请务必阅读最后特别声明与免责条款,PE 分别为 16.8X、13.4X、11.0X。公司与核心客户合作密切，互惠共赢的商业模式具有长远发展潜力；同时对新客户的拓展和维护为公司的持续性发展提供动力。参考行业内可比公司平均水平，同时结合其高于行业的业绩预期，给予公司 13 年 PE 为 16X，对应目标价格 26.4 元，给予“买入”评级。风险提示（1）客户集中度过高风险；（2）与加多宝合作不达预期的风险。研究源于数据 1 研究创造价值,table_page,奥瑞金公司深度报告,目录目录.2图表目录.31、公司概况.41.1 业绩增长强劲，收入、净利润双双倍增.41.2 主营业务突出，公司业绩稳定.41.3 公司股权结构清晰合理，有利公司经营运作.52、行业上中下游实力、机遇皆具.52.1 与供应商长期合作，原材料低价运行.62.2 金属包装行业前景看好，饮料食品包装几占半壁江山.72.3 食品饮料消费增长，下游市场前景广阔.83、公司长远发展，立足自身优势.93.1 售价优势明显，期间费用控制力强.93.2“跟进式”生产布局，提高响应速度，实现经济运输.103.3 维持长期战略合作关系，客户资源优势明显.113.4 技术行业领先，研发投入三年倍增.124、存量、增量双增长，公司耐力、动力兼具.134.1 红牛产量持续高增长，公司获利前景明确.134.2 加多宝签订意向采购合同，二片罐市场初露锋芒.144.3 年产 300 万只 220L 番茄酱桶，拓展新市场.145、估值与盈利预测.155.1 20122014 年盈利预测.155.2 目标价 26.4 元，给予“买入”评级.166、风险提示.16研究源于数据 2 研究创造价值,table_page,奥瑞金公司深度报告,图表目录图表 1 与金属包装行业龙头企业对比情况.4图表 2 公司产品构成情况.5图表 3 公司股权结构.5图表 4 金属包装行业产业链.6图表 5 公司与主要供应商合作情况.6图表 6 原材料采购情况.7图表 7 原材料价格走势.7图表 8 金属包装行业构成.8图表 9 啤酒、碳酸饮料生产情况(单位：万元).8图表 10 饮料制造业发展情况.9图表 11 公司经营状况.9图表 12 公司费用变动情况.10图表 13 主要客户情况(2012 年 1-6 月).11图表 14 奥瑞金与红牛的业务情况.12图表 15 在研项目情况.12图表 16 红牛产量及增长情况.13图表 18 新增产能预计收益.14图表 18 中国番茄酱生产占世界产量的比重.15图表 19 公司收入、成本及预测.15图表 20 可比公司及行业估值情况(申万三级行业).16研究源于数据 3 研究创造价值,-,table_pagetable_reportInfo,奥瑞金公司深度报告1、公司概况奥瑞金包装是一家集金属制罐、底盖生产、易拉盖制造和新产品研发为一体的大型专业化金属包装企业。长期以来，奥瑞金致力于振兴中国金属容器制造行业，打造国际品质的金属包装。奥瑞金包装的产业规模从北京辐射至山东、湖北、四川、浙江、广东、福建、云南、海南、新疆及非洲的尼日利亚，现有多个生产制造基地，拥有多条国际领先的生产流水线和多套检验检测设备。2012 年 10 月 11 日正式在深交所中小板挂牌上市。2010 年公司的三片罐产能达到 27 亿罐，行业的市占率约为 19%。1.1 业绩增长强劲，收入、净利润双双倍增从 2008 年至 2012 年第三季度，公司营业收入由 125,375 万元增长为 254,048.52 万元，实现 103%的增长；同时期的净利润也由10,201.58 万元上升为 32,653.70 万元，实现 220%的爆发式增长。销售净利率从 8.14%到 12.85%，位居行业中上水平。图表 1 与金属包装行业龙头企业对比情况,项目,公司中粮包装,2011 年,41.5,2010 年,33.0,2009 年,30.4,收入（亿元）毛利润（亿元）毛利率,福贞控股中国食品包装有限公司奥瑞金中粮包装福贞控股中国食品包装有限公司奥瑞金中粮包装波尔皇冠福贞控股中国食品包装有限公司奥瑞金,11.0-28.46.91.7-6.915.97%17.96%17.63%15.80%24.23%,11.67.219.65.02.41.14.617.30%18.03%17.91%20.25%15.28%23.46%,7.84.4134.51.50.73.119.40%17.77%17.47%18.99%15.90%23.86%,资料来源：招股说明书，方正证券研究所1.2 主营业务突出，公司业绩稳定公司以食品饮料金属包装产品为主，主要产品包括：（1）饮料罐：包括用来包装功能饮料、茶饮料、乳品饮料、果蔬汁、咖啡饮品等的金属易拉罐和用来包装啤酒的 5L 啤酒桶；（2）食品罐：包括用来包装番茄酱、八宝粥、午餐肉、罐头食品、海产品等食品的普通食品罐和用来包装奶粉的干状食品罐。