券商经营指标排名比较：竞争新格局0109.ppt

,40%,30%,20%,10%,0%,沪深300,研究报告,2013-1-7,投资银行业与经纪业行业,行业研究(深度报告)评级 看好,维持,竞争新格局2012 券商经营指标排名比较,分析师：刘俊（8627）执业证书编号：S0490510120002联系人：蒲东君（8627）联系人：杨靖凤(8621),报告要点传统业务持续下滑2012 年券商的经纪和投行两项主要的传统业务规模持续下滑，2012 年两市股基交易额较 2011 年减少 24.58%，股票承销金额较 2011 年同比减少 34.79%，但企业债和公司债承销金额成倍增加。比较 2012 上市券商经纪业务、债券及股票承销市场份额变化，发现海通和国金证券经营稳定性较强。创新业务开始发力资产管理、融资融券和期货业务是短期内规模增长最快的创新业务，有助于判断券商新业务增长空间和创新弹性。良好的客户基础是创新业务的基础，比较2012 上市券商资管、两融份额和期货成交份额的变化，我们发现中信和华泰证,券新业务增速不仅领先于同类券商，也高于中小券商。行业内重点公司推荐,公司名称000562600030600837601788601688,公司代码宏源证券中信证券海通证券光大证券华泰证券,投资评级谨慎推荐谨慎推荐推荐推荐推荐,从 ROE 和费用率角度衡量券商的经营成绩资金营运水平的高低和新业务业绩贡献差异，导致券商营业收入和净利润等绝对值波动较大，而净资产收益率和费用收入比指标，对衡量券商盈利水平更具现实意义。2012 年，宏源、兴业、国海等券商的资产运作效率较好，海通、华泰等证券公司费用管控情况良好，中信证券的营业收入净利润率最高。,市场表现对比图（近 12 个月）,客户指标分析,2012/150%,2012/4,2012/7,2012/10,正如我们持续强调的，以保证金存款和托管市值为代表的客户资源指标，是衡量券商融资融券和股权质押融资等新业务增长空间的标尺，因此，上市券商保,证金存款和托管市值的变动，也被纳入券商经营指标体系。从保证金存款的变动看，中信和宏源保证金存款同比降幅较小。,-10%-20%投资银行业与经纪业资料来源：Wind相关研究证券业第 49 周报：换手率徘徊不前，券商股向上压力增大2012-12-30证券业第 48 周报：券商股二级市场弹性下降，新业务改善盈利预期2012-12-23证券业第 47 周报：经济企稳下券商信托股持续超越大盘2012-12-17请阅读最后评级说明和重要声明,结论与投资策略综合 2012 年券商的业务和财务指标的变化，我们认为传统业务的萎缩使行业达到景气低谷，未来持续下降的可能性极小，而融资融券、期货、股权质押融资、场外市场等新业务不仅利润率高，而且与市场成交量和股指涨跌幅的关联度减少，这种新老的交替，不仅使一些券商在债券承销、融资融券、期货等业务中市场份额提升，也促进了 ROE、营业利润率等财务指标脱颖而出。通过业务指标、财务指标和客户指标三个维度的对比，我们持续看好华泰、光大、海通等券商的资金投资效率的提升和新业务的增长，宏源、广发、兴业等券商在业务或财务指标中具有一定的优势，但估值水平还有些偏高。1/21,行业研究(深度报告)目录2012 券商业务指标分析.4传统业务：经纪与投行.4创新业务：资管、两融与期货.82012 券商财务指标分析.12净利润率和费用收入比.12净资产与净资产收益率.142012 券商客户指标分析.16客户资金存款.16客户托管市值.16结论与投资策略.17图表目录图 1：上市券商 2012 年 1-11 月累计市场份额较 2011 年变动.5图 2：上市券商 2012 年债券承销市场份额较 2011 年增幅排名.7图 3：上市券商 2012 年股票总承销市场份额较 2011 年增幅排名.8图 4：上市券商 2012 年末资管存量市场份额增幅排名.9图 5：上市券商两融余额市场份额同比变动排名.10图 6：上市券商期货子公司 2012 年 1-11 月累计成交额市场份额增幅排名.12图 7：2012 前三季度上市券商净利润/营业收入同比变动.13图 8：2012 前三季度上市券商费用收入比同比变动.14图 9：2012 三季度末上市券商净资产同比变动排名.15图 10：2012 三季度末上市券商净资产收益率同比变动.15图 11：上市券商客户资金存款同比变动排名.16图 12：上市券商托管市值同比变动排名.17表 1：2012 年 1-11 月上市券商累计股基交易额市场份额排名.4表 