行业比较投资策略：“产能+杠杆+需求”矩阵1227.ppt

证,兴,东,券,券,股,份,有,限,公,司,证,券,告,动力,行业比,较,DONGXING SECURITIES,“产能+杠杆+需求”矩阵,2012 年 12 月 25 日,东,行业比较 2013 年投资策略,行业比较,年度报告,兴证,投资摘要：2013 年行业比较的宏观逻辑。（1）2013 年将面临固定资产形成的新一轮上升周期，上半年产能利用率难见显著改善；非金融企业资产负债率上升、三角债务增加，资产负债表错配带来的金融风险使企业面临去杠杆压力。（2）制度改革关口，2013 年四季度十八届三中全会召开和改革顶层设计核心在于土地制度。（3）稳增长是制度改革前提，但深层次制度改革制约短期经济上行空间。新型城镇化主导的基建投资是经济弱势复苏的关键。,王明德执业证书编号：S1480511100001联系人：薛 白策略分析师010-66554044xue_非金上市公司资产负债率创 2000 年来新高(%),研究报,2013 年行业比较的中观逻辑。（1）构建“新增产能释放+现有产能利用”矩阵，新兴和民生类行业去产能压力较小，而传统和通用类行业去产能压力较大。（2）构建“产能+杠杆”矩阵，主要资源原料、船舶制造、计算机设备、通信运营等行业去杠杆压力严峻；（3）构建“产能+杠杆+需求”矩阵，周期复苏、基建+新型城镇化、盈利增长稳定是行业需求分析的三条主线。构建“产能+杠杆+需求”矩阵之细分行业全景图。资源原料：金属新材料、管材、耐火材料、水泥、玻璃、化工新材料、轮胎、合成革、改性塑料等行业盈利向好。金融消费：银行、多元金融服务商、乘用车、商用载客车、汽车零部件、医疗器械、医疗服务、品牌服饰、家电等行业盈利向好。设备制造：轨道交通设备、节能环保设备、高端装备、农业/水利设备、纺织服装设备、楼宇设备等行业盈利向好。电子信息：系统集成商（涉及政务安防等）、网络服务、集成电路、印制电路板、电子制造、显示器件、光学元件等行业盈利向好。,资料来源：东兴证券研究所相关研究报告1宏观专题报告：周期规律与结构视角下的劳动力成本变化2012.11.072行业比较 2012 下半年报告：寻觅行业盈利改善之驱2012.06.253策略专题报告：东兴中小市值系列指数中小市值,非金上市公司盈利、产能、杠杆情况（%）,基础研究(二),2012.04.25,利润增速,在建工程增速,产能利用增速,资产负债率,4策略专题报告：中小市值界定及行业分布中小市值基础研究(一),2010Q32010Q42011Q12011Q2,41.9543.3320.6518.06,-0.435.3015.0919.54,22.3116.3213.3411.46,58.5258.1058.3559.19,2012.04.135行业比较专题报告：美国复苏下的中国行业出口机会外需与内需系列分析(二)2012.03.026行业比较 2012 年投资策略：银屏雷声喧昨夜，春城雨色动微寒,2011.12.25,2011Q3,14.33,23.50,12.38,59.40,7行业比较专题报告：经济周期下的行业盈利表现,2011Q4,4.17,24.86,8.22,59.19,宏观与行业周期系列(二),2011.11.15,2012Q1,-17.03,24.77,-1.44,59.24,8行业比较专题报告：经济周期下的行业投资逻辑,2012Q2,-20.66,24.21,-3.58,59.98,宏观与行业周期系列(一),2011.11.04,2012Q3,-19.57,20.74,-4.78,60.15,9宏观专题报告：欧债风险尚可控，阴影短期仍难消2011.08.18,敬请参阅报告结尾处的免责声明,东方财智 兴盛之源,东,兴,证,券,1.1,1.2,2.1,2.2,2.3,3.1,3.2,3.3,3.4,3.5,P2,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵,目,录,DONGXING SECURITIES,12013 年行业比较的宏观逻辑.4去库存结束，去产能和去杠杆将持续.4制度改革关口，基建且看新型城镇化.622013 年行业比较的中观逻辑.8新兴+民生：去产能压力较小；传统+通用：去产能压力较大.8资源原材料、船舶、计算机设备、通信运营去杠杆压力严峻.10需求把握三条主线：周期复苏、基建+新型城镇化、增长稳定.123“产能+杠杆+需求”行业矩阵.13资源原料：金属新材料、化工新材料、建材、轮胎盈利向好.13金融消费：金融综合服务商、汽车、医疗器械/服务盈利向好.14设备制造：铁路设备、节能环保设备、高端装备盈利向好.16电子信息：系统集成、网络服务、显示器件/光学元件盈利向好.17“产能+杠杆+需求”矩阵：盈利向好之细分行业全景图.18表格目录表 