其中公司又以饮料罐为核心主导业务，在该业务上，常年保持 20%以上的毛利率水平。研究源于数据 4 研究创造价值,table_page,奥瑞金公司深度报告图表 2 公司产品构成情况,报告期,2009 年报,2010 年报,2011 年报,2012 中报,毛利率,饮料罐产品(%)食品罐产品(%),27.424.22,24.8414.32,25.4411.88,28.3412.03,利润构成,饮料罐产品(%)食品罐产品(%),97.842.31,93.896.33,98.033.52,98.702.67,资料来源：Wind，方正证券研究所1.3 公司股权结构清晰合理，有利公司经营运作本次发行前公司总股本为 23,000 万股，发行人民币普通股7,667 万股，占发行后总股本的 25%，发行后公司股本结构如下：图表 3 公司股权结构资料来源：招股说明书，方正证券研究所2、行业上中下游实力、机遇皆具金属包装行业具有传统制造业的典型特征，处于产业链的中游位置，主要原材料是马口铁、铝材、盖子；下游应用包括食品、饮料、啤酒、医药、日用化工品等。其与上游产业、下游产业的关系如下图所示：研究源于数据 5 研究创造价值,table_page,奥瑞金公司深度报告,图表 4 金属包装行业产业链资料来源：招股说明书，方正证券研究所2.1 与供应商长期合作，原材料低价运行随着公司业务规模不断扩大，马口铁、盖子和铝材等主要原材料的采购量也不断扩大。为保证主要原材料供应，公司采用与供应商建立长期合作关系的战略，使得产品质量稳定可靠、充分利用价格的比较优势。公司与供应能力强的重要供应商签订长期协议，结成战略合作关系，以锁定公司主要原材料的供应来源。例如，马口铁方面，公司与国内主要马口铁供应商宝钢股份签订了长期协议，是其马口铁的战略直供用户，能够获得优先供应和最优惠采购价格；盖子方面，公司与国内主要金属制盖供应商鼎立结成了战略合作关系，能够获得其优先供应和优惠价格；铝材方面，公司是南山铝业的战略直供伙伴，能够获得其优先供应和优惠价格。图表 5 公司与主要供应商合作情况,供应商海南海宇江苏统一宝钢股份鼎立广州太平洋南山铝业,供应产品马口铁马口铁马口铁盖子马口铁铝材,合作开始年199819992000200020062010,合作性质战略合作战略合作战略合作战略合作战略合作战略合作,协议签署时间2011-4-12011-4-12011-4-12011-1-82011-4-12011-4-21,协议期限三年三年长期三年三年三年,资料来源：招股说明书，方正证券研究所2009 年至今，公司耗费于主要原材料的采购成本多年持平，并从 2011 年起出现回落之势，报告期内，公司主要原材料采购金额占当期采购总额的比重情况如下：研究源于数据 6 研究创造价值,table_page,奥瑞金公司深度报告图表 6 原材料采购情况,主要原材,2012 年 1-6 月,2011 年度,2010 年度,2009 年度,料马口铁盖子铝材合计,金额(万元)79,15926,63720,868126,664,占比59.68%20.08%15.73%95.50%,金额(万元)135,19351,05523,710209,958,占比61.41%23.19%10.77%95.36%,金额(万元)96,79337,0838,285142,162,占比65.13%24.95%5.58%95.66%,金额(万元)60,85521,7058,57791,137,占比64.46%22.99%9.09%96.54%,资料来源：招股说明书，方正证券研究所图表 7 原材料价格走势资料来源：招股说明书，Wind，方正证券研究所2.2 金属包装行业前景看好，饮料食品包装几占半壁江山我国金属包装行业自 20 世纪 80 年代至今一直处于快速发展的时期，行业技术水平和行业管理能力均不断提高，市场竞争秩序逐步改善。根据中国包装联合会金属容器委员会统计，我国金属包装行业销售收入 2003 年至 2010 年持续稳定增长，年均复合增长率 17.74%，至 2010 年达到 643 亿元。而公司所专属的食品、饮料包装领域占据重要地位。根据中国包装联合会金属容器委员会统计，目前，在我国金属包装各类产品整体销售收入中，饮料罐销售收入占 33%，食品罐销售收入占 12%，两者合计占 45%，接近全行业收入的一半。