证券行业深度报告：风格将变当选两极0228.ppt

24 日,投资要点：,table_research,市场表现,-5%,行业数据,4,40%,相关研究,-,证券行业/深度报告,shenjiaosuotable_reportdate,证券 2012 年 02 月081404,table_subject证券行业：风格将变当选两极,推荐维持,table_main,宏源行业类模板,非银行金融行业研究组,OTC 业务为以东北证券为代表的地域型中、小券商带来发展契机 融资融券余额大幅提升预期或是海通证券催化剂 配臵两极：大券商海通证券以及小规模的地域型券商东北证券报告摘要：OTC 交易将利好部分地域型中小券商：据政策判断，政府和当地拥有地区优势资源的券商将可能共同建立合规的地区 OTC 交易市场，柜台交易业务的开展将对东北证券为代表的，拥有丰富的地方资源且具有较大成长空间的，地域型中小券商的营业收入构成重大影响。,分析师：黄立军（S1180209070180）电话：010-88085983Email：联系人：孙羽薇电话：010-88085965Email：table_industryTrend,三维度分析柜台交易业务利好海通和东北证券。通过对各省市 GDP、交易额以及柜台交易门槛条件的分析和设臵获得柜台交易业务中券商获益指标，海通、中信等大券商名列前茅，地域性券商紧随其后；通过对收入、利润规模的分析，柜台业务收入将最大程度影响东北证券业绩；对上市券商进行盈利预测和估值，估值较低的海通、中信、,15%,2011/2/252012/2/25,东北、广发、长江证券均可配臵。结合以上三维度分析，我们推荐海通、东北关注广发和长江证券。,-25%Feb/11,Jun/11上证指数,Oct/11证券,海通证券业务结构优于行业：海通证券资管业务和承销业务去年平均,收入各占比高达 11%，利息收入达到 24%、自营 13%，经纪业务降,able_industry,至 40%。其境外资公司数量 49 家居首位，子公司业务覆盖广泛。创新业务继续高速发展，融资融券业务位居行业首位。多元化业务模式基本形成，业务收入结构明显优于行业平均水平。首推海通和东北证券。综上所述，OTC 市场对区域性小券商东北证券或将构成重大影响，同时受去年不正常业绩波动影响其股价偏离长期价值，值得推荐；而海通证券由于营业网点多和资本金雄厚，在后,股票家数（家）总市值（亿元）流通市值（亿元）重点公司（家）重点公司占行业市值比重,18.005758.363589.95,续批次的 OTC 市场推广中占据优势，并且在未来的融资融券余额攀升中受益领先，继续推荐。基于以上逻辑广发证券和其他估值偏低、区域发展潜力大的的区域券商也值得关注。,table_product1 国海证券：增发为公司转型铺垫2 证券行业：复苏与分化3 中信证券：公司业务收入结构已趋稳定,重点公司海通证券中信证券广发证券东北证券长江证券,股价8.8911.5125.4614.438.37,11EPS0.381.140.690.19,12EPS0.460.811.150.620.19,13EPS0.591.041.960.770.41,12PE19.3314.2122.1423.270.55,评级买入买入增持买入增持,变动维持维持维持上调上调,4 华泰证券：受自营和经纪业务拖累业绩下滑5 证券行业：行业分化现机遇6 证券行业：转融通业务呼之欲出,请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_page证券行业/研究快报目录一、新三板异形畅想区域型中小券商获发展契机.4（一）场外交易业务将给地域性券商带来机遇.4（二）券商可获得场外交易业务规模分析.4（三）测算上市券商 OTC 业务获益程度.51、分析维度 1：获益程度指数测算.52、分析维度 2：收入、利润受影响程度.63、分析维度 3：估值优势分析.7(四)推荐海通、东北、中信关注广发和长江.8二、海通证券目前是大券商的首选.8（一）业务结构多元化海通为首选.81、海通、中信业务结构优于行业.82、大券商布局海外，拓展子公司稳定收入.9（二）融资融券余额再创新高海通证券居榜首.10（三）争相境外上市海通将有机会问鼎行业.11,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页,共 13 页,table_page证券行业/研究快报插图图 1：2011 