2：上市券商债券承销总规模（亿元）及排名.6表 3：上市券商股票总承销规模及排名.7表 4：上市券商 2012 和 2011 年集合资管存量规模比较及行业排名（亿元）.8表 5：上市券商两融余额及同比变动.10表 6：上市券商期货子公司成交额行业排名（亿元）.11表 7：2012 前三季度上市券商净利润/营业收入排名（亿元）.12表 8：2012 前三季度上市券商费用收入比.13表 9：2012 三季度末上市券商净资产排名（亿元）.14表 10：2012 前三季度上市券商净资产收益率排名.15表 11：2012 三季度末客户保证金同比变动排名（亿元）.16,请阅读最后评级说明和重要声明,2/21,行业研究(深度报告)表 12：上市券商托管市值排名（亿元）.17表 13：2012 上市券商业务指标排名小结.18表 14：2012 上市券商财务指标排名小结.18表 15：2012 上市券商客户指标排名小结.18行业重点上市公司估值指标与评级变化.19,请阅读最后评级说明和重要声明,3/21,行业研究(深度报告)本篇报告试图解答两个问题：一、创新背景下，更应当关注哪些经营指标？二、通过业务指标、财务指标和客户指标三个维度比较，哪些券商 2012 年度总结最为亮眼？我们认为：1、创新是金融管制放松的过程，带来新的利润来源，也带来了更多的行业内、外部的竞争，因此创新也将形成新的竞争格局。2、创新的初级阶段以券商的存量客户资源为基础，华泰等存量客户资源优势明显、但盈利水平并非前列的券商短期内有较大的提升空间；在创新的高级阶段，竞争加剧使综合实力强的券商最终胜出。3、2012 年经纪、投行等传统业务收入下降，利润率下滑，使传统业务的利润贡献度进一步下降，因此宏源、兴业、国海等券商依靠大幅提高自有资金的投资效率，获得了良好的收益，但超出目前正常投资收益率的回报难以持续，而国元、山西等券商自有资金投资收益明显偏低，较正常水平还有较大的提升空间。4、除了关注收入类指标，我们还关注利润率和费用类指标，传统业务虽然持续萎缩，但一些券商的管理费用仍增长达 20%，在创新中优化业务、人员、成本结构，能使券商的人均产出水平进一步提升。2012 券商业务指标分析传统业务：经纪与投行2012 年两市股基交易额 32.28 万亿元，较 2011 年同比减少 24.58%；全年总交易日共243 天，日均成交量为 1328 亿元，较 2011 年（日均成交量 1740 亿元）同比减少 23.65%。2012 年预计券商平均佣金费率为 0.076%，较 2011 年下降近 5%，由此预计佣金收入约 245 亿元，较 2011 年（344.55 亿元）同比减少 28.8%。我们预计 2013 年两市成交额较 2012 年有望提升 10%-20%。经纪业务市场份额排名。从 2012 年 1-11 月累计股基交易额累计市场份额来看，中信、华泰和海通证券 1-11 月累计股基交易额分别为 32187.89 亿元、31033.36 亿元和25435.71 亿元，累计市场份额分别为 5.55%、5.35%和 4.39%，远高于其他上市券商。西部、山西和太平洋 1-11 月经纪业务累计市场份额仅为 0.55%、0.53%和 0.26%，排名靠后。表 1：2012 年 1-11 月上市券商累计股基交易额市场份额排名,上市券商排名 上市券商,2012年1-11月（亿元）,2012年累计市场份额,请阅读最后评级说明和重要声明,1234,中信华泰海通广发,32187.8931033.3625435.7123103.13,5.55%5.35%4.39%3.99%,4/21,海通,国金,方正,国海,中信,长江,宏源,光大,招商,东北,西南,华泰,兴业,国元,广发,东吴,太平洋,西部,山西,行业研究(深度报告),5678910111213141516171819,招商光大方正长江兴业宏源国元东吴西南东北国海国金西部山西太平洋,22925.1417403.5310576.6410154.099566.137519.416097.205247.274492.184148.024074.314038.523174.283095.011498.10,3.95%3.00%1.82%1.75%1.65%1.30%1.05%0.91%0.77%0.72%0.70%0.70%0.55%0.53%0.26%,资料来源：长江证券研究部经纪份额变动。2012 年 1-11 月上市券商累计市场份额合计 38.93%，较 2011 年全年累计市场份额（38.5%）增加 0.43 个百分点。