据中国包装联合会金属容器委员会统计预测，到 2013 年，我国金属包装行业年产值将达 869 亿元，较 2010 年增长 35%；其中，饮料罐年产值将达 263 亿元，较 2010 年增长 42%。如此说来，行业赋予了公司前所未有的发展机会。研究源于数据 7 研究创造价值,table_page,奥瑞金公司深度报告图表 8 金属包装行业构成资料来源：中国包装联合会金属容器委员会，方正证券研究所2.3 食品饮料消费增长，下游市场前景广阔受益于我国近年来国民经济持续向好、居民消费升级趋势日益明显，我国食品、饮料行业实现了快速成长。2001 年至 2010 年，饮料行业产量年均复合增长率达到 21.82%，至 2010 年已达到约9800 万吨；罐头食品行业产量年均复合增长率达到 20.42%，至2010 年已达到约 900 万吨。此外，我国碳酸饮料和啤酒的消费群体巨大，是金属包装，尤其是二片饮料罐应用较多的领域。我国碳酸饮料 2002 年至2010 年稳定增长，年均复合增长率为 9.92%，至 2010 年全国年产量达到 1280 万吨；啤酒 2001 年至 2010 年也稳定增长，年均复合增长率为 7.90%，至 2010 年全国产量达到 4510 万吨。图表 9 啤酒、碳酸饮料生产情况(单位：万元)资料来源：Wind，方正证券研究所研究源于数据 8 研究创造价值,从,table_page,奥瑞金公司深度报告,其次，食品饮料行业的利润水平逐年上涨，正处于规模稳定扩大的阶段。营业收入同比增长一直处于 15%以上的水平；2009年起净利润的同比增长也一直保持 20%的水平，在经历了 30%的极度繁荣时期之后，近两年一直稳定在 25%左右。图表 10 饮料制造业发展情况资料来源：Wind，方正证券研究所3、公司长远发展，立足自身优势3.1 售价优势明显，期间费用控制力强近几年来，公司在营业收入、毛利润（率）、净利润（率）等方面均实现持续、快速增长。其中，营业收入由 2008 年的 125,375万元增长到今年第三季度的 254,048 万元；净利润由 2008 年10,201.58 万元增长到 32,653.70 万元。可见与同行业公司相比，奥瑞金已经成为颇具一定规模的金属包装企业。图表 11 公司经营状况资料来源：Wind，方正证券研究所研究源于数据 9 研究创造价值,，,table_page,奥瑞金公司深度报告公司之所以能够实现收入与利润的持续性高增长，其原因可以从售价和三费控制两方面进行考虑。3.1.1 协定销售价格高于第三方供应商 7.27%由于公司占红牛采购饮料罐总量的 90%以上，是红牛的主要饮料罐供应商；同时，红牛作为公司的主要客户，相关收入占到公司总收入的 70%以上。出于长期稳定合作，提高市场反应速度、保证产品品质稳定性从而更好地满足自身用罐需求的考虑，红牛对公司的饮料罐采购价格长期保持相对稳定，且略高于第三方供应商，差异幅度为 7.27%；相应地，公司针对红牛的人财物投入水平远大于其他供应商，公司的生产布局、响应速度、产品品质稳定性也均优于其他供应商。3.1.2 规模扩大前提下，期间费用相对稳定报 告 期 内，公 司 期 间 费 用 总 额 分 别 为 14,950.45 万 元、19,047.02 万元、28,955.56 万元和 16,116.41 万元，期间费用率相对稳定。2010 年度较 2009 年度增长 27.40%，2011 年度较 2010年度增长 52.02%，主要原因是营业规模扩大，管理费用、销售费用相应增长，但是就 2012 年期间费用的情况来看，这个比例已经趋于平稳，与业绩的增长幅度以及增长趋势相比，费用的控制效果显著。图表 12 公司费用变动情况资料来源：Wind，方正证券研究所3.2“跟进式”生产布局，提高响应速度，实现经济运输公司生产上采取了“跟进式”的生产布局模式，即跟随核心客户的生产布局而建立生产基地的生产布局方式。之所以采取这种生产布局模式是出于以下两个方面的考虑：一方面，公司一贯坚持“与核心客户形成相互依托”的发展战略，“跟进式”布局模式能够更好地贴近客户，提高响应速度，实现技术开发的“柔性化”及时了解客户需求的变化并对生产做出及时调整；另一方面，作为一种中间产品，金属包装具有单体体积大、重量轻、价值量研究源于数据 10 研究创造价值,。,、,table_page,奥瑞金公司深度报告小的特点，若长途运输，则十分不经济，而采取“跟进式”布局能够最大程度等地降低运输成本，保证公司产品的成本竞争力。