宏观经济专题研究：中国创业板上市公司治理与绩效的实证研究0109.ppt

专题研究,相关报告,1,1,7,Investment Research,table_page,证券研究报告专题研究,中国宏观 全球宏观研究table_reporttype8 January 2012 15 pages,Table_main,宏观研究类模版,中国创业板上市公司治理与绩效的实证研究Table_relate,闻岳春 021-64716089,执业证书编号：S1230511010018,最近几年中国国际收支的新变化及其应对2011.12.24,2美元指数今年迄今 7381 之间,本报告导读：,报告以截至2010年9月30日在中国创业板上市的123家公司为样本，构建公司绩效与公司治理各变量的多元线性回归模型，对中国创业板上市公司的治理与绩效进行实证分析在实证研究的基础上，对如何完善我国创业板上市公司治理，从而提升公司绩效提出了政策建议,震荡走势类 W 预计 2012 年核心波动区间在 75-90 之间2011.12.183欧元财长就 EFSF 扩容、放行 80亿欧元援希款、尽快扩大 IMF 资金援助欧债达成一致，但作用可能有限2011.11.30,投资要点：公司治理的直接目标是提升公司绩效，公司绩效是衡量公司治理有效性的重要指标。本报告以截至 2010 年 9 月 30 日在中国创业板上市的 123 家公司为样本，构建公司绩效与公司治理各变量的多元线性回归模型，对中国创业板上市公司的治理与绩效进行实证分析在实证研究的基础上，对如何完善我国创业板上市公司治理，从而提升公司绩效提出了政策建议：构建相互制衡的股权结构；加强独立董事的独立性；实施合理的经理层激励方式；规范中介机构的运行。此外，还可从加强创业板上市公司的配套生态环境建设，如健全相关法律法规体系、严格信息披露机制、稳妥安排创业板退市制度等方面，完善我国创业板上市公司治理，从而实现创业板上市公司绩效的提升,4欧债仍主导全球风险资产市场，欧元债券设想短期难以实现、但进程有望加快、时间有望提前2011.11.275 意大利成欧债危机“新风暴眼”：信心缺失、过度担忧或有望改善2011.11.146欧洲央行降息“保增长”虽属意外但又合情理：经济增速放缓将大于物价上涨风险2011.11.06欧债危机解决三大共识基本达成美经济仍很缓慢复苏、3 季 GDP 增长 2.5%为 1 年来最高2011.10.308民间借贷健康发展的根本之道：金融深化、创新、放松管制与加强金融监管、防范风险结合2011.10.239美联储短期不可能升息：什么条件下可能会利用升息打破资产泡沫2011.10.1910欧债如果解救：危机持续发酵而应对不力、叠加经济下滑2011.10.12报告撰写人：闻岳春数据支持人：闻岳春叶美林浙商证券 Investment Research,2,Investment Research,table_page,专题研究,正文目录中国创业板上市公司治理与绩效的实证研究.31.公司治理与绩效的关系.32.中国创业板上市公司治理与绩效的实证分析.32.1 研究假设.32.1.1 股权结构与中国创业板上市公司绩效.32.1.2 董事会结构与中国创业板上市公司绩效.42.1.3 经理层激励与中国创业板上市公司绩效.42.1.4 中介机构与中国创业板上市公司绩效.42.2 样本选择和数据来源.42.3 变量设计及模型设定.52.3.1 变量设计.52.3.2 模型设定.62.4 实证结果及分析.72.4.1 相关性分析.72.4.2 多元回归结果及分析.103.政策建议.133.1 构建相互制衡的股权结构.133.2 加强独立董事的独立性.143.3 实施合理的经理层激励方式.143.4 规范中介机构的运行.14参考文献.14图表目录表 1：被解释变量、解释变量和控制变量的选取.6表 2：被解释变量与解释变量的相关关系矩阵.8表 3：中国创业板上市公司治理与绩效的实证检验结果.10浙商证券 Investment Research,3,、,Investment Research,table_page,专题研究,中国创业板上市公司治理与绩效的实证研究1.公司治理与绩效的关系公司绩效是公司优化配臵内外部资源的最终结果，是衡量公司治理水平和健全与否的最有效、最直接的标准。完善的创业板上市公司治理有利于公司绩效的提升。围绕公司绩效的实现，公司治理应包括两个子系统：一是股东大会、董事会、经理层等的内部治理机制；二是中介机构等的外部治理机制。