1：行业比较：2013 年分行业“新增产能+现有产能”矩阵.8表 2：行业比较：2013 年分行业“产能+杠杆”矩阵.11表 3：行业比较：2013 年分行业“产能+杠杆+需求”矩阵.13表 4：行业比较：“产能+杠杆+需求”矩阵之细分行业全景图.18附：分行业产能利用情况：增速及去产能时间（季）.19附：分行业在建工程增速：波动及产能释放周期（季）.20附：分行业资产负债率：波动及去杠杆时间（季）.21附：分行业付息债务/所有者权益：波动及去杠杆时间（季）.22附：分行业盈利增速：波动性及其与经济周期关系.24插图目录图 1：工业企业：去库存阶段将在明年 1 季度结束（%）.4图 2：可选消费：汽车和房地产消费累计增速持续回升（%）.4图 3：非金上市公司：在建工程增速自 2011Q4 开始下滑（%）.5图 4：非金上市公司：产能利用率自 2012Q1 开始下滑（%）.5图 5：非金上市公司：资产负债率创 2000 年以来新高（%）.5,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵,P3,图 6：债券融资和信托融资占银行贷款比重持续上升（%）.5图 7：从李克强(1993)的三元结构到胡鞍钢(2012)的四元结构.6图 8：中国城镇化带有明显的制度烙印：1978-2012（%）.6图 9：土地制度改革：顶层设计的核心和城镇化的关键.7图 10：工业企业：2013 年利润累计增速升至 10%左右（%）.7图 11：固定资产投资增速：基建上升/制造业下降（%）.7图 12：新型城镇化脉络下的基建投资：由“硬”向“软”转变.8图 13：钢铁/有色/煤炭/化纤：产能利用增速（%）.9图 14：钢铁/有色/煤炭/化纤：在建工程增速（%）.9图 15：电子/家电/汽车/医疗器械：产能利用增速（%）.9图 16：电子/家电/汽车/医疗器械：在建工程增速（%）.9图 17：化工&有色新材料/建材/通信设备：产能利用增速（%）.10图 18：化工&有色新材料/建材/通信设备：在建工程增速（%）.10图 19：建筑装饰/金属制品/化学药/环保：产能利用增速（%）.10图 20：建筑装饰/金属制品/化学药/环保：在建工程增速（%）.10图 21：钢铁/煤炭/造纸/房地产：资产负债率持续上行（%）.12图 22：钢铁/煤炭/造纸/房地产：付息债务/权益增速0（%）.12图 23：有色新材料/建材/汽车/电子：资产负债率可控（%）.12图 24：有色新材料/建材/汽车/电子：付息债务/权益增速0（%）.12图 25：金属新材料：营业利润增速改善（%）.13图 26：耐火材料/管材：营业利润增速改善（%）.13图 27：轮胎/橡胶制品：营业利润增速改善（%）.14图 28：化学新材料/塑料：营业利润增速改善（%）.14图 29：多元金融服务商：营业利润增速改善（%）.15图 30：男装/女装：营业利润增速改善（%）.15图 31：乘用车/商用载客车/零部件：营业利润增速改善（%）.15图 32：家电/医疗器械&服务：营业利润增速改善（%）.15图 33：铁路设备/环保设备&工程：营业利润增速改善（%）.16图 34：农业/水利机械制造：营业利润增速改善（%）.16图 35：纺织服装设备/楼宇设备：营业利润增速改善（%）.16图 36：高端装备制造：营业利润增速改善（%）.16图 37：系统集成：营业利润增速改善（%）.17图 38：网络服务：营业利润增速改善（%）.17图 39：电子制造/集成电路：营业利润增速改善（%）.17图 40：显示器件/光学元件：营业利润增速改善（%）.17,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,东,证,券,1.1,（,P4,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵,DONGXING SECURITIES,12013 年行业比较的宏观逻辑去库存结束，去产能和去杠杆将持续经济增长动力不足致使本轮主动去库存持续时间（2011 年 10 月-2012 年 8 月）长于前两轮周期。相比前两轮库存周期，出口和房地产此两大工业库存消耗利器已偃旗息鼓；需求不足遭遇 2009/10 年大规模产能扩张使库存自然出清更为艰难。在四季度出口微弱复苏和主要可选消费品（汽车与房地产）消费回升带动下，经济自2012 年 9 月进入被动去库存阶段。