年各省 GDP（百亿元）.4图 2：柜台交易业务全面开展后的券商获益程度指数排名.6图 3：海通证券 Q3 收入结构.9图 4：中信证券 Q3 收入结构.9图 5：行业 2011 年度收入结构.9图 6：每日融资融券余额统计（亿元）.11图 7：截至 2012 年 1 月深交所公布券商融资融券余额统计数据.11图 8：上市券商三季度净资产（百万）.12表格表 1：券商的地域性优势.5表 2：2011 年上市券商业绩对比.7表 3：券商以 2012 年 2 月 22 日收盘价计估值预测（2011 年 EPS 来自业绩快报）.8表 4：上市券商境内外资公司对比（以 2011 年半年报等资料统计）.10,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页,共 13 页,”,table_page证券行业/研究快报一、新三板异形畅想区域型中小券商获发展契机（一）场外交易业务将给地域性券商带来机遇2011 年 11 月 24 日，国务院公布关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定(国发201138 号)，决定中提到了近年来一些从事产权交易等交易场所缺乏规范管理的现象，强调了证券期货交易的特殊金融属性和风险属性，并提出“必须在经批准的特定交易场所，遵循严格的管理制度规范进行”。因此，决定清理整顿交易场所和规范市场秩序。该工作由证监会牵头有关部门参加，以“联席会议”的方式，“统筹协调有关部门和省级人民政府清理整顿证券期货交易工作，督导建立对各类交易场所和交易产品的规范管理制度，完成国务院交办的其他事项。针对这一决定，我们按照其所述，各地区政府将在证监会的牵头和协调下配合完成各地的清理整顿，我们对于未来的产权交易和 OTC 业务发展趋势做出一个假设：将是分地区由政府和当地拥有地区优势资源的券商共同建立合规的产权交易所，通过规范整顿后各地区的产权交易机构将完全纳入证监会的监管下。这一假设是基于以下判断：这样的发展，将不仅利于资源的优化整合，又便于证监会统一监管，证券公司的专业水平也将大幅度改善原有产权交易市场的混乱状况，同时这种方式也将帮助部分中型地域性券商得到发展，有助于提高行业集中度，和发展特色券商，这种假设也符合当下推动市场化发展的政策导向。（二）券商可获得场外交易业务规模分析基于以上的分析和判断，我们将主要各省市地区 2011 年 GDP 水平进行统计，GDP占全国水平排在前面的省市有广东、江苏、山东、浙江、河南、河北、辽宁、四川等（如下图）。GDP 占比高的地区将从一定程度上意味着有更多在场外挂牌交易的企业，且投资需求也较其他地区大，进而会影响当地营业部的交易量水平。另外，券商的注册地也将给该券商带来一定的竞争优势，地方政府将会因税收等原因，大力支持该券商在当地的业务开展以促进当地经济增加政府收入。那么其所获得项目的渠道和未来业务开展的顺畅程度也将获得更好的保障。图 1：2011 年各省 GDP（百亿元）6005004003002001000资料来源：WIND 资讯，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页,共 13 页,table_page证券行业/研究快报我们进一步分析，结合各地区营业部数量，假设在一个地区拥有 10 家以上营业部的券商将有资源和能力开展柜台交易业务，统计所有符合这一条件的上市券商可能开展该业务的地区和相应地区对应的营业部数占全国营业部数比重，以及券商注册地和该注册地GDP 全国占比，可以勾画出未来券商在该业务上将覆盖的地域范围和资源优势的强弱。上市券商中，广发和海通证券在该业务可能的覆盖地区是最为广的，其次是华泰和中信，而其中注册地 GDP 占全国比重最高的是广发、华泰、中信、东吴和招商。如果剔除多家券商注册地重叠分散政府资源的可能性等多方面影响地域性因素，海通、长江证券等都属于拥有较好当地资源的上市券商。而未来 GDP 上升空间较高（目前 GDP 占比相对较低）的地区所属券商，有可能随着经济发展，GDP 比重增加，当地企业融资需求和投资需求日益扩大而获得增长性的收益，这部分券商将是以东北、宏源证券为代表的中小地域型券商。