银江股份(300020)：稳扎稳打、横向扩展的民企典范0108.ppt

,RelativeValue(%),120,100,80,首次覆盖证券研究报告,2013 年 1 月 8 日任重 杨鑫，CFA分 析 员，SAC 执 业 证 书 编 号：分 析 员，SAC 执 业 证 书 编 号：S0080511010058S0080511080003,软件及服务,研究部推荐,银江股份(300020.SZ),稳扎稳打、横向扩展的民企典范主要财务信息,(人民币百万元)主营业务收入(+/-%)净利润(+/-%)经常性损益净利润(+/-%)每股盈利(元)每股经营现金流(元)市盈率(X)市净率(X)EV/EBITDA现金分红收益率(%)净资产收益率(%),2010A713.035.964.931.158.830.40.27(0.2)50.03.514.50.510.4,2011A1,029.844.482.627.379.134.60.34(0.2)39.24.726.10.412.0,2012E1,544.650.0110.834.2106.835.00.46(0.2)29.24.117.10.514.0,2013E1,959.526.9150.535.8145.736.40.63(0.4)21.53.513.20.716.4,2014E2,497.027.4201.834.1196.234.70.84(0.4)16.13.010.10.918.5,投资亮点出行难、看病难，带动了重点民生领域智能化建设的机遇。银江股份从智能建筑起家，准确切入智能交通和智能医疗行业，并在行业内成功构筑起细分市场龙头的地位。我们认为，公司依托于先发优势建立起来的有利竞争格局，在高增长的行业中，稳扎稳打对行业和区域的横向扩张，不断在产业间寻求协同效应并扩大市场占有率，有机会在未来的寡头市场中牟到自己的一席之地。1）智能交通方面，是行业内为数不多的综合解决方案提供商，规模、资质、标杆项目以及产业联盟几方面均处于行业最领先位,股票信息,A股,置，目前占据浙江 80%市场，省外业务贡献公司盈利也已经站到了一半以上，成功进入全国扩张阶段。,股票代码当前股价过去30日日均成交量(百万股)52周最高价/最低价总市值(百万元)发行股数(百万股)其中：流通股(百万股)最近估值走势,300020.CH人民币13.504.85人民币14.9/8.73,240240132,2）智能医疗方面，公司的业务契合从医院管理转向医疗流程管理的大方向，在无线医疗和临床移动信息系统排名国内第一。3）管理和营销层面，通过全国 5 大营销平台实施本地化战略，同时具备民企的灵活和服务优势以及上市公司的品牌信誉优势。财务预测,%300020.CH沪深300中金A股软件及服务,近一周+8.09+2.26+1.40,1个月+17.29+12.87+10.78,3个月+3.05+10.59-2.49,年初至今+5.63+0.52+0.17,我们预计 20132015 年间，公司的智慧交通、智慧医疗、智慧建筑和智慧城市业务收入分别保持 35%、25%、15%和 30%的增速，毛利率则分别稳定在 30%、20%、20%和 23%的水平。考虑到公司财务费用增长较快将侵蚀部分盈利，我们预计公司,最近估值走势,20132015 年盈利增速分别达到 36%、34%和 29%，对应每股盈利 0.63 元、0.84 元和 1.08 元。,160140,300020.CH,沪深300,估值与建议,我们分别给予智慧交通、智慧医疗、智慧建筑和智慧城市业务 30倍、25 倍、15 倍和 25 倍 2013 年市盈率，按照分部加总法估值，银江股份目标价 16.8 元，对应 24.4%的股价上升空间，首次覆盖予以“推荐”评级。60,40,风险,2012-01-07,2012-04-07,2012-07-07,2012-10-07,2013-01-07,由于公司的业务模式对资金需求较高，在再融资打开之前，主要,资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部,资金仍以债务融资为主，我们预计公司的资产负债率将从目前的62%提升至 2015 年的 69%。此外，考虑到公司规模的快速扩大以及还款进度存在延误的情况，我们预计经营活动现金流仍将保持净流出情况。现金流风险，将成为进一步发展的主要关注点。