海通证券 2012 年 1-11 月累计经纪份额 4.37%，较 2011 年增加 7.6%；国金证券 2012 年 1-11 月累计经纪份额 0.7%，较 2011 年增加5.78%，增幅较大。山西、西部和太平洋 2012 年 1-11 月累计市场份额较 2011 年下降6.36%、4.41%和 3.53%，降幅较大。图 1：上市券商 2012 年 1-11 月累计市场份额较 2011 年变动,6%5%4%3%2%1%0%,10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%,2011年累计,2012年1-11月,变动,资料来源：长江证券研究部2012 年两市股票一级市场募集资金合计 4577.45 亿元，较 2011 年同比减少 34.79%；其中 IPO 募集资金合计 995.05 亿元，较 2011 年同比减少 63.42%，发行费用合计 68.1亿元，同比减少 56.08%；增发募集资金合计 3461.4 亿元，较 2011 年减少 10.73%；增发发行费用合计 37.78 亿元，同比减少 0.9%；配股募集资金合计 121 亿元，同比减少 71.32%，配股费用合计 1.635 亿元，较 2011 年减少 68.18%。,请阅读最后评级说明和重要声明,5/21,行业研究(深度报告)2012 年共发行企业债 484 只，较 2011 年增加 289 只，发行规模合计 6481.31 亿元，较 2011 年（2485.48 亿元）增加 160.77%；发行公司债 268 只，较 2011 年增加 185只，规模合计 2594.33 亿元，较 2011 年（1291.2 亿元）增加 100.92%。我们预计 2013 年 IPO 融资规模在新股发行改革后有一定提升的空间，增发融资规模由于排队企业数量更多，也有可能小幅增长；企业债由于发债主体的负债率普遍较高，2013年够发行条件的地方城投企业数量并不多，因此预计企业债发行规模难以大幅增长；公司债方面，由于上市公司股权融资难度仍很大，基数并不太高，因此预计还有 30%-50%增长空间。债券承销规模排名。上市券商 2012 年债券总承销规模排名中，中信、海通和宏源证券债券承销金额分别为 2157.17 亿元、739.69 亿元和 449.81 亿元，市场份额分别为5.13%、1.76%和 1.07%，位于上市券商前三，行业排名第 6、第 28 和第 44；西部、国元和东北证券排名则较为靠后。从市场份额变动来看，长江证券 2012 年债券总承销规模市场份额为 0.39%，较 2011年（市场份额 0.04%）同比增幅位于上市券商首位，其次华泰、海通 2012 年债券承销市场份额同比增幅 137.86%和 119%，增幅较大；而国元、太平洋和广发 2012 年市场份额分别下降 73.88%、39.76%和 29.29%，下降幅度相对其他上市券商较大。表 2：上市券商债券承销总规模（亿元）及排名,2012年,2011年,承销金额,市场份额,总排名,承销金额,市场份额,总排名,中信证券海通证券宏源证券招商证券广发证券方正证券华泰证券西南证券光大证券长江证券国海证券兴业证券太平洋国金证券东吴证券东北证券国元证券西部证券,2157.17739.69449.81318.20275.60270.50256.83192.87166.10166.00119.25111.0077.5058.0040.0020.501.20-,5.131.761.070.760.660.640.610.460.390.390.280.260.180.140.100.050.00,618242829313240434449515561667994,1572.70220.59214.50188.57254.50165.3370.50154.50111.8311.00-51.3384.00-20.00-3.0035.00,5.730.800.780.690.930.600.260.560.410.04-0.190.31-0.07-0.010.13,5252628233045313571-5141-64-8356,资料来源：Wind，长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,6/21,长江,华泰,海通,兴业,宏源,东吴,招商,方正,光大,中信,西南,广发,太平洋,国元,行业研究(深度报告)图 2：上市券商 2012 年债券承销市场份额较 2011 年增幅排名,76543210,1000%800%600%400%200%0%-200%,2012年市场份额（%）,2011年年市场份额变动（%）,市场份额变动,资料来源：Wind，长江证券研究部股票承销规模排名。