股权结构作为公司治理的基础，决定了创业板上市公司股东之间不同的利益机制，决定了所有者与经营者之间的委托代理关系的性质。不同类型的股权结构背景下，所有者的积极性不同，会产生不同的企业行为，从而影响创业板上市公司绩效。董事会在创业板上市公司股东大会、董事会、经理层的三级结构中起着承上启下的作用，是创业板上市公司治理的核心。合理的董事会结构可以通过确保公司领导权的连续性，确保实施有利于公司长远发展的经营管理决策，并通过对经理层的有效激励和约束来提升创业板上市公司绩效。经理层在公司治理结构的链条中处于中心环节，他们掌握着公司主要的经营管理权，是公司各项管理决策的实施者。除此之外，经理层还是公司文化、道德、价值观的代表者和领导者，他们的行为可能左右公司的发展目标和战略方向。中介机构，如会计师事务所、律师事务所和保荐机构是创业板上市公司的外部利益相关者，他们充当着创业板上市公司、投资者以及监管部门间的媒介，其行为直接或间接地影响着公司绩效。完善的公司治理可以形成合理的分权、相互制衡的机制，可以最大程度地降低代理成本和代理风险，形成大股东与小股东、股东与董事会、董事会与经理层、公司与利益相关者的激励相容，从而提升创业板上市公司绩效。但中国创业板上市公司治理与绩效之间是否存在某种定量关系，公司治理的各变量对公司绩效到底有什么样的影响，这有待实证检验。2.中国创业板上市公司治理与绩效的实证分析2.1 研究假设2.1.1 股权结构与中国创业板上市公司绩效第一大股东持股比例：第一大股东持股比例越高，股东的利益与公司发展关系越密切，越有利于股东发挥其积极性。但第一大股东持股比例过高，容易造成第一大股东操纵公司的行为，在公司内形成“一股独大”“一言堂”的现象。因此，假设第一大股东持股比例与公司绩效之间存在倒 U 形的关系。即在一定范围内公司绩效随着第一大股东持股比例的提高而提高，但当第一大股东持股比例超过某一数值时，公司绩效随着第一大股东持股比例的提高而减小。第二至五大股东持股比例：第二至五大股东持股比例越高，说明除控股股东以外的其他股东所浙商证券 Investment Research,4,Investment Research,table_page,专题研究,持有的股权越集中，越有利于在公司内部形成良好的权力制衡机制。因此假设公司二至五大股东持股比例与公司绩效呈正相关关系。机构投资者持股比例：机构投资者投资创业板上市公司，不仅能够为其带来资金，而且能够对创业板上市公司的经营管理进行监督。因此，假设机构投资者持股比例与公司绩效呈正相关关系。2.1.2 董事会结构与中国创业板上市公司绩效独立董事比例：独立董事比例越高，可以对公司经理层进行有效的制衡，对公司的经营决策形成有效的监督效应，在一定程度上减轻内部人控制带来的问题，有利于创新公司的决策，提高公司的绩效。因此，假设独立董事比例与公司绩效呈正相关关系。董事会下设专业委员会数目：董事会下设专业委员会数目越多，说明董事会的专业性越强。因此，假设采用专业委员会数目与公司绩效呈正相关关系。董事会领导权结构（董事长和总经理是否两权合一）：因为董事长与总经理两权分离，可以在一定程度上提高董事会的独立性。董事长和总经理两权合一可能会削弱董事会的独立性，导致董事会对经理层的监督效果减弱，从而导致治理绩效降低。因此，假设董事长和总经理两权合一与公司绩效负相关。特别地，结合我国创业板上市公司股权集中在创业者群体及其家族成员手中的特点，引入“家族成员占董事会比例”，并假设家族成员占董事会人数的比例与公司绩效呈负相关关系。因为家族成员占董事会比例越高，家族成员的道德风险、利己的个人主义倾向以及家族成员之间的矛盾等越容易增加企业的风险。2.1.3 经理层激励与中国创业板上市公司绩效根据委托代理理论，对经理层的有效激励可以降低委托代理成本，调动经理层的工作积极性，使经理层更好地为公司服务。因此，假设经理层激励与公司绩效呈正相关关系。2.1.4 中介机构与中国创业板上市公司绩效中介机构的声誉越高，越可能为上市公司提供专业的服务，从而推动创业板上市公司的规范运作。因此，假设中介机构的声誉与公司绩效呈正相关关系。2.2 样本选择和数据来源由于本研究的数据部分来源于各创业板上市公司披露的 2010 年第三季度报告，本研究选取截至 2010 年 9 月 30 日在中国创业板上市的 123 家公司作为研究样本。样本数据来自这些上市公司的招股说明书和 2010 年第三季度报告等，研究所用数据来源于深圳证券交易所网站(http:/Wind 数据库。