表 1：券商的地域性优势,上市券商华泰广发海通中信方正光大长江山西国海宏源国元招商东北兴业东吴西南太平洋国金,营业部超过十家的地区江苏、上海、广东、湖北广东、上海、河北、湖北、辽宁、浙江上海、广东、浙江、山东、江苏、甘肃、黑龙江浙江、北京、上海、山东湖南、浙江上海、广东、浙江湖北、广东山西广西新疆安徽广东、北京吉林福建江苏重庆云南四川,所有可做柜台交易业务地区的营业部总数全国占比3.60%3.50%3.22%2.76%1.60%1.52%1.29%1.01%0.96%0.96%0.94%0.94%0.81%0.79%0.73%0.48%0.46%0.38%,注册地江苏省广东省上海广东省湖南省上海湖北省山西省广西新疆安徽省广东省吉林省福建省江苏省重庆云南省四川省,注册地 GDP 在全国的占比10.18%11.17%4.07%11.17%4.16%4.07%4.16%2.35%2.48%1.39%3.20%11.17%2.21%3.71%10.18%2.12%1.86%4.46%,资料来源：公司 2011 年半年报，WIND 资讯，宏源证券（三）测算上市券商 OTC 业务获益程度1、分析维度1：获益程度指数测算为了清晰的比较上市券商从该项业务获益的大小，我们基于如下假设进行指标测算：考虑到市场进入的可能的门槛限制，我们给出两条筛选原则：1、券商在一个地区拥有较多营业部，形成一定规模，拥有柜台交易业务的基本资源，以一个营业部数量为限进入统计（假设 10 家营业为线），达到这个数量和规模的可以在该地区开展柜台交易业务，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页,共 13 页,table_page证券行业/研究快报并与当地政府联合建立交易平台；2、净资本达到一定规模，控制风险能力强。我们假设15 亿元以上。（该筛选原则结合了合理性的考虑，并参考相关新闻报道）。将所有券商在每个省市(j)10 家以上的营业部计入营业部总数统计的基数 B_j，每家上市券商在每个省份有 10 家以上的营业部计入每家上市券商(i)在每个省市(j)的营业部数，以/作为权重 1；以每个省市 GDP()占全国 GDP（C）比重/C 为权重 2；以每家券商(i)的总股票交易额T 占全国股票总交易额 T 的比例T/T 作为调整系数。权重 1 矩阵乘以权重 2 向量再乘以调整系数向量得到调整后场外交易所带来收益指标 排名,即j/C T/T。（由于根据最新公开信息统计上市券商净资本均大于 15 亿元，因此不列入指标权重考虑范围）依据此方法，我们通过对券商可能开展场外交易业务的地区、该地区股票交易额占当地总交易额比重、以及 GDP 占比三个方面，综合给出一个参考指标，分值高的为获益较大的，依次进行排序。其中广发证券，海通证券和中信证券为分值最高的三家券商。一旦柜台交易市场正式铺开运行，营业部布局广的大型券商将会从该业务获益程度最高。图 2：柜台交易业务全面开展后的券商获益程度指数排名20181614121086420资料来源：宏源证券，WIND 资讯2、分析维度2：收入、利润受影响程度但从该业务对于收入影响程度看，首先利好的将是符合该业务资格条件、且地域性强的营业收入和利润规模较小，业绩最易受到影响的中、小型券商。比较上市券商 2011年业绩，对于收入、利润规模较小的上市券商，此时获得柜台交易业务资格，其未来所带来的收益将会更明显的影响到其业绩水平。因此在短期内，特别是在试点期间，获得首批试点资格的中、小型券商的收入将会受到较大影响。2 月 22 日，据证券时报报道，继证券公司柜台交易业务试点暂行办法草案出台后，10 家试点券商均已完成了各自柜台交易市场建设方案，在试点省份与当地政府合作搭建区域性柜台交易平台。而在是这十家券商中，上市券商有东北证券、兴业证券、宏源证券、西南证券和长江证券。几家券商中在第一个分析维度中指标分值最高的为长江证券，其次为宏源证券、兴业证券和东北证券。而其中东北证券的收入规模相对最小，业务的开展所带来的收益在业绩中的贡献度将更高。