,图 1：工业企业：去库存阶段将在明年 1 季度结束（%）数据来源：统计 局；东 兴 证券 研究所,图 2：可选消费：汽车和房地产消费累计增速持续回升%）数据来源：中汽 协；统 计局；东 兴 证 券研究 所,参照 1998-2003 年库存周期特征，并结合我们对房地产新开工和明年春季基建开工情况的判断，预计本轮去库存将在 2013 年 1 季度结束。但是，去库存的结束是否意味着新一轮主动补库存的华丽开场？这是首先需要解答的问题。（1）产能周期。根据相关系数分析，在建工程开工到固定资产形成大约需要 2 年时间。四万亿投资刺激后，全部非金融上市公司在建工程增速在 2010 年 3 季度达到低谷，随后步入上升通道，在建工程金额连创新高（图 3）。根据新增产能释放周期估算，在建工程增速低谷对应于 2012 年 3 季度固定资产形成的增速低谷；2013 年将再度面临固定资产形成的新一轮上升期。（2）产能利用率。2010 年以来工业盈利增速持续下滑，产能利用率增速同期开始回落；而产能利用率从 2012 年开始才出现绝对值的下降。在去库存明年 1 季度结束的判断前提下，存货周转率增速明年上半年延续负值概率更高，加之新增产能释放压力，2013 年上半年产能利用率难见显著改善。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵,P5,图 3：非金上市公司：在建工程增速自 2011Q4 开始下滑（%）数据来源：WIND；东 兴证券 研究所,图 4：非金上市公司：产能利用率自 2012Q1 开始下滑（%）数据来源：WIND；东 兴证券 研究所,（3）企业资产负债表。自 2008 年末，非金融上市公司处于持续加杠杆状态，资产负债率在 2012 年 3 季度创 2000 年来新高 60.15%。同时，应收账款周转率自 2011年 1 季度开始恶化，企业间三角债问题增加。非金企业资产负债表呈现恶化之势。（4）融资结构。债券融资和信托融资部分对冲了银行信贷收缩的压力。但此类直接融资方式多带有地方政府融资平台或银行融资渠道受行政限制（如房地产）的属性。信托和理财产品相对较高的利率推升了企业间接融资成本。关注资产负债表错配带来的金融风险。,图 5：非金上市公司：资产负债率创 2000 年以来新高（%）数据来源：WIND；东 兴证券 研究所,图 6：债券融资和信托融资占银行贷款比重持续上升（%）数据来源：WIND；东 兴证券 研究所,基于上述分析，在 2013 年中国经济弱势复苏预期下，去产能和去杠杆状仍将持续，这使去库存周期结束后难见工业企业大规模补库存活动。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,证,券,东,1.2,P6,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵,DONGXING SECURITIES,制度改革关口，基建且看新型城镇化2012 年中央经济工作会议的政治经济学思考：（1）制度改革首当其冲，关注 2013年四季度党的十八届三中全会召开和深化体制改革顶层设计。（2）城镇化是扩大内需关键着力点，协调农业增长、农民增收、农民市民化三者间关系是制度改革核心（图7-图 9）。（3）经济增长更加强调质量而非速度，以引导民间投资和化解产能过剩调整经济结构，即去产能。（4）高度重视财政金融领域存在的风险隐患，即去杠杆。图 7：从李克强(1993)的三元结构到胡鞍钢(2012)的四元结构,地理视角传统社会,城市非正规部门农村就业部门,工业化,城市现代产业部门农村工业部门,现代化：一元化经济视角,资 料来源：胡鞍钢(2012)；东 兴 证券 研究所图 8：中国城镇化带有明显的制度烙印：1978-2012（%）资 料来源：东兴 证券研 究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵,P7,图 9：土地制度改革：顶层设计的核心和城镇化的关键资 料来源：东兴 证券研 究所稳增长是制度改革的前提，但制度改革带来的利益打破与重塑使经济增长率在短期内难以出现显著回升。在制造业投资增速下滑背景下，基建投资将成为明年稳增长关键，预计 2013 年基建投资增速继续回升到 24%左右。,图 10：工业企业：2013 年利润累计增速升至 10%左右（%）数据来源：统计 局；东 兴 证券 研究所,图 11：固定资产投资增速：基建上升/制造业下降（%）数据来源：统计 局；东 兴 证券 研究所,基建投资尤需关注新型城镇化，其以“精耕细作”的方式解决“人口城镇化滞后于土地城镇化”的矛盾。新型城镇化脉络下的基建投资详见 2013 年宏观年报分析。