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日,目录,银江股份的股权结构和主要业务板块.4股权结构.4主要业务板块.4智慧交通和智慧医疗是两大核心业务，均属行业龙头.61、发展历史沿革：1998 年借助系统集成领域优势成功切入城市交通智能化和医疗信息化业务.6,2、智慧交通业务：硬件条件过硬，是行业内为数不多的综合解决方案提供商，在行业升级和整合的过程,中处于有利位置.6,3、智慧医疗业务：无线医疗和临床移动信息系统解决方案综合竞争力排名全国最前列.8,行业成长前景优秀，稳扎稳打进行横向扩张，在产业间寻求协同效应.10,1、智慧交通：城市智能交通市场增速在 35%左右.102、智慧医疗：从为医院管理服务转向为患者看病服务，公司所处细分市场增速将超过 25%.113、智慧城市：业务范围广阔并且基数较低，我们预计增速可以超过 30%.134、智慧建筑：增长和房地产投资较为相关，但和其他业务板块有较好的协同效应，预计 15%左右增长 145、营销和管理层面，本地化营销平台的建立以及上市民企的灵活性、服务优势和品牌信誉优势，有机会,使公司在未来的寡头市场中占据一席之地.15财务预测.16智慧交通、智慧医疗、智慧建筑和智慧城市业务收入分别保持 35%、25%、15%和 30%的增速.16毛利率稳定在目前水平.16财务费用快速上升，资产负债率处于较高的水平.1720132015 年盈利增速分别达到 36%、34%和 29%，对应每股盈利 0.63 元、0.84 元和 1.08 元.17经营活动现金流仍难以转正.17风险分析.22,图表,主要财务信息.1股票信息.1最近估值走势.1最近估值走势.1图表 1:银江股份股权结构图.4图表 2:各业务板块收入及盈利占比.4图表 3:银江股份主要下属公司所处业务板块及股权结构.5图表 2:银江股份的城市交通智能化领域.6图表 3:银江股份智能交通业务收入和盈利历史增速.7图表 4:智能交通行业的最低准入资质和公司拥有资质.7图表 5:银江股份的医疗信息化领域.8图表 6:银江股份智能医疗业务收入和盈利历史增速.9图表 7:智能医疗行业的最低准入资质和公司拥有资质.9图表 8:信息和技术手段的应用使得交通控制和管理的能力不断提升，通过效率的提升控制缺口的进一步放大.10图表 9:城市智能交通系统各子板块十二五期间增长预测.11图表 11:中国医疗 IT 市场规模.11图表 12:基于健康档案的区域卫生信息平台.12图表 13:电子病历结构.13图表 14:移动医疗的构成.13图表 15:IBM 智慧城市的六个方面.14图表 16:按区域收入占比.15图表 17:主要财务预测.16图表 18:财务费用将出现较快的提升趋势.17图表 19:合计净利润预测.17图表 20:经营活动现金流预测.18图表 21:银江股份历史及预测财务数据.19,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,2,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日,图表 22:分部加总法估值测算.20图表 23:智能交通可比公司估值表.21图表 24:历史 P/E 和 P/B.20,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,3,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日银江股份的股权结构和主要业务板块银江股份是国内智能交通行业的代表性企业，成立以来先后在近 20 个副省级及以上城市承建了数百个智能交通系统工程。公司的子系统和细分市场覆盖面广泛、规模在行业内处于领先地位，是业内为数不多的整体解决方案提供商。同时，公司还向医疗、建筑和城市管理等行业提供智能化技术应用服务，在细分市场中均处于领先地位。股权结构公司成立于浙江省杭州市，实际控制人为王辉和刘健夫妇。图表 1:银江股份股权结构图,刘健6.00%,王辉44.40%,银江科技集团,高管股份,流通A股,0.76%,38.71%,2.22%,54.31%,银江股份资料来源：公司资料，中金公司主要业务板块以 2012 年上半年财务数据来看，四大业务板块智慧交通、智慧医疗、智慧建筑和智慧城市分别贡献 42%、19%、24%和 12%的盈利。