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页,共 13 页,-,-,-,-,-,table_page证券行业/研究快报表 2：2011 年上市券商业绩对比,2011 年业绩快报（百万）中信证券国海证券海通证券方正证券广发证券招商证券华泰证券光大证券宏源证券国元证券长江证券兴业证券西南证券国金证券东吴证券山西证券太平洋东北证券,调整利润（百万）12563.008735.003161.072300.002053.661839.161800.711566.04645.56577.56447.40439.04257.00232.52230.87195.17156.68-151.89,利润（百万）12563.0064.85-109.853161.071.80-2.80（亿元）2053.661839.161800.711566.04645.56577.56447.40439.042.57（亿元）232.52230.87195.17156.68-151.89,营业收入（百万）25019.009297.385952.006207.514521.212352.781776.841872.852318.841297.211103.77665.62808.35,资料来源：公司业绩快报、宏源证券3、分析维度3：估值优势分析根据目前已公开信息，充分将各家券商增资、合并吸收、海外发行上市等扩张战略考虑在内，对 2012 和 2013 年进行盈利预测，估值情况如下。在前两个维度中我们两极的选择主要是：规模收入较大类的海通、中信和广发证券；规模收入较小类的东北、宏源和兴业证券。而其中更具估值优势的是海通、中信、广发、长江和东北证券。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页,共 13 页,-,-,table_page证券行业/研究快报表 3：券商以 2012 年 2 月 22 日收盘价计估值预测（2011 年 EPS 来自业绩快报）,公司名称,PE(倍),EPS（元）,2011A,2012E,2013E,2011A,2012E,2013E,中信证券招商证券光大证券海通证券华泰证券长江证券广发证券东北证券国元证券国金证券兴业证券西南证券国海证券山西证券方正证券,10.1630.0625.2123.3027.4944.7936.3932.4747.2857.3280.21111.8588.29127.83,14.3114.8317.2419.4620.0920.6121.9623.0827.2927.4829.3331.8232.4535.9037.08,11.1412.3515.6115.1712.6315.3612.8818.5822.7422.4321.5827.0027.2625.649.09,1.140.390.460.380.320.190.690.290.230.200.110.120.080.04,0.810.800.670.460.440.411.150.620.350.400.390.280.420.200.13,1.040.960.740.590.700.551.960.770.420.490.530.330.500.280.53,资料来源：宏源证券，公司业绩快报，WIND 咨询说明：该预测，已将目前已公布拟增发募资、吸收合并等战略计划的券商考虑在 2012 年盈利预测之内，因此可能会与目前行业预测水平有所不同。(四)推荐海通、东北、中信关注广发和长江综上所述，我们认为目前新三板业务的改革，给部分中小券商带来了一个发展机遇。加之我们在去年四季度策略报告中所做的类杠杆交易业务牌照的获得对券商敏感性测试，将会吸引更多客户转移账户去拥有新牌照的券商，而加入场外交易业务对投资资本有一定规模的大散户开放，其影响将于获得新杠杆交易业务牌照的情况相类。因此我们建议两极配臵，在维持原有对大资本规模券商推荐的基础上，我们还推荐地域性强，拥有较强地区资源并有较高成长空间的中、小券商。因此，我们首推估值较低的东北证券。而规模较大的券商中，我们首推估值较低的海通和中信证券并关注广发和长江证券。二、海通证券目前是大券商的首选（一）业务结构多元化海通为首选1、海通、中信业务结构优于行业近日，证券业协会公布行业 2011 年度经营数据，109 家证券公司全年实现营业收入 1359.5 亿元，代理买卖证券业务净收入 688.87 亿元；证券承销与保荐及财务顾问业务净收入 241.38 亿元；受托客户资产管理业务净收入 21.13亿元；证券投资收益（含公允价值变动）49.77 亿元。行业收入结构显示经纪佣金收入依然占比过半达 51%，尽管这个占比已较往年减小了很多，但行业业务结构仍然集中在经纪业务、承销和利息收入上，而一直占比较大的,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页,共 13 页,。