浙商证券 Investment Research,1,2 3,1,2,3,5,Investment Research,table_page,专题研究,2.3 变量设计及模型设定2.3.1 变量设计研究中的变量主要包括被解释变量（公司绩效指标）、解释变量和控制变量三大类。（1）被解释变量的选取目前，国内外许多研究采用托宾 Q 值（公司的市场价值/公司资产的重臵价值）来衡量公司的市场价值（CON YON MJ 等，1998；徐莉萍等，2006）。但公司资产的重臵价值难以估算，且中国上市公司股票价格的高度波动和高换手率导致托宾 Q 值和市场回报等指标存在潜在偏差。本研究借鉴谭劲松和李敏仪（2003）的研究，采用净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）衡量我国创业板上市公司绩效。（2）解释变量的选取选 取 第 一 大 股 东 持 股 比 例 的 平 方 和(Squ.Top1)；第 二 至 五 大 股 东 持 股 比 例 的 平 方 和(Herfinadahl，H)；机构投资者持股比例(IS)，衡量股权结构。选取以下变量衡量董事会结构：家族成员占董事会比例（FB）：家族成员人数除以董事会总人数；独立董事占董事会比例(Inde)：独立董事人数除以董事会总人数；董事会下设专业委员会数目(Spe.No)：审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会以及战略委员会每项设立取 1；董事会领导权结构(LS)：董事长和总经理由一人担任，两职完全合一，LS=1，副董事长或董事兼任总经理，两职部分合一，LS=0.5，其他，LS=0。选取股权激励（En）衡量创业板上市公司对经理层的激励：若创业板上市公司已采用股权激励，则取 1，若未采用股权激励，则取 0。鉴于我国创业板上市公司所面临的外部治理环境（如监管制度、配套法律法规体系）大体一致，以及数据的可获取性，本研究选取中介机构的声誉（Rep）为外部治理变量。根据中国注册会计师协会关于对 2010 年会计师事务所综合评价前百家信息 和 LawFirm50 的 2010 年律师事务所的排名报告，对排名在前 10%的会计师事务所和律师事务所分别给予 5 分；对排名在 11%至 20%的会计师事务所和律师事务所给予 4 分；对排名在 21%至 50%的会计师事务所和律师事务所给予 3 分，对排名在 51%至 100%的会计师事务所和律师事务所给予 2 分，对不在排名报告之列中的会计师事务所和律师事务所给予 1 分。（3）控制变量的选取影响创业板上市公司绩效的因素很多，除上述解释变量外，公司规模基于规模经济和经营管理灵活性渠道影响公司绩效；财务杠杆通过负债降低经营成本；公司所属的不同行业也影响着公司绩效。因此本研究引入如下控制变量：公司规模（Size）：上市公司年度报告中披露的总资产的自然对数；财务杠杆（Lev）：总负债/总资产；公司所属行业（Ind）:根据证监会 2001 年 4 月颁布Herfinadahl 指数（赫尔芬达-赫希曼指数）是度量产业部门的市场集中度的指数。该指数侧重于从宏观上测算整个产业部门的集中度，从而掌握某行业在某一时期的市场集中状况。会协 2010通告 3 号。LawFirm50 是一个非官方组织，致力于为公众提供公正、专业的法律行业排行榜。浙商证券 Investment Research,H,FB,Rep,6,Investment Research,table_page,专题研究,的上市公司行业分类指引将样本公司分类，共归类为 9 大行业，以 C 类（机械、设备、仪表）作为参照组，引入 8 个行业虚拟变量，分别为 Ind1、Ind2、Ind3、Ind4、Ind5、Ind6、Ind7和 Ind8。鉴于以上论述，从内部治理和外部治理两个角度，同时考虑数据的可获取性和可量化，构建了如表 1 的指标体系：表 1：被解释变量、解释变量和控制变量的选取,变量类型被解释变量股权结构,变量名称净资产收益率总资产报酬率第一大股东持股比例的平方和第二至五大股东持股比例的平方和机构投资者持股比例,符号ROEROASqu.Top1IS,家族成员占董事会比解释变量：1.内例部治理,独立董事占董事会比,Inde,董事会结构,例,董事会下设专业委员会数目董事会领导权结构,Spe.NoLS,经理层激励解释变量：2.