图表 2:各业务板块收入及盈利占比,银江股份各业务板块收入占比1%12%,银江股份各业务板块盈利占比3%12%,27%,39%,智慧交通业务智慧医疗业务智慧建筑业务智慧城市业务 24%,42%,智慧交通业务智慧医疗业务智慧建筑业务智慧城市业务,21%,其他业务,19%,其他业务,资料来源：公司资料，中金公司请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日图表 3:银江股份主要下属公司所处业务板块及股权结构银江股份,杭州银江智慧城市股份有限公司,100%,厦门银江智慧城市技术有限公司,45%,北京欧迈特数字技术有限责任公,15%,100%杭州银江智慧医疗集团有限公司,30.76%上海济祥智能交通科技有限公司,100%浙江银江智慧交通集团有限公司,44.08%浙江广海立信科技有限公司,司,智慧城市,智慧医疗,智慧交通,资料来源：公司资料，中金公司请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日,智慧交通和智慧医疗是两大核心业务，均属行业龙头,银江股份自设立以来一直专注于向交通、医疗、建筑等行业用户提供智能化技术应用服务，两大核心业务是智慧交通和智慧医疗，分别贡献了 42%和 19%的盈利；目前，公司的智慧交通业务已经覆盖了全国 100 多个城市，公司的智慧医疗系统已进入 300 多家以三等甲级医院为主的大型综合和专科医院。1）智能交通方面，是行业内为数不多的综合解决方案提供商，从规模、资质、项目成功实施经验以及技术和产业联盟几个方面均处于行业最领先水平。2）智能医疗方面，公司的业务契合从医疗业务管理转向医疗流程管理的大方向，在无线医疗和临床移动信息系统解决方案等细分市场中综合排名国内第一。因此，我们认为公司在获得新订单方面具备足够过硬的硬件条件，在智能交通行业升级和整合的过程中处于极为有利的竞争位置。,1、发展历史沿革：1998 年借助系统集成领域优势成功切入城市交通智能化和医疗信息化业务,公司成立初期主要从事金融业领域安防、建筑智能化集成工程业务，1998 年开始向城市交通智能化领域扩展。2003年由中外合资企业转变为内资企业后，根据系统集成领域的经营优势，在保留原企业建筑智能化集成业务的同时，确立了城市交通智能化（ITS）、医疗信息化业务为公司主营业务。公司目前在城市交通智能化市场综合实力排名处在行业最前列；医疗信息化业务中，在无线医疗系统解决方案、临床移动信息系统解决方案等子项中综合竞争力排名全国最前列。,2、智慧交通业务：硬件条件过硬，是行业内为数不多的综合解决方案提供商，在行业升级和整合的过程中处于有利位置,图表 2:银江股份的城市交通智能化领域,资料来源：公司资料，中经公司研究部,在城市交通智能化领域，公司主要为客户提供城市交通智能化管控综合平台系统、城市交通智能化诱导系统、快速公交信号优先控制系统等各类城市交通管理应用系统，目前已经成功地将业务从浙江省内扩张到全国各地区。考虑,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,6,-,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日到公司的智能交通业务具备规模、资质、示范性项目和技术及产业联盟优势，是行业内为数不多的综合解决方案提供商，我们认为公司在获得新订单方面具备足够过硬的硬件条件，并且在智能交通行业升级和整合的过程中处于极为有利的竞争位置。图表 3:银江股份智能交通业务收入和盈利历史增速,智能交通营业收入,YoY growth,毛利率,600,百万元,150%,40%,35%,120%,30%,400200,90%60%30%,25%20%15%10%,2007,2008,2009,2010,2011,0%,5%0%,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司资料，中金公司1）规模优势公司目前在杭州地区和浙江省市场占有率分别达到 90%和 80%以上，在全国市场占有率接近 5%，目前已经覆盖了全国 100 多个城市，是智能交通行业内规模最大的几家龙头企业之一。2）资质优势公司目前是行业内综合业务资质等级最高、种类最全的公司之一。图表 4:智能交通行业的最低准入资质和公司拥有资质资料来源：公司资料，中金公司研究部3）示范性项目优势公司所建立的杭州市交警支队交通指挥中心集成综合管控系统、杭州 BRT 交通信号优先系统等示范性工程项目，成功使公司进一步拓展杭州周边地区业务并巩固了在浙江城市交通智能化领域龙头地位，占据了省内 80%的市场份额。杭州市和浙江省优秀的智能交通实施案例，已经成为了公司进一步向全国扩展的名片。4）技术和产业联盟优势公司在“产学研”结合方面以及进行以市场为导向的产业联盟方面均走在行业前列。公司先后与清华大学智能交通研究所、浙江大学信息学院、浙江工业大学机电学院成立联合智能交通研究机构，开发领先的智能交通应用技术。同时，公司与 INTEL、MOTOROLA、BEA、ZEBRA、SIEMENS 等建立了广泛的合作关系。