2012 年上市券商股票总承销规模排名中，中信证券总承销 26 家，规模合计 400.48 亿元，市场份额 12.53%，排名位于行业首位；广发和招商总承销金额分别为 178.35 亿元和 110.91 亿元，市场份额分别为 5.58%和 3.47%，排名位于上市券商第 2 和第 3，行业排名第 4 和第 7。从市场份额变动来看，东北证券 2012 年股票总承销金额 30.27 亿元，行业排名 28，市场份额 1.17%，较 2011 年（市场份额 0.18%）同比增长 538.14%，增幅较大；东吴、国元、光大 2012 年股票承销市场份额较 2011 年则分别下降了 82%、60%和 55%。表 3：上市券商股票总承销规模及排名,机构名称中信证券广发证券招商证券西南证券宏源证券国金证券海通证券华泰证券东北证券光大证券兴业证券太平洋国海证券国元证券长江证券方正证券东吴证券西部证券,金额(亿元)400.48178.35110.91110.67106.1987.1278.5471.0737.2735.3130.2722.2121.8915.1413.3611.114.814.13,2012年排名14791012131625272832334043455254,占比(%)12.535.583.473.463.322.732.462.221.171.100.950.690.680.470.420.350.150.13,金额(亿元)411.87206.25245.86101.8046.1961.27162.5192.22179.02120.7352.0229.3622.2558.0928.3114.0041.8113.88,2011年排名298162420105254132334382135462947,占比(%)8.344.184.982.060.941.243.291.870.182.451.050.590.451.180.570.280.850.28,请阅读最后评级说明和重要声明,7/21,东北,宏源,国金,西南,国海,中信,广发,方正,华泰,太平洋,兴业,海通,长江,招商,西部,光大,国元,东吴,2,行业研究(深度报告)资料来源：Wind，长江证券研究部图 3：上市券商 2012 年股票总承销市场份额较 2011 年增幅排名,14121086420,600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%,2012年市场份额（%）,2011年市场份额（%）,同比增幅,资料来源：Wind，长江证券研究部创新业务：资管、两融与期货资产管理业务由于票据类定向类资产管理计划的膨胀，使券商资产管理整体规模已经突破万亿元，由于票据类定向资产管理计划对绝大多数券商的业绩贡献较小，且在竞争加剧中已沦为银行的通道，我们预计 2013 年类似于票据的定向资产管理规模不会减少，但创新型小集合类资产管理规模也有望快速发展，推动券商主动性管理规模由目前的 2000 亿元实现50%以上的增长。2012 年券商共发行集合类资管产品 213 只，较 2011 年增加 105 只；发行份额合计 939.67亿份，较 2011 年同比增加 45.87%；截至 2012 年 12 月 31 日，所有券商存量集合类资产管理规模合计 1977.64 亿元，较 2011 年 12 月 31 日（1326.69 亿元）同比增加 49.07%。集合资管存量规模排名。截至 2012 年 12 月 31 日，中信证券集合资管规模 147.03 亿元，排名上市券商首位，行业排名第 2；华泰、广发证券集合资管规模分别为 106.81亿元，和 99.99 亿元，排名位于上市券商第 2 和第 3，行业排名分别为第 4 和第 5。集合资管市场份额变动。海通证券 2012 年末集合资管存量市场份额占比 2.5%，较 2011年末（市场占比 1.6%）增加 56.86%；东吴和招商证券 2012 年集合资管存量市场份额较 2011 年末分别提升 20.63%和 9%；方正、国海和西南证券则有不同幅度地下降，降幅分别为 57%、48.33%和 48%。