,table_page证券行业/研究快报自营收益也因 2011 年市场整体疲弱致而大幅缩水（据已公布非上市券商报表数据，部分券商甚至出现大幅度亏损）尽管目前中信和海通证券以及其他 16 家上市券商还未公布具体的年报数据，我们通过分析其前三季度的业务数据依然可以看到其业务多元化程度已较高，明显优于整个行业。而其中海通证券的各项业务线发展又是最为均匀和优化的。,图 3：海通证券 Q3 收入结构,图 4：中信证券 Q3 收入结构,图 5：行业 2011 年度收入结构,利息24%,其他自营 1%13%资管 承销11%11%,经纪佣金40%,其他1%自营24%利息15%资管 承销2%16%,经纪佣金42%,自营4%其他与利息26%资管1%承销18%,经纪佣金51%,资料来源：公司财报、证券业协会、宏源证券2、大券商布局海外，拓展子公司稳定收入2012 年，在新一届监管层领导履新后，券商行业也迎来了更多的发展机遇，尽管目前券商国际业务还未受到关注和政策面的助推，但随着 RQFII 等创新业务的不断推出和发展，以及未来行业逐渐走向国际化的大趋势，提前布局国际业务线，无疑将为券商在未来拓展利润增长点和提高行业竞争力带来了储备力量。照 2011 年上市券商半年报披露资料，目前上市券商中实质性拥有境外业务的券商大约有 8 家，其中海通证券境外子公司家数最多达到 49 家，其次是中信证券达到 15 家，光大证券和招商证券也分别有 7 家和 8 家的境外子公司。各家券商境外子公司业务覆盖范围最广的是海通证券、中信证券和招商证券。而上市券商中拥有境内子公司覆盖业务最广的也是中信证券、海通证券，另外还有招商、光大和广发证券。而其中参控股基金公司的上市券商主要有海通、中信、招商、光大、广发、国海、西南和兴业证券。在未来，养老金一旦入市，势必将会被部分交由公募基金管理，这将间接扩大基金公司的管理规模，增加基金公司的利润，而持有基金公司股份的券商也将从他们所参控股的基金公司中获得更为稳定的收益。这部分收益也同时可以提高券商收益水平的稳定性。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页,共 13 页,10,49,6,15,2,8,4,7,4,5,2,1,3,1,table_page证券行业/研究快报表 4：上市券商境内外资公司对比（以 2011 年半年报等资料统计）,公司海通证券中信证券招商证券光大证券广发证券国元证券华泰证券长江证券东北证券国海证券国金证券宏源证券山西证券西南证券兴业证券,境内参、控股、全资子公司海富通基金管理有限公司、直投、咨询、投资管理、软件开发、期货直投、基金管理、期货经纪、证券业务直投、财务顾问、期货经纪、基金光大保德信基金、大成基金、直投、期货期货、直投、广发基金、易方达基金直投、国元海勤期货有限公司直投、咨询、华泰联合、期货、基金投资银行、直投、期货直投、渤海期货有限公司国海富兰克林基金管理有限公司、国海良时期货有限公司国金期货有限责任公司期货、直投直投、期货、投行直投、基金兴业全球基金管理有限公司、期货、直投、物业管理,家数32212314,境外子公司投资业务、咨询服务业、证券业务、管理服务、研究服务、电子商务、信息业、资产管理、会所组织投资银行、自营买卖、资产管理、证券经纪、金融投资投资、证券经纪、承销、资管、代理理财、基金金融投资、外汇经济、融资、期货、资料研究、财富管理（通过光证金控控股）香港-融资咨询、经纪、资管、期货香港-证券经纪、自营业务及香港证券监管机构批准的其他业务证券金融香港-,家数10000000,资料来源：公司半年报，宏源证券我们认为通过研究券商子公司的业务覆盖，可以一窥公司未来的战略布局的一个侧面。创新业务的不断推陈出新，融资融券业务以及其配套的转融通业务甚至是未来做市商制度、国际业务等都会将整个行业带入一个新的快速发展周期，而券商的资本规模将会起到至关重要的作用，其业务平台的优良，也直接关系着未来券商在逐渐加剧的行业竞争中的生存问题。（二）融资融券余额再创新高海通证券居榜首证监会于 2011 年 10 月 26 日推出转融通业务监督管理试行办法，截至 2011 年 12月 31 日，市场融资融券余额已达 382 亿元，据交易所融资融券累计的买入、偿还金额和卖出偿还股数的统计数据显示 2010 年 3 月至 2011 年 12 月，我们近似估计融资融券所带来的股票交易额在 6683 亿元-6824 亿元左右，超过两千家营业部正在开展该业务。据交易所公布数据，2 月 22 日两市融资融券余额突破了 395.68 亿元，达到了历史性高点。