2009 年公司进一步成为 INTEL请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日,成员企业，有机会通过 INTEL 技术来支持公司市场和产品开发，并通过基于 INTEL 架构的 MID（移动互联网设备平台），获得最佳的终端用户体验。,3、智慧医疗业务：无线医疗和临床移动信息系统解决方案综合竞争力排名全国最前列,国内现有医院数字化系统正在从关注医疗业务管理转向“以病人为中心”的医疗流程管理。公司目前对 HIS 系统涉及较少，医疗信息化产品主要是提供医院数字化解决方案，包括整体信息化系统和电子病历数据交换平台系统、无线医护系统、病患管理系统等，通过对医院医护流程进行全面管控，显著降低因人为差错导致的医疗事故发生率，大大提高了医护工作效率和管理水平。就细分市场而言，在无线医疗和临床移动信息系统解决方案等子项中综合竞争力排名全国最前列。,图表 5:银江股份的医疗信息化领域,资料来源：公司资料，中金公司研究部,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,8,-,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日图表 6:银江股份智能医疗业务收入和盈利历史增速,智能医疗营业收入,YoY growth,毛利率,20015010050,百万元,150%120%90%60%30%0%,30%25%20%15%10%5%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司资料，中金公司1）规模优势公司的智慧医疗系统已进入 300 多家以三等甲级医院为主的大型综合和专科医院。2）资质优势公司目前是行业内综合业务资质等级最高、种类最全的公司之一。图表 7:智能医疗行业的最低准入资质和公司拥有资质资料来源：公司资料，中金公司研究部3）示范性项目优势公司承接的邵逸夫医院数字化改建工程帮助邵逸夫医院成功通过 JCI 标准认证，成为国内首家通过此认证的大型公立医院；另外，部署了公司移动医护系统的浙江大学医学院附属第一医院获得了卫生部评选“中国十家数字化示范医院”第一名。4）技术和产业联盟优势公司是 INTEL 数字医疗行业在国内的唯一合作伙伴，同时，银江也是 MOTOROLA 企业移动中国医疗行业总代理，是 BEA、SIEMENS 等公司在医疗行业的核心合作伙伴。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9,10,超过,年,交通,整,严,畅,5,增长低于3,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日行业成长前景优秀，稳扎稳打进行横向扩张，在产业间寻求协同效应新型城镇化建设和缓解城市拥堵的迫切性，将带动智慧交通板块增速超过 30%；而公司目前新接订单已经进一步横向扩展到高铁和机场，实际增速将有较大机会超出这一水平。医疗信息化从业务管理转向医疗流程管理，在医院 IT建设快速增长的背景下，将带动智慧医疗板块增速超过 25%。智慧建筑和房地产周期相关，但可以为智能交通和智能医疗板块发展带来较好的协同性，我们预计增速在 15%左右。而新扩展的智慧城市业务涉及智慧能源、智慧教育、智慧环境、智慧金融和智慧旅游业务，业务范围广阔并且基数较低，我们预计增速可以超过 30%。在管理和营销层面，公司通过 5 大营销平台实施本地化战略，同时具备上市民企的灵活性、服务优势和品牌信誉优势，将业务从浙江成功扩展到全国。我们认为，公司依托于先发优势建立起来的有利竞争格局，在高增长的行业中，稳扎稳打地进行行业和区域的横向扩张，不断在产业间寻求协同效应并扩大市场占有率，有机会在未来的寡头市场中牟到自己的一席之地。1、智慧交通：城市智能交通市场增速在 35%左右智能交通需求快速增长。随着中国城市化率的快速提升和汽车数量井喷式的增长，城市拥堵问题近年几何级数地出现，同时伴生愈加严重的交通事故、噪声污染和尾气排放污染，明显地制约了城市的承载能力和运行效率。我们认为，拥堵的核心在于城市通行能力增长有限（3%5%）而需求增长过快（10%15%）；交通事故的核心在于出行者和驾驶者素质的提高跟不上城市化和机动车发展的进度。在传统手段无能为力或性价比过低时，让交通更为安全顺畅的任务就转向了智能交通行业的发展，通过信息技术手段将人、车和路三者有机地联系在一起，提高既有交通基础设施的运行效率并提升出行的便捷性和安全性。从效果上来看，智能交通系统普遍可以带来 15%20%的整体改善。