公司所采用的“跟进式”生产布局模式可进一步分为“共生型生产布局”（Implant 模式）和“贴近式生产布局”（Wall to Wall模式）“共生型生产布局”，是指在核心客户条件允许的情况下，公司直接租用其场地进行生产，使公司的生产场地与核心客户的生产场地整体上融为一体，但空间上又保持相对独立；“贴近式生产布局”，是指在核心客户场地有限的情况下，公司在距其生产场地不远处独立购置或租赁生产场地，在较为经济的运输半径内为核心客户供应产品。3.3 维持长期战略合作关系，客户资源优势明显公司与主要核心客户形成了长期、稳定的合作关系，彼此相互依托、共同成长，客户资源优势明显。目前公司主要核心客户均为我国食品饮料领域内具有优势市场地位的知名企业：“红牛”是我国功能饮料第一品牌；加多宝是我国凉茶领域产销量最大的企业；“旺旺”是我国乳品饮料知名品牌；中粮屯河、新中基是我国主要番茄酱制造商，也是国际主要番茄酱出口商；此外，“九龙斋”“达利园”“伊利”等也都是各自领域内具有综合竞争优势的知名品牌。图表 13 主要客户情况(2012 年 1-6 月),客户名称红牛加多宝旺旺中粮屯河新中基,主要品牌,市场地位功能饮料第一品牌凉茶领域产销量最大企业乳品饮料知名品牌主要番茄酱制造商主要番茄酱制造商,销售收入(万元)119,161.0111,196.499,670.352,842.452,566.22,销售收入占比75.49%7.09%6.13%1.8%1.63%,合作开始时间19972002200320082000,合计,92.14%,资料来源：招股说明书，方正证券研究所公司与红牛的关系是互惠共赢的，公司来自红牛的销售收入在营业收入中的占比均超过 60%，红牛对公司的饮料罐采购量占其全部对外采购量的比例均超过 90%。这种业务相互占比较高的研究源于数据 11 研究创造价值,table_page,奥瑞金公司深度报告结果是双方相互依存合作关系的直接体现。具体如下：图表 14 奥瑞金与红牛的业务情况,2012 年 1-6 月,2011 年,2010 年,2009 年,公司来自红牛的销售收入在营业收入中,的占比公司产品占红牛同期同类采购量的比重,75.49%94.31%,70.56%93.08%,63.29%93.70%,64.52%91.19%,资料来源：招股说明书，方正证券研究所3.4 技术行业领先，研发投入三年倍增公司是国内第一家应用粉末补涂技术的金属制罐企业，是国内第一家成功将厚度 0.15mm 的 DR 材应用于食品罐规模化生产的企业，是国内第一家具备将厚度 0.15mm 的 DR 材应用于饮料罐规模化生产的能力的企业，是国内唯一一家具有完全自主知识产权和规模化生产能力的 5L 啤酒桶生产企业；同时公司也是“国家食品直接接触材料及制品标准化技术委员会金属制品分技术委员会”成员单位、行业标准参与制定单位，在环保型复合金属包装材料、食品安全、货架寿命、有害物迁移等研究领域处于我国金属包装行业的领先水平。如此，公司可以在规模化生产的同时有效控制成本。与此同时，公司为了保证市场地位，仍然密切关注对于研发的投入，从 2009 见至今，研发费用占营业收入的比重已经从1.26%，上升至 3.08%，仅 2012 年上半年，2923.74 万元研发费用的支出就超过了 2009 年和 2010 年全年水平。图表 15 在研项目情况,在研技术名称0.12mmDR 材在饮料罐的应用技,应用领域饮料罐,主要作用绿色环保,所处阶段产品开发,先进性国际领先,术,节能降耗,0.12-0.13mmDR 材在食品罐的应,食品罐,绿色环保,产品开发,国际水平,用技术,节能降耗,0.5mm220L 钢桶应用技术0.14mmDR 材 5#单缩颈滚筋材料,番茄酱罐饮料三片罐,钢材减薄绿色环保,调研阶段产品开发,国际水平国际先进,三片罐的开发,节约材料成本,0.15mmDR 材 6113#三缩颈滚筋材,饮料三片罐,绿色环保,产品开发,国际先进,料三片罐的开发,节约材料成本,精确灌装、充氮技术,DR 材饮料罐、,钢材减薄,开发阶段,国际水平,DI 材饮料罐,底盖、DRD 覆膜铁制造技术,底盖、基本盖、符合金属包装材料浅冲二片罐节能减排,开发阶段,国际水平,覆膜铁专用薄膜技术,覆膜铁,符合金属包装材料,开发阶段,国际水平,节能减排,DI 用覆膜铁制造技术,深冲罐（DI）,节能减排,调研阶段,国际水平,研究源于数据 12 研究创造价值,table_page,奥瑞金公司深度报告降低成本,金属包装货架寿命的评价方法与,金属包装产品,提升产品性能,开发阶段,国际水平,标准研究,保障食品安全,覆膜铁浅冲二片罐变形印刷技术,二 片 食 品 罐,解决图案变形问题,开发阶段,国际先进,（DED）,外表美观,覆膜铁 539#DRD 二片罐制造技术,二片食品罐,新材料的推广应用,开发阶段,国际先进,环保、减排资料来源：招股说明书，方正证券研究所4、存量、增量双增长，公司耐力、动力兼具4.1 红牛产量持续高增长，公司获利前景明确佛山年产 4.8 亿只三片饮料罐扩建项目、北京年产 4.8 亿只三片饮料罐扩建项目、成都年产 3.9 亿只三片饮料罐扩建项目，是公司根据对我国金属包装行业发展态势和企业自身优势、特点的审慎分析，并结合公司战略发展目标和主要客户实际需求而拟定的项目。