外部治理控制变量,股权激励中介机构的声誉公司规模财务杠杆公司所属行业,EnSizeLevInd,2.3.2 模型设定根据研究假设，本研究构建如下的多元线性回归模型：ROE 1Squ.Top1 2 H 3 IS 1FB 2 Inde 3 Spe.No 4 LS,En R e p 1Size 2 Lev 3 Ind,（2.1）浙商证券 Investment Research,7,Investment Research,table_page,专题研究,ROA 1Squ.Top1 2 H 3 IS 1FB 2 Inde 3 Spe.No 4 LS,En R e p 1Size 2 Lev 3 Ind,（2.2）,其中 为截距项，为随机扰动项目。模型 2.1 和模型 2.2 分别检验解释变量和控制变量对ROE、ROA 的影响。2.4 实证结果及分析2.4.1 相关性分析所有变量的相关关系矩阵见表 2，从表 2 中各变量之间的相关关系可以看出：（1）第一大持股比例的平方（Squ.Top1）与 ROE、ROA 呈正相关关系。我国创业板上市公司大都为民营企业，由自然人控股，在一定范围内，第一大股东持股比例越高，其控股股东利益与公司发展关系越来密切，这有利于提高控股股东的工作积极性，从而提高公司绩效。（2）第二至五大股东持股比例的平方和（H）与 ROA 和 ROE 显著正相关。由于现阶段我国创业板上市公司第一大股东持股比例较高，其他股东持股比例的提高，有利于对第一大股东的行为起到一定的监督和约束作用，在股东之间形成相互制衡机制，从而提升公司绩效。（3）机构持股比例（IS）与第一大股东持股比例的平方（Squ.Top1）显著负相关，因为机构持股分散了公司的股权。机构持股比例（IS）与 ROA 和 ROE 正相关，因为机构持股不仅可以对其他股东形成制衡作用，而且可以为创业板上市公司带来最新的经营理念，从而提高了创业板上市公司的绩效。（4）家族成员占董事会比例（FB）与 ROA 和 ROE 正相关，可能因为在公司的一定时期内，由于家族成员之间的彼此熟悉加快了信息传递效率，家族成员占董事会比例较高有利于提高董事会的决策效率，从而有助于公司绩效的提升。（5）独立董事人数占董事会人数比例（Inde）与 ROE 正相关，与 ROA 负相关，可能是因为虽然创业板上市公司引入了独立董事制度，但在实际操作过程中，独立董事并未真正独立，对公司绩效没有明显的影响。（6）董事会专业性与独立董事比例(Inde)负相关，与公司绩效呈显著的负相关关系，这与之前假设不一致，可能是由董事会下设委员会的作用没有得到有效发挥引起的。（7）董事会领导权结构（LS）与公司绩效负相关关系。如果董事长和总经理两权合一，等于董事长“自己批改自己的家庭作业”，导致董事会对经理层的监督机制形同虚设，阻碍了公司绩效的提升。（8）股权激励（En）与第一大持股比例的平方负相关，与公司绩效正相关。说明实施股权激励可以在一定程度上分散公司的股权。因此，对股权较集中的公司来讲，采用股权激励方式比股权较分散的公司更为迫切。且恰当的股权激励措施可以把经理层的利益与公司的长期利益捆绑起来，鼓励经理层将个人利益与公司利益相结合，提高了经理层参与公司经营管理的积极性，浙商证券 Investment Research,1,*,1,*,1,8,Investment Research,table_page,专题研究,从而提升公司绩效。（9）中介机构的声誉与公司绩效呈负相关关系。这可能是由于我国创业板上市公司在选择中介机构时往往不仅考虑中介机构的声誉，可能还会对中介机构的地域、费用等其他因素进行考量。表 2：被解释变量与解释变量的相关关系矩阵,Squ.,Spe.,H,IS,FB,Inde,LS,En,Rep,ROE,ROA,Pearson,Top1,-0.422*,No,-0.216*0.097,0.098,-0.068-0.006-0.172-0.043 0.159,0.162,CorrelationSqu.TSig.,op1,0.000,0.017,0.284,0.279,0.452,0.949,0.057,0.636,0.080,0.073,(2-tailed),N,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,Pearson,-0.422*,0.072,0.087,0.014,0.112,-0.079 