图表 8:信息和技术手段的应用使得交通控制和管理的能力不断提升，通过效率的提升控制缺口的进一步放大供需矛盾交通控制手段升级,需求通行不,增长,15重拥堵交通供给年,体瘫痪,交通管理手段升级,年度资料来源：中金公司城市智能交通增速可达 35%。2011 年智能交通行业的整体市场规模在 380 亿元人民币左右，我们预计 2015 年这个市场规模可以达到 1000 亿元人民币，对应 35%的年均增长。从城市智能交通、城际智能交通和车载终端三个子行业来看，我们预计复合增长率分别为 35%、25%和 20%，2015 年总规模分别达到 450 亿元、310 亿元和 240 亿元。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日图表 9:城市智能交通系统各子板块十二五期间增长预测,项目城市智能交通总投资视频监控系统违法处理系统信号控制系统综合管控平台系统软件其他（其中包括不停车收费及智能公交等）城际智能交通（高速公路等）车载导航终端,占比%100381520225100100,增速,35%40%30%25%50%40%25%20%,2011135452536524133115,2012183633245734160138,20132478842571047200166,201433312354711566249200,201545017271922393310240,2010-20151449522242330622811152956,资料来源：中金公司大订单占比提升，有利于龙头企业竞争优势进一步显现。其中，随着实施规模的扩大、技术水平的升级和政府重视程度的提高，我们预计大金额订单和整体解决方案订单占比将会进一步提升，带来龙头企业竞争优势的显现和市场份额的提升机会。考虑到公司的龙头地位以及进一步切入高铁和机场等成际市场，我们预计智能交通业务板块增速可以达到 30%以上新型城镇化建设和缓解城市拥堵的迫切性，将带动智慧交通板块增速超过 30%；而公司目前新接订单已经进一步横向扩展到具备相似性和协同效应的高铁和机场，实际增速将有较大机会超出这一水平。2、智慧医疗：从为医院管理服务转向为患者看病服务，公司所处细分市场增速将超过 25%服务对象改变，对服务商能力要求提高。中国传统的医疗信息化是以医院为主题的信息化建设，由于医院自身对于信息化程度要求不高，意愿不强，导致的结果就是信息化水平不高，解决方案服务商基本在本地找。而新医改以区域医疗卫生平台为主的大型数据中心和大规模应用系统集成，这将成为下一个新兴市场。区域医疗平台的建设和之前以医院为主体的信息化建设的最大的区别是，区域医疗卫生平台的建设主题是当地政府，不是医院；卫生管理也开始由病患治疗向健康管理的方向进行转变，对于信息化、新技术等需求更加强烈；因此，整体的规模和要求要远高于医院的信息化水平，因此对于服务商的能力有很高的要求。医疗行业 IT 解决方案市场整体增速在 20%左右。根据 IDC 最近发布的报告中国医疗行业 IT 解决方案市场 2012-2016预测与分析，2011 年医疗行业 IT 花费是 146.3 亿元，较上一年增长 28.9%，IDC 预测 2016 年医疗行业 IT 花费市场规模将达 339.9 亿元，2011 至 2016 年的年复合增长率为 18.4%，未来五年的增长速度仍会高于中国其他行业 IT市场的平均增速。图表 10:中国医疗 IT 市场规模中国医疗行业IT市场规模（2008-2015年）,35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015,302520151050,IT花费,增长率,资料来源:IDC，中金公司请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11,信息,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日区域医疗卫生平台、电子病历、健康管理、远程医疗和无线移动医疗将会成为医疗行业信息化主要的发展方向。我们认为，除了针对现有医院信息系统进行升级和改造之外，面向未来医疗信息化的发展趋势，区域医疗卫生平台、电子病历、健康管理、远程医疗和无线移动医疗将会成为医疗行业信息化主要的发展方向。公司的业务契合这一趋势，增速有望超越行业整体增速、达到 25%以上。公司目前的智能医疗产品包括整体信息化系统和电子病历数据交换平台系统、无线医护系统、病患管理系统等，在无线医疗和临床移动信息系统解决方案等子项中综合竞争力排名全国最前列。因此，我们认为公司的智能医疗业务正是医疗信息投入中的重点部分，成长性会超过医疗行业 IT 总投入 18.4%的年增长水平，预计可以达到 25%以上。