表 4：上市券商 2012 和 2011 年集合资管存量规模比较及行业排名（亿元）,2012行业排名45,机构名称中信证券华泰证券广发证券,规模147.03106.8199.99,2012年市场份额7.4%5.4%5.0%,规模122.6471.3679.19,2011年市场份额9.2%5.4%6.0%,请阅读最后评级说明和重要声明,8/21,海通,东吴,招商,国元,兴业,华泰,宏源,广发,光大,中信,山西,西部,东北,长江,西南,国海,方正,行业研究(深度报告),47121314172538394041485162,光大证券招商证券兴业证券海通证券宏源证券长江证券东北证券方正证券国元证券国海证券西南证券山西证券东吴证券西部证券,100.6497.3450.1550.0648.1444.4423.7410.359.69.319.287.586.352.74,5.0%4.9%2.5%2.5%2.4%2.2%1.2%0.5%0.5%0.5%0.5%0.4%0.3%0.1%,82.8359.3832.8921.2235.0253.0228.116.126.0811.9811.887.783.52.87,6.2%4.5%2.5%1.6%2.6%4.0%2.1%1.2%0.5%0.9%0.9%0.6%0.3%0.2%,资料来源：长江证券研究部图 4：上市券商 2012 年末资管存量市场份额增幅排名,10%8%6%4%2%0%,80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%,2012年末市场份额,2011年末市场份额,同比增速,资料来源：长江证券研究部融资融券业务截至 2012 年 12 月 31 日，两市融资融券余额 895.15 亿元，较 2011 年末同比增长134.29%。上市券商中，中信证券 11 月末两市两融余额 66.04 亿元，市场份额 8.56%，位于上市券商首位；华泰、海通证券两融余额分别为 57.72 亿元和 50.99 亿元，市场份额分别为 7.48%、6.61%。从市场份额变动来看，宏源证券 2012 年 11 月 30 日两融余额市场份额 3.15%，较 2011年 11 月 30 日同比增幅 60.92%；中信和方正 2012 年 11 月市场份额分别为 8.56%和2.3%较 2011 年同期同比增长 22.26%和 17.5%，增幅较大；竞争的加剧使兴业、海通和光大证券市场份额较 2011 年同期则分别减少了 45.73%、39.65%和 36.26%。,请阅读最后评级说明和重要声明,9/21,行业研究(深度报告)表 5：上市券商两融余额及同比变动,行业排名135679121316202128323541464954,机构简称中信证券华泰证券海通证券招商证券广发证券光大证券宏源证券方正证券长江证券兴业证券国元证券西南证券东吴证券国海证券东北证券山西证券国金证券西部证券,两融余额66.0457.7250.9947.2446.5735.4824.2817.7715.119.88.665.093.432.521.741.610.94,2012/11/30市场占比(%)8.567.486.616.126.044.63.152.31.961.271.120.660.440.390.330.230.210.12,两融余额26.3625.2441.2426.6524.927.177.377.377.28.813.752.5-,2011/11/30市场占比(%)7.006.7010.957.086.617.221.961.961.912.341.000.66,资料来源：Wind，长江证券研究部图 5：上市券商两融余额市场份额同比变动排名,121086420,宏源 中信 方正 国元 华泰 长江 西南 广发 招商 光大 海通 兴业,80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,2012年11月30日市场份额,2011年11月30日,同比增速,资料来源：长江证券研究部期货业务据中国期货业协会统计，2012 年全国期货市场成交量为 14.5 亿手，累计成交额 171 万亿元，同比分别增长 37.6%和 24.44%，其中大连商品交易所全年累计成交量为 6.3 万手，累计成交额合计 33.3 万亿元，同比分别增长 119.01%和 97.45%，分别占全国市场的 43.64%和 19.47%。,请阅读最后评级说明和重要声明,10/21,4,5,行业研究(深度报告)大商所公布的期货子公司成交额排名。