2005 年至 2011 年，红牛的产量由 3 亿罐增长至 21 亿罐，复合增长率达到 38%，具体如下图所示，预计未来将持续增长。图表 16 红牛产量及增长情况资料来源：Wind，方正证券研究所2011 年 3 月 30 日，红牛就其未来 3-5 年的销售目标，向公司下达了书面生产任务书，要求公司提前安排产能，做好生产准备。如此一来，红牛在目前向公司采购饮料罐的基础上，将新增约 9.6 亿罐的用罐需求，该部分用罐量占本次三片饮料罐扩建项目全部新增产能的约 71%，可在项目回收期内有效消化项目的大部分新增产能。研究源于数据 13 研究创造价值,table_page,奥瑞金公司深度报告图表 17 新增产能预计收益,北京,佛山,成都,年销售收入（万元）年净利润（万元）内部收益率建设期（月）静态回收期（年）动态回收期（年）,41,1417,29757.29%123.533.81,36,9824,26236.81%124.174.72,30,8273,78254.60%123.173.17,资料来源：招股说明书，方正证券研究所4.2 加多宝签订意向采购合同，二片罐市场初露锋芒公司于上虞新建年产 7 亿只二片饮料罐项目。通过实施该项目，公司既能够配合主要客户的战略发展需求，又可以进一步丰富公司的产品线、扩大业务规模，巩固和提高公司在我国金属包装行业的优势竞争地位。针对该项目新增的产能，一部分能通过我国食品、饮料行业的持续快速增长得到消化；另一部分公司通过与主要客户签订意向采购合同的方式进行消化。2011 年 1 月，加多宝与公司签订意向采购协议，双方约定自2012 年 6 月至 2017 年 5 月的五年内，浙江加多宝饮料有限公司每年向浙江奥瑞金采购二片饮料罐的数量不少于其每年用罐需求量的 50%，协议期满后，加多宝优先向公司续签协议。截至招股说明书签署之日，公司还与三得利（中国）投资有限公司签订了二片罐采购供应协议，取得雪花啤酒二片罐中标价格确认函和青岛啤酒二片罐竞价结果确认书。4.3 年产 300 万只 220L 番茄酱桶，拓展新市场根据对我国金属包装行业发展态势和企业自身优势、特点的审慎分析，结合公司在新疆番茄酱罐领域内的多年经验和对主要客户需求的分析，公司在新疆昌吉高新技术产业开发区新建两条220L 番茄酱桶生产线，项目全部达产后，每年将形成 300 万只220L 番茄酱桶产能，进一步丰富公司产品线，巩固公司在番茄酱金属包装领域内的竞争优势、提高市场份额，更好地服务于新中基、中粮屯河、中国昊汉、新疆冠农、新疆天业等主要客户，提高公司收入利润规模。公司之所以敢于拓展该领域，一是因为全球番茄酱的消费与日俱增，而中国已经成为番茄酱出口的主要国家。研究源于数据 14 研究创造价值,table_page,奥瑞金公司深度报告图表 18 中国番茄酱生产占世界产量的比重资料来源：Wind，方正证券研究所二是因为，公司从 2003 年起已经介入我国番茄酱金属小包装市场，经过几年的经营已经形成了包括中粮屯河、新中基、新疆天业、新疆冠农等国内主要番茄酱制造商在内的优质客户资源。就该项目所新增的产能，新中基于 2011 年 4 月与公司签订战略合作协议，约定自 2012 年至 2016 年，每年由公司向其优先供应 60-80 万只 220L 番茄酱桶；中国昊汉集团股份有限公司于2011 年 4 月 6 日与公司签订合作框架协议，约定自 2011 年至2016 年，每年由公司向其优先供应 40 万只 220L 番茄酱桶；新疆冠农于 2011 年 4 月与公司签订合作意向书，约定自 2012 年至2016 年，每年由公司向其优先供应 30 万只 220L 番茄酱桶；新疆新建于 2011 年 4 月与公司签订合作协议，约定自 2012 年至2016 年，每年由公司向其优先供应 10 万只 220L 番茄酱桶；中粮屯河于 2011 年 4 月与公司签订合作意向书，约定自 2012 年起两年内，每年由公司向其优先供应 220L 番茄酱桶。