同时，由于区域卫生平台的建设将带来项目实施规模的显著提高，行业龙头的竞争优势将开始显现，而大单的增加亦将提升智能医疗板块业绩的暴发性。图表 11:基于健康档案的区域卫生信息平台基于健康档案的区域卫生信息平台医疗卫生信息共享和业务协调,注册服务个人注册服务,主要疾病个人基本 与健康问 儿童保健 妇女保健 疾病控制 疾病管理 医疗服务题摘要,其他,医疗卫生人员注册服务医疗卫生机构,索引服务,业务服务,数据服务 业务处理,数据仓库医疗卫生业务管理和辅助决策,注册服务,全程健康档案服务,术语字典注册服务,安全管理数据,隐私数据,配置信息,区级卫生信息交换层,二、三级医院信息整合平台,社区卫生服务机构,HIS,CIS/LIS/RIS,PACS,HIS,CIS/LIS/RIS,PACS,疾控系统,妇幼系统,其他公卫系统,二、三级医院,健康档案浏览器,社区卫生服务机构,健康档案浏览器,公共卫生机构,健康档案浏览器,资料来源:中金公司请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日图表 12:电子病历结构EMR不是独立系统，它建立在临床信息系统充分发展的基础上，临床信息系统构成了EMR的信息源，也是EMR的主要载体。,医疗机构信息,病历概要,法定医学证明及报告住院病历记录,电子病历,病历概要门（急）诊病历记录,健康体检记录资料来源:中金公司图表 13:移动医疗的构成资料来源:中金公司3、智慧城市：业务范围广阔并且基数较低，我们预计增速可以超过 30%基于智慧交通和智慧医疗的业务基础，公司进一步将业务新扩展到智慧城市层面，具体涉及智慧能源、智慧教育、智慧环境、智慧金融和智慧旅游业务。我们注意到超过 30 个城市在其 2012 年的政府工作报告中把智慧城市建设作为其一项重要的工作，而考虑到政府项目的特点就是上半年进行规划，下半年进入具体的开发和实施。因此，可以判断 2013 年将会成为智慧城市建设的第一波小高峰。考虑到公司的智慧城市业务范围广阔并且基数较低，我们预计增速可以超过 30%。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日,图表 14:IBM 智慧城市的六个方面,资料来源:公司数据，中金公司,4、智慧建筑：增长和房地产投资较为相关，但和其他业务板块有较好的协同效应，预计 15%左右增长行业门槛较低，不是公司重点发展板块。在智能建筑领域，公司以智能建筑综合管理系统为数据融合平台，综合实现了智能建筑信息设施系统、信息化应用系统、建筑设备管理系统、公共安全系统的全面集成。总体而言，智能建筑的增长和房地产行业较为相关，但前十名企业完成总产值合计尚不足建筑智能化市场规模的 5%，市场整体呈现企业规模较小、数量众多，行业集中度不高的现状，竞争门槛也相对偏低。因此，智能建筑并不是公司重点发展的板块。,但和其他业务板块有较好的协同效应。但由于城市交通智能化、医疗信息化通常以智能建筑已经完成的综合布线、数据网络、中心机房等为硬件基础，因此部分客户在交通智能化、医疗信息化工程招标时也会同时进行包括弱电系统等智能建筑系统的工程招标，而公司能够满足客户对上述系统的全部需求，如制定并实施医院等公共部门大楼包括弱电系统在内的全部智能化系统工程项目、设计并实施城市公路交通系统全集成项目。结合公司在建筑智能化领域的经验和优势，能无缝集成所接项目中的弱电系统、门禁系统等智能建筑相关项目的设计和施工，使得公司能够在城市交通智能化、医疗信息化工程领域为客户提供最便捷完整的一条龙服务，因此在项目竞标过程中公司具有明显的综合竞争优势。,有机会成为其他业务板块的敲门砖。同时，先期进入目标客户的智能建筑工程，也有利于进一步打开智慧交通、智慧医疗和智慧城市的市场。目前公司的智慧建筑收入中，来自于市政、交管中心、医院、国家机关、学校等社会公共部门（剔除商业楼宇、住宅）业务收入占该项总收入的一半以上。这些工程均为公司承接后续智能化系统工程打下了基础。,预计每年增长 15%左右。据国家住房和城乡建设部 2011 年 11 月发布的建筑业十二五发展规划指出，未来五年全国建筑业总产值、建筑业增加值年均增长 15%以上，并重点加强和应用建筑智能化的关键技术和应用系统。因此，我们认为公司的智慧建筑业务有机会保持行业增长水平。,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,14,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日5、营销和管理层面，本地化营销平台的建立以及上市民企的灵活性、服务优势和品牌信誉优势，有机会使公司在未来的寡头市场中占据一席之地5 大营销平台实施本地化战略。