大连商品期货交易所统计数据显示，2012 年 1-11月，广发证券期货子公司广发期货成交 19697.03 亿元；位于上市券商期货子公司成交额首位；中信证券子公司中证期货成交额 17245.99 亿元，排名第 2；华泰证券期货子公司华泰长城期货成交额 13349.14 亿元，排名第 3。在成交金额市场份额增幅排名中，国元海勤期货 2012 年 1-11 月成交金额市场份额1.28%，较 2011 年 1-11 月成交金额市场份额（0.54%）增加 135.26%，增幅位于上市券商期货子公司成交金额增幅排名首位；西部期货成交额市场份额同比增幅 107.3%；东北证券则同比下降 43.85%，降幅较大。需要说明的是，目前仅大商所公布会员的成交和持仓情况，因此大商所的排名与全口径的期货公司业务指标排名并不完全一致。表 6：上市券商期货子公司成交额行业排名（亿元）,行业排名1013222326293437485469748696118155,券商广发中信华泰海通国海光大宏源长江兴业方正国元东北东吴招商山西国金西部西南,券商期货子公司名称广发期货有限公司中证期货有限公司华泰长城期货有限公司海通期货有限公司国海良时期货有限公司光大期货有限公司宏源期货有限公司长江期货有限公司兴业期货有限公司方正期货有限公司国元海勤期货有限公司渤海期货有限公司东吴期货有限公司招商期货有限公司大华期货有限公司国金期货有限责任公司西部期货有限公司西南期货经纪有限公司,成交金额19697.0317245.9913349.1411701.537721.037637.856341.225920.285442.794991.93815.383562.22538.962358.351818.851391.85746.482.55,2012年1-11月市场份额6.59%5.77%4.47%3.92%2.58%2.56%2.12%1.98%1.82%1.67%1.28%1.19%0.85%0.79%0.61%0.47%0.25%0.03%,成交金额6137.296335.946015.325940.934081.142717.382466.222319.853019.092440.03854.543342.81958.811003.341075.35729.46189.7249.73,2011年1-11月市场份额3.90%4.03%3.82%3.77%2.59%1.73%1.57%1.47%1.92%1.55%0.54%2.12%1.24%0.64%0.68%0.46%0.12%0.03%,资料来源：大连商品期货交易所，长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,11/21,国元,西部,广发,光大,中信,宏源,长江,招商,华泰,方正,海通,国金,国海,兴业,山西,西南,东吴,东北,行业研究(深度报告)图 6：上市券商期货子公司 2012 年 1-11 月累计成交额市场份额增幅排名,7%6%5%4%3%2%1%0%,150%100%50%0%-50%-100%,2012年1-11月成交额占比,2011年1-11月成交额占比,同比增幅,资料来源：长江证券研究部2012 券商财务指标分析资金营运水平的高低和新业务业绩贡献差异，导致券商营业收入和净利润等绝对值波动较大，而净资产收益率和费用收入比指标，对衡量券商盈利水平更具现实意义。比较已经公布的 2012 年前三季度业绩，分析发现宏源、兴业、国海等券商通过提高资金效率使总体业绩回报良好，中信、海通等券商在业务利润率、费用控制等方面具有优势。净利润率和费用收入比2012 前三季度，19 家上市券商共实现营业收入 468.23 亿元，同比减少 0.3%，实现净利润 144.64 亿元，同比减少 6.62%。从净利润/营业收入看，前三年季度中信、海通、招商证券净利润率分别为 35.84%、35.40%和 33.94%，居上市券商前三；而从净利润率的提升幅度看，国海、方正、长江居上市券商前列。