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,2.1,采,务,药,P8,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵,DONGXING SECURITIES,图 12：新型城镇化脉络下的基建投资：由“硬”向“软”转变22013 年行业比较的中观逻辑新兴+民生：去产能压力较小；传统+通用：去产能压力较大从供给角度来看，2013 年行业产能利用情况取决于以下两个因素：现有产能在去库存背景下的调整情况；在建工程的产能释放程度（即新增产能规模）。表 1：行业比较：2013 年分行业“新增产能+现有产能”矩阵,新增产能释放压力较大农林牧渔掘：煤炭开采、石油开采,新增产能释放压力有限,现有产能压力亟需释放,化 工：石油化工黑色金属食品饮料：饮料制造,化 工：民爆用品公用事业：环保工程、水,医药生物：生物制品、中轻工制造：家用轻工有色金属：新 材 料,现有产能压力部分释放现有产能压力已经释放,有色金属：金属冶炼化 工：化学纤维、化学制品机械设备：通用设备交运设备：船舶制造建筑建材：建筑装饰机械设备：金属制品医药生物：化学制药,建筑建材：建筑材料化 工：化学原料、塑料橡胶化 工：化工新材料交运设备：铁路设备信息设备：通信设备纺织服装机械设备：电气设备、专用设备交运设备：汽车制造电 子信息设备：计算机设备家用电器轻工制造：造纸,医药生物：医疗器械资 料来源：东兴 证券研 究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵,P9,采用上市公司季报数据，我们对申万二级行业现有产能调节情况和未来新增产能释放情况进行梳理（见附和附），并在此基础上构建表 1 矩阵。组合一：新增产能释放压力较大+现有产能压力亟需释放或部分释放。这些行业在2013 年面临相对严峻的去产能压力，如主要资源和原材料（钢铁、金属冶炼、煤炭开采、化学纤维）、饮料制造、通用设备等。,图 13：钢铁/有色/煤炭/化纤：产能利用增速（%）数据来源：东 兴 证券研 究所,图 14：钢铁/有色/煤炭/化纤：在建工程增速（%）数据来源：东 兴 证券研 究所,组合二：新增产能释放压力较轻+现有产能压力部分释放或已经释放。这些行业在2013 年面临的去产能压力较小，如专用设备、汽车制造、信息设备、电子设备、家用电器、医疗器械、新材料等。,图 15：电子/家电/汽车/医疗器械：产能利用增速（%）数据来源：东 兴 证券研 究所敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 16：电子/家电/汽车/医疗器械：在建工程增速（%）数据来源：东 兴 证券研 究所东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,2.2,P10,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵,DONGXING SECURITIES,图 17：化工&有色新材料/建材/通信设备：产能利用增速（%）数据来源：东 兴 证券研 究所,图 18：化工&有色新材料/建材/通信设备：在建工程增速（%）数据来源：东 兴 证券研 究所,组合三：新增产能释放压力较轻+现有产能压力亟需释放；或新增产能释放压力较大+现有产能压力已经释放。这些行业在 2013 年产能利用情况难以直观得出，需结合杠杆和需求情况综合判断，如建筑装饰、金属制品、化学制药、民爆用品、环保工程等。,图 19：建筑装饰/金属制品/化学药/环保：产能利用增速（%）数据来源：东 兴 证券研 究所,图 20：建筑装饰/金属制品/化学药/环保：在建工程增速（%）数据来源：东 兴 证券研 究所,资源原材料、船舶、计算机设备、通信运营去杠杆压力严峻资产负债情况影响行业的财务成本（进而影响到盈利）以及未来经营扩产的能力或意愿。在中央高度重视财政金融领域风险的背景下，资产负债表恶化的行业尤将面临去杠杆压力。采用上市公司季报数据，我们对申万二级行业的资产负债率和付息债务/所有者权益情况进行梳理见（附和附），并此基础上构建表 2 矩阵。