考虑到只有贴近客户才能更好的服务客户，才能在投标中取得更加有利的地位，公司通过东部银江、南部银江、西部银江、北部银江和中部银江 5 大营销平台完善的全国布局，建立覆盖全国的销售体系。通过本地化项目合作，实现营销本地化、实施本地化和服务本地化，扩大公司智能化系统本地化应用。上述营销模式使得公司智能化系统工程业务得以向全国主要区域渗透，在立足自身营销的同时最大限度地借力国际合作优势和本地化资源。图表 15:按区域收入占比银江股份按区域收入占比5%4%,13%31%,47%,东部北部西部南部中部,资料来源:公司资料，中金公司上市民企的灵活性、服务优势和品牌信誉优势，有机会使公 3 司在未来的寡头市场中占据一席之地。公司成功上市后，由于同时具备上市民企的灵活性、服务优势和品牌信誉优势，业务从浙江扩展到全国的进程更加顺利。我们认为，公司依托于先发优势建立起来的有利竞争格局，在高增长的行业中，稳扎稳打地进行行业和区域的横向扩张，不断在产业间寻求协同效应并扩大市场占有率，有机会在未来的寡头市场中牟到自己的一席之地。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日财务预测我们预计 20132015 年间，公司的智慧交通、智慧医疗、智慧建筑和智慧城市业务收入分别保持 35%、25%、15%和 30%的增速，毛利率则分别稳定在 30%、20%、20%和 23%的水平。考虑到公司财务费用增长较快将侵蚀部分盈利，我们预计公司 20132015 年盈利增速分别达到 36%、34%和 29%，对应每股盈利 0.63 元、0.84 元和 1.08 元。由于公司的业务模式对资金需求较高，在再融资打开之前，主要资金仍以债务融资为主，我们预计公司的资产负债率也将从目前的 62%提升至 2015 年的 69%。此外，考虑到公司规模的快速扩大以及还款进度存在延误的情况，我们预计公司 20132015 年经营活动现金流仍将保持净流出情况。现金流风险，将成为公司进一步发展的主要关注点。图表 16:主要财务预测,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,2015E,营业收入YoY growth交通智能化收入YoY growth建筑智能化收入YoY growth医疗信息化收入YoY growth城市智能化收入,34985.4%14850.1%144162.5%5577.0%-,52550.3%20941.3%22455.9%8859.6%-,71335.9%32354.3%222-1.2%10923.5%52,1,03044.4%44437.4%27021.6%18469.4%121,1,54550.0%66650.0%45970.0%23930.0%170,1,96026.9%90035.0%52715.0%29925.0%221,2,49727.4%1,21435.0%60615.0%37325.0%287,3,19628.0%1,63935.0%69715.0%46725.0%373,YoY growth,132.7%,40.0%,30.0%,30.0%,30.0%,其他业务YoY growth毛利润毛利率销售费用费用率管理费用费用率财务费用投资收益有效税率,2-46.6%7822.4%(11)3.0%(25)7.1%(2)(2)14.5%,351.2%11622.1%(18)3.4%(37)7.0%(2)011.5%,7140.1%18225.6%(34)4.7%(69)9.7%2-12.1%,931.8%24423.7%(59)5.8%(81)7.9%1115.5%,1120.0%34022.0%(74)4.8%(106)6.9%(6)225.0%,1320.0%44422.7%(92)4.7%(134)6.8%(12)325.0%,1620.0%58423.4%(118)4.7%(170)6.8%(22)425.0%,1920.0%75623.6%(151)4.7%(217)6.8%(36)525.0%,资料来源：公司资料,中金公司智慧交通、智慧医疗、智慧建筑和智慧城市业务收入分别保持 35%、25%、15%和 30%的增速综合公司各项业务的成长前景，我们预计公司 20132015 年智慧交通板块收入复合增长率为 35%，智慧医疗板块收入复合增长率为 25%，智慧建筑板块收入复合增长率为 15%，智慧城市板块收入复合增长率为 30%。综合而言，20132015 年公司整体收入增长率分别为 26.9%、27.4%和 28.0%。