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页 共 13 页,2011/4/30,2010/10/31,2010/11/30,2010/12/31,2011/8/31,2011/10/31,2011/11/30,2011/12/31,2010/3/31,2010/4/30,2010/5/31,2010/6/30,2010/7/31,2010/8/31,2010/9/30,2011/1/31,2011/2/28,2011/3/31,2011/5/31,2011/6/30,2011/7/31,2011/9/30,2012/1/31,国泰君安,海通证券,广发证券,申银万国,国信证券,中国银河,华泰证券,招商证券,中信证券,光大证券,中信建投,中国中投,方正证券,安信证券,兴业证券,长江证券,宏源证券,平安证券,齐鲁证券,东方证券,长城证券,国元证券,西南证券,国都证券,中金,table_page证券行业/研究快报图 6：每日融资融券余额统计（亿元）,45040035030025020015010050,0.07,395.68,0资料来源：WIND 咨讯，宏源证券因目前，公开数据只有深交所公布的分券商的融资融券余额统计，在其交易所的融资融券余额数量共计 132.65 亿元，尽管深市占沪深两市仅总融资融券余额的 34.73%，但也可一窥各券商融资融券业务规模。上市券商中，海通占据第一位达 1256 亿元。而我们认为上交所交易情况中，海通应也占第一位，该业务所带来的收入将会对营业收入影响越来越大。图 7：截至 2012 年 1 月深交所公布券商融资融券余额统计数据1400120010008006004002000资料来源：深交所，宏源证券（三）争相境外上市海通将有机会问鼎行业从资本规模上看，截至 2011 年 9 月 30 日，上市券商中中信和海通证券是行业净资产规模最大的，而中信已于 2011 年年底发行 H 股，净资产规模 867.31 亿元，海通证券也将择机发行 H 股，届时也将使其规模有机会问鼎国内券商行业。而从我们以往的研究报告可知，未来资本消耗型的创新业务将是券商竞争力的新动力，资本规模的大小直接影响其发展多元化业务。海通和中信证券将在未来获得更多竞争先机。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页 共 13 页,table_page证券行业/研究快报图 8：上市券商三季度净资产（百万）70,000 66,00960,000,50,000,46,015,40,00030,00020,00010,0000资料来源：券商三季度财报，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页 共 13 页,买入,table_page证券行业/研究快报分析师简介：黄立军：宏源证券研究所非银行金融高级行业研究员，中国人民银行研究生院金融博士，曾供职于中国人寿业务管理部和安信证券研究所，2009 年加盟宏源证券研究所。2008 年新财富非银行金融行业最佳分析师第三名。2009年中国最佳分析师综合金融行业第一名。主要研究覆盖公司：全覆盖。机构销售团队,郭振举,牟晓凤,孙利群,王艺,华北区域华东区域华南区域,010-张珺010-曾利洁010-,010-王俊伟021-贾浩森010-,010-赵佳010-雷增明010-,010-奚曦021-罗云010-,方芳,胡玉峰,QFII,010-,010-,宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。,类别股票投资评级行业投资评级,评级增持中性减持增持中性减持,定义未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%20%未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%+5%未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5+5未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上,免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页 共 13 页,