0.103,0.039,0.178*0.203*,Correlation,H,Sig.,0.000,0.431,0.340,0.881,0.219,0.383,0.257,0.672,0.048,0.025,(2-tailed),N,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,Pearson,-0.216*0.072,-0.120-0.132-0.097 0.041,0.223*0.127,0.047,0.063,Correlation,IS,Sig.,0.017,0.431,0.184,0.144,0.287,0.652,0.013,0.161,0.602,0.491,(2-tailed),N,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,Pearson,0.097,0.087,-0.120 1,0.193*-0.083-0.080-0.023-0.044 0.028,0.012,Correlation,FB,Sig.,0.284,0.340,0.184,0.033,0.363,0.380,0.801,0.627,0.756,0.898,(2-tailed),N,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,Pearson,Inde,0.098,0.014,-0.132 0.193*1,-0.015 0.114,0.034,-0.038 0.018,-0.016,Correlation浙商证券 Investment Research,o,1,9,Sig.,Investment Research,table_page,专题研究,0.279,0.881,0.144,0.033,0.868,0.209,0.712,0.675,0.841,0.861,(2-tailed),N,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,Pearson,Spe.N,CorrelationSig.,-0.068 0.112,-0.097-0.083-0.015 1,-0.024-0.035-0.046-0.224*-0.205*,0.452,0.219,0.287,0.363,0.868,0.792,0.702,0.615,0.013,0.023,(2-tailed),N,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,Pearson,-0.006-0.079 0.041,-0.080 0.114,-0.024 1,0.134,0.091,-0.063-0.032,Correlation,LS,Sig.,0.949,0.383,0.652,0.380,0.209,0.792,0.138,0.315,0.488,0.722,(2-tailed),N,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,Pearson,-0.172 0.103,0.223*-0.023 0.034,-0.035 0.134,-0.028 0.022,0.028,Correlation,En,Sig.,0.057,0.257,0.013,0.801,0.712,0.702,0.138,0.756,0.811,0.762,(2-tailed),N,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,Pearson,-0.043 0.039,0.127,-0.044-0.038-0.046 0.091,-0.028 1,-0.037-0.054,Correlation,Rep,Sig.,0.636,0.672,0.161,0.627,0.675,0.615,0.315,0.756,0.687,0.551,(2-tailed),N,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,Pearson,0.159,0.178*0.047,0.028,0.018,-0.224*-0.063 0.022,-0.037 1,0.943*,Correlation,ROE,Sig.,0.080,0.048,0.602,0.756,0.841,0.013,0.488,0.811,0.687,0.000,(2-tailed),N,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,浙商证券 