5、估值与盈利预测5.1 20122014 年盈利预测考虑主要客户红牛，产量 38%的年化增长水平，以及从加多宝等其他客户所获得增长潜力，我们对公司未来几年的收入成本情况估计如下：图表 19 公司收入、成本及预测,营业收入(百万)食品罐产品饮料罐产品总营业收入收入增长,2009168.901100.111299.463,2010202.101729.231963.15852451.07%,2011200.252602.992840.92644.71%,2012E202.853,261.543,464.4021.95%,2013E203.224,001.914,205.1321.38%,2014E205.514,982.385,187.8923.37%,研究源于数据 15 研究创造价值,table_page,奥瑞金公司深度报告,营业成本(百万)食品罐产品饮料罐产品成本收入比每股收益(元),2009161.78798.4776.14%0.61,2010173.151,299.6676.54%1.19,2011176.471,940.6975.77%1.38,2012E177.502,426.5975.17%1.31,2013E177.822,973.4274.94%1.65,2014E181.883,706.8974.96%2.00,资料来源：公司公告，方正证券研究所5.2 目标价 26.4 元，给予“买入”评级图表 20 可比公司及行业估值情况(申万三级行业),股票代码,公司名称,最新收盘价,市盈率 PE,(2012-11-14),TTM,12E,13E,601515.SH002191.SZ600210.SH300057.SZ002263.SZ002303.SZ002014.SZ002701.SZ,东风股份劲嘉股份紫江企业万顺股份大东南美盈森永新股份奥瑞金行业均值,13.729.53.338.215.7418.238.8820.90,12.8214.3419.8329.6452.6453.780.6917.1424.38,12.0512.0516.1923.4551.1530.5616.9816.3119.56,10.2810.0510.6014.9932.7520.6115.8812.9014.54,资料来源：Wind，方正证券研究所预计奥瑞金 20122014 年的 EPS 分别为 1.31、1.65、2.00 元，对应动态 PE 分别为 16.8X、13.4X、11.0X。公司与核心客户合作密切，互惠共赢的商业模式具有长远发展潜力；同时对新客户的拓展和维护为公司的持续性发展提供动力。参考行业内可比公司平均水平，同时结合其高于行业的业绩预期，给予公司 13 年 PE为 16X，对应目标价格 26.4 元，给予“买入”评级。6、风险提示（1）客户集中度过高的风险。（2）与加多宝的合作存在未达预期效果的风险研究源于数据 16 研究创造价值,资产负债表,司 东 益,table_page附录：公司财务预测表,奥瑞金公司深度报告,单位：百万元,table_money,2011,2012E,2013E,2014E,现金流量表,2011,2012E,2013E,2014E,流动资产,1638.37,1424.39,2717.47,2851.97 经营活动现金流,-163.22,1082.75,112.04,1169.14,现金应收账款其它应收款预付账款存货其他,249.84631.965.49152.60374.27224.20,832.18416.5923.6311.30132.378.32,857.651027.254.94220.50592.8114.32,1723.54720.6123.7473.92297.2412.93,净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其它,315.760.0062.74-0.81-539.74-1.16,405.9479.3176.51-0.38520.390.99,507.4784.5492.86-0.38-571.89-0.56,614.49107.66114.57-0.52332.910.04,非流动资产,1139.75,1046.39,983.86,1119.49 投资活动现金流,-402.80,13.36,-21.02,-242.81,长期投资固定资产无形资产,0.50726.1163.63,0.31708.5172.95,0.06674.9683.07,-0.16802.4398.21,资本支出长期投资其他,357.3211.08-34.40,-50.660.19-37.11,-71.390.26-92.15,127.750.21-114.85,其他,349.51,264.61,225.77,219.00 