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,证,兴,东,券,纸,电,子,化,DONGXING SECURITIES表 2：行业比较：2013 年分行业“产能+杠杆”矩阵,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵,P11,资产负债表恶化,资产负债表可控,资产负债表良好,组合一,新增产能释放压力较大现有产能压力亟需释放新增产能释放压力较大现有产能压力部分释放,农林牧渔采 掘：煤炭开采采 掘：石油开采化 工：石油化工黑色金属有色金属：金属冶炼化 工：化学纤维交运设备：船舶制造,食品饮料：饮料制造医药生物：中 药医药生物：生物制品轻工制造：家用轻工化 工：化学制品机械设备：通用设备,机械设备：电气设备,新增产能释放压力有限,轻工制造：造,机械设备：专用设备,交运设备：汽车制造,组合二,现有产能压力已经释放新增产能释放压力有限现有产能压力部分释放,信息设备：计算机设备,家用电器信息设备：通信设备交运设备：铁路设备工：化学原料,医药生物：医疗器械有色金属：新 材 料建筑建材：建筑材料纺织服装,化,工：化工新材料,化,工：塑料橡胶,组合三,新增产能释放压力较大现有产能压力已经释放新增产能释放压力有限现有产能压力亟需释放,建筑建材：建筑装饰公用事业：水 务化 工：民爆用品,机械设备：金属制品医药生物：化学制药公用事业：环保工程,服务业,房 地 产交通运输信息服务：通信运营,医药生物：医疗服务商业贸易餐饮旅游信息服务：网络服务,金融服务信息服务：计算机应用信息服务：传 媒,资 料来源：东兴 证券研 究所资产负债表恶化的行业呈现两特征：资产负债率持续上升并创历史新高；付息债务/所有制权益指标持续上升。此类行业（部分政府投资主导型行业除外）面临较为严峻的去杠杆压力，如主要资源和原材料（煤炭、钢铁、金属冶炼、化学纤维、造纸）、船舶制造、计算机设备、房地产等。资产负债情况较好的行业多已经历较长期的去杠杆过程，如金属非金属新材料、建筑材料、塑料橡胶、汽车、医疗器械、纺织服装、计算机应用等。其他行业如医药生物、机械设备、家用轻工、饮料制造、电子、家电、化学原料、化工新材料、环保工程、网络服务等资产负债情况尚可控。虽然资产负债表仍存一定压力，但前期的去杠杆过程使其财务成本和融资风险处于历史正常范围内。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,2.3,P12,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵,DONGXING SECURITIES,图 21：钢铁/煤炭/造纸/房地产：资产负债率持续上行（%）数据来源：东 兴 证券研 究所图 23：有色新材料/建材/汽车/电子：资产负债率可控（%）数据来源：东 兴 证券研 究所,图 22：钢铁/煤炭/造纸/房地产：付息债务/权益增速0（%）数据来源：东 兴 证券研 究所图 24：有色新材料/建材/汽车/电 子：付息债务/权益增速 0（%）数据来源：东 兴 证券研 究所,需求把握三条主线：周期复苏、基建+新型城镇化、增长稳定在对行业产能和杠杆情况分析的基础上，把握需求端变化是筛选出 2013 年盈利改善行业的关键。附结合上市公司数据对行业盈利自身波动特征及其与经济周期的关系进行分析。先行于经济周期或盈利稳定且与周期弱相关的行业更值得关注。此外，结合 2013 年基建投资增长预期和新型城镇化政策主线，我们将需求、产能和杠杆综合情况良好的行业归并为新的矩阵见表 3。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,东,证,券,3.1,DONGXING SECURITIES表 3：行业比较：2013 年分行业“产能+杠杆+需求”矩阵,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵,P13,周期复苏,基建+新型城镇化,需求稳定,去产能压力较小,交运设备：汽车制造家 用 电 器纺织服装：品牌服饰,交运设备：铁路设备有色金属：新 材 料电 子,医药生物：医疗器械化 工：塑料橡胶,去杠杆压力较小,建筑建材：建筑材料,化,工：化工新材料,机械设备：专用设备,去产能压力有限去杠杆压力较小,公用事业：环保工程,金,融,服,务,服务业：去杠杆压力小,信息服务：网络服务信息服务：计算机应用,医药生物：医疗服务资 料来源：东兴 证券研 究所3“产能+杠杆+需求”行业矩阵资源原料：金属新材料、化工新材料、建材、轮胎盈利向好金属非金属新材料：（1）现有产能压力已部分释放，而新增产能释放压力有限；（2）资产负债表良好，不存在去杠杆压力；（3）细分子行业中，金属新材料盈利能力较强且营业利润增速持续上行；（4）新型城镇化进程中，轨道交通、新能源推动金属新材料（如锂金属、铝金属等）的需求持续增长。