表 7：2012 前三季度上市券商净利润/营业收入排名（亿元）,券商,净利润/营业收入 营业收入,净利润,请阅读最后评级说明和重要声明,中信海通招商广发光大宏源长江国元华泰西南西部东吴方正,35.84%35.40%33.94%33.84%33.74%32.99%32.30%32.06%29.81%24.91%23.75%23.05%22.42%,81.4868.9435.8653.5328.4224.3817.0411.5645.138.126.929.8915.45,29.2024.4012.1718.119.598.045.513.7113.452.021.642.283.46,12/21,国海,方正,长江,东吴,山西,中信,华泰,兴业,广发,国元,宏源,海通,西部,光大,西南,国金,招商,太平洋,东北,行业研究(深度报告),兴业国金山西东北国海太平洋,21.69%20.32%18.78%16.44%14.48%2.34%,19.2611.367.738.6710.993.50,4.182.311.451.431.590.08,资料来源：长江证券研究部图 7：2012 前三季度上市券商净利润/营业收入同比变动400%200%0%-200%-400%-600%-800%资料来源：长江证券研究部费用的管控能力是券商财务效率的另一个衡量指标，从费用收入比看，2012 前三季度海通、宏源、中信费用收入比分别为 42.12%、50.53%和 50.74%，在上市券商处于较低水平；而从费用收入比的变动看，西南、东北、长江前三季度费用收入比下降较快。值得一提的是，部分券商由于当期收入大幅增长，远超过费用的增加，使费用收入比指标短期也下降较快。需持续关注其收入增长的持续性，及管理费用的控制水平。表 8：2012 前三季度上市券商费用收入比,券商海通宏源中信广发招商光大长江华泰国元西部,费用收入比42.12%50.53%50.74%52.52%53.84%55.26%55.55%56.38%57.23%57.48%,券商方正兴业西南国金东吴国海东北山西太平洋,费用收入比60.51%62.68%62.88%67.35%68.84%72.82%78.51%78.68%83.05%,资料来源：长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,13/21,西南,东北,长江,方正,国海,海通,东吴,华泰,中信,广发,国元,国金,山西,宏源,兴业,西部,光大,太平,招商,行业研究(深度报告)图 8：2012 前三季度上市券商费用收入比同比变动50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：长江证券研究部净资产与净资产收益率截至 2012 年 9 月 30 日，19 家上市券商净资产合计 3664.57 亿元，较 2011 年末增长7.55%。变动较大的有东北证券（增加 132.48%）、宏源证券（增加 103.83%）、西部证券（增加 58.05%）和海通证券（增加 23.48%）。净资产的变动，可以用来衡量券商的投资效率。剔除再融资影响，截止 2012 三季度末，中信、宏源、长江净资产增幅居上市券商前列。而从净资产收益率的提升幅度看，2012 年前三季度，方正、长江、宏源单位资产盈利能力增长较快。表 9：2012 三季度末上市券商净资产排名（亿元）,券商中信海通华泰广发招商光大国元宏源方正,净资产847.23592.27341.68327.99253.35223.56148.65145.15144.60,券商长江西南兴业东北山西国金国海太平,净资产119.50102.3289.6171.9163.7033.8230.0620.72,资料来源：长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,14/21,中信,宏源,长江,广发,国金,国海,海通,招商,兴业,华泰,山西,国元,光大,太平,东北,方正,西南,国海,方正,长江,广发,宏源,山西,西南,兴业,华泰,国金,海通,国元,中信,光大,招商,太平,东北,行业研究(深度报告)图 9：2012 三季度末上市券商净资产同比变动排名15%10%5%0%-5%-10%资料来源：长江证券研究部表 10：2012 前三季度上市券商净资产收益率排名,券商国金国海兴业广发宏源招商长江海通光大,净资产收益率6.83%6.03%5.75%5.55%5.54%4.80%4.61%4.39%4.36%,券商华泰中信国元方正山西东北西南太平洋,净资产收益率4.04%3.44%2.49%2.35%2.16%1.99%1.98%0.39%,资料来源：长江证券研究部图 10：2012 三季度末上市券商净资产收益率同比变动400%200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%资料来源：长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,15/21,西南,方正,国金,国海,宏源,中信,招商,兴业,太平洋,光大,东北,国元,海通,山西,广发,华泰,长江,行业研究(深度报告)2012 券商客户指标分析正如我们持续强调的，以保证金存款和托管市值为代表的新型客户资源，是券商新业务增长空间的衡量标尺，因此，上市券商保证金存款和托管市值的变动，也被纳入券商经营指标体系。