Investment Research,H,10,Investment ResearchPearson,table_page,专题研究,0.162,0.203*0.063,0.012,-0.016-0.205*-0.032 0.028,-0.054 0.943*1,Correlation,ROA,Sig.,0.073,0.025,0.491,0.898,0.861,0.023,0.722,0.762,0.551,0.000,(2-tailed),N,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,123,注：*.在 1%水平显著；*.在 5%水平显著。2.4.2 多元回归结果及分析利用 SPSS 16.0 统计软件，分别按照模型 2.1 和模型 2.2，将各解释变量和控制变量与 ROE 和ROA 这两个被解释变量采用普通最小二乘法（全部纳入法）进行回归拟合，回归结果如表 3。表 3：中国创业板上市公司治理与绩效的实证检验结果,模型 2.1（被解释变量为 ROE）标准化系非标准系数,模型 2.2（被解释变量为 ROA）标准化系,数,T 检验,Sig.,非标准系数,数,T 检验,Sig.,标准,值,显著性,标准,值,显著性,系数,差,Beta,系数,差,Beta,(Constant,-0.04,-0.71,0.47,-0.04,-0.58,0.56,0.066,0.069,),7,5,6,0,0,3,Squ.Top1,0.02,0.01,0.070,0.031,0.232,2.302,0.077,0.032,0.242,2.428,3,0.00,7,0.00,0.372,0.125,0.304,2.979,0.370,0.129,0.289,2.861,4,5,IS,0.80,0.91,0.005,0.020,0.024,0.254,0.002,0.021,0.010,0.103,0,8,FB,-0.00,-0.39,0.69,-0.01,-0.53,0.59,0.022,-0.036,0.023,-0.048,9,6,3,2,0,7,Inde,0.61,0.87,0.024,0.047,0.045,0.503,0.008,0.049,0.014,0.156,6,7,Spe.No,-0.00,-2.41,0.01,-0.00,-1.97,0.05,0.003,-0.211,0.003,-0.171,6,4,8,6,8,1,浙商证券 Investment Research,11,Investment Research,table_page,专题研究,LS,-0.00,-0.62,0.53,-0.00,-0.39,0.69,0.009,-0.055,0.010,-0.034,6,1,6,4,0,7,En,0.83,0.93,0.002,0.008,0.019,0.215,0.001,0.008,0.008,0.088,0,0,Rep,-0.39,0.69,-0.47,0.63,Lev,0.0000.009,0.0010.028,-0.0350.036,4,50.3377,0.739,0.000-0.04,0.0010.029,-0.041-0.175,21,8-1.678,0.09,Size,0.03,0.04,0.025,0.012,0.201,2.095,0.025,0.012,0.192,2.019,9,6,Ind1,-0.02,-1.55,0.12,-0.02,-1.68,0.09,0.016,-0.133,0.016,-0.143,4,5,3,7,0,6,Ind2,-0.04,-1.71,0.09,-0.04,-1.66,0.09,0.027,-0.147,0.028,-0.142,6,3,0,7,8,8,Ind3,-0.03,-1.13,0.25,-0.02,-0.71,0.47,0.028,-0.101,0.029,-0.063,2,9,7,1,1,9,Ind4,-0.01,-1.86,0.06,-0.01,-2.50,0.01,0.006,-0.173,0.006,-0.229,Ind5,2,5,5,60.87,0,4-0.00,0.99,0.005,0.032,0.016,0.157,0.000,0.033,0.000,5,9,3,Ind6,-0.01,-1.08,0.28,-0.01,-0.80,0.42,0.013,-0.095,0.013,-0.070,4,5,1,0,8,1,Ind7,0.80,0.62,0.004,0.016,0.021,0.242,0.008,0.016,0.043,0.497,9,0,Ind8,0.89,-0.00,-0.08,0.93,0.004,0.027,0.012,0.1343,2,0.028,-0.007,5,2,F 检验值Sig.