,图 25：金属新材料：营业利润增速改善（%）数据来源：WIN D，东 兴 证券 研究所敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 26：耐火材料/管材：营业利润增速改善（%）数据来源：WIN D，东 兴 证券 研究所东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,3.2,P14,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵,DONGXING SECURITIES,建筑材料：（1）现有产能压力已部分释放，而新增产能释放压力有限；（2）资产负债表良好，不存在去杠杆压力；（3）细分子行业中，管材盈利能力较强且营业利润增速受经济冲击影响较小；“十二五”期间计划新增燃气管道 25 万公里，较“十一五”增幅高达 40.5%，清洁能源需求增长将倒逼燃气管网建设加速；（4）耐火材料、水泥、玻璃营业利润负增长但拐点已现，关注明年基建开工带来的需求改善。,图 27：轮胎/橡胶制品：营业利润增速改善（%）数据来源：WIN D，东 兴 证券 研究所,图 28：化学新材料/塑料：营业利润增速改善（%）数据来源：WIN D，东 兴 证券 研究所,化工新材料：（1）现有产能压力已部分释放，而新增产能释放压力有限；（2）资产负债表可控，去杠杆压力较小；（3）营业利润负增长但拐点已现；（4）作为战略性新兴产业之一新材料的重要组分，化工新材料在新兴领域自给率仅为 52%，重要工程材料自给率仅为 30%左右，关注进口替代和新型城镇化推动的精细化工新材料（如高性能混凝土减水剂聚醚、太阳能电池用硅切割液）的发展。塑料橡胶：（1）现有产能压力已部分释放，而新增产能释放压力有限；（2）资产负债表良好，不存在去杠杆压力；（3）橡胶盈利能力强势复苏，关注汽车产业带动下的轮胎盈利高增长；（4）塑料营业利润负增长但拐点已现，细分领域如合成革、改性塑料需求增长较为稳定。金融消费：金融综合服务商、汽车、医疗器械/服务盈利向好金融服务：（1）资产负债表整体可控；（2）银行盈利较为稳定，多元金融服务商营业利润负增长但拐点已现；（3）稳健货币政策调控背景下，制度层面推动金融创新，信托、融资租赁等金融综合服务商作为银行间接融资补充，缓解民营和中小企业融资不足难题；而且，土地制度改革和土地流转将带动涉农和中小企业金融服务商发展。纺织服装：（1）现有产能压力已部分释放，而新增产能释放压力有限；（2）资产负债表良好，不存在去杠杆压力；（3）细分子行业内，男装/女装行业营业利润增速仍为正值，关注渠道下沉和需求稳定增长双驱动下的品牌服饰盈利增长。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES图 29：多元金融服务商：营业利润增速改善（%）数据来源：WIN D，东 兴 证券 研究所,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵图 30：男装/女装：营业利润增速改善（%）数据来源：WIN D，东 兴 证券 研究所,P15,汽车制造：（1）现有产能压力已基本释放，而新增产能释放压力有限；（2）资产负债表良好，不存在去杠杆压力；（3）细分子行业中，乘用车、商用载客车、汽车零部件盈利负增长但触底步入上行通道；（4）汽车制造厂商库存处于较低位臵，经销商去库存压力缓解；（5）公车消费占乘用车销售份额比重较低，受政府反腐影响有限；（6）2011-2013 年婴儿潮带动中产阶级改善性需求。医疗器械/服务：（1）现有产能压力已基本释放，而新增产能释放压力有限；（2）资产负债表良好，不存在去杠杆压力；（3）需求稳定增长，医疗器械和医疗服务盈利较为稳定；（4）新型城镇化助推城乡公共服务一体化，医疗保障体系完善有助于农村和城镇需求潜力释放。,图 31：乘用车/商用载客车/零部件：营业利润增速改善（%）数据来源：WIN D，东 兴 证券 研究所敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 32：家电/医疗器械&服务：营业利润增速改善（%）数据来源：WIN D，东 兴 证券 研究所东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,3.3,P16,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵,DONGXING SECURITIES,设备制造：铁路设备、节能环保设备、高端装备盈利向好铁路设备：（1）现有产能压力已部分释放，而新增产能释放压力有限；（2）资产负债表可控，去杠杆压力较小；（3）发改委审批过万亿轨道交通项目 60%以上今年年底到 2013 年春季密集开工，关注基建和新型城镇化带动的轨道交通设备需求增长。