从保证金存款的变动看，中信和宏源保证金存款同比降幅较小。客户资金存款2012 年 3 季度末，17 家上市券商（不考虑国海和西部证券）客户资金存款合计 2030.87亿元，较 2011 年末减少 18.49%。从客户资金存款的变动看，剔除西南、方正、国金、国海等基数过小券商的影响，前三季度宏源、中信、招商保证金存款降幅较小。表 11：2012 三季度末客户保证金同比变动排名（亿元）,券商海通中信华泰广发招商光大长江方正宏源,客户保证金264.30260.81259.85250.73238.26145.6987.2383.6777.72,券商兴业东北国元西南国海山西国金太平洋,客户保证金61.8453.7752.0050.0947.1945.6336.0013.66,资料来源：长江证券研究部图 11：上市券商客户资金存款同比变动排名0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%资料来源：长江证券研究部客户托管市值从券商托管市值的变动看，剔除小券商的影响，前三季度宏源、中信、兴业保证金存款降幅较小。,请阅读最后评级说明和重要声明,16/21,宏源,西部,国金,中信,东吴,兴业,长江,华泰,国元,招商,广发,方正,东北,海通,国海,光大,西南,山西,行业研究(深度报告)表 12：上市券商托管市值排名（亿元）,券商中信华泰招商宏源广发海通光大兴业长江,托管市值13930.447028.257026.106927.676808.355911.442970.512486.881854.60,券商山西方正国元西南东吴东北西部国海国金,托管市值1712.481395.121243.321169.971062.52857.96505.31376.47371.72,资料来源：长江证券研究部图 12：上市券商托管市值同比变动排名5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%资料来源：长江证券研究部结论与投资策略回到开篇的两个问题，第一个问题，我们认为随着券商经营业绩周期性波动逐渐减弱，我们从新的视角判断券商经营效率，其中包括新的经营指标。从业务指标看，股基成交额仍是影响经纪业务收入的重要因素，但资管、两融份额变动更能衡量券商在新业务领域的竞争形势；从财务指标看，净资产收益率和费用收入比更能反映券商资金的运作效率；从新业务增长空间看，客户资金存款和托管市值，作为新型客户资源的衡量标尺，也应当被纳入券商经营指标体系。第二个问题，通过业务指标、财务指标和客户指标三个维度的对比，我们持续看好华泰、光大、海通等券商的资金投资效率的提升和新业务的增长，尤其是光大、华泰等券商短期处于资金投资收益率的低谷、客户资源相对弹性良好，创新业绩潜力较大。而宏源、广发、兴业等券商在业务或财务指标中具有一定的优势，但估值水平还有些偏高。,请阅读最后评级说明和重要声明,17/21,行业研究(深度报告)表 13：2012 上市券商业务指标排名小结,类别传统业务创新业务,业务经纪投行资管两融期货,经营指标成交额份额变动债券承销规模份额变动股票承销规模份额变动资管余额份额变动两融余额份额变动成交额份额变动,前三位中信、华泰、海通海通、国金、方正中信、海通、宏源长江、华泰、海通中信、广发、招商东北、宏源、国金中信、华泰、广发海通、东吴、招商中信、华泰、海通宏源、中信、方正广发、中信、华泰国元、西部、广发,后三位太平洋、山西、西部山西、西部、太平洋西部、国元、东北国元、太平洋、广发西部、东吴、方正东吴、国元、光大西部、东吴、山西方正、国海、西南西部、国金、山西兴业、海通、光大西南、西部、国金东北、东吴、西南,资料来源：长江证券研究部表 14：2012 上市券商财务指标排名小结,类别净利润/营业收入同比变动管理费用/营业收入同比变动净资产同比净资产收益率同比变动,前三位中信、海通、招商国海、方正、长江海通、宏源、中信西南、东北、长江中信、宏源、长江国金、国海、兴业国海、方正、长江,后三位太平洋、国海、东北东北、太平洋、招商太平洋、山西、东北招商、太平洋、光大西南、方正、东北太平洋、西南、东北东北、太平洋、招商,资料来源：长江证券研究部表 15：2012 上