筹资活动现金流,480.40,-513.77,-65.55,-60.44,资产总计流动负债短期借款,2778.111559.77799.73,2470.78911.99450.14,3701.331681.13523.51,3971.451354.48591.13,短期借款长期借款其他,479.0664.06-62.72,-349.58-50.76-113.42,73.37-48.27-90.65,67.61-21.16-106.90,应付账款,559.23,265.77,911.91,520.60 现金净增加额,-85.62,582.34,25.47,865.89,其他,200.81,196.08,245.71,242.76,非流动负债,219.79,154.30,108.25,90.52,主要财务比率,2011,2012E,2013E,2014E,长期借款,190.60,139.83,91.56,70.40 成长能力,其他负债合计少数股东权益,29.191779.562.90,14.471066.298.10,16.691789.389.20,20.121445.0011.36,营业收入营业利润归属母公司净利润,44.71%44.52%34.17%,21.95%24.43%26.34%,21.38%25.28%26.36%,23.37%22.84%20.93%,归属母公 股 权,995.66,1396.39,1902.75,2515.09 获利能力,负债和股东权益,2778.11,2470.78,3701.33,3971.45,毛利率,24.23%,24.83%,25.06%,25.04%,净利率,11.11%,11.72%,12.07%,11.84%,利润表营业收入,20112840.93,2012E3464.40,2013E4205.13,2014E5187.89,ROEROIC,31.62%15.21%,28.90%19.91%,26.54%19.73%,24.32%18.97%,营业成本,2152.62,2604.08,3151.24,3888.77 偿债能力,营业税金及附加营业费用管理费用财务费用,12.7244.51182.3162.74,15.5154.27222.3276.51,18.8265.88269.8692.86,23.2281.27332.93114.57,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,64.06%105.22%1.050.81,43.16%44.72%1.561.42,48.34%34.16%1.621.26,36.38%27.86%2.111.89,资产减值损失,0.90,11.85,5.20,8.60 营运能力,公允价值变动收益投资净收益营业利润,0.000.81385.95,0.000.38480.23,0.000.38601.65,0.000.52739.06,总资产周转率应收帐款周转率应付帐款周转率,1.255.384.62,1.326.616.31,1.365.825.35,1.355.945.43,营业外收入,9.99,8.40,8.26,8.88 每股指标(元),营业外支出利润总额所得税,2.44393.4977.73,2.65485.9980.05,2.14607.77100.30,2.41745.53131.04,每股收益每股经营现金每股净资产,1.38-0.534.34,1.313.534.58,1.650.376.23,2.003.818.24,净利润,315.76,405.94,507.47,614.49 估值比率,少数股东损益归属母公司净利润EBITDA,-1.41317.17393.49,5.21400.73565.29,1.10506.36692.31,2.16612.34853.19,P/EP/BEV/EBITDA,21.136.7319.15,17.144.9211.83,13.573.619.66,11.222.736.89,EPS（元）,1.38,1.31,1.65,2.00,数据来源：港澳资讯公司公告方正证券研究所研究源于数据 17 研究创造价值,300,300,300,300,地址：,table_page1,奥瑞金公司深度报告,分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，