专用设备：（1）现有产能压力已基本释放，而新增产能释放压力有限；（2）资产负债表可控，去杠杆压力较小；（3）细分行业中，节能环保设备、农业/水利机械设备、纺织服装设备、楼宇设备、高端装备制造营业利润增速均呈现改善态势。,图 33：铁路设备/环保设备&工程：营业利润增速改善（%）数据来源：WIN D，东 兴 证券 研究所图 35：纺织服装设备/楼宇设备：营业利润增速改善（%）数据来源：WIN D，东 兴 证券 研究所敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 34：农业/水利机械制造：营业利润增速改善（%）数据来源：WIN D，东 兴 证券 研究所图 36：高端装备制造：营业利润增速改善（%）数据来源：WIN D，东 兴 证券 研究所东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,3.4,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵,P17,电子信息：系统集成、网络服务、显示器件/光学元件盈利向好计算机应用：（1）资产负债表良好，不存在去杠杆压力；（2）细分子行业中，系统集成营业利润负增长但触底回升；（3）信息网络基础设施建设是新型城镇化的重要内容，系统集成商迎来高速发展期，政务、安防、智能建筑、银行、医院等市场需求空间广阔。,图 37：系统集成：营业利润增速改善（%）数据来源：WIN D，东 兴 证券 研究所图 39：电子制造/集成电路：营业利润增速改善（%）数据来源：WIN D，东 兴 证券 研究所,图 38：网络服务：营业利润增速改善（%）数据来源：WIN D，东 兴 证券 研究所图 40：显示器件/光学元件：营业利润增速改善（%）数据来源：WIN D，东 兴 证券 研究所,网络服务：（1）资产负债表可控，去杠杆压力较小；（2）细分子行业中，互联网信息服务盈利较为稳定，移动通讯增值服务盈利增速步入上行通道，有限电视网络营业,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,证,券,东,3.5,P18,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵,DONGXING SECURITIES,利润负增长但触底回升；（3）关注三网融合进展和信息网络基础设施建设带来的行业盈利改善。电子：（1）现有产能压力已基本释放，而新增产能释放压力有限；（2）资产负债表可控，去杠杆压力较小；（3）细分子行业中，集成电路、印制电路板利润负增长但触底回升；电子制造、显示器件、光学元件营业利润转负为正；（4）新型城镇化和消费升级对光学光电子和部分电子元器件需求增长有所贡献（如市容市貌建设、可视化智能化要求增加显示器件行业需求空间）。“产能+杠杆+需求”矩阵：盈利向好之细分行业全景图综合以上分析，我们构建“产能+杠杆+需求”矩阵之细分行业全景图。表 4：行业比较：“产能+杠杆+需求”矩阵之细分行业全景图,周期复苏,基建+新型城镇化,需求稳定,去产能压力较小,家用电器汽车零部件汽车整车：乘用车汽车整车：商用载客车纺织服装：品牌服饰,铁路设备（轨道交通）金属新材料（如锂金属、铝金属）电子：集成电路、印制电路板电子：电子制造、显示器件、光学元件,医疗器械橡胶：轮胎塑料：合成革、改性塑料,去杠杆压力较小化工新材料（精细化工）建筑材料：管材、耐火材料、水泥、玻璃专用设备：节能环保设备、高端装备制造专用设备：农业/水利设备、纺织服装设备、楼宇设备,去产能压力有限去杠杆压力较小服务业：,环保工程网络服务金融：银行、多元金融服务商计算机应用：系统集成商（涉及政务安防）,去杠杆压力小医疗服务资 料来源：东兴 证券研 究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,证,兴,东,券,3,3,塑,橡,3,2,7,汽,6,7,1,3,中,1,DONGXING SECURITIES附：分行业产能利用情况：增速及去产能时间（季）,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵,P19,产能利用增速：(峰值；2012Q3),产能利用峰值,去产能时间,子行业:(增速峰值;2012Q3;峰值;去产能时间),全部 A 股非金 A 