显著,2.2580.005,2.4040.003,浙商证券 Investment Research,4,4,12,Investment Research,table_page,专题研究,从两个模型的整体检验效果看，R 平方各为 0.542 和 0.554，大于 0.5，F 统计量均通过了 1%水平下的显著性检验，说明回归方程具有统计学意义，但拟合优度不是很高。从回归方程的系数来看，只有第一大股东持股比例的平方（Squ.Top1）和第二至五大股东持股比例的平方和（H）表现出显著性，其余变量的系数显著性均大于（=0.05），没有表现出足够的显著性。通过以上对中国创业板上市公司治理与绩效的多元线性回归分析，主要可以得到以下几点结论：（1）我国创业板上市公司治理和业绩之间存在一定的相关关系，但相关程度较弱。该结论与其他学者对我国上市公司治理结构与公司绩效研究得出的结论相似（向朝进、谢明，2003）。但这并不意味着良好的公司治理对提升公司绩效没有作用。造成以上结果的原因可能有以下几方面：第一，我国创业板自 2009 年 10 月正式推出，时间还不长，市场还处在发展阶段，其所面对的外部动态环境具有不确定性和复杂性。第二，由于本研究采用的样本为截至 2010 年 9月 30 日在中国创业板上市的 123 家公司，采集的数据尚不能反映问题的全部。第三，公司各个治理因素之间可能相互作用、相互影响，从而导致公司治理与公司绩效之间的关系不显著。第四，部分创业板上市公司仅仅想通过上市获得更多的资金，并没有注重公司绩效的提升。（2）股权结构变量是影响我国创业板上市公司绩效的重要因素。这从第一大股东持股比例的平方（Squ.Top1）和公司绩效显著正相关，第二至五大股东持股比例的平方和（H）和公司绩效显著正相关可以看出。第一大股东持股比例的平方（Squ.Top1）和公司绩效显著正相关，该结果验证了研究假设。说明我国创业板上市公司第一大股东的持股比例与公司绩效之间存在倒U 形关系，这一发现与其他关于中国上市公司的相关研究结果一致（白重恩等，2005）。第二至五大股东持股比例的平方和（H）和公司绩效显著正相关，验证了前述的假设，说明一定的股权分散度可以在我国创业板上市公司的股东层面形成良好的权力制衡机制，从而促进公司绩效的提升。（3）董事会的独立性与我国创业板上市公司绩效不存在显著的相关关系。这从独立董事比例（Inde）与公司绩效之间不存在显著的正相关关系可以看出。可能存在以下几方面的原因使我国创业板上市公司的独立董事制度的作用还没有得到充分发挥：第一，独立董事的独立性不强。独立董事的选举、任命都由股东大会决定，且中国创业板上市公司第一大股东持股比例较大，因此，独立董事的推举和任命很大程度上代表了控股股东的意志，没有实现真正意义上的独立；第二，独立董事职能可能与监事会的职能产生冲突。目前，我国创业板上市公司同时设立了独立董事和监事会，独立董事的职责与监事会的职责的重叠和冲突在一定程度上限制了独立董事作用的发挥；第三，独立董事知识背景的限制。据统计，上市公司聘请的独立董事中大专院校的专家教授占比较大。部分独立董事有着丰富的理论知识，但可能缺乏在公司进行实务操作的经验；第四，独立董事时间和精力的限制。独立董事的兼职现象较多，缺少足够的时间和精力履行职责。通过以上分析可以得出，引进独立董事制度并非简单地引进几个知名人士，而是引进一种制衡机制与监督理念。只有从真正意义上发挥独立董事的作用，才能实现其对公司绩效的促进作用。（4）董事会的专业性与我国创业板上市公司绩效不存在显著的相关关系。因为董事会下设委魏刚等.独立董事背景与公司绩效J.经济研究，2007，（3）：92-156。浙商证券 Investment Research,13,Investment Research,table_page,专题研究,员会的成员主要由独立董事组成，通过前述分析得知，独立董事制度在我国创业板上市公司的作用没有得到有效发挥，所以董事会下设委员会的作用也不能得到充分发挥，无法对公司绩效产生显著影响。