毛利率稳定在目前水平考虑到各子板块所处行业增长较快，并且公司在行业内具备一定的竞争优势，我们预计各项业务的毛利率有机会稳定在目前水平。分板块来看，智慧交通、智慧医疗、智慧建筑和智慧城市业务毛利率分别处于 30%、20%、20%和23%的水平。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日财务费用快速上升，资产负债率处于较高的水平由于公司的业务模式对资金需求较高，在再融资打开之前，主要资金仍以债务融资为主。我们预计公司的借款规模将从目前的 8000 万逐步增长至 2015 年的 5 亿人民币，资产负债率也将从目前的 62%提升至 2015 年的 69%。与其相对应的，公司财务费用在 20122015 年之间将出现 70%的复合增长，从目前的 600 万提升至 2015 年的 3600 万。图表 17:财务费用将出现较快的提升趋势,财务费用,YoY growth,403530252015105-,百万元,100%80%60%40%20%0%,2011A,2012E,2013E,2014E,2015E,资料来源：公司资料,中金公司20132015 年盈利增速分别达到 36%、34%和 29%，对应每股盈利 0.63 元、0.84 元和 1.08 元综合公司四个业务板块的盈利增长情况和财务费用增长情况，我们预计公司 20132015 年盈利增速分别达到 36%、34%和 29%，对应每股盈利 0.63 元、0.84 元和 1.08 元。图表 18:合计净利润预测,合计净利润,YoY growth,30025020015010050-,百万元,100%80%60%40%20%0%,2011A,2012E,2013E,2014E,2015E,资料来源：公司资料,中金公司经营活动现金流仍难以转正考虑到公司规模的快速扩大以及还款进度存在延误的情况，我们预计公司 20132015 年经营活动现金流仍难以回正，分别为-9700 万、-9000 万和-7000 万。经营活动现金流风险将成为公司进一步发展和壮大的主要关注点。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17,-,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日图表 19:经营活动现金流预测,百万元,经营活动现金流,YoY growth,80%,(20),2011A,2012E,2013E,2014E,2015E,60%,资料来源：公司资料,中金公司,(40)(60)(80)(100)(120),请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18,40%20%0%-20%-40%,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日图表 20:银江股份历史及预测财务数据,损益表（人民币百万元）主营业务收入减：主营业务成本主营业务税金及附加主营业务利润加：其他业务利润减：营业费用管理费用财务费用营业利润加：投资收益加：营业外收支净额税前利润减：所得税少数股东损益净利润资产负债表（人民币百万元）货币资金流动资产长期股权投资固定资产净值在建工程无形资产总资产应付款项合计应交税金其他应付款长期借款股东权益现金流量表（人民币百万元）经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流现金及现金等价物净增加额,2010A713-510-21182-34-69267-774-9-652010A364848-44-11,26463123118-6232010A-25-23-44-92,2011A1,030-762-24244-59-811951398-15-1832011A3211,1102051-51,52773435112-6912011A-50-4042-48,2012E1,545-1,169-35340-74-106-614523149-37-11112012E2591,7872047-62,1401,22839215-7892012E-54-92-62,2013E1,960-1,471-45444-92-134-1219933202-51-11502013E1702,3552041-72,6161,52443243-9182013E-97-817-89,2014E2,497-1,856-57584-118-170-2226843271-68-12022014