股,2010Q12010Q1,下行通道下行通道,2011Q42011Q4,农林牧渔,2011Q4,高位回落,-,-,采,掘,2010Q1,下行通道,2012Q2,1,煤炭开采、石油开采数据特征相同,化学新材料：2010Q1;下行通道；2011Q4；3化学纤维：2012Q1；下行通道；2012Q1；2化学原料：2010Q1；下行通道；2011Q4；3,化,工,2010Q1,下行通道,2012Q2,1,化学制品：2011Q1；下行通道；2012Q1；2民爆用品：-；上升通道；-；-,石油化工：2010Q1；下行通道；-；-料：2010Q1；下行通道；2011Q4；3胶：2010Q1；下行通道；2012Q1；2,黑色金属,2010Q2,下行通道,2011Q4,有色金属建筑建材,2010Q22008Q3,下行通道低位回升,2012Q12010Q4,新 材 料：2011Q3；下行通道；2011Q4；3金属冶炼：2010Q2；下行通道；2012Q1；2建筑材料：2011Q2；低 位；2011Q4；3建筑装饰：2008Q3；低位回升；2011Q2；5,电气 设 备：2 00 8 Q2；下 行通 道；2 00 9 Q 3；12,机械设备,2011Q1,低,位,2011Q3,4,通用机械：2010Q1；低 位；2011Q4；3专用设备：2011Q1；低位回升；2011Q4；3,金属制品：2010Q3；低位回升；2011Q4；3,电,子,2010Q1,低,位,2010Q4,7,车：2010Q1；低位回升；2010Q4；7,交运设备,2010Q1,下行通道,2011Q1,汽车零部件:2010Q1；低位回升；2011Q2；5铁路设备：2011Q1；低 位；2011Q4；3,船舶制造：2011Q2；下行通道；2011Q4；3,信息设备,2010Q1,低位回升,2010Q4,计算机设备:2010Q1；低位回升；2010Q4；7通信设备：2006Q4；低 位；2011Q4；3,家用电器,2010Q1,低,位,2011Q3,4,食品饮料,2011Q1,下行通道,2012Q2,饮料制造：2011Q1；下行通道；-；-,纺织服装,2011Q1,低,位,2011Q4,3,轻工制造,2011Q1,低位回升,2011Q4,造 纸：2010Q1；低位回升；2011Q2；5家用轻工：2011Q1；上升通道；-；-,化学制药：2010Q1；低位回升；2011Q4；3生物制品：2010Q1；下行通道；-；-,医药生物,2010Q1,下行通道,-,-,医疗器械：2010Q1；低,位；2011Q4；3,药：2010Q1；低医疗服务：2010Q1；低,位；-；-位；-；-,公用事业,2011Q2,下行通道,2012Q2,电,力：2011Q1；下行通道；2012Q1；2,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,燃,水,1,3,8,8,10,位,位,5,6,5,6,P20,东兴证券年度报告“产能+杠杆+需求”矩阵,DONGXING SECURITIES环保工程：2010Q3；上升通道；-；-气：2010Q3；低位；2011Q4；3务：2009Q1，下行通道；-；-,交通运输房 地 产,2010Q22010Q1,下行通道低位回升,2012Q22011Q4,金融服务,-,-,-,-,商业贸易,2010Q1,低,位,2011Q4,3,餐饮旅游信息服务,2010Q1-,下行通道上升通道,-,-,资 料来源：东兴 证券研 究所附：分行业在建工程增速：波动及产能释放周期（季）,(峰值;2012Q3),产能释放周期,子行业:(峰值;2012Q3),子行业:(峰值;2012Q3),全部 A 股,非金 A 股,2011Q4，下行通道,农林牧渔,2012Q3，高,位,2,采,掘,2012Q2，高位回落,煤炭开采：2011Q4，高 位石油开采：2012Q2，高位回落,石油化工：,上升通道,化,工,2011Q4，高位回落,410,化工新材料：2012Q1，下行通道化学纤维：2011Q4，下行通道,化学制品：2011Q4，低塑 料：2011Q1，低,位位,黑色金属,2012Q1，下行通道,510,化学原料：2011Q4，下行通道,橡,胶：2011Q3，低,位,有色金属建筑建材,2011Q4，下行通道2012Q1，下行通道,68,金属冶炼：2011Q4，下行通道,新 材 料：2010Q4，低位回升建筑装饰：上升通道建筑材料：2012Q1，低 位,通用机械：2011Q1，高,机械设备,2011Q4，下行通道,4-10,电气设备：2012Q1，下行通道,金属制品：2010Q4，低,专用设备：2011Q3，下行通道,电,子,2011Q3，低,位,