（5）董事会领导权结构，即董事长与总经理是否两职合一，与我国创业板上市公司绩效不存在显著的相关关系，这与其他学者对我国上市公司董事长与总经理是否两职合一对公司绩效的影响的研究结论一致（熊风华和彭玉，2008）。这可能是由于在我国的创业板上市公司的控制权存在于控股股东手中，他们往往委派或者亲自担任董事长。董事长不仅具有监督控制的权力，还经常亲自参与公司的经营管理活动。所以，在我国的创业板上市公司中，即使在董事长和总经理两权分离的情况下，经理层的自主权并不大，董事长仍然可以有足够的权威影响公司的经营决策。因此，董事长与总经理两权是否合一对我国创业板上市公司的绩效没有显著性的影响。（6）股权激励与我国创业板上市公司绩效不存在显著的正相关关系。这可能是由于：第一，虽然我国部分创业板上市公司开始对高管人员实施股权激励，但运用股权激励的公司较少，且有一定的实施条件，因此无论是从股权激励的范围还是程度上来说，都不具有代表性。第二，实施股权激励的效果具有一定的时滞性，部分创业板上市公司的股权激励方案仅仅是董事会预案，目前尚只有合康变频的股权激励方案由股东大会通过，股权激励的效用还未显现出来。第三，部分创业板上市公司股权激励方案的行权条件不太合理，可能过于“苛刻”。太低的行权条件可能会提高公司的成本，产生股权纠纷等问题；太高的行权条件不能有效地调动经理层的积极性。（7）中介机构的声誉与我国创业板上市公司绩效不存在显著的正相关关系。这可能因为：第一，我国的中介机构市场还处在发育状态，中介机构的声誉体系还未真正形成；第二，我国创业板上市公司在选择中介机构时往往不仅看重其声誉，可能还会考虑中介机构的地域、费用等其他因素。纵观上述实证检验结果，由于我国创业板自 2009 年 10 月正式推出，时间还不长，许多制度还有待完善；创业板上市公司面对的外部动态环境具有不确定性和复杂性，我国创业板上市公司治理对公司绩效的影响较弱。但从长远来看，完善的公司治理是实现公司绩效的必要条件。我国创业板上市公司必须建立健全有效的公司治理机制，才能保证公司的持续发展。特别地，构建相互制衡的股权结构是当前我国创业板上市公司完善公司治理、提升公司绩效的有效途径。3.政策建议完善的公司治理包含相互制衡的股权结构、独立性和专业性较强的董事会、恰当的经理层激励方式以及具有较高公信力和声誉的中介机构等。针对如何完善我国创业板上市公司治理，实现创业板上市公司绩效的提升，本研究提出如下建议：3.1 构建相互制衡的股权结构本研究通过实证研究发现相互制衡的股权结构可以有效地提升公司绩效。我国创业板上市公司可以通过积极引入机构投资者，分散股权，构建相互制衡的股权结构。因为一方面，机构投资浙商证券 Investment Research,14,Investment Research,table_page,专题研究,者不但具有资金优势，且拥有专业的投资和分析团队，可以帮助公司更好地进行经营管理活动。另一方面，相对于一般的中小投资者，机构投资者可以在股东大会上具有发言权，从而有利于股东大会的有效运作。因此可以从以下几方面着手：首先，适当增加机构投资者的种类，如境外合格投资者、信托公司等；其次，逐步增加机构投资者的持股比例；最后，通过创新、完善股东的投票表决制度，如委托投票制，形成中小投资者与机构投资者间的良性互动来防止大股东的垄断。3.2 加强独立董事的独立性第一，针对独立董事的选举产生过程，建议相关部门建立独立董事人才数据库，只有符合标准的独立董事才可进入此数据库，若独立董事不能履行其职责则会被此数据库淘汰，创业板上市公司从该人才数据库中挑选合适的独立董事。第二，引入具有不同知识背景的专业人士作为独立董事，从而使其能够更专业地、更全面地对公司的经营决策做出一些有价值的建议和判断。且规定独立董事的工作时间必须得到保证。第三，对独立董事的激励约束应与公司的业绩和其所付出的劳动相对应，特别要将独立董事的报酬与其无形的声誉相结合。第四，协调独立董事与监事会之间的职责分工。建议将监事会的职能定位为对公司财务监督、董事（包括独立董事）和高管人员职务行为合法性的监督；将独立董事定位为对控股股东或内部控制人、重大经营决策的监督。3.3 实施合理的经理层激励方式只有合理的股权激励措施才能对经理层起到激励作用，不合理的股权激励措施甚至可能会对公司产生负面的影响。因此，各创业板上市公司应根据自身的不同情况来设计激励组合，提高激励效率。同时也可将股权激励方式与其他的激励方式相结合。而且从前